2020年化工行业投资前景研究报告.pptx

,2020年化工行业投资前景研究报告,核心观点,复盘十年，超越周期的角度，以更长期的视角审视中国化工行业的发展和未来的空间。从万华化 学的成功，探究中国化工企业发展的更深层次逻辑，我们提出化工行业的滚雪球新模型。通过高效 运营、以研发作为企业未来发展的核心驱动，方能不断积累核心竞争优势，并实现平台化的可持续 发展。周期压力下，更加乐观看待目前化工股的估值。化工行业已经成为进入门槛最高的工业领域之一， 中小企业的生存空间日益逼仄，强者恒强的逻辑从未如此清晰。纯周期类公司虽然短期业绩下滑压 力大，但目前的估值已经到达历史最低水平，市值低于重置成本，具备极强的估值优势，未来一旦 出现预期反转，该类公司的股价向上弹性值得期待。拥抱新材料行业的历史机遇期。国际新形势下，新材料行业的投资窗口正在开启。以华为为代表 的中国优秀企业重塑供应链，加速推进关键材料的进口替代，国内优秀的新材料公司正面临前所未 有的机遇和挑战。抓住机遇，则转型升级水到渠成。核心关注5G材料、军工材料、华为供应链开放 以及电子化学品的相关行业机会。,复盘化工十年，从万华的成功中得到的启示,化工长期以来到底谁在创造投资价值？,基础化工指数和沪深300的年度涨跌幅对比(%),我们将中信基础化工指数和沪深300指数做一个对比，从2009年至今，化工指数累计涨幅120%，沪深300指数累 计涨幅119%，最终来看，涨幅基本同步。但化工板块的牛市特征明显，主要收益集中在2009年，2014年和2015年，11年中，5年跑赢沪深300，6年跑输 沪深300。2016-2017年是化工股的大年，化工品价格大幅上涨，以万华、华鲁为核心的优秀化工企业利润大规模爆发，股 价也大幅上涨。但反观化工指数，全年仍然是下跌的， 从这点来看，最近几年化工行业内部的分化开始清晰显现。我们认为，未来在中国经济增速进一步下台阶，供给侧 改革取得阶段性成功的背景下，很难去用一个整体周期 的逻辑来指导化工行业的投资。化工行业的投资逻辑需要从单纯的涨价和周期中跳脱出来，以穿越周期的眼 光，审视化工企业的核心竞争力，发现中国化工企业的 真正长期价值。,140120100806040200(20) (40)(60)CI005006.WI 基础化工(中信)000300.SH 沪深300化工行业指数与沪深300指数的对比100009000800070006000500040003000200010000,基础化工(中信),沪深300,化工上市公司长期以来谁在为股东创造价值？,十年以来，化工行业穿越周期，真正为投资者创造了明显长期投资 收益的是这样几个公司：浙江龙盛、国瓷材料、万华化学、联化科 技、巨化股份、扬农化工、新和成、华鲁恒升。在这些最优秀的化工企业当中，万华无疑是这十年以来化工行业最 闪亮的公司，无论在收入体量上、利润体量上，还是在投资收益 上，都是A股化工行业中最优秀的公司。抛开具体的产品短期的价 格变化，我们认为，更需要的认真是思考万华的成功对化工行业投 资到底带来哪些启发，以及我们对化工行业长期投资模型的重新思 考。,971961,893,725,593,482,444,336,0,200,400,600,800,1,000,1,200,浙江龙盛国瓷材料万华化学,联化科技,巨化股份,扬农化工,新和成华鲁恒升,2009年以来化工行业优秀公司的累计收益率（%）,64.9,46.2,37.0,40.0,29.0,15.4,606.2,190.8,156.6,143.6,86.8,52.9,0,100,200,300,400,500,600,700,万华化学,新和成,扬农化工,2009-2018年十年间的营收变化（亿）,浙江龙盛巨化股份华鲁恒升2009年营收（亿元）2018年营收,10.7,6.7,0.9,4.3,10.2,1.6,106.1,41.1,21.5,30.2,30.8,9.0,0.0,20.0,40.0,60.0,80.0,100.0,120.0,万华化学,浙江龙盛,巨化股份,华鲁恒升,新和成,扬农化工,2009-2018年十年间的净利润变化（亿）,2009年净利润,2018年净利润,化工行业的滚雪球新模型,我们提出化工行业的滚雪球新投资模型。化工企业一个重要特征是重资产商业模式，即使如万华也不能例外。收入的增长需要从资本开支开始。另外一个重要特征是产品价格的波动无法避免，公司盈利能力波动性不 可避免，导致公司周期属性较强。对于资本市场而言，周期则带来风 险，因此周期股的估值相较于稳健的成长股而言，估值更低。对于化工企业而言，如何提高资本开支的效率，如何降低周期属性，是 长期而艰巨的任务。如何提高资本开支的效率，本质上是找到高壁垒、盈利能力强的化工品种，而降低周期属性，本质上则是不能产生对单一品种的过渡依赖。 因此抛开产品的表象，未来能够不断做大的化工企业，本质上都是一致的，即注重研发的平台型化工企业。注重研发，则能不断寻找更加具备盈利能力的化工产品，通过极强的工程化能力，实现品类的扩张，形成多元化产品的布局，降低对单一品种的依赖，最终实现整体更加稳定的盈利水平。并且在与其他单品种公司 的竞争中体现出更强的抗风险能力，东方不亮西方亮，在周期的不断循 环中，扩大市场占有率，最终体现在对市场控制能力的提升，进而实现 更高的市场估值。公司整体的更强的盈利能力，必然会大幅提升公司的ROE水平，实现公 司现金流的良性循环，在未来的资本开支中，依靠公司自身的经营性现 金流足以支撑公司的合理的资本开支，为公司未来收入规模的提升奠定了坚实的基础。在万华上市后的十几年中，股权融资的金额远小于对股东分红的金额， 依靠本身的高ROE，实现了滚雪球式的发展。,价格控制力度提升,资本开支,高ROE,经营性现金流,估值提升,品类的扩张,市场占有率提升,平台型化工企业,研发投入,工程化能力,单品种化工企业,盈利稳定性提升,一体化带来的成本优势,多元化带来的盈利稳定性优势,化工行业的滚雪球新投资模型,万华的成长之路,万华沿着规模和产业链一体化两个维度实现增长。规模扩张：MDI产能持续增长，从10万吨到260万吨。产业链扩张：一体化和多元化发展：建成C3、C4产 业链、规划C2产业产业链，研发推进高附加值新材料业务。,从研发的角度观察万华和其他化工企业的差别,优秀化工企业追求产品的高端化、更高的盈利能力和可持续性。研发则 是一切的先决条件，决定了化工企业的发展后劲，以及未来高端产品布 局的可能性。从研发的费用角度来看，万华化学一骑绝尘，从各上市公司披露出来的 博士硕士的数量来看，万华和新和成的人数要远超其他公司。显示出了 对化工人才的绝对吸引力。绝对的研发优势，带来的是产品的技术壁垒，从十年ROE的角度来看，万华和新和成也是全市场ROE最高的两家公司，两项数据形成了良好的 互相验证。之前十年，万华和新和成通过研发，寻找到了各自最佳的产品阵列，而 往后十年，如果不出意外，这两家注重研发的中国化工企业，仍然将是 国内极具创新能力，盈利水平和成长性极佳的优秀化工企业。,29.28,19.33,18.36,17.13,14.18,14.97,12.70,0.0000,5.0000,10.0000,15.0000,20.0000,25.0000,30.0000,35.0000,万华化学,新和成,扬农化工,联化科技,华鲁恒升,十年以来的平均ROE水平,16.1,7.3,6.3,5.0,4.6,4.0,2.8,2.4,0.0,2.0,4.0,6.0,8.0,10.0,12.0,14.0,16.0,18.0,万华化学,浙江龙盛,鲁西化工,巨化股份,新和成龙蟒佰利,兴发集团扬农化工,2018年研发费用金额（亿）,0,200,400,600,800,1,000,1,200,1,400,1,600,万华化学,鲁西化工,新和成,龙蟒佰利,兴发集团,联化科技,金禾实业浙江龙盛硕士博士人数,硕士人数,博士人数,万华构建出了以聚氨酯为核心，石化业务为基础，不断延伸发展的一体化 的产业链,万华从MDI出发，通过大规模的石化产业链（C2、 C3、C4）的投资，并向下游不断延伸，最终形成了 公司一体化的复杂的产业链和产品结构体系。而这一 体系，在未来的若干年内，还将进一步的丰富和完 善。更为重要的是，通过实施构建一体化园区、一体化产业链，不仅优化了公司收入的构成，降低了公司对于MDI产品的依赖，也实现了成本的优化，确保万华的 成本优势。,丙烯,高纯氢气,高纯丙烷,园区合成气,合成胺/苯胺,丁醇,TMP,LPG丁烷,NPG,丙烯酸,丙烯酸酯,高分子乳液,水性丙烯酸酯,涂料、纺织、造纸、皮革、塑料、水处理,高纯丙烯酸,SAP,卫生用品,煤,丁烷异构,塔底丁烷,正丁烷,顺酐,PO,TBA,聚醚多元醇,硬泡聚醚,软泡聚醚,异丁烯,甲醛,聚异丁烯,3-甲基-3-丁 烯-1醇,异戊烯醇,柠檬醛,B-紫罗兰醇,芳香醇,异植物醇,维生素A,维生素E,苯,CO,氢气,盐,氯气,IP,硝基苯,丙酮,苯酚,MDA,MDI,双酚A,PC,改性&注塑成型,电子电器、建筑板材、汽车、医疗器械,IPN,氢氰酸,IPDA,HMDA,HBDA,高纯异丁烯,光气,氢气,异丁醛,正丁醛,MAL,MMA,PMMA,IPDI,HMDI,HDI,改性MDI,聚酯型TPU,聚醚型TPU,聚己内酯型TPU,聚碳酸酯型TPU,Oh-PA,PUA,PUD,正丁烷,C2,丙烷,乙 烯 裂 解 装 置,丁二烯,尼龙12,光纤、电缆、电线、机械凸轮、轴承,乙烯,环氧乙烷,HDPE,LLDPE,氯乙烯,苯乙烯,PVC,管材管件、塑料薄膜,PE管材、电线电缆、薄膜、模塑,包装薄膜、绳索、编织袋、渔网、水管,醋酸乙酯,二甘醇（DEG）,乙二醇一乙醇胺,二乙醇胺,三乙醇胺,乙二胺,代森锰锌,二乙烯三胺,哌嗪,AEEA,EDTA,不饱和树脂,丁苯橡胶,SBS,ABS,聚苯乙烯,EPS,聚异戊烯橡胶,聚乙烯,POE,纯MDI,聚合MDI,鞋底原料、浆料、TPU,冰箱、建材等聚氨酯泡沫材料,水性涂料,聚异丁烯,丁基橡胶,甲基丙烯酸及酯,DNT,甲苯二胺,TDI,PU软泡,家具垫材,交通工具垫材,床垫,过滤/隔音/防震材料,冰箱,车用聚氨酯,建筑喷涂,管道保温,PU硬泡,光气,M醇,P醇,3-酰胺,合成香料一体化,柠檬香精等水果型食用香精、加香剂等香精香料,聚氨酯系列,石化系列,精细化工及新材料系列,万华化学产业链,产业链一体化：烟台工业园,LPG,丙烷,丁烷,丙烯,丙烷脱氢,氢气,异构分离 异丁烷,环氧丙烷,TBA,异丁烷、丙烯 共氧化,丙烯酸,丁醇,高纯度丙烯酸,聚醚多元醇,MTBE,硬泡聚醚,煤,CO,气化,氯气,氢气,光气,丙烯酸酯,高分子乳液/ 树脂,苯,硝基苯,苯胺,MDI,SAP,聚合MDI,纯MDI,水性丙烯酸酯,鞋底原料、浆料、TPU,冰箱、建材等聚氨酯 硬泡塑料,涂料、纺织、造纸、 皮革、塑料、水处理,卫生用品,水性涂料,盐,丁烷,C3 C4产 业 链,M D I产 业 链,氢气,原材料,外售品,中间品,下游应用,MMA,烟台八角工业园区,烟台八角工业园现有产业链,万华烟台八角工业园项目地处烟台经济技术开发区临港化学工业 园内，规划占地面积10.6平方公里。烟台八角工业园的建设，对标的 是巴斯夫安特卫普工业园（6平方公里，产值达约540亿人民币）。,烟台工业园石化项目以LPG（丙烷、丁烷）为原料，以PDH为 核心上游装置，以丙烯为核心产品，下游派生出丙烯酸及酯产业 链，异丁烷、丙烯共氧化联产环氧丙烷（PO）、MTBE产业链。乙烯项目预计2020年建成投产。,产业链一体化：MDI的一体化配套，成本优势凸显， 无惧全球化竞争,图表：万华化学MDI一体化生产流程,MDI成本优势由于万华化学的一体化配套能力，公司MDI的生产 并不是直接采购苯胺为原料，而是对外直接采购上游的 煤、盐和纯苯作为原料，其中煤采用低价神华煤（和天 然气相比优势明显），因此其成本更低。单吨投资额显著低于同行水平。万华MDI单吨投资 1万元，技改成本2000-3000元/吨，外企在国内MDI单 吨投资额2万元，国外新增项目单吨投资额3-5万元。自产氢气、氯碱配套、蒸汽自给等带来的成本节 约。图表：万华化学现金成本低,低价神华煤,产业链一体化：石化项目充分体现,一体化协同优势明显,大乙烯项目：进一步提升产业链一体化程度,公司正在建设的聚氨酯产业链一体化乙烯项目，包 括100万吨/年乙烯装置、15万吨/年环氧乙烷(EO)装置、 45 万吨/年线性低密度聚乙烯(LLDPE)装置、30/65万吨/年环氧 丙烷/苯乙烯(PO/SM)装置、5万吨/年丁二烯装置、40万吨/年 聚氯乙烯(PVC)装置，目前项目进展顺利，预计2020年建成 投产。,乙烯项目作为石化原料平台的一部分，具有总开关意义。万华化学乙烯项目以万华烟台工业园一期项目送来的C2以及外购的丙烷或正丁烷为原料，具有巨大的优势：1）在 全世界CP定价权中，万华化学是中国唯一具有推荐权的企 业，在LPG采购方面有很大的话语权；2）万华化学目前拥有100万立方米的地下冻库，二期还将建设120万立方米的地 下冻库，能用来储存价格周期性极其明显的丙烷；3）目前 乙烯生产主要来自石脑油裂解，相对石脑油，丙烷价格优势 明显（目前丙烷价格现在是石脑油的80%-90%）。,万华化学 乙烯产业链,乙烯,环氧乙烷,二氯乙烷,乙醛,氯乙烯,PVC,管材管件、塑料薄膜,醋酸乙酯,二甘醇（DEG）,乙二醇,一乙醇胺,二乙醇胺,三乙醇胺,乙二胺,代森锰锌,二乙烯三胺,哌嗪,AEEA,EDTA,不饱和树脂,乙醇,聚乙烯,EVA,乙丙橡胶,汽车密封件,胶膜、粘合剂,塑料制品,电线电缆,农膜,PE 管材,正丁烷,C2,丙烷,乙烯 裂 解 装 置,HDPE,LLDPE,PE管材、电线电缆、薄膜、模塑,包装薄膜、绳索、编织袋、渔网、水管,苯,苯乙烯,丁苯橡胶,SBS,ABS,聚苯乙烯,EPS,聚异戊烯橡胶,POE,丁二烯,尼龙12,光纤、电缆、电线、机械凸轮、轴承,深究万华成功背后的根源：核心是一支长期奋战一线的优秀管理团队,万华化学管理团队,其次是国有控股管理层和核心员工大比例持股的良好的股权结构,员工持股平台,股权结构是万华的“机制红利”虽然是国有控股，但管理层和员工大比例持股，充分受益公司持续的业绩高 增长和高分红；化工行业国有企业中，大多数企业管理层及员工持股占比0.5%不到；国有资本“加杠杆”，管理层“添活力”，并真正着眼公司长期发展，股东 长期价值优先。,图表：化工行业国有企业高管持股占比,20%15%10%5%0%,25%,30%,0,10,20,30,40,50,万华化学股权结构,注重研发，尊重人才，工程师红利的绝佳实现,图表：万华化学年度专利数量,24,111,188,289,496,881,10009008007006005004003002001000,2013,2014,2015,2016,2017,2018,11.10%,12.30%,12.69%12.63%,0%,2%,4%,6%,8%,10%,12%,14%,201320142015,2016,2017,2018,万华化学12.96%,华鲁恒升扬农化工行业平均12.96%,图表： 万华化学与海外竞争对手研发费用对比,0.0%,0.5%,1.0%,1.5%,2.0%,2.5%,3.0%,3.5%,巴斯夫,万华化学,科思创,东曹,亨斯曼,984,984,970,1163,1399,0,200,400,600,800714,1000,1200,1400,1600,201320142015,2016,2017,2018,万华化学华鲁恒升扬农化工行业平均,一流的研发团队，工程师红利逐步体现万华化学持续的研发投入构筑难以复制的持续创 新能力，研发费用占比仅次于巴斯夫；万华化学重视人才，形成良好的人才梯队；公司 员工平均年龄31岁，2018年硕博人员1399人，占比 12.63%；,注：CS化工剔除硕博占比为零公司,图表： 万华化学硕博人员数量,图表：万华化学硕博人员占比,注：CS化工剔除硕博占比为零公司,万华还是一家高效运营，成本控制优秀的公司,图表： 万华化学与海外竞争对手费用率对比,0%,2%,4%,6%,8%,10%,12%,14%,16%,18%,201320142015201620172018,万华化学巴斯夫科思创亨斯曼东曹,0%,2%,4%,6%,8%,10%,12%,2013,2014,2015,2016,2017,2018,费用控制能力出色万华化学期间费用率（不含研发费用）比海外竞争对手低3个 点以上；与国内化工企业相比，万华化学期间费用率领先行业水平；剔 除研发费用，万华化学期间费用率接近华鲁恒升、扬农化工；未来随着乙烯等一体化项目投产，公司费用控制所带来的效益 增加将更加明显；一体化带来的成本优势园区一体化：副产品相互利用，公用工程相互利用，销售渠道 相互利用，新建产能资本开支大幅降低产业链一体化：重要原材料自产自供，下游不断延伸开发高端产品，平抑调节各环节盈利水平,注：含研发费用,注：不含研发费用 图表： 万华化学与国内化工龙头费用率对比16%万华化学华鲁恒升扬农化工CS基础化工14%,从万华的成功的模式，寻找未来十年下一个万华,我们认为，未来十年，有几家优秀的平台型化工企业值得重点关注：新和成：注重研发，民营企业天生的效率优势，多品种的布局。但需要注意的是未来可能在部分品种上遭遇万华的竞争压力。华鲁恒升：优秀的运营和管理层，一体化的产业链布局。但需要进一步提升研发投入和产 品的布局能力，地域的限制需要打破，需要通过国企改革的股权绑定进一步强化和激励核心 团队。扬农化工：优秀的管理团队，注重研发和产业链的一体化，核心产业的全球话语权强大， 多品种战略的不断推进。但需要关注未来中化控制下，高管团队的稳定性，并期待加强对现 有优秀团队的激励和考核。以平台化发展战胜单品类的竞争对手，以研发创新战胜单纯规模扩张的竞争对手，有 质量可持续的发展之路必将越走越宽。,周期压力下，更加乐观看待目前化工股的估值,基础化工核心产品的价格和价差高位回落,0,500,1000,1500,2000,2013/11,2014/03,2014/07,2014/11,2015/03,2015/07,2015/11,2016/03,2016/07,2016/11,2017/03,2017/07,2017/11,2018/03,2018/07,2018/11,2019/03,2019/07,轻质纯碱价格,0,200,400,600,800,1000,1200,2013/11,2014/03,2014/07,2015/072015/032014/11,2016/032015/11,2016/07,2016/11,2017/03,2017/07,2017/11,2018/03,2018/07,2018/11,2019/03,2019/07,烧碱价格,0,500,1000,1500,2000,2500,2013/11,2014/03,2014/07,2014/11,2015/03,2015/07,2015/11,2016/03,2016/07,2018/032017/112017/072017/032016/11,2018/07,2018/11,2019/03,2019/07,PVC-电石-盐酸价差,PVC价格,0,500,1000,1500,2000,2500,3000,3500,2013/11,2014/03,2014/07,2014/11,2015/03,2015/07,2015/11,2016/03,2016/07,2017/072017/032016/11,2018/032017/11,2018/07,2018/11,2019/03,2019/07,甲醇价格,0,1000,2000,3000,4000,5000,2015/032014/112014/072014/032013/11,2015/07,2015/11,2016/03,2016/07,2016/11,2017/03,2017/07,2017/11,2018/03,2018/07,2019/072019/032018/11,醋酸价格,图表：纯碱价格与价差2500轻质纯碱-原盐-动力煤价差,图表：烧碱价格与价差1600烧碱-原盐价差1400,图表：甲醇价格与价差4500甲醇-烟煤价差4000,图表：PVC价格与价差,图表：醋酸价格与价差6000醋酸-甲醇价差,MDI和涤纶产业链的价格也呈现回落态势,