集运：三周期叠加向上，拥抱时间红利.pdf

行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 航运 证券 研究报告 2019 年 11 月 22 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 姜明 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516110002 jiangmingtfzq 高晟 联系人 gaoshengtfzq 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 航运 -行业投资策略 :运价涨近 10倍，高弹性油轮板块有望超预期！ 2019-10-13 2 航运 -行业专题研究 :止战之殇：贸易战停火风险偏好修复，航运板块反弹在即，反转尚需时日 2018-05-21 3 航运 -行业点评 :从海控扭亏看集运：运力控制是不变旋律， 2 季度或将持续改善 2017-04-09 行业走势图 集运： 三周期叠加向上， 拥抱时间红利 朱格拉周期主导行业 长期 运价方向 ： 集运的主要货运品种包括电子产品、纺织服装、化工品、家具家电等工业原材料、产成品，可以看到行业的需求与全球工业的景气度、耐用品消费高度相关，而耐用品的消费指标究其根本也可以通过生产国的工业景气度来观测，因此全球工业的活跃度大体可以看作集运行业需求的核心指标。 因此，集运的需求端与工业企业的产能具备较强相关性，每当工业企业利润率有所改善，工业企业整体进入扩产周期，集运的需求也会有所提升，从 1980 年起的 4 轮朱格拉周期当中，集运行业的需求端增速分别较周期开启前提升 6%、 5.8%、 10%、 17.3%，增速的提升较为可 观 。而集运的供给端为集装箱船，作为重工业品，从下订单至交付往往需要两年 甚至更长 的时间，因此 每一轮朱格拉周期均会为集运行业创造至少两年的供需缺口期，对应为行业的高景气度周期 。 库存周期主导行业的 中 期运价 ： 由于大周期是由不同的小周期组成且股市投资的时间维度相对较短，仅关注 为期十年左右的朱格拉周期显然无法对股市投资形成很好的建议性作用。因此，在关注朱格拉周期的基础上，全球补库存对集运的货量拉动所引发的行情也不容小觑。 我们发现 SCFI 运价指数的表现在 耐用品新订单 同比增加时出现拐点，在 耐用品 库存同比增长收窄的过程中才会达到顶峰 。 2000 年以来的 6 轮库存周期中， 仅有一次失效（ 2009 年受全球金融危机影响，但后续运价以更快更剧烈的波动向上），其余 5 次平均运价上涨 223.7 点，平均涨幅 25.5%。 朱格拉周期 带来供需错配 ： 2016-2017 年已基本确认了为周期的底部，目前正处于缓步抬升的过程当中， 2016 年以来国内的制造业企业毛利率的修复，而这一修复或将持续下去，这一趋势或将持续至利润率足够高，纷纷扩产为止；美国方面，固定资本消费及生产和进口税额减补贴占 GDP 的比重也在纷纷回升，中美两国 进入朱格拉周期有望带来 全球 性的需求扩张 。当前集运在手订单占运力比处于历史低位，船坞产能被加装脱硫塔需求占用有望带来交付率降低；随着集运大船化进程的推进，造船的资本开支较以往继续提升，而过去的运价表现不尽如人意导致集运企业财务状况一般，叠加经营租赁进表导致融资能 力减弱，未来新订单增量或将有限，本轮供给周期有望超预期。朱格拉周期主导下的集运高景气窗口已经开启。 库存周期 或已见底 ： 当 前美国耐用品库存处于高位水平，出货量已开始回落，库存延续上涨的空间有限， 新订单的回升有望带来 运价向上修复 。 投资建议： 当前时点集运行业有望迎来三周期叠加向上的高景气阶段，且本轮周期下一二线船公司的盈利能力已经形成了明显分化，一线航商的成本优势及在手运力优势显著，推荐稀缺性的远洋集运标的中远海控！ 风险 提示 ： 经济超预期下滑，中美关系超预期恶化、安全事故、燃料价格超预期上行，行业供需格局超预期恶化等 。 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元 ) P/E 代码 名称 2019-11-21 评级 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 601919.SH 601919.SH 中远海控 4.74 买入 0.10 0.24 0.27 0.48 48.00 19.56 17.97 10.03 17.75 9.90 资料来源： 天风证券研究所，注： PE=收盘价 /EPS -8%0%8%16%24%32%40%48%2018-11 2019-03 2019-07航运 沪深 300行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 集运行业研究的痛点和意义 . 5 2. 朱格拉周期主导运价的大方向 . 5 2.1. 集运的长期需求周期与朱格拉周期具备同步性 . 5 2.2. 集运的供给周期滞后于朱格拉周期 . 7 2.3. 朱格拉周期下运价的波动 . 8 3. 集运需求的中周期：工业库存周期 . 9 3.1. 库存周期对集运行业的中期需求波动产生影响 . 9 3.2. 库存周期下的运价波动 . 10 4. 根据我们的分析框架，我们现在处 在什么位置？ . 12 4.1. 朱格拉周期刚刚抬头 . 12 4.2. 供给大周期已过，当前集运的供给侧压力较小 . 14 4.3. 美国耐用品库存已经见顶 . 16 5. 结合基本面，交叉印证本轮周 期向上有望超预期 . 18 5.1. 美国经济短期存在压力，但不容易出现长期衰退的状况 . 18 5.1.1. 消费数据有望持续强劲，为美国经济提供支持 . 18 5.1.2. 投资及进出口贸易也具备潜在上升空间 . 19 5.2. 欧盟经 济有望伴随中国经济企稳而复苏 . 21 5.3. 一带一路有望贡献贸易增量 . 22 6. 本轮集运周期下的核心变量 . 24 6.1. Marpol 环保公约执行在即 . 24 6.1.1. 当前的主流应对策略及影响 . 24 6.1.2. 环保公约的影响 . 25 6.2. 中美贸易摩擦 . 27 6.2.1. 中美贸易摩擦对集运行业的直接负面影响有限 . 28 6.2.2. 如出现长期僵化的局面，全球经济或将承压 . 29 6.3. 顶层立志打造国际航运中心，加大进口贡献增量收益 . 30 6.3.1. 上海航运中心及自贸区有望在推进速度、执行力度上超预期 . 30 6.3.2. 国际贸易仍为我国经济增长的支柱之一，集运的战略意义正在提升 . 31 6.4. 全球宏观经济与核心变量假设下的集运供需增速测算 . 32 6.4.1. 乐观预期 . 33 6.4.2. 中性假设 . 33 6.4.3. 悲观假设 . 34 7. 我们为何在当前时点看好中远海控 . 34 7.1. 三周期叠加向上，预期差机会明显 . 34 7.2. 本轮上行周期一 线龙头更为受益 . 35 7.3. 复盘历史，当前集运股仍具备向上空间 . 36 8. 投资建议 . 38 9. 风险提示 . 38 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图表目录 图 1：中国进出口金额季度数据与朱格拉周期具备同步性 . 6 图 2：全球贸易货量同比增长率 . 7 图 3：全球集装箱船运力增长率（ %） . 8 图 4： CCFI 运价指数在供需错配下表现强势 . 8 图 5： CCFI 运价指数除供需错配期以外还有多次大幅上行 . 9 图 6： PPI 决定了中国出口金额增速 . 10 图 7：中国出口与美国耐用品数据相关 . 10 图 8：美国除国防外的耐用品库存 . 10 图 9：美国耐用品库存下降时集运运价表现更为强势 . 11 图 10：美国耐用品新订单强劲时集运运价出现拐点 . 11 图 11：国内工业企业利润有所改善 . 13 图 12：中国工业企业的供需格局改善有望带来盈利状况改善 . 13 图 13：美国 进入朱格拉周期 . 13 图 14：中美两国对世界增长贡献率 . 13 图 15：集运行业大船化进程持续推进 . 15 图 16：在手订单占运力比持续下降 . 15 图 17：行业在手订单占运力比持续下降 . 15 图 18： 2010 年起新交付订 单中大船的比例高企 . 16 图 19：仅前七大班轮公司拥有 15200TEU 级别以上的运力 . 16 图 20：美国库存指标已经见顶 . 17 图 21：美国 GDP 增速拆解 . 18 图 22：美国消费增速拆解 . 19 图 23：美国新屋销售随利率下降而回升 . 19 图 24：美国耐用品消费中家具家电表现强劲 . 19 图 25：美国非耐用品中拖累项为服装及能源产品 . 19 图 26：美国服务消费中与地产相关的项目也表现强劲 . 19 图 27：密歇根大学消费者信心指数 . 19 图 28：美国 PMI 指数 . 20 图 29：美国制造业整体产能利用率 . 20 图 30：美国制造业及进出口贸易仍存上升空间 . 20 图 31：欧盟债务国 GDP 增速均较 09-12 年有所改善 . 21 图 32：欧盟核心成员国经济增长缓慢 ,德国下滑明显 . 21 图 33：欧盟各行业增加值同比增长率 . 21 图 34：生产法下德国增加值增速下滑的行业一览 . 22 图 35：出口对欧盟尤其是德国经济的意义重大 . 22 图 36： 18 年欧盟对美日出口提速而中俄表现不佳 . 22 图 37：加大对一带一路成员国的进口有望利好集运货运量的增长 . 23 图 38：全球集装箱船船龄结构（截止至 2019 年 10 月） . 26 图 39：集装箱船拆解量（截止至 2019 年 10 月） . 26 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 40：全球集运产能闲置率 . 26 图 41：年初至今 SCFI、 CCFI 运价同比 . 26 图 42：中国对美国出口结构 . 29 图 43：中美贸易差额 . 29 图 44：中美制造业从业人员薪资对比 . 29 图 45：中国持有的美债占美债外债比例仍在较高位置 . 30 图 46：美元兑人民币近期有所升值 . 30 图 47：近期上海航运中心相关政策密度提升 . 31 图 48：我国进、出口金额 占 GDP 的比重 . 32 图 49：进出口对我国经济增长的影响 . 32 图 50： 2000 年以来中国对各大洲进出口增速一览 . 33 图 51：前十大班轮公司运力构成 . 36 图 52： A 股集运企业历史 PB . 36 图 53： A 股主要指数 PE 估值（截至 2019.11.17） . 37 图 54： A 股主要指数 PB 估值（截至 2019.11.17） . 37 图 55： 2010 年以来集运股的历史股价表现 . 38 表 1：库存周期下 CCFI 运价指数的变动情况 . 12 表 2：主流 IMO 环保公约应对策略详解 . 25 表 3：中美贸易摩擦时间线梳理 . 27 表 4： 2018 年中国对各大洲进出口金额占比及增速 . 32 表 5：集运行业供需预测表（中性假设下） . 35 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1. 集运行业研究 的痛点和意义 集装箱运输行业收入端的决定因素无非货运量和运价，根据 WTO 统计的数据，自 2012 年起，全球贸易货量的增长率已经基本稳定，这意味着全球贸易结构已经稳定下来，集运行业市场规模已经从高增长步入了稳定增长阶段。 因此 过去几年中， 代表集运行业整体盈利能力的指标中， 量的作用有所弱化 ，运价成为行业盈利能力的主导因素。 集运行业研究的痛点在于短期 运价在绝大多数的时间里都是随机波动的， 中期趋势受到季节性因素以及风险事件的干扰， 只有 运价 的 长期趋势 可以 较为准确地预测 ，对应股市的 机会 应当更加注重长期持有带来的价值体现 。过去的几年中，集运的运价表现均较为一般，每当运价有所回升，市场往往难以分辨到底是运价真的到达了长期底部，还是仅仅只是因为种种原因形成反弹，且投资者往往只有在运价开始反弹时才予以关注，最终或因缺乏估值标杆而错失机会，或因难以辨识真伪而承受股价的下跌。 为更准确地抓取集运行业可以把握的行情，其研究框架或许应当更加偏重行业 与 经济周期波动的关联性 。 与绝大多数的行业一样，集运的行情主要来源于供需的错配，作为典型的周期性行业，其供给和需求分别具备自身的周期性，由于船舶的交付时间往往 滞后订单时间两年左右， 导致 供给滞后于需求周期 1-2 年，时间上的错配带来运价的波动，集运企业的收入能力也随运价的周期而波动。 从收入端出发，集运周期研究的意义在于选择 行业 供过于求的景气度低点 即 运价、估值 的 低 点买入，在供求 失衡 、 运力 稀缺 的高景气度 时间点卖出，坐享周期红利的同时谋求回报 利益最大化 。 2. 朱格拉周期主导运价的 大方向 2.1. 集运的长期需求周期与朱格拉周期具备同步性 集运的主要货运品种包括电子 产品 、纺织 服装 、化工品、 家具家电 等工业原材料 、产成品 ，可以看到行业的需求与全球工业的景气度、耐用品消费高度相关，而耐用品的消费指标究其根本也可以通过生产国的工业景气度来观测，因此全球工业的活跃度大体可以看作集运行业需求的核心指标。但是由于代表工业景气度的指标如 PMI、 PPI 等具备一定的滞后性、且此类指标大都仅针对地区 存在片面性，在研究的过程当中想掌握全球工业的活跃程度无异于盲人摸象。 我们认为，在当前主要经济体的工业增加值趋于稳定的背景下，中国作为主要的增量贡献国之一，其工业及进出口数据对集运行业的景气度具备一定的指导性，从历史经验来看，集运的景气程度也与朱格 拉（工业产能）周期息息相关，其底层逻辑在于经济的繁荣会拉动消费，促进工业企业资本开支的同时拉动集运进口航线需求；而工业的繁荣会提升企业增加出口以消耗产能的意愿，进而拉动集运出口航线的需求 。 为什么 工业的产能 对集运行业意义重大？集运的主要成本项包含船舶折旧、燃油、员工薪酬、装卸费等。不难发现， 集运行业的成本项相对刚性，其中折旧、燃油以及员工薪酬均为必要支出且难以规避，这就造就了集运行业的高弹性，在达到盈亏平衡点后，营业收入向净利润的转化效率大幅提升，而货量的充足是运价维持高位的基础 ，也就与代表工业产能 的 周期 朱格拉周期息息相关 。 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 朱格拉 周期是什么？朱格拉周期是 1860年法国经济学家朱格拉提出的一种为期 10年左右的经济周期。 朱格拉认为，社会经济运动的三个阶段 ,即繁荣、危机和萧条的反复出现就形成了周期现象， 在某种程度内这种周期波动是可以被预见或采取某种措施缓和的，但并非可以完全抑制的 ，是经济自动发生的现象。 如何观测 朱格拉 周期？ 朱格拉周期本质上是微观经济体创富能力上下波动后向均衡位置的回归 的过程，由于资本逐利