银行行业深度分析：2020年流动性展望与我们的方法论.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 25 Table_Page 深度分析 |银行 证券研究报告 Table_Title 银行行业 2020 年流动性展望与我们的方法论 Table_Summary 核心观点： 银行研究和 与 流动性观察。 银行的利润源自实体，我们需要感知实体流动性状况，以判断银行信贷需求、资产收益率走势和资产质量趋势。 同时，把握住金融市场利率波动这一领先快变量，是在判断中周期方向后，年度选择不同类型银行的重要依据。比如， 20172019 金融市场利率巨大波动带来的大小银行同业负债成本与资产收益的滞后变化差异。 银行间、实体和股市流动性。 银行体系是广义流动性的源头。一定程度上，我们可以认为银行间、股市乃至整个资本市场的流动性是实体流动性的冗余项。各个市场流动性取决于货币政策、信用政策、实体经济状况的不同组合，而这三个要素由于季节性，呈现出较为明显年内周期性，导致流动性微观周期的存在。 具体流动性观察情景和微观周期组合表见正文，更详细阐述参见我们前期流动性系列报告。 2019 年回溯： 财政 信用扩张回升与节奏前移。 2019 年前三季度，广义流动性环境要好于去年，符合去年底我们的判断。几个流动性市场处于我们分析框架里面情景 2 和 5 的折中环境，股、债、实体流动性感受都比较舒适，与 2018 年的情景 1 形成明显对比， 2019Q4 展望： 微观周期节奏上，四季度实体和股市流动性偏紧，银行间流动性偏中性。但 由于 通胀、财政信贷节奏、中小行流动性风险等原因， 2019Q4 流动性偏紧程度更大， 预计 银行板块相对收益明确。 2020Q1 展望： 微观周期节奏上，一季度实体和股市流动性偏宽，银行间流动性偏中性。但由于通胀约束货币政策、上年财政信贷的高基数、春节前移、资管新规过渡期截止年等因素叠加， 可能会导致 2020Q1 流动 性宽松程度低于季节性，且不确定较高，银行板块配置价值可以延续。 2020 年展望 ： 货币政策 上半年主动宽松的意愿和能力有限，下半年宽松概率较大。 信用扩张在 2020 年将面临资本金偏紧、影子银行收缩和中小银行缩表三种约束，预计社融增速继续下滑。 实体需求方面 预计上半年企稳略有回升，而下半年回落。这一组合下，预计 全年 广义 流动性 环境 与2019 年相仿略有偏紧， 上半年 可能 同比偏弱，下半年同比偏好。 更长周期来看， 未来依赖增量信用扩张带来资本市场流动性充裕的模式逐渐式微，银行理财子公司落地带动的存量财富转移，如果经济能软着陆下台阶找到潜在增长率中枢 ， 2020 年下半年 广义流动性环境可能趋势性改善，同时资本市场 增量资金 风险 偏好 可能 对银行板块估值形成支撑，行业配置价值逐步提升。 风险提示： 1.非标压缩超预期，导致部分行业风险暴露； 2.经济增速下行超预期，导致银行资产质量大幅恶化； 3.年底部分流动性考核指标达标要求可能带来的流动性波动风险； 4.中小银行风险暴露超预期。 Table_Grade 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2019-11-23 Table_PicQuote 相对市场表现 Table_Author 分析师： 倪军 SAC 执证号： S0260518020004 021-60750604 nijungf 分析师： 屈俊 SAC 执证号： S0260515030005 SFC CE No. BLZ443 0755-88286915 qujungf 请注意，倪军并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_DocReport 相关研究： 银行行业 :稳量降价调结构 评央行货币信贷形势座谈会 2019-11-20 银行行业 :行业利润增速回落，中小银行承压明显 2019-11-17 银行行业 :季末翘尾是波动，缓慢下行是趋势 2019 年10 月金融数据跟踪 2019-11-11 Table_Contacts 联系人： 王先爽 021-60750604 wangxianshuanggf -6%1%9%16%24%31%11/18 01/19 03/19 05/19 07/19 09/19银行 沪深 300识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 25 Table_PageText 深度分析 |银行Table_impcom 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元 /股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 工商银行 601398.SH CNY 5.71 2019/10/26 买入 6.58 0.86 0.90 6.64 6.34 0.83 0.75 13.08 12.46 建设银行 601939.SH CNY 7.14 2019/10/31 增持 8.19 1.05 1.11 6.80 6.43 0.86 0.78 13.23 12.64 农业银行 601288.SH CNY 3.60 2019/10/27 买入 4.24 0.60 0.62 6.00 5.81 0.72 0.66 12.49 11.97 中国银行 601988.SH CNY 3.61 2019/10/31 买入 4.50 0.62 0.64 5.82 5.64 0.64 0.59 11.43 11.61 招商银行 600036.SH CNY 36.23 2019/10/31 买入 36.45 3.60 4.06 10.06 8.92 1.59 1.40 16.83 16.73 中信银行 601998.SH CNY 6.01 2019/10/18 买入 7.17 0.95 1.01 6.33 5.95 0.67 0.62 11.05 10.80 浦发银行 600000.SH CNY 11.99 2019/10/30 买入 13.46 2.06 2.25 5.82 5.33 0.71 0.64 12.93 12.67 兴业银行 601166.SH CNY 19.07 2019/10/30 买入 23.74 3.11 3.36 6.13 5.68 0.80 0.72 13.87 13.38 光大银行 601818.SH CNY 4.18 2019/10/31 买入 5.41 0.70 0.78 5.97 5.36 0.70 0.63 12.16 12.30 平安银行 000001.SZ CNY 15.59 2019/10/22 买入 17.21 1.61 1.84 9.68 8.47 1.09 0.97 11.89 12.10 北京银行 601169.SH CNY 5.55 2019/10/30 买入 7.04 0.99 1.07 5.61 5.19 0.62 0.57 11.47 11.36 上海银行 601229.SH CNY 9.24 2019/10/28 买入 10.27 1.38 1.58 6.70 5.85 0.84 0.75 13.16 13.54 宁波银行 002142.SZ CNY 27.60 2019/10/31 买入 28.22 2.49 2.95 11.08 9.36 1.74 1.50 17.89 17.24 南京银行 601009.SH CNY 8.36 2019/10/31 买入 10.08 1.51 1.66 5.54 5.04 0.91 0.80 17.53 17.02 杭州银行 600926.SH CNY 8.72 2019/10/25 买入 9.21 1.16 1.39 7.52 6.27 0.85 0.76 11.94 12.85 常熟银行 601128.SH CNY 8.22 2019/10/27 买入 9.54 0.80 0.95 10.28 8.65 1.15 1.04 12.69 12.65 工商银行 01398.HK HKD 5.66 2019/10/26 买入 6.11 0.86 0.90 5.92 5.66 0.74 0.67 13.08 12.46 建设银行 00939.HK HKD 6.33 2019/10/31 买入 6.97 1.05 1.11 5.42 5.13 0.68 0.62 13.23 12.64 农业银行 01288.HK HKD 3.21 2019/10/27 买入 3.74 0.60 0.62 4.81 4.66 0.58 0.53 12.49 11.97 中国银行 03988.HK HKD 3.20 2019/10/31 买入 3.93 0.62 0.64 4.64 4.50 0.51 0.47 11.43 11.61 招商银行 03968.HK HKD 38.15 2019/10/31 持有 35.42 3.60 4.06 9.53 8.45 1.51 1.33 16.83 16.73 中信银行 00998.HK HKD 4.43 2019/10/18 买入 5.95 0.95 1.01 4.19 3.94 0.44 0.41 11.05 10.80 中国光大银行 06818.HK HKD 3.52 2019/10/31 买入 4.35 0.70 0.78 4.52 4.06 0.53 0.48 12.16 12.30 邮储银行 01658.HK HKD 4.67 2019/11/7 买入 5.39 0.69 0.77 6.76 6.06 0.81 0.74 12.56 12.61 重庆农村商业银行 03618.HK HKD 3.53 2019/9/17 买入 4.78 1.07 1.24 3.30 2.85 0.44 0.39 14.21 14.59 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 备注 ：表中估值指标按照最新收盘价计算， A+H 股上市银行的业绩预测一致，且货币单位均为人民币元；对应的 H 股 PE 和 PB 估值，为最新 H 股股价按即期汇率折合为人民币计算所得。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 25 Table_PageText 深度分析 |银行目录索引 一、我们的框架：银行与流动性 . 5 1.1 银行研究与流动性观察的关系 . 5 1.2 银行间、实体和股市流动性 . 7 1.3 流动性趋势与微观周期的观察 . 8 二、 2019 年回溯：财政信用扩张与节奏前移 . 10 三、 2019Q4 展望：流动性偏紧程度可能高于季节性 . 12 四、 2020Q1 展望：流动性偏宽程度可能弱于季节性 . 14 五、 2020 年展望：上下半年流动性环境或有不同 . 15 5.1 货币政策：下半年通胀约束有望缓和 . 15 5.2 信用扩张：可能面临多重约束 . 16 5.3 实体需求：名义和实际的分离与收敛 . 20 5.4 2020 展望：上半年同比偏紧，下半年同比偏松 . 20 5.5 更长周期：存量财富转移提升银行板块配置价值 . 21 风险提示 . 23 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 25 Table_PageText 深度分析 |银行图表索引 图 1：银行利润源自实体 . 6 图 2：银行借助实体实现规模扩张和资本累积，实体借助银行实现流动性周转和杠杆扩张 . 6 图 3：从基础货币、存款创造与金融市场流动性循环 . 7 图 4：银行与货币创造、转移与消失 . 8 图 5： 2017 年以来 A 股和债市表现 . 11 图 6：通胀预期可能会对 2020 上半年货币政策形成约束 . 16 图 7： 2020 年社融趋势预测 . 17 图 8： 信托贷款、委托贷款与银行理财投资非标变化情况（万亿） . 17 图 9：银行表内影子银行规模趋势 （万亿） . 18 图 10：城商行资产增速快速下降（ %） . 18 图 11：商业银行核心一级资本充足率低位徘徊（ %） . 19 图 12：商业银行体系内生资本或难以支撑当前风险资产增速（ %） . 19 图 13： 名义和实际 GDP 增速的分离与收敛 . 20 图 14： 无风险利率下行会带动定价有效前沿再平衡 . 22 图 15： 申万行业指数： P/B 与 ROE（ 2019-11-22, 2019Q3） . 22 图 16： 申万行业指数： P/E 与股息率（ TTM， 2019-11-22） . 23 表 1：货币、信用、经济组合下不同市场流动性情况 . 9 表 2：流动性微观周期总结 . 9 表 3： 2018 年和 2019 年流动性因素组合 . 10 表 4：市场微观周期 表现： Wind 全 A . 11 表 5：市场微观周期表现： 10 年期国债到期收益率（ %） . 12 表 6： 2019 年财政支出前移明显：公共财政 . 13 表 7： 2019 年财政支出前移明显：政府性基金 . 13 表 8： 2019 年信贷支出前移明显，可能类似 2016 年 . 14 表 9： 2019Q4 市场流动性偏紧可能超季节性， 2020 年 Q4 流动性偏松可能低于季节性 . 15 表 10： 2020 年流动性环境组合：上下半年或有不同 . 21 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 25 Table_PageText 深度分析 |银行2020年流动性展望和近期银行调研情况已在前期周报中进行过总结， 本篇报告主要 对我们银行研究和流动性观察逻辑进行了概述，回溯了 2019年流动性环境，并对 后续流动性环境进行了展望。 我们的银行业和流动性研究框架在前期银行业方法论、系列策略报告和流动性系列报告中已经详细阐述， 本篇报告主要是总结概述 。 一、 我们的框架：银行与流动性 1.1 银行研究与流动性观察的关系 作为银行研究团队，我们对广义流动性环境 始终 保持 高度 敏感，一方面是需要，另一方面是可行。 从需要方面来说， 银行的利润源自实体， 我们需要感知实体流动性状况，以判断银行信贷需求、资产收益率走势和资产质量趋势。另外，我们还需要去感知货币政策和银行间流动性，以对银行负债成本和债券投资收益形成预判。 从 可行 方面来说， 银行创造货币， 实体 、 非银部门 以及资本市场的流动性源头终是银行，银行体系的资产扩张意愿和节奏决定了广义流动性供给 ， 银行体系的风险偏好实质影响实体和资本市场流动性分层。 从行业内风格选择来看， 把握住金融市场利率波动这一领先快变量，是在判断中周期方向后，年度选择不同类型银行的重要依据。比如， 20172019金融市场利率巨大波动带来的大小银行同业负债成本与资产收益的滞后变化差异。 银行研究、流动性观察、宏观资负跟踪息息相关 ， 银行借助实体的资产负债表实现了规模扩张和资本累 积 ，实体借助银行的资产负债表实现了流动性周转和杠杆扩张。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 25 Table_PageText 深度分析 |银行图 1： 银行利润源自实体 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 图 2：银行借助实体实现规模扩张和资本累 积 ，实体借助银行实现流动性周转和 杠杆 扩张 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%10.00%11.00%2002-122003-062003-122004-062004-122005-062005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-06A股非金融上市公司 ROIC（ TTM） 一般贷款加权平均利率实体资产 实体利润 银行资本 银行资产 实体负债 银行利润 银行负债 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 25 Table_PageText 深度分析 |银行1.2 银行间 、 实体 和 股市 流动性 两类流动性：银行间流动性和实体流动性。 基础货币是央行的负债，银行的资产，主要以存款准备金形成存在。我国 债券交易 主要在银行间市场进行，银行与银行的交易基础是存款准备金，而且主要是超额准备金，所以银行间或者债市流动性的核心变量是超额准备金。 当银行体系与非银体系发生交易时，实体流动性才开始出现。 以最常见的信贷为例，信贷投放会导致银行和企业部门同时扩表，银行资产端增加贷款，负债端增加存款；与之对应，企业部门资产端增加存款，负债端增加贷款；这一信贷过程也就对应着货币创造和实体流动性形成的过程。 其中 存款创造消耗超储是银行间流动性和实体流动性核心联动机制。 股市流动性： 股市的资金来源主要是居民和企业部门的资金转移，是信用扩张的 结果，属于实体流动性一部分。 总结而言 ， 广义流动性分析框架可以分为三个部分：第一部分是基础货币，第二部分是银行信用扩张，第三部分是实体经济和资本市场。 图 3： 从基础货币、存款创造与金融市场 流动性 循环 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 25 Table_PageText 深度分析 |银行图 4：银行与货币创造、转移与消失 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 1.3 流动性趋势 与 微观周期 的观察 一定程度上，我们可以认为银行间、股市乃至整个资本市场的流动性是实体流动性的冗余项。各个市场流动性取决于货币政策、信用政策、实体经济状况的不同组合。 银行间流动性供给取决于货币政策，需求取决于存款增长。 而存款增长取决于银行的信用扩张，这又对应实体流动性的供给。银行体系信用扩张除了受准备金约束外，还会受到其他监管（如准备金率、 流动性考核 、贷款投向）等约束，取决于货币和监管政策中较紧者。 实体流动性 感受也是 供给和需求共同作用的结果，供给取决于金融体系信用创造潜力（取决于货币政策和金融监管），实体流动性需求主要源于 实体经济。 我们可以认为银行间市场的流动性是实体流动性派生不足的结果（存款创造不足导致超储提高）， 股市流动性也部分受实体流动性需求影响（实体投资收益率不足导致资金转移至资本市场） 。 我们做了一个大致的货币、信用、实体经济组合表，以及这些组合下不同市场流动性的感受。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 25 Table_PageText 深度分析 |银行表 1： 货币、信用、经济组合下不同市场流动性情况 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 由于 季节性因素存在，基础货币、信用扩张（信贷投放和影子银行）和实体经济需求 三个因素中， 影子银行主要受监管影响，年内周期不明显， 但 其他因素会呈现出较为明显年内周期性。 1 基础货币年内受财政存款影响明显，另外 ， 银行缴准周期也会给银行间流动性带来扰动。 2 信贷投放主要受银行信贷额度和投放周期影响。 3 实体需求受季节性生产节奏影响。 这几个因素的季节性，导致年内流动性微观周期的存在。 表 2： 流动性微观周期总结 数据来源：广发证券发展研究中心 值得说明的是，不同经济和监管环境下，各类因素季节性强度和节奏可能会有不同，这需要紧密跟踪去感知，不可简单套用。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 25 Table_PageText 深度分析 |银行二、 2019 年回溯：财政信用扩张与节奏前移 整体来看 ， 2019年前 三季度，广义流动性环境要好于去年 ，符合去年底我们的判断 。 货币政策整体维持较宽裕的状态。监管虽然保持定力，但影子银行本身经过去年的快速收缩，今年的边际收缩压力降低，同时在政策引导下，表内贷款和专项债对信用扩张形成有效支撑。 需求端，相较于 2018年的经济韧性， 2019年前三季度不论是名义还是实际的GDP增长都处于较弱态势。 整体上看， 2019前三季度几个流动性市场处于我们分析框架里面情景 2和 5的折中环境，股、债、实体流动性感受都比较舒适 ， 与 2018年的情景 1形成明显对比。 分季度来看， 今年前三季度流动性感受整体与我们流动性微观周期的判断一致。Q1偏宽， Q2偏紧， Q3中性偏宽的状态 ，每个重要节点我们也均有提示。 值得说明的是， 一季度由于财政前移和银行信贷抢投放效应，导致 2019Q1的股市流动性充裕有一定的超季节性 ，但这可能会对 Q4的流动性环境形成一些影响。 表 3： 2018年和 2019年流动性因素组合 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 2018 年 2019 年前三季度