2020年度食品饮料行业策略报告：固稳守正，顺势而为.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 / 55 Table_Main 行业研究 |日常消费 |食品、饮料与烟草 证券研究报告 食品、饮料与烟草行业策略报告 2019 年 12 月 09 日 Table_Title 固稳守正，顺势而为 2020 年 度食品饮料行业策略报告 Table_Summary 报告要点： 周期与外资齐舞 ， 确定与不确定交织 回顾： 通胀上行 食饮消费稳 定 ，外资注入重塑龙头估值。 猪价上涨带动 CPI 上行，通胀不断抬高下以食 品 为代表的必选消费需求增长相对稳定 ， 龙头 凭借优势 可 进一步获取稳健增长 。 在外部贸易战和内部经济下滑 压力 下，市场对确定性 给出 溢价 。又 MSCI 扩容 外资流入对龙头定价重塑， 机构抱团 核心 消费，行业估值上涨至高位 。 展望： 需求收敛资金持续流入，存量时代估值逻辑向龙头倾斜。 各品类渗透率已较高， 宏观经济需求继续承压， 行业告别高增长步入存量博弈期 。 行业 销量 增长减弱，市场将开始适应 分化与 低增速 ， 并对具备 “ 穿越周期，稳健增长 ” 的 龙头公司给予更高偏好，确定性溢价 将持续演绎。 另外相比国外 市场 我国依然具备 比较优势，外资长线配置中国趋势不改， 具备确定性的龙头将更受青睐。 白酒板块： 周期拉长，固稳守正 分子板块： 白酒消费升级和龙头集中愈演愈烈，具备品牌优势的龙头公司在各价格带继续呈现挤压式增长。高端酒 景气度最佳， 受益消费升级继续保持量价齐升态势 ；次高端 增速放缓分化 渐显 ， 格局仍分散 长期 继续受益消费升级 扩容 ，区域 龙头向上升级 或 更具品牌 支撑，预计竞争更趋激烈分化加剧 ； 地产酒龙头 继续 依靠 省内 主流价格带升级和格局集中 ； 低端酒回归理性消费，光瓶 酒性价比突出大行其道。 板块展望： 明年 定 调 “基础建设年”， 白酒需 求放缓高端酒上行动力减弱， 各企业继续延续 精细化 策略避免泡沫式发展，厚积方能薄发，预计 此轮 周期拉长但分化加剧 。 投资 机会： 1）各价格带龙头稳健 增长 机会 。 2） 渠道正反馈 +规模效应 下 业绩弹性释放 机会 。 如汾酒、古井贡 3）低预期下出现边际改善的底部机会。如洋河股份。 大众品板块： 顺势而为，格局为王 产业 维度 ： 顺应消费趋势 ， 精选 景气 路线。 1）吃方便快捷的， 城镇化 &大众餐饮快速发展 ， 消费者追求食用简易方便，商家追求 高效 /低成本，推荐 速 冻食品 /复合调味品。 2） 吃营养健康的， 收入提升健康意识觉醒， 推荐 坚果品 、乳制品、保健品。 3）吃品质高价的， 需求多元化打破低质低价恶性竞争陷阱，推荐格局集中提价已成共识的啤酒行业。 4）吃国货特色的， 流传千年的消费习惯更易形成舌尖上的口味壁垒 ，推荐稳健性强景气最佳的调味品行业、连锁化持续提高的卤制品行业。 投资 维度 ： 格局思维 把握 ， 1）各行业具备壁垒、稳健增长龙头企业。 2） 抗通胀 +高份额具备定价权的企业。 3）压制因素逐步减缓，边际改善具备反转机会的企业。 风险提示 ： 宏观经济超预期下滑；成本快速上涨；食品安全问题 Table_Invest 推荐 |首次 Table_PicQuote 过去一年 市场行情 资料来源： Wind Table_DocReport 相关研究报告 Table_Author 报告作者 分析师 李典 执业证书编号 S0020516080001 电话 021-51097188-1866 邮箱 lidiangyzq 联系人 彭俊霖 电话 021-51097188 邮箱 pengjunlingyzq 附表：重点公司盈利预测 Table_Forecast 公司代码 公司名称 昨收盘 （元） 总市值 （百万元） EPS PE 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 600519 贵州茅台 1170.00 1418247.32 28.02 34.94 41.71 21.05 33.49 28.05 000858 五粮液 130.98 495099.10 3.45 4.55 5.55 14.76 28.79 23.60 000596 古井贡酒 122.31 54469.38 3.37 4.49 5.75 16.03 27.24 21.27 603589 口子窖 54.10 32310.00 2.55 3.04 3.56 13.73 17.80 15.20 603288 海天味业 111.24 288885.51 1.62 1.91 2.26 42.56 58.24 49.22 600887 伊利股份 30.25 177365.37 1.06 1.14 1.32 21.60 26.54 22.92 002557 洽洽食品 32.83 16406.52 0.85 1.10 1.30 22.30 29.85 25.25 603345 安井食品 65.31 13946.64 1.14 1.35 1.55 29.42 48.38 42.14 300783 三只松鼠 58.01 22091.09 0.84 0.97 1.25 - 59.80 46.41 资料来源： Wind，国元证券研究 中心 。（ 截止 12 月 6 日 ） -9%10%29%47%66%12/3 3/3 6/1 8/30 11/28食品、饮料与烟草 沪深 300请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 55 目 录 1.板块回顾：周期与外资齐舞，龙头估值业绩双飞 . 6 1.1 基本面：通胀上行必选受益，经济下滑龙头稳健 . 6 1.2 市场面：资金抱团核心消费，外资重塑龙头估值 . 8 2 白酒板块：周期拉长 ，固稳守正 . 11 2.1 分子板块：升级与集中贯穿始终，龙头受益行稳致远 . 11 2.1.1 高端酒：量价齐升景气最高，品牌稀缺业绩稳定 . 11 2.1.2 次高端：多方角力格局未定，扩容持续业绩分化 . 15 2.1.3 地产酒：受益省内价格升级，区域龙头挤压式增长 . 18 2.1.4 低 端酒：光瓶酒性价比凸显，消费趋势回归理性 . 22 2.2 特征回顾：量减价增效应更突显，理性经营分化开始 . 23 2.2.1 茅台供给紧张批价上行，引领提价打开市场空间 . 23 2.2.2 对上轮周期现学习效应，龙头积极改革理性经营 . 24 2.2.3 增 速放缓经营考验更严，分化加剧年末预期回调 . 25 2.3 明年展望：增速放缓分化延续，筑牢底盘细水长流 . 26 2.4 投资策略：精选三条主线 . 27 3.大众品：顺势而为，格局为王 . 27 3.1 主线一：吃方便快捷的，食材工业化浪潮汹涌 . 27 3.2.1 速冻食品： 城镇化催化需求喷发，把握餐饮崛起和龙头整合 . 30 3.2.2 复合调味：低渗透高景气强分散，品类红利高各方跑马圈地 . 33 3.2 主线二：吃健康营养的，收入提升健康意识觉醒 . 34 3.3.1 坚果品：新兴健康潮流爆品，每日坚果迎风扬帆起航 . 34 3.3.2 乳制品：奶价上涨竞争趋缓，龙头集中与新品崛起共存 . 37 3.3.3 保健品：政策冲击短期阵痛，预期拉低长看依旧乐观 . 40 3.3 主线三：吃品质高价的，需求多元企业升级求变 . 42 3.3.1 啤酒：短看淡季提价预期，长看结构升级利润释放 . 42 3.4 主线四：吃国货特色的，穿越周期龙头稳健增长 . 47 3.4.1 调味品：稳健性强景气最佳，提价条件成熟值得期待 . 47 3.4.2 卤制品：特色美食走向连锁，高效供应链塑经营壁垒 . 51 3.5 投资策略：溯源两个维度 . 54 图表目录 图 1： 2005 年以来 GDP 当季同比 . 6 图 2： 2015 年以来 CPI 当月同比 . 6 图 3：社会消费品零售总额和餐饮收 入累计同比 . 7 图 4：农村居民人均收入同比与 CPI 同比 . 7 图 5： 2019Q3 营业收入同比增长 . 7 图 6： 2019Q3 归母净利润同比增长 . 7 图 7：食品饮料各版块营业收入同比 增长 . 8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 / 55 图 8：食品饮料各版块归母净利润同比增长 . 8 图 9：食品 CPI 与白酒指数相对对沪深 300 表现 . 8 图 10：食品 CPI 与食品指数相对对沪深 300 表现 . 8 图 11： 2017 年以来各版块涨跌幅 . 9 图 12： 近 10 年 以来各板块市盈率 分位数位置 . 9 图 13： 2019Q1-3 各版块机构持股比例对比 . 9 图 14： 2019Q1-3 基金重仓股市值占比对比 . 9 图 15：沪深 300、标普 500 估值对比 . 10 图 16：上证综指与全球重要指数估值对比（截至 11-22） . 10 图 17：沪股通持股量占自由流通股比例 . 10 图 18：主要龙头公司北上资金持股比例变化情况 . 10 图 19： 2019Q1-3 各公司营收及增速 . 12 图 20：各价位段白酒收 入 /利润增速情况 . 12 图 21：我国高净值人群保持快速增长 . 12 图 22：麦肯锡对我国中产阶级发展趋势的预测 . 12 图 23：我国高端酒销量情况及预测 . 13 图 24：三大高端品牌出厂价 . 13 图 25：茅台价格与居民收入高度相关 . 13 图 26：茅台出厂价与批价差达到历史高点 . 13 图 27：茅台的关联交易上限金额 . 14 图 28：茅台量的供应量预测 . 14 图 29：五粮液主动提及促使渠道利润 恢复 . 14 图 30：五粮液 2019 年各产品销售比例 . 14 图 31：前三季度收入利润增速分化 . 15 图 32：次高端市场竞争格局 . 15 图 33：次高端的三类参与者 . 16 图 34：次高端的全国性品牌与区域龙头优劣势比拼 . 16 图 35：受益消 费升级白酒结构将持续向次高端及以上倾斜 . 17 图 36： 2019Q1-3 主要地产酒收入 /净利润增速 . 18 图 37：各地产酒公司净利润增速 . 18 图 38：安徽白酒主流价格带的变 化 . 19 图 39：江苏白酒主流价格带的变化 . 19 图 40：安徽省白酒份额向龙头集中 . 19 图 41： 2018 年江苏省白酒份额 . 19 图 42：古井贡与汾酒在地产酒全国化中领先 . 20 图 43：光瓶酒市场保持 高速增长 . 22 图 44：未来光瓶酒市场规模有望向千亿靠拢 . 22 图 45：牛栏山和玻汾营收变化 . 22 图 46： 2018 年光瓶酒市场格局 . 22 图 47： 2015 年茅台基金产量 不足 . 23 图 48：茅台的批价持续上涨 . 23 图 49：本轮周期尚在半途 . 25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 / 55 图 50：茅台价格相比居民收入还未到高点 . 25 图 51：白酒板块增速中枢逐渐下移 . 26 图 52： 2012-2018 白酒 行业量价拆分（上市公司口径） . 26 图 53：年末白酒板块预期开始回调 . 26 图 54：白酒企业适当调低明年增速目标 . 27 图 55：客货两升双匹配助力 B 端日益重要 . 28 图 56：消费者更愿意去 B 端用 餐 . 28 图 57：下游餐饮各业态蓬勃发展 . 29 图 58：中央厨房普及率持续提高 . 30 图 59：中央厨房能针对性解决餐饮企业痛点 . 30 图 60：中日社会经济条件类似 . 30 图 61：我国速冻食品未来餐饮渠道结构预测 . 32 图 62：猪肉 /鸡肉价格飙涨 . 32 图 63：其他两家的净利润情况 . 32 图 64：调味品行业规模及结构 . 33 图 65：复合调味料发展迅速 . 33 图 66：复合调味品各细分行业的规模分布 . 33 图 67：复合调味品格局 . 34 图 69： 2008-2017 年坚果炒货行业产值复合增速 18% . 35 图 70： 2014 年各主要经济体人均坚果消费量对比 . 35 图 71：混合类 坚果增速远高于其它单品坚果 . 36 图 72：站在风口的每日坚果 . 36 图 73：每日坚果市场规模预计（零售口径） . 36 图 74： 2018 年每日坚果市场竞争格局 . 36 图 75：今年以来原奶价 格持续温和上涨 . 37 图 76：原奶价格上涨促进毛销差提升（时滞 4-5 季度） . 37 图 77：常温白奶集中度持续提升 . 38 图 78：伊利持续进行结构升级 . 38 图 79：伊利直控村级网点 2018 年达到 60.8 万个 . 38 图 80：销 售费用投入（绝对额） . 38 图 81：伊利稳步推进大健康产业战略 . 39 图 82：其它新兴健康乳制品机遇 . 40 图 83： 10-18 年保健品行业复合增速 11% . 41 图 84：中日保健品 渗透率 &人均消费对比 . 41 图 85：啤酒市场成熟产量已过峰值 . 42 图 86：啤酒市场 CR5 已达 70% . 42 图 87：高端啤酒市场占有率 . 43 图 88：啤酒吨价分公司 /地区对比 . 43 图 89：未来高端酒占比（零售端 ） . 43 图 90：美国精酿啤酒渗透率（按消费量） . 43 图 91：啤酒公司各省份市场占有率情况 . 44 图 92：华润关厂所产生的非经常性费用 . 45 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 / 55 图 93：重啤经营绩效持续改 善 . 45 图 94：调味品行业经营更具备稳健性 . 48 图 95：龙头有能力熨平周期 . 48 图 96：调味品相对其它子版块具有更高的估值溢价 . 48 图 97：经济较差环境下调味品相对收益更高 . 48 图 98：调味品市场规模 与品类比例 . 49 图 99：酱油市场格局 . 49 图 100：历史几轮提价驱动了海天股价表现 . 50 图 101：今年以来原材料成本面临一定压力 . 50 图 102：休闲卤制品行 业增速保持 15%以上 . 52 图 103：休闲卤制品行业集中度低 . 52 图 104：公司生产网络布局 . 52 图 105：绝味信息化管理系统 . 52 图 106：绝味的采购价变化（公司公告） . 53 图 107：绝味 /煌上煌 毛利率稳中提升 . 53 表 1： 主要龙头公司股价增长驱动力拆分 . 11 表 2：今年以来五粮液和泸州老窖的提价情况 . 24 表 3： 主要白酒企业经营 动作更趋理性 . 25 表 4：不同渠道间管理与开拓特点 . 30 表 5：速冻食品各品类厂商端市场规模测算（截止 2017 年） . 31 表 6： 坚果富含营养有益健康 . 35 表 7：保健品行业近期监管政策整理 . 41 表 8：主要啤酒企业关厂动作不断 . 45 表 9：历史上三轮啤酒涨价潮 . 46 表 10：调味品的特有属性及生意壁垒 . 47 表 11：调味品企业提价历史梳理 . 49 表 12：海天提价历史及财务表现 . 50 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 / 55 1.板块 回顾： 周期与外资齐舞，龙头 估值业绩双飞 1.1 基本面：通胀上行必 选 受益，经济下滑龙头稳健 中国经济面临下行压力，但总体运行稳 中有压 。 2019 年以来， 内外部环境愈加复杂，中国 经济 面临一定的下行压力。 但在逆周期调节政策的 实施 下， 总体来看，消费增速保持稳定，基建投资持续回升，房地产投资增速仍维持高位， 经济呈现平稳运行态势 。 前三季度 GDP 同比增长 6.2%，分季度看，一季度同比增长 6.4%，二季度增长 6.2%，三季度增长 6.0%， GDP 增速继续保持在目标区间。 从价格方面看， CPI 持续走高。 2019 年， CPI 的抬升主要是由于 “猪通胀” 引起的，猪肉价格上涨带动牛肉、羊肉、鸡蛋等价格环比分别上涨，成为 CPI 快速上涨的主要 原因。预计 2020Q1 猪价将达到历史高位， CPI 继续走高。在 CPI 上行时期，企业将面临成本的上涨，为抵抗成本压力，部分企 业将采取提价措施，而 竞争格局决定企业定价权 ，具备较高议价能力的 龙头企业有望迎来配置机会。 图 1： 2005 年以来 GDP 当季同比 图 2： 2015 年以来 CPI 当