怎么看2020年财政？.pdf

固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 怎么看 2020 年财政 ？ 证券 研究报告 2019 年 11 月 27 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516090003 sunbinbintfzq 王安东 联系人 wangadtfzq 近期 报告 1 固定收益：大数据看区域之二：浙江城投怎么看 ?-城投区域风险评估专题 2019-11-25 2 固定收益：高评级上行，中低评级下行 - 产 业 债 行 业 利 差 动 态 跟 踪（ 2019-11-24） 2019-11-24 3 固定收益： 12 月要关注什么？ -利率 债 市 场 周 报 （ 2019-11-24 ） 2019-11-24 固定收益专题报告 （ 2019-11-27） 如果考虑地方政府隐性债务，我国政府杠杆率扩张空间其实十分逼仄，按照 IMF 计算， 2019 年考虑隐性债务后的政府杠杆率为 80.1%，对应的赤字率调整空间也有限。 这两年财政收入同比增速显著下滑，财政结余资金和调入资金是此前构成积极财政稳定赤字的重要因素，考虑到这个空间也在不断收窄，再加上决策层可能还是对 3%有所坚持。我们估计 2020 年赤字率还是定在 3%附近。 如果按照赤字率 3%的假设， 2020 年的国债发行预测为 4.38 万亿。预计 2020年地方债发行包括再融资 2.07 万亿、置换 2665 亿、新增债 4.07 万亿，总规模 6.41 万亿。 如果需要更大的财政空间就需要两个方面的配合：一是继续加大非税收入中企业上缴分红，而这需要进一步降低银行负债成本以配合；二是按照 IMF的财政与 债务率变动公式，调低利率有利于打开赤字空间。 所以货币还是要走在财政前面。 风险 提示 ： 赤字率大幅增加 ； 专项债发行大幅增加 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 从宏观杠杆率的角度看财政空间 . 3 2. 2020 年赤字率会破 3 吗？ . 5 3. 2020 年会安排多少国债和地方债发行？ . 8 4. 财政空间问题还有哪 些补充？ . 10 图表目录 图 1： IMF 中国政府债务率预测 . 3 图 2：中国企业部门杠杆高企 . 4 图 3：主要国家政府杠杆比较 . 4 图 4：预算内和预算外债务 . 4 图 5：考虑隐性债务杠杆率 . 5 图 6：收入下滑，财政支出稳定 . 5 图 7：预算赤字率和实际赤字率 . 6 图 8：结转结余资金存量 . 7 图 9：政府性基金收入和支出 . 8 图 10：国债发行预测 . 8 图 11：地方政府债到期 . 9 图 12：新增专项债和一般债限额 . 9 图 13：非税收入支撑了财政收入 . 10 图 14：大型商业银行净息差 . 11 表 1：调入资金来源 . 7 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 2018 年 7 月稳增长政策落地以来，市场一直在关注逆周期政策，特别是财政政策 。 近日，21 世纪报 披露 2020 年提前批专项债额度已下达，那么该 如何看待 2020 年中央政府加杠杆的空间和对应财政政策的力度 ？ 首先来看杠杆空间 ： 1. 从宏观杠杆率的角度看财政 空间 市场经常会从 宏观杠杆率 角度透视财政空间，基本都认为我们中央政府应该果断加杠杆，以应对经济下行的压力 。 我们尝试分析一下我们的杠杆空间： （ 1）预算内杠杆率 IMF 在 2019 年 8 月发布的第四条磋商报告中计算了 2018 年前的中国政府杠杆率数据，我们以此为基础计算 2019 年和 2020 年的数据。 2019 年 IMF 计算的中国政府杠杆率为 40.2%（包括地方和中央，不包含隐性债务），我们按照公式：债务率变化 =赤字率 +（利率 -GDP 增速） *存量债务率 进行推演 赤字率假设为 3%，国债利率预期为 3.2%， GDP 增速预期为 5.9%，那么 2020 年的债务率变化为 1.91 个百分点， 2020 年的政府债务率达到 42.11%。 按照 IMF 更长期的预测， 2024 年政府债务率达到 50.9%。似乎并未超过 60%的债务率红线。 按照这个逻辑赤字率还可以适度调高。 这是否就意味着我们政府杠杆的空间确实很大呢？ 图 1： IMF 中国政府债务率预测 资料来源： WIND， 天风证券研究所 （ 2）考虑隐性债务 其实 ，计算中国政府债务，不得不考虑地方政府隐性债务的部分。 2017 年 10 月 ， IMF 年会上周小 川曾 提及： “ 分部门看，政府债务占 GDP的比例并不高；居民部门债务占 GDP的比例仍然处于低位，但增长较快；主要的问题是企业部门债务占 GDP 的比例较高。 中国地方政府通过各固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 种融资平台借款，形成了较多的债务，这在统计上体现为企业部门债务，会导致企业部门债务高估。如果将这部分统计为政府债务，企业部门债务会大幅下降，政府债务相应上升 ” 从部门宏观杠杆率的角度看，中国企业部门杠杆率远高于其他国家，其实里面 包含了大比例的 地方政府隐性债务。 图 2： 中国企业部门杠杆高企 资料来源： WIND， 天风证券研究所 我们将各主要国家企业杠杆的中位数水平作为企业杠杆的企业杠杆的正常水平， 将中国企业杠杆超出 的 部分作为隐性债务杠杆。这部分隐性债务和政府杠杆构成新的政府债务口径。 图 3： 主要国家政府杠杆比较 资料来源： WIND， 天风证券研究所 注：口径 2 为政府杠杆 +隐性债务杠杆 当然，我们的计算方式肯定比较粗糙，这里我们继续借鉴 IMF 的第四条磋商报告 。该报告 指出， 2019 年考虑隐性债务后的政府杠杆率为 80.1%， 预计 2024 年杠杆率超过 100%。 图 4： 预算内和预算外债务 020406080100120140160180主要国家企业杠杆比较050100150200250主要国家政府杠杆比较固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 资料来源： IMF， 天风证券研究所 图 5： 考虑隐性债务杠杆率 资料来源： IMF， 天风证券研究所 那么 ，如果考虑地方政府隐性债务，我国的政府杠杆率扩张空间 就 十分 逼仄 ，同时会制约赤字的空间 。 2. 2020 年赤字率会破 3 吗 ？ 我们首先看一下 今年财政 收支 有什么特征？ 从一般预算的角度来看，今年的主要特征是财政支出 同比增速在 相对 企稳 ，而收入 增速在持续 下滑。 图 6： 收入下滑，财政支出稳定 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 资料来源： WIND， 天风证券研究所 这样一个增速差，势必会导致财政收支差额的扩大，那么就会影响到赤字。很多人就会问，为什么我们好像没有感觉到赤字的直接压力？ 这就要首先 区分预算赤字率和实际赤字率，预算赤字率是在年初两会确定的赤字率，实际赤字率是年末实际的财政支出 -财政收入。 从预算赤字看， 2018 年赤字是 2.38 万亿（预算赤字额）；但是最终的收支差额是 3.76 万亿（ 37554.23 亿元，实际收支差额），这中间的缺口就靠调入资金和此前的结转资金弥补。调入资金及使用结转结余 14772.77 亿元 。 如果从赤字率的角度看，年初安排赤字率是 2.6%，最终实际的赤字率是 4.17%。 而里面主要的差异就是结余和调入资金的运用。 图 7： 预算赤字率和实际赤字率 资料来源： WIND， 天风证券研究所 所以，结余 资金 和调入资金 构成了 赤字 的重要 调整 。 结余和 调入资金来源有哪些？ -10-505101520253035402015-02 2015-05 2015-08 2015-11 2016-02 2016-05 2016-08 2016-11 2017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-05 2019-08公共财政收入 : 当月同比 公共财政支出 : 当月同比%00.511.522.533.544.52009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018实际赤字率 预算赤字率%固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 中央方面，包括从中央预算稳定调节基金调入从政府性基金预算调入中央预算从国有资本经营预算调入中央预算； 地方方面，包括从地方预算稳定调节基金从政府性基金预算调入地方预算从国有资本经营预算调入地方预算结转结余； 中央层面的预算并没有结转结余项。 以 2018 年决算为例： 表 1： 调入资金来源 中央 地方 从中央预算稳定调节基金调入 2130 亿元 从地方预算稳定调节基金调入 从政府性基金预算调入 1.46 亿元 从政府性基金预算调入 从国有资本经营预算调入 321.54 亿元 从国有资本经营预算调入 + + =2453 亿元 使用结转结余 + + + + + + =14772.77 亿元 + + + =12319.77 亿元 资料来源： WIND， 天风证券研究所 （ 1）结余资金的存量已经较少 当前还有多少资金可供腾挪使用呢？ 根据我们测算，一般公共预算、政府性基金和国有资本的结转结余存量，到 2018 年年末为 8617.69 亿元。 图 8： 结转结余资金存量 资料来源： WIND， 天风证券研究所 2012 年之前，财政存量资金主要来源于地方财政的结转结余资金， 2013 年后，结转结余资金开始被消耗， 主要是 依靠政府性基金预算调入。 （ 2）政府性基金调入能否支撑财政空间？ -50 0005000100001500020000250002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018结转结余存量亿元固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 随着土地调控收紧，政府性基金收入也显著下滑。 图 9： 政府性基金收入和支出 资料来源： WIND， 天风证券研究所 2019 年前 10 个月，如果不考虑专项债收入，政府性基金赤字为 8441 亿元，如果按照往年比例测算， 2019 年全年政府性基金赤字可能达到 16845 亿元。 除了此前结余以及政府性基金调入外，国有资本每年的调入在几百亿左右，中央预算稳定调节基金有 1000 亿左右规模，空间并不大。 所以看来 2020 年赤字率调高是基本需要。 但是 决策层 对 3%的赤字率仍 有坚持 ， 2019 年 两 会 总理答记者问中提到： “ 今年不确定的因素不少，我们还要有更多的应对准备，我们留有了政策空间。比如我们今年提高赤字率 0.2 个百分点，没有超过国际上说的所谓 3%的警戒线。 ” 综合考虑 2020 年很可能赤字率达到 3%。 3. 2020 年会安排多少 国债和地方债发行 ？ （ 1）国债发行： 我们假设 2019 年、 2020 年名义增速分别为 8.1%、 8.2%， 2020 年名义 GDP 为 107.5 万亿，赤字率 3%，赤字安排就是 3.2 万亿。 净融资额按赤字的 95%，即为 3.06 万亿。中央赤字占比按 65%计算，净融资额 2 万亿，加上 2020 年偿还量 2.38 万亿， 2020 年的国债发行预测为 4.38 万亿。 图 10： 国债发行预测 -1000 0-80 00-60 00-4000-20 00020004000010000200003000040000500006000070000800002015 2016 2017 2018 2019前 10 个月政府性基金收入前 10 个月政府性基金支出收 - 支（右轴）亿元固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 资料来源： WIND， 天风证券研究所 （ 2）地方政府债发行： 可以将地方政府债分为再融资债、新增债和置换债计算。 2020 年地方政府一般债到期量为 1.41 万亿，专项债到期 0.67 万亿，再融资债共发行 2.07万亿。 图 11： 地方政府债到期 资料来源： WIND， 天风证券研究所 此外还有置换债，财政部公布的 2019 年 9 月末非政府债券存在的债务规模为 2727 亿元，9 月后贵州置换 62 亿元，剩余 可置换规模 2665 亿元，假设 2020 年全部置换完毕，还有2665 亿元置换债规模。 新增债要看新增的债务限额。按照地方政府赤字占比 35%计算，净融资额 1.07 万亿，即为新增的一般债规模。新增专项债规模是财政发力的关键，我们 预计 2020 年新增专项债规模 30000 亿元。 图 12： 新增专项债和一般债限额 050001000015000200002500030000350004000045000500002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020总发行量 总偿还量 净融资额亿元05000100001500020000250003000035000400002019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030一般债到期 专项债到期亿元固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 资料来源： WIND， 天风证券研究所 总结来看， 2020 年地方债发行包括再融资 2.07 万亿、置换 2665 亿、新增债 4.07 万亿，总规模 6.41 万亿。 4. 财政空间问题 还有哪些补充 ？ 从上文分析观察， 如果赤字率还是限定在 3%，即使地方债发行达到 6.41 万亿，财政空间还是比数字看上去要小。 那么就需要考虑其他资金来源。 “ 上半年，中央财政增加特定国有金融机构和央企上缴利润 1685 亿元，体现在国有资本经营收入中，占全国非税收入增收额的 62%，拉高全国非税收入增幅 13.3 个百分点。 ” 财政部召开 2019 年上半年财政收支情况新闻发布会 由于减税，今年税收收入大幅下降，今年财政收入还能保持正增长，主要依靠非税收入增加，这里面主要是国有企业的经营收入。 图 13： 非税收入支撑了财政收入 资料来源： WIND， 天风证券研究所 由于 金融类国企分红记入一般公共预算中“非税收入”项下的“国有资本经营收入”科目 ；非金融国企分红记入国有资本经营预算的“利润收入”等科目 。 今年以来一般公共预算中1000 4000 8000 8300 9300 10700 5000 7800 8300 13500 21500 30000 0500010000150002000025000300003500040000450002015 2016 2017 2018 2019 2020E新增一般债务限额 新增专项债务限额亿元-20-15-10-5051015202530352018-01 2018-022018-03 2018-042018-05 2018-062018-072018-08 2018-092018-10 2018-112018-12 2019-012019-02 2019-032019-042019-05 2019-062019-07 2019-082019-09 2019-10公共财政收入 : 累计同比税收收入 : 累计同比非税收入 : 累计同比%