线性驱动行业专题研究（二）：Linak与DewertOkin：海外巨头的成长之路.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 25 Table_C ontacter 本报告联系人： 孙柏阳 021-60750636 sunboyanggf Table_Page 行业专题研究 |机械设备 2019 年 12 月 9 日 证券研究报告 Table_Title 线性驱动行业专题研究（二） Linak 与 Dewert Okin： 海外巨头的成长之路 Table_Author 分析师： 罗立波 分析师： 华鹏伟 SAC 执证号： S0260513050002 SAC 执证号： S0260517030001 SFC CE.no： BNW178 021-60750636 010-59136752 luolibogf huapengweigf 请注意，罗立波并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_Summary 核心观点： 线性驱动作为近十年来快速发展的新兴行业，行业需求还在持续、稳定的增长中。本文主要探索全球龙头丹麦Linak、德国 Dewert Okin 的发展之路。 Linak：行业创立者，龙头地位稳固。 Linak 于 1979 年推出第一款电动推杆产品，并逐步进军医疗、办公领域。公司主要的生产、研发基地位于丹麦总部，随后建立了美国、中国、斯洛伐克生产基地。目前 Linak 拥有 2500名以上员工，在全球超过 41 个国家设有子公司，销售网络遍布全球。 2018 年 Linak 营业收入为 5.9 亿美元，同比增长 7.32%，其 ROE 出现小幅下滑，主要在于资产周转率的下降；债务结构以短期负债为主，现金流状况良好。 Dewert Okin： 历史悠久的老牌企业。公司隶属于 Phoenix Mecano 集团的机械元器件部门，其中， Dewert 成立于 1982 年，主要下游为办公领域。 2009 年 2 月， Phoenix Mecano 集团并购了 Okin 的家居产业部门，并在之后整合了 Dewert和 Okin的销售与市场部门； 2010年在中国浙江嘉兴设立了生产基地，目前旗下拥有 Dewert、Okin 以及 REFINED 三大品牌。 2018 年 Dewert Okin 线性驱动相关产品收入 3.28 亿元，同比增长 12%。 横向对比：下游市场各有侧重，国产品牌崛起。 国外龙头收入规模较高，但国内企业的成长速度相对较快。盈利水平和生产效率方面的差异，主要在于企业各自不同的战略选择和下游市场。捷昌驱动的生产效率与 Dewert Okin 的差距在不断缩小， 2018 年两家企业人均产值分别为 11.9 万美元、 13.7 万美元，其中捷昌驱动的关键零部件自产率逐步提升。另外，行业内企业经营性净现金流与当年净利润基本匹配，显示出线性驱动行业良好的回款情况。 投资建议： 受到全球人口老龄化、智慧城市推进、健康办公理念兴起等因素影响，线性驱动的下游需求呈现出快速上升趋势。目前，国外市场应用较为广泛，而国内尚处于开拓期。我们建议积极关注线性驱动行业龙头捷昌驱动，公司持续的产品创新、稳定的客户结构、全球化的布局有望构建护城河，并通过绑定大客户打入北美市场， 12-18 年收入复合增速 50%，呈现持续、快速的成长趋势。 风险提示： 毛利率波动的风险、市场竞争加剧的风险、下游行业需求波动的风险、中美贸易摩擦的风险、下游大客户拓展不及预期、产品应用领域的横向拓展不及预期。 Table_Report 相关研究： 广发机械 “传道 ”系列之九 ： 工业自动化何时会出现拐点？ 2019-11-24 机械设备行业 ： 2020 年投资策略：锤炼竞争力，成就真高端 2019-11-17 广发机械 “解惑 ”系列之九 ： 进击的小挖和 “消失 ”的农民工：挖掘机的劳动力替代效应 2019-11-09 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 25 Table_PageText 行业专题研究 |机械设备 Table_impcom 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元 /股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 捷昌驱动 603583.SH CNY 41.42 2019-11-10 买入 44.04 1.69 2.03 22.35 18.62 19.39 14.37 15.5 15.7 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 25 Table_PageText 行业专题研究 |机械设备 目录索引 一、线性驱动：下游应用广阔 ，成长性突出 . 6 二、 LINAK： 行业创立者，龙头地位稳固 . 9 2.1 企业沿革：以内生增长为主，稳步发展 . 9 2.2 健康的财务：企业成长的血脉 . 11 三、 DEWERT OKIN：历史悠久的 老牌企业 . 14 3.1 发展历史：通过并购与整合提升行业地位 . 14 3.2 依托欧洲市场实现全球化发展 . 16 四、横向对比： 下游市场各有侧重 ，国产品牌崛起 . 18 五 、 投资建议与风险提示 . 23 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 25 Table_PageText 行业专题研究 |机械设备 图表索引 图 1：线性驱动产业链 . 6 图 2：线性驱动产品在办公领域的应用 . 7 图 3：线性驱动产品在医疗领域的应用 . 7 图 4：线性驱动产品在智能家居领域的应用 . 8 图 5：线性驱动产品在工业领域的应用 . 8 图 6： Linak 集团组织结构 . 9 图 7： Linak 集团子公司及工厂分布（蓝色区域代表该国家 /地区有子公司） . 10 图 8： Linak 收入及增长率（百万美元） . 12 图 9： Linak 毛利率 . 12 图 10： Linak 净资产收益率 . 12 图 11： Linak ROE 的杜邦分析 . 13 图 12： Linak 长期负债占总负债比率 . 13 图 13： Linak 债务结构（千美元） . 13 图 14： Linak 经营性现金流 /净利润 . 14 图 15： Linak 固定资产占总资产比例 . 14 图 16： Phoenix Mecano 公司业务结构 . 14 图 17： Dewert Okin 品牌的发展历程 . 15 图 18： Dewert Okin 典型产品 . 15 图 19： Phoenix Mecano 集团收入结构（百万美元） . 16 图 20： Phoenix Mecano 集团收入地区结构（百万美元） . 16 图 21： Dewert Okin 营业收入（百万美元）及增速 . 17 图 22： Phoenix Mecano 集团机械元器件部门营业利润率 . 17 图 23：三家企业线性驱动产品营收对比（百万美元） . 18 图 25：五家企业线性驱动相关产品的营收增速对比 . 19 图 26：四家企业毛利率对比 . 19 图 27：四家企业净利率对比 . 19 图 28：五家企业人均产值（千美元） . 20 图 29：捷昌驱动关键零部件采购个数（万个） . 21 图 30：五家企业经营性净现金流 /净利润 . 21 图 31： Phoenix Mecano 销售地区结构（百万美元） . 22 图 32：捷昌驱动销售地区结构（百万美元） . 22 图 33：凯迪股份销售地区结构（百万美元） . 22 图 34：乐歌股份销售地区结构（百万美元） . 22 表 1： 各国工作环境相关法规 . 7 表 2：线性驱动行业相关企业梳理 . 8 表 3： Linak 公司发展历程 . 10 表 4： Linak 产品简介 . 11 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 25 Table_PageText 行业专题研究 |机械设备 表 5：捷昌驱动主要原材料采购情况 . 20 表 6：行业内主要海外上市公司 PE 估值对比（市值统计截止 2019.12.06 收盘）. 23 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 25 Table_PageText 行业专题研究 |机械设备 一、线性驱动： 下游应用广阔 ， 成长性突出 线性驱动是通过机械结构将电动机的圆周运动转换为推杆的直线运动，可主动实现对整个机械系统的升降、伸展、角度调节等复杂功能的综合应用。 其核心为电动推杆（ Linear Actuator），在一定范围行程内作往返运动，由驱动电机、减速齿轮、推杆、滑座、弹簧、微动控制开关等组成。电动推杆与开关电源、控制器组成线性驱动系统， 世界上第一个电动直线推杆是由丹麦企业 Linak于 1979年推出，如今已在全世界得到非常广泛的应用 。 产业链梳理： 线性驱动产品的主要原材料包括钣金件、电子元器件、钢材、电机、塑胶原料、丝杆等，因此其上游行业主要是钢铁、电解铝、高分子以及五金配件等制造业。而下游可以广泛应用于医疗康护、智慧办公、智能家居等领域，其产品以提升人体舒适度、降低疲劳度为目的，最终客户为终端消费者。 图 1：线性驱动产业链 数据来源：各公司官网，广发证券发展研究中心 对 健康的重视推动 产品普及 ， 并向各地区渗透 。 由于颈椎、腰部、背部等长期久坐所引起的肌肉骨骼疾病对于雇员健康是一个很大的威胁，这也引起了政府相关部门的重视，并出台相应的法规规范办公室工作环境、推动智慧办公产品的应用。根据欧盟委员会提出的关于涉及显示器设备工作的最低安全和健康要求的指示，雇主有义务评估工作站对雇员健康的影响，并提供空间充足且能灵活调节的工作台。此外，美国、丹麦等国家也出台了类似规定，这将有利于可调整办公桌、智能投影仪等智慧办公产品以及各类人体工学产品的普及 ， 并已大量应用于欧美的办公场所 。这种健康办公等理念逐渐由欧洲向北美渗透 。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 25 Table_PageText 行业专题研究 |机械设备 表 1： 各国工作环境相关法规 国家 名称 主要内容 德国 Verordnung ber Arbeitssttten 本法旨在确保员工在工作中的安全和健康 。雇主应确保其工作场所及设施按照本法规的规定建造以及运行，使其不会对安全和健康构成风险。 欧盟 COUNCIL DIRECTIVE on the minimum safety and health requirements for work with display screen equipment 雇主有义务对工作站进行分析，以评估他们为 工人带来的安全和健康状况 ，特别是 对视力，身体问题和精神压力问题可能造成的风险 。工作台应有足够大的空间；工作椅应稳定，员工可轻松地移动并调整到舒适的位置。 美国 United States Department of Labor 雇主有责任为其工人提供安全和健康的 工作场所 。在工作场所，通过应用人体工程学原理，可以大大减少因身体过度劳累而导致的肌肉骨骼损害的数量和严重程度及其相关成本。 丹麦 A Strategy for Working Environment Efforts up to 2020 丹麦两党派一致同意关注以下工作环境问题：工作中的意外；心理社会工作环境；肌肉骨骼疾病。并 决定到 2020 年 ， 将使遭受肌肉骨骼疾病的员工人数减少 20 。 数据来源：公开资料整理，广发证券发展研究中心 除此之外，线性驱动产品在 医疗 、 智能家居、工业等领域的应用也十分广泛。以功能沙发这一产品为例，在座面、靠背、扶手的设计上更加符合人类的身体构造，其中线性驱动系统是功能沙发的核心动力来源，对于其实现平稳运动有较大的影响。目前来看，已经成熟应用的领域主要包括 4个方面： 1）医疗康护领域： 主要应用于医院、疗养所、各种治疗中心、养老院、私人家庭康复护理等场所，具体应用产品为电动医疗床、疗养所护理床、家庭护理床、病人移位器、升降诊察台、治疗椅、轮椅、电动洗澡椅等； 2）智能家居领域： 升降沙发、老人椅、升降家居床、按摩椅、按摩床、升降电视机架、智能厨 房电器等； 3）智慧办公领域： 智能办公桌、电控柜子、升降办公椅、智能投影仪器等； 4）工业科技领域： 太阳能跟踪器、 汽车尾门、 清扫车、收割机、游艇、舞台等。 图 2：线性驱动产品在办公领域的应用 图 3：线性驱动产品在医疗领域的应用 数据来源： 捷昌驱动招股说明书 ， 广发证券发展研究中心 数据来源： 凯迪股份招股说明书 ， 广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 25 Table_PageText 行业专题研究 |机械设备 图 4：线性驱动产品在智能家居领域的应用 图 5：线性驱动产品在工业领域的应用 数据来源： 凯迪股份招股说明书 ， 广发证券发展研究中心 数据来源： 凯迪股份招股说明书 ， 广发证券发展研究中心 目前， 国际竞争格局分为三大梯队： 线性驱动行业在国外应用较广泛，特别是欧洲和美国发展相对较为成熟。因此，国外企业发展较早，已经具有较高的品牌效应和完善的分销渠道，先发优势明显。在国际竞争中，第一梯队的厂商为丹麦 linak，在医疗领域拥有较大优势。根据公司官网的披露，其收入规模 在 40-50亿元，目前已经已在 4个国家设立工厂，在 41个国家和地区拥有分公司及分销商。 第二梯队的厂商包括德国 Dewert Okin、 中国 台湾 TIMOTION，以及国内龙头厂商捷昌驱动与凯迪股份，已经具备了一定的规模化优势。其中德国 Dewert也在全球 50多个地区设立分支机构，并于 2010年设立中国嘉兴生产基地。 国内企业在下游应用市场略有区分， 中国 台湾 TIMOTION产品主要用于医疗、家具、办公环境及工业等，凯迪股份主要用于汽车零部件、智能家居等行业，而捷昌驱动则侧重于智能办公，医疗康护和智能家居市场也在逐步发展起来。 第三梯队以 国内中小企业 青岛豪江 、 力姆泰克 等企业为主，这些企业与上述公司的收入规模还有一定差距。国内线性驱动系统生产企业经过十余年的技术积累，虽然品牌知名度相对落后于国际知名企业，但是产品性能、质量已经逐步与国际制造商基本持平。以捷昌驱动为代表的国内线性驱动生产企业的海内外市场正在逐步扩大，正逐步具备和国外公司进行竞争的实力。 表 2：线性驱动行业相关企业梳理 品牌 成立时间 员工数量 主要产品 营业收入 净利润 国内企业 捷昌驱动 2000 1030 办公、医疗、家居 14 亿左右 2.5 亿 凯迪股份 1992 2046 沙发、按摩椅、医疗床、办公桌、汽配 14 亿左右 2 亿左右 TIMOTION 2005 1500 医疗、家居、办公、工业 嘉兴礼海 2010 300-500 德国 Dewert Okin 位于国内的生产基地 青岛豪江 2003 300 家居、医疗、家庭护理 浙江新益 1990 300 医疗、家用护理 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 25 Table_PageText 行业专题研究 |机械设备 国外企业 丹麦 Linak 1907 超 2500 医疗领域优势较大，还包括办公、工业和家居 50 亿元 6 亿左右 德国Dewert Okin 1982 超 500 家具床、座椅、医疗、办公 30 亿元 数据来源： Wind，公司官网，广发证券发展研究中心 注：营业收入与净利润为 2019年的预期。 二、 Linak： 行业创立者，龙头地位稳固 2.1 企业沿革： 以 内生增长 为主 ，稳步发展 力纳克 （ Linak） 公司 创建于 1907年，总部位于丹麦 。 公司成立之初是农业用具提供商， 主要产品包括皮带滑轮组、碾磨机以及炼铁炉 。 1979年 ， 公司 开发出第一个电动推杆 LA30， 并在随后几年中将电动推杆大批量用于农业机械上 。 90年代 ， Linak正式进军医疗护理 领域 ， 为行业设立标杆 。 随后的十年中， LINAK相继成立了比利时、澳洲和美国分公司，打入了智慧办公领域 ，成为 行业全球 创新者 和领导者 。 2002年至今 ， 中国工厂与斯洛伐克工厂相继成立，全面实现全球化生产。 图 6： Linak 集团组织结构 数据来源： Linak官网，广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 25 Table_PageText 行业专题研究 |机械设备 表 3： Linak 公司发展历程 年份 事件 第一阶段：从农业用具中完成原始积累 1907 年 Christian Jensen 建立一个机械加工车间制造各种主要用于农业的工具和辅具。 1976 年 Christian Jensen 的孙子 Bent Jensen 接管，这时公司主要制造平皮带轮、三角皮带轮、磨碎机和锻件。 第二阶段：进入线性驱动领域并深耕欧洲市场 1979 年 开发出第一个电动直线推杆， LA30，主要用于改进农业机械的各种应用。 1984 年 公司改名为 LINAK ， Linak， “Liner Aktuator”（直线推杆）两个单词的缩写。 1985 年 Linak 在丹麦境外设立第一家办事处 -瑞典子公司 1988 年 引入电子业务，主要开发病床推杆解决方案所用的控制盒。 1990 年 首次推出应用于医疗护理领域的全套推杆系统，设立了医院病床的新标准。 1993 年 LINAK 展示第一个装有软件的控制盒 CB10。 1998 年 升降桌推杆系统的新世界：随着办公桌升降柱 DL1 的推出，办公桌第一个全套推杆系统诞生。 第三阶段：全球化扩张，实现全球生产与经营 1999 年 丹麦境外的第一家生产工厂在美国落成 2002 年 LINAK 建立第一个专业业务单元 DESKLINE （办公系列）业务单元。 2003 年 LINAK 推出 TWINDRIVE ，这是一种双马达驱动推杆，可使休闲床运行更加平稳和舒适。 2006 年 LINAK 在中国建立制造 基地 2008 年 斯洛伐克制造 基地 开业。 2010 年 LINAK 推出 ZERO ， 一种可将待机能耗从 1-2W 降低到 0.1W 的技术。 2012 年 推出太阳能电池板推杆解决方案。力纳克 TECHLINE 推出用于太阳能电站等室外场合用的推杆 LA37。 2015 年 LINAK 推出全新的控制盒平台， Kick & Click 。它能将通常所用的升降桌的装配时间减半。 数据来源： Linak官网，广发证券发展研究中心 生产 基地 和销售网络遍布全球 。公司主要的生产 、 研发基地位于丹麦总部，为了 响应 各地区 的市场需求，公司 在中国深圳、美国路易斯维尔以及斯洛伐克普雷绍夫分别建立了生产基地。其中， 根据官网的介绍 ， 丹麦总部 90%的产量出口到了国外；美国工厂提供在美洲的运营支持 。为了打入中国、东欧的市场，相继设立了中国、斯洛伐克生产基地 。 目前 Linak拥有 2500名以上 员工， 在全球超过 41个国家设有子公司，销售网络遍布全球。 图 7： Linak 集团子公司及工厂分布（蓝色区域代表该国家 /地区有子公司） 数据来源： Linak官网，广发证券发展研究中心