家电行业2020年投资策略：竞争变革估值，三个维度看家电.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年12月6日 家电行业 竞争变革估值，三个维度看家电 家电行业2020年投资策略 行业年度报告 2019年回顾：板块/龙头个股超额收益显著。年初至12月4日，板块累计上涨51%，领先沪深300同期涨幅（28%）。 2019年行业需求好于前期悲观预期，经营上、股价上头部公司强者恒强，三大白电龙头实现了收入个位数增长，估值中枢上升至2012年以来区间中位。“基本面好于2018年底悲观预期+中长期资金增加”推动核心股票估值上行，带来超额收益。 需求展望：竣工回暖驱动行业弱复苏，关注个股库存周期。商品房竣工回暖有望自19Q4逐步兑现，预计2020年全年竣工面积同比+10%左右。板块受益程度依次：厨电空调冰洗，预计2019年空调/厨电销量同比个位数增长。作为“竣工-交房-购买”这一中观链条的补充，企业库存周期更显性、易跟踪。经过一年多的经营收缩，多数企业库存在底部徘徊，企业和经销商资金流健康，零售或渠道的微小变化，都可能刺激库存周期底部反转，厨电、照明、甚至个别小家电公司都有这种可能。 经营展望：竞争将是主线，龙头强者恒强。 竞争仍是主线，竞争扩散，均价走低。沿用2019年的判断，行业进入存量竞争后，基调从“量价齐升”切换至“抢份额保增长”。随着2019年上半年美的、“双十一”格力发力，空调进入“双寡头”重塑格局阶段。去库存是催化剂，重塑格局是目标，预计未来6-12个月竞争仍会持续。格局趋紧下，产品定价将继续收缩，预计未来6-12个月空调均价同比中高个位数下行，冰洗提价幅度收窄至走平。 竞争的另一面，是重塑格局、强者恒强。1）收入端：龙头借助产品和品牌优势，降价带动的份额弹性更大，有望实现零售份额、收入增速继续超越行业。2）利润端：龙头重塑格局的主诉，使得“价格战”不是无底洞，他们会在份额和盈利之间动态博弈。格力家底丰厚、美的可攻可守、海尔冰洗主导，再叠加公司治理的考量，预计“价格战”对龙头盈利影响有限，利润率基本维稳。但二线品牌可能面临收入/利润端的双重压力。 渠道变革：渠道变革刻不容缓，重视战略升级的公司。1）高效新渠道不仅淡化了线下渠道的壁垒，更倒逼其效率升级，能率先改革渠道的企业就会重获先机，正如2019年的美的空调，希望看到更多的老树新芽。2）渠道变革带动营销模式、消费习惯变化，关注社交电商等新模式带来的产业链投资机会，新宝股份率先破冰，未来还会涌现更多的参与者。 估值切换：资金结构变化，高ROE资产估值修复。追求稳定长期回报的海外、长线资金比例持续增加，资金结构变化将推动成熟消费品投资逻辑从之前规模扩张、景气周期逻辑回归现金流本质，壁垒深厚、回报率稳定的白电龙头估值有望获得系统性修复。 投资建议：1）短期弱化行业周期，重视个股逻辑，关注企业库存；龙头收紧竞争、重塑格局，零售/收入表现有望领跑行业。2）长期渠道变革必须重视，关注战略升级的企业。3）A股资金面国际化/长期化趋势明显，家电稳增长稳回报的特征逐步强化，重视资金面驱动其估值修复。 短库存/竞争+长变革+稳回报，按这三个维度进行筛选，推荐：1）高ROE低估值龙头：格力电器、美的集团、海尔智家。2）结构性成长机会：新宝股份、九阳股份。3）受益地产竣工弹性/库存周期：华帝股份、老板电器、欧普照明、海信家电。 风险分析：经济加速下行，地产销量萎缩，成本上行，价格竞争超预期，人民币大幅升值。 增持（维持） 分析师 金星 (执业证书编号：S0930518030003) 021-52523878 jinxingebscn 甘骏 (执业证书编号：S0930518030002) 021-52523877 ganjunebscn 王奇琪 (执业证书编号：S0930519050001) 021-52523880 wangqqebscn 王彦玮 (执业证书编号：S0930519100001) 021-52523879 wangywebscn 行业与上证指数对比图 - 3 0 %- 1 3 %5%23%40%08-1810-1812-1801-1903-1905-1907-1909-19家电行业 沪深 300 资料来源：Wind 相关研报 弱化需求库存波动，重视格局渠道演变家电行业2019年下半年投资策略 2019-6-12 怀抱确定，博弈成长家电行业 2019 年投资策略 2019-01-6 2019-12-06 家电行业 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资聚焦 研究背景： 截至 2019 年12月 4日，家电板块累计涨幅达 51%，在中信行业板块中排名第三。板块跑赢大盘主要动力为估值：1）弱周期中板块龙头收紧竞争提升份额，收入维持个位数增长，外部成本红利下，利润端还有向上弹性，好于悲观预期；2）偏好低估值高ROE资产的海外、长期资金占比不断提升；两者共同推动板块估值上修，带来超额收益。三大白电龙头估值中枢上升至2012年以来区间中位，是板块跑赢大盘的主要推动力。 我们区别于市场的观点： 短期：竣工推动需求复苏小周期，但竞争为主线，龙头强者恒强。本轮虽有竣工指标回暖带来的需求小周期，但在“房住不炒”的政策红线下，需求向上弹性有限，需求进入波动慢速阶段。规模扩张红利淡化，龙头份额诉求提升，格局将继续收紧，龙头份额弹性领先，收入增速将继续超越行业。 “价格战”：预计龙头利润率稳定，重塑格局论证高 ROE 持续性。格力在 2019 年 11 月全面收紧竞争，市场对行业进入“价格战”后利润表现存忧，但：1）龙头核心诉求是份额，不会恶性竞争，制造成本和品牌优势显著，账面余粮充足，利润率维稳。2）A 股资金长期化和国际化趋势下，投资应跳出短期景气周期，聚焦龙头产业壁垒和稳定回报能力，短期价格竞争是龙头对竞争格局的重塑，验证其长期护城河和高ROE稳定性。 长期：渠道变革下企业战略升级影响格局研判，带来结构性机会。在中短期格局演变的分析中，产品制造和品牌力仍是传统家电厂商最核心的竞争力和护城河。但是渠道提效/多元化是行业最大变化。无论是美的空调业务的靓丽表现，苏泊尔/法迪欧厨电产品的崛起，还是新宝2019年内销业务的快速放量，企业应对渠道变革的战略升级将成为格局研判重要因子。 重视资金层面驱动的估值修复。中长期看，我们认为资金结构变动带来的估值（分母端）逻辑更值得重视：追求稳定回报的海外、长线资金比例持续增加，资金结构变化将推动成熟消费品投资逻辑从之前的景气周期及规模扩张逻辑回归现金流本质，家电龙头在PB-ROE分析框架下存在显著折价，壁垒深厚优质资产愈发稀缺背景下，有望逐步迎来价值回归。 投资观点： 短库存/竞争+长变革+稳回报，个股推荐分为三条主线： 1、增长确定性最强，把握长期估值方式切换的优质资产：格力电器（混改落地，隐含股息率高）、美的集团（可攻可守，战略领先）、海尔智家（基本面向好，估值最低）。 2、小家电消费的“快消品化”带来结构性成长机会，在经营模式上率先适应新需求的公司将占得先机：新宝股份，九阳股份。 3、地产竣工改善需求弹性较大、库存底部周期：华帝股份、老板电器、欧普照明、海信家电。 2019-12-06 家电行业 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 2019年家电板块回顾：估值修复推升股价，弱周期行业头部效应显著 . 4 1.1、板块表现回顾：显著跑赢大盘，超额收益来源悲观预期修复和资金结构变动下的估值提升 . 4 1.2、基本面回顾：龙头主导竞争，弱周期中仍有韧性 . 5 2、需求展望：竣工改善支撑零售，空调/厨电销量有望同比个位数增长 . 7 2.1、交房：19Q4起改善，2020年竣工面积预计同比两位数增长 . 7 2.2、短期预判：空调/厨电弹性更大，需求个位数增长 . 9 2.3、长周期视角：家电进入第三消费阶段，告别地产带来的加速扩张，整体慢增长低波动 . 11 3、基本面研判：竞争趋紧定价收缩，龙头主导格局确定性领先 . 14 3.1、行业转向：从“量价齐升”到“紧定价提份额” . 14 3.2、经营预判：定价收缩，龙头重塑格局，强者更强 . 17 4、渠道变革下企业战略升级：影响格局走势，带来结构增长机会 . 22 4.1、率先完成渠道升级的公司将在竞争中占据主动 . 22 4.2、长尾需求释放带来结构性机会，企业需从粗放分销到零售管理战略升级 . 23 5、估值讨论：重视资金结构变动，投资回归资产价值和现金流本质 . 25 6、投资建议：竞争+变革+估值三维度选股 . 28 7、风险提示 . 29 2019-12-06 家电行业 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 1、2019年家电板块回顾：估值修复推升股价，弱周期行业头部效应显著 1.1、板块表现回顾：显著跑赢大盘，超额收益来源悲观预期修复和资金结构变动下的估值提升 截至 2019 年 12 月 4 日收盘，家电板块年度累计涨幅达 51%；同期沪深 300 涨幅为 28%，家电板块涨幅排名第三，显著跑赢大盘。其中格力/美的涨幅分别为83%/54%，是板块跑赢大盘的重要拉动。 图1：2019年中信行业指数累计涨跌幅排名 资料来源：Wind，光大证券研究所，截止2019年12月4日收盘 板块超额收益来源于悲观预期扭转+资金结构变动带来的估值上修。 一方面，2018年底，市场对2019年家电需求预期极度悲观（预计基数压力下19H1板块收入同比下滑）。2018年下半年板块相对估值水平快速下挫，板块和个股PE_TTM也普遍跌至2014年以来底部区间。 进入 2019 年后，一方面，需求韧性叠加积极促销，龙头经营数据好于预期。白电龙头实现收入个位数增长，利润端在成本红利下还有弹性。另一方面，海外中长期资金占比不断提升，家电龙头低估值高ROE特质受青睐。 图2：板块及大盘PE_TTM估值走势 图3：板块主要公司PE_TTM分位点情况 资料来源：Wind，光大证券研究所，截止19年12月4日收盘 资料来源：Wind，光大证券研究所，时间区间为2012年至2019年12月4日收盘 2019-12-06 家电行业 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 双因素共同推动下，板块相对沪深 300 指数的 PE_TTM 从年初 1.1 左右上修到1.4左右，获得较显著超额收益。而代表性白电龙头股的PE_TTM从2012年以来底部修复到区间中位点，提升最为显著。 图4：三大白外资持股比例变动（年初以来有一定提升） 图5：家电（中信）板块涨幅前十：格力美的在列（%） 资料来源：Wind，光大证券研究所，截止19年12月4日收盘 资料来源：Wind，光大证券研究所，截止19年12月4日收盘 1.2、基本面回顾：龙头主导竞争，弱周期中仍有韧性 行业基本面：弱周期收入维持中位数增长，白电/厨电利润录得两位数增长 18Q3开始，行业各子板块零售增速放缓，进入低增长或负增长区间。 图6：主要品类零售规模同比增速：需求弱周期，增速底部企稳 资料来源：奥维云网，光大证券研究所 其中，2019 年前三季度，空调销量基本持平，均价中个位数下行；冰洗零售规模同比基本持平，均价提升幅度收窄至小个位数；厨热继续承压，零售规模同比个位数下滑；厨房小家电产品必须属性强，零售额增速仍有小个位数；吸尘器、净水器等升级类需求品类，整体压力更大。 板块收入增速略好于零售增速：连续五个季度同比个位数增长。18Q3至 19Q3，行业零售额连续 5 个季度同比个位数下滑，但家电上市公司收入表现好于零售数据，分别同比+3%/6%/5%/6%/4%（不含格力）。 2019-12-06 家电行业 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 图7：家电行业收入增速与零售需求表现 资料来源：Wind，奥维云网，光大证券研究所测算 成本+汇率+增值税三重红利支撑利润率弹性。白电/厨电板块2019年前三季度利润端增速都显著高于收入端，取得双位数增长。利润弹性来源于三个方面：1）大宗商品原材料价格下行（空冰洗综合成本均有中个位数同比下行）；2）人民币兑美元汇率同比贬值；3）19Q2 起增值税率调整有利于产业链定价权强的整机龙头。 图8：白电板块收入和利润增速对比（不含格力） 图9：厨电板块收入和利润增速对比 资料来源：Wind，光大证券研究所测算 资料来源：Wind，光大证券研究所测算 图10：空冰洗综合成本季度变动 图11：人民币兑美元汇率走势 资料来源：Wind，光大证券研究所测算 资料来源：Wind，光大证券研究所 2019-12-06 家电行业 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 板块公司特征：龙头主导竞争，头部效应显著 相比较“温吞水”的行业需求，竞争格局是贯穿2019年家电板块的主题词。 收紧竞争份额提升，行业增长韧性源于龙头。18Q319Q3 弱周期中，板块收入端（同比中个位数增长）表现优于行业整体零售（同比小幅下滑），其增长韧性主要源于龙头。龙头通过主动收紧格局获得了份额增长，故而收入表现超越行业，带动整体板块的稳健增长。 龙头掌握竞争主导，板块中公司表现分化明显。空调行业是 2019 年格局趋紧最典型代表，美的依靠外部成本红利和渠道运营提效，降价促销快速提升零售份额。在龙头价格的压制下，二线品牌也只能纷纷跟进降价。但成本端和品牌力方面无法避免的劣势逐步显现，不得不面临空调业务收入和利润“双杀”。在竞争趋紧的环境中，龙头掌握格局主导权，而二线品牌与龙头的增长确定性差距凸显。 图12：龙头在弱周期季度收入依旧保持同比增长 图13：白电企业的空调营业利润分化显著（19H1） 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所测算 2、需求展望：竣工改善支撑零售，空调/厨电销量有望同比个位数增长 2.1、交房：19Q4起改善，2020年竣工面积预计同比两位数增长 销售与竣工表现分化，竣工指标成为后周期产业需求关注点 作为地产后周期行业，在商品房交房后，家电需求会对应释放。但相比较竣工数据，商品房销售统计数据更准确。所以市场一般将商品房销售面积同比增速滞后若干季度去拟合家电需求。 为何本轮周期市场关注独立的竣工逻辑源于前期竣工与开工/销售表现的背离。由于地产竣工来源于前期销售，理论上两者应该表现为线性滞后的关系。但在本轮周期中，2018 年后商品房销售增速持续疲软，但竣工指标的结构性改善却成为市场所关注的独立逻辑。 （1）开工-预售-竣工周期不断拉长，前期开工/销售项目逐渐累积。2017年后企业新开工住宅面积持续新高，但竣工数据却不断同比下滑。背后主因是开工-预售-竣工周期的不断拉长。定量比较新开工和竣工面积的同比增速2019-12-06 家电行业 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 （12个月滑动平均），2015年前，开工到竣工的滞后周期大概为21个月，但2015年后，滞后周期拉长到36个月。而2019年以来由于地产融资政策进一步收紧，资金压力下，企业竣工周期有进一步拉长的迹象。 图14：住宅开工/竣工面积同比增速（2010-2014年） 图15：住宅开工/竣工面积同比增速（2015年后） 资料来源：Wind，光大证券研究所测算，为12个月移动平均 资料来源：Wind，光大证券研究所测算，为12个月移动平均 （2）2017年一二线/三四线地产销售分化加重了竣工与销售的背离。一二线城市商品房销量在 16Q4 起快速下行，但三四线城市在 2017 年仍保持较快增长。相较于一二线城市，三四线城市预售条件较为宽松，地产企业追求从买地到销售回款的快周转，预售更早，导致整体销售-交付周期拉长。 图16：新开工面积不断新高，但竣工表现不佳 图17：上轮地产销售表现有一定分化 资料来源：国家统计局，光大证券研究所 资料来源：国家统计局，光大证券研究所测算 周期虽有拉长，但19Q4起竣工确定性改善，2020年预计同比两位数增长 前期开工/销售但未竣工住宅终将迎来交付。虽然工期有所拉长，但考虑到前期开工和销售的商品房终究会交付（开发商会有短时间拖工期，但违约可能性很低），所以竣工表现将逐步改善。我们看到 19 年 9 月商品房竣工面积同比增速已经转正，10 月竣工面积增速达到 19%。预计竣工增速（滑动平均）会逐步向新开工指标（滑动平均，滞后三年）回归收敛。 2019-12-06 家电行业 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 图18：住宅竣工面积同比增速：2019年910月转正 图19：上市公司竣工表现对行业整体有一定参考性 资料来源：国家统计局，光大证券研究所 资料来源：Wind，国家统计局，光大证券研究所整理，包含万科、金地、龙湖、荣盛、保利、北辰，下同 从上市公司竣工计划指引来看，后续竣工改善确定性较高。从历史数据来看，上市地产公司竣工计划的完成程度较高，且与行业整体竣工表现有一定的一致性。2019 年样本企业竣工计划同比+32%，较 2017/2018 年同比+8%/23%的增速水平有明显提升，所以预计19Q4在竣工计划指引下，行业就将出现加速交付，改善确定性较强。 图20：部分地产上市公司计划竣工面积同比增速 图21：样本地产企业竣工计划完成率很高（万平米） 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 2020 年竣工同比增速有望达 10%左右。根据光大地产组判断，19Q4竣工指标改善带动下，19年全年竣工指标下降幅度将收窄至小个位数水平，而2020年改善趋势持续，预计全年竣工面积同比增速有望达到两位数水平。 2.2、短期预判：空调/厨电弹性更大，需求个位数增长 竣工增速改善幅度接近 20pct，品类弹性取决于各自需求结构：厨电空调冰洗。2019 年前三季度累计竣工面积同比-9%左右，而 19Q420 年竣工预计同比10%左右增长，增速预期改善幅度达到18%20%。与地产相关的家电需求也将逐步释放，但不同家电品类受拉动比重各有不同。通过统计局商品住宅销售套数和产业在线家电出货规模数据测算，厨电占比最高（50%左右），空调其次（35%左右），而冰洗更新需求占比相对较高，地产拉动比例仅为20%多的水平。 2019-12-06 家电行业 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 图22：家电主要品类需求结构拆分 图23：2018年精装房配套规模及对应配套率 资料来源：国家统计局，产业在线，光大证券研究所测算 资料来源：奥维云网，光大证券研究所 在地产拉动的需求中，我们还需剔除精装房带来的部分工程渠道需求（很多已经先于竣工释放，2019 年厨电工程渠道快速增长）。烟灶产品工程渠道占总需求比重约为8%12%，其余品类工程渠道体量均较小。 除地产拉动需求，综合考虑更新/添置需求。（1）更新需求：主要受到基期（812年前）对应产品销量增速（空调/厨电基期销量复合增速10%左右），以及当期居民消费意愿的影响；（2）新购置需求：主要受到经济增速和产品普及阶段的影响，越处于普及后期，新需求增速回落幅度会越大。 图24：日本居民耐用消费品购买与经济增速相关 图25：日本家电销量增速随居民消费意愿波动 资料来源：世界银行，日本内阁府，光大证券研究所 资料来源：JEMA，日本内阁府，光大证券研究所 分品类需求预判：空调/厨电预计同比中高个位数增长。在我们的分析框架下，2020年需求表现取决于地产/更新/添置三个因素的边际变化。从最终定量测算的结果来看，空调和烟灶品类在竣工改善的带动下，表现出更强的需求弹性，2020 年全年销量预计可获得同比中高个位数增长，而冰洗预计销量基本同比持平或有低个位数小幅增长。 表1：主要品类需求表现推算：空调 品类 空调 冰箱 洗衣机 烟灶 住宅购置相关需求 竣工增速环比改善幅度 1820pct 需求比例 35% 25% 27% 50% 工程渠道占比 0% 0% 0% 8%12% 零售需求弹性 +6+7% +4+5% +4+5% +8+9% 更新需求 主要影响因素 略低于基期产品销量复合增速（收入经济压力下消费者更新意愿偏弱）