废纸产业链深度报告：关注2020年政策驱动型投资机会.pdf

请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Industry 证券研究报告 /行业 深度 报告 2019 年 11 月 20 日 造纸 废纸产业 链深度报告 -关注 2020 年政策驱动型投资机会 Table_Main Table_Title 评级 ： 增持（维持） 分析师 ： 徐稚涵 执业证书编号： S0740518060001 Email： xuzh01r.qlzq 研究助理：徐 偲 Email： xucair.qlzq 研究助理：郭美鑫 Email： guomxr.qlzq Table_Profit 基本状况 上市公司数 120 行业总市值 (百万元 ) 984947 行业流通市值 (百万元 ) 613277 Table_QuotePic 行业 -市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 Table_Finance 重点公司基本状况 简称 股价 (元 ) EPS PE PEG 评级 2017A 2018E 2019E 2020E 2017A 2018E 2019E 2020E 太阳纸业 8.42 0.78 0.86 0.81 0.94 11.9 6.6 7.1 7.6 增持 山鹰纸业 3.15 0.44 0.70 0.42 0.48 9.8 4.5 7.6 6.5 增持 Table_Summary 投资要点 进口废纸政策持续趋严，废纸审批额度大幅下滑。 18 年再提“ 2020 年前禁止全部进口固废”。政策影响下，外废审批额度大幅下滑， 18 年外废配额 1815 万吨，同比下降 35%；截止 19 年 9 月末，外废审批额度 1029 万吨，较去年同期下降 33.7%，预计全年总量降至 11001200 万吨左右。 追本溯源：全球废纸区域性供需错配。 欧美经回收的废纸部分用于国内消耗后，尚有富余可以用于出口。我国造纸中使用废纸有较大部分来自进口。造纸业协会统计数据显示， 2018 年我国废纸浆消耗量为 5444 万吨，其中1457 万吨来自进口废纸制浆，进口依存度为 26.7%。 造成差异的主要原因系：（ 1）用料文化差异 ： 美国造纸木浆造纸比例较高 ；（ 2）废纸回收率差异 ：国外的废纸回收题较为成熟 。 外废减少影响复盘及未来推演 ：（ 1） 2018 年废纸量进口数量大幅下滑，进口依赖度锐减。 但因为废纸系各大纸种产量同比下滑 9.6%， 造成废纸需求大幅减少 ， 2018 年废纸缺口未显现。（ 2） 2019 年 ， 随着废纸系产量的恢复和外废进口量继续大幅下滑 ，理论上废纸产业链应出现较为明显的原料缺口。但废纸价格未涨，表明市场并不缺纸，我们认为核心原因在于： 1）单吨造纸浆耗降低， 2）渠道库存小幅下降。 3） 国废回收率的提升部分对冲了缺口。 （ 3） 2020 年 ，考虑外废进口配额若被清零造成缺口较大，即使在产量和吨耗同时下行的情况下依然无法弥补缺口，我们判断废纸资源稀缺性可能逐步显现。 企业决策： 加快海外布局 ，抢跑纤维争夺战 。 自 2018 年废纸进口限制政策公布以来，行业内龙头玖龙纸业、理文造纸、 山鹰纸业、太阳纸业、景兴纸业等等纷纷加速海外产能布局。 长期来看， 若考虑行业其他企业布局及未来可能存在的潜在新增产能， 1200 万吨原材料缺口预计不会长期存在。 而 从废纸产业链流向来看，降低吨耗和提升回收率是短期减少缺口的主要手段，而长期的供需平衡则需企业通过逐步布局海外废纸和废纸浆产能来实现。 投资建议 ： 当前造纸行业标的估值尚未反映市场对废纸稀缺性的预期。龙头太阳纸业当前市值对应 PE 约 10 倍，山鹰纸业估值约 8 倍。基于纸价上行逻辑推荐使用半化学浆、木屑浆 造纸，成本相对固定，可充分享受纸价上行红利的龙头【太阳纸业】。考虑通常纸周期上行区间，价格涨幅一般大于成本涨幅， 同时 推荐 包装纸龙头 【山鹰纸业】。 风险提示： 原材料价格 大幅上涨 风险， 宏观经济波动风险，行业政策变动风险 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 行业深度报告 内容目录 废纸进口许可持续收缩 . - 4 - 追本溯源：全球废纸流向决定区域供需平衡 . - 4 - 欧美废纸回收尚有富余 ，我国废纸依赖进口补充 . - 4 - 成因一：用料文化差异 . - 6 - 成因二：废纸回收率差异 . - 7 - 问题的提出：废纸去哪了？ . - 8 - 2018 年废纸产业链复盘：什么因素抵消了外废进口下滑？ . - 8 - 2019 年：逻辑的误判 . - 11 - 2020 年：缺口进一步放大，对冲因素还存在吗？ . - 14 - 企业角度的思考：怎么做，以及什么时候能解决？ . - 15 - 迄今为止产业链龙头的计划和行动 . - 15 - 不确定的政策，可研判的赔率 . 错误 !未定义书签。 关于长期废纸缺口及供需平衡的讨论 . - 17 - 投资建议： . - 18 - 风险提示： . - 19 - 原材料价格大幅上涨风险 . - 19 - 宏观经济波动风险 . - 19 - 行业政策变动风险 . - 19 - 图表目录 图表 1：废纸进口政策趋严 . - 4 - 图表 2：外废审批配额大幅下降 . - 4 - 图表 3：我国外废进口数量下降 . - 4 - 图表 4：废纸产业链需求来源 图 . - 5 - 图表 5：欧洲废纸回收量和出口量 . - 5 - 图表 6： 2018 年美国回收废纸流向（千吨） . - 5 - 图表 7：美国 OCC 回收与出口情况 . - 6 - 图表 8：我国废纸浆消耗与进口量 . - 6 - 图表 9：美国包装纸木浆造纸 比例较高 . - 6 - 图表 10：美国 OCC 回收目标自给率测算 . - 6 - 图表 11：我国包装纸造纸原料配比 . - 7 - 图表 12：美国废纸回收量与填埋量变化 . - 7 - 图表 13：中国、美国、欧洲废纸回收率对比 . - 7 - 图表 14：美国 各纸种回收率 . - 7 - 图表 15：我国各纸种回收量 . - 8 - 图表 16：国废与黄板纸回收率 . - 8 - 图表 17：欧洲废纸回收委员会宣传资料 . - 8 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 行业深度报告 图表 18：美国社区回收教育材料 . - 8 - 图表 19：我国外废进口数量 变动趋势 . - 9 - 图表 20：废纸浆进口量及进口依赖度 . - 9 - 图表 21：我国外废进口数量按品类归类 . - 9 - 图表 22：我国历年各类外废进口占比 . - 9 - 图表 23：我国纸及纸板产量变动趋势 . - 10 - 图表 24：我国废纸 系各大纸种产量及变动趋势 . - 10 - 图表 25：我国历年纤维需求结构拆分 . - 10 - 图表 26：我国废纸浆消耗量变动趋势 . - 10 - 图表 27： 2017-2018 年我国各类纤维消耗量及变动 . - 10 - 图表 28：我国机制纸及纸板产量 . - 11 - 图表 29：废纸系纸种月度产量 . - 11 - 图表 30：国废黄板纸价格走势（元 /吨） . - 11 - 图表 31：美废 13#价格走势（元 /吨） . - 11 - 图表 32：我国历年废纸供给量与消费量 . - 12 - 图表 33：国废黄板 纸库存天数（天） . - 12 - 图表 34：废纸系产量和废纸供给量同比变动比较 . - 13 - 图表 35：单吨造纸废纸用量与废纸进口趋势对比 . - 13 - 图表 36：废纸系产量和废纸供给量同比变动比较 . - 13 - 图表 37：单吨造纸废纸用量与废纸进口趋势对比 . - 13 - 图表 38： 不同废纸系纸种消费量及回收率变动下的国废供给增量测算（万吨） - 14 - 图表 39：产业链在不同产量和吨耗情形下废纸需求变动的情境测算 . - 14 - 图表 40： 2019-2021 年各企业海外纤维原料和包装纸产线布局 . - 15 - 图表 41：我国纸及纸板产量与第二产业 GDP 正相关 . - 16 - 图表 42：快递行业高速增长打开包装纸需求空间 . - 16 - 图表 43：瓦楞纸历年需求 . - 16 - 图表 44：箱板纸历年需求 . - 16 - 图表 45： 2020 年废纸产业链来源及缺口测算 . - 17 - 图表 46：废纸流向模型及平衡条件 . - 17 - 图表 47：废纸流向模型 及平衡条件（万吨） . - 18 - 图表 48：箱板纸 CR4 趋势 . - 18 - 图表 49：瓦楞纸 CR4 趋势 . - 18 - 图表 50：太阳纸业 PE band . - 19 - 图表 51：山鹰纸业 PE band . - 19 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 行业深度报告 废纸进口 许可持续收缩 进口废纸政策持续趋严，废纸审批额度大幅下滑。 17 年起， 外废进口政策趋严， 17 年底规定进口废纸含杂率 0.5%以下并且 100%开箱检验，退运大幅增加 。 18 年再提“ 2020 年前禁止全部进口固废”。政策影响下，外废审批额度大幅下滑， 18 年外废配额 1815 万吨，同比下降 35%；截止 19 年 9 月末，外废审批额度 1029 万吨，较去年同期下降 33.7%，预计全年总量降至 11001200 万吨左右。 受政策影响， 2018 年废纸进口量相比于 2017 年下降 869 万吨， 2019 年 19 月废纸累计进口量 869 万吨，同比下降 29.5%。 来源 :中泰证券研究所 图表 2： 外废审批配额大幅下降 图表 3： 我国外废进口数量下降 来源： 中国固废化学品管理网、 中 泰证券研究所 来源： wind、 中泰证券研究所 追本溯源： 全球废纸 流向决定区域供需平衡 欧美废纸回收尚有富余，我国废纸依赖进口补充 包装纸原料来源：回收、进口、浆替代。 从废纸的产业链情况看，箱板瓦楞纸被消费后，部分产品在使用后被打包站 等渠道回收，回收部分经厂家处理后继续用于生产箱板瓦楞纸，在此过程中 ， 回收率 =回收量 /总消费量。因此，废纸总需求减去废纸回收量部分即为缺口。当前政策背01000200030004000500060002015 2016 2017 2018 2019至今 获批配额 (万吨 ) -60%-40%-20%0%20%40%60%80%05001000150020002500300035002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019进口数量 :废纸 :累计值 (万吨 ) 图表 1： 废纸 进口政策趋严 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 行业深度报告 景下缺口主要由三部分补充： 1）外废进口。 2）使用 原生纤维 作为替代品。 3）其他进口渠道，例如在国外投放浆厂用于废纸制浆后进口。 4）进口成品纸。 来源 :中泰证券研究所 欧美格局 ： 部分回收废纸用于出口。 欧美经回收的废纸部分用于国内消耗后，尚有富余可以用于出口。例如，欧洲 2016 年废纸合计回收 5950万吨，其中 980万吨出口，占回收总量的 16.5%。美国 2018年回收的 5268万吨废纸中，净出口量占 2017万吨，占比 38.3%。而美国回收的箱板瓦楞之中，用于出口的比例约在 34.7%。 若以我国废纸进口 80%源于欧美测算，欧美废纸出口部分有 75%依赖中国市场。 国内产业 ： 废纸进口依存度较高 。 我国 造纸中使用废纸有较大 部分来自进口。造纸业协会统计数据显示， 2018 年我国废纸浆消耗量为 5444 万吨，其中 1457万吨来自进口废纸制浆，进口依存度为 26.7%。 图表 5： 欧洲废纸回收量和出口量 图表 6： 2018 年美国 回收废纸流向（千吨） 来源： EPRC、 中 泰证券研究所 来源： Paper recycles、 中泰证券研究所 15%16%17%18%19%20%0102030405060702014 2015 2016废纸总回收量（百万吨） 废纸净出口量（百万吨） 出口占比 4,409 19,082 6,073 2,943 20,170 纸巾 包装纸 纸盒 报纸 净出口 图表 4： 废纸产业链需求来源图 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 行业深度报告 图表 7： 美国 OCC 回收与出口情况 图表 8： 我国废纸 浆 消耗与进口量 来源： Paper recycles、 中泰证券研究所 来源： 造纸业 协会 、中泰证券研究所 成因一：用料文化差异 美国造纸业木浆造纸占比高 。 以美国为例， 1993年 美国 OCC供应量为 2920万吨，其中被纸厂回收用于箱板瓦楞纸制造的废纸总量为 1317万吨，据此计算当前美国箱板瓦楞纸原料中木浆占比约为 55%。此后伴随美国废纸回收体系的完善，废纸回收率提升导致木浆造纸比例逐渐下滑， 2013年以来美国箱板瓦楞纸中以木浆制造的部分占比稳定在 40%左右。 据此推算美国 OCC 回收率只需达到 60%左右即可完全满足国内废纸需求。当回收率超出该值时， 部分废纸可以用于出口。而我国历史上箱板瓦楞纸原料基本是废纸，国废中有部分在消费后不能回收，叠加考虑造纸工艺上的损失，我国废纸对国外进口依赖度较大。 图表 9： 美国包装纸 木浆造纸比例较高 图表 10： 美国 OCC 回收目标自给率测算 来源： Paper recycles、 中泰证券研究所 来源： Paper recycles、 中泰证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%05000100001500020000250003000035000400002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018净出口 (千吨 ) 合计 (千吨 ) 净出口占比 0%10%20%30%40%50%60%01000200030004000500060007000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018废纸浆消耗量 (万吨 ) 废纸浆进口量 (万吨 ) 进口依存度 30%35%40%45%50%55%60%0200040006000800010000120001400016000180001993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017用浆造纸部分（千吨） 浆造纸比例 30%35%40%45%50%55%60%65%05000100001500020000250001993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018纸厂用于造纸 (千吨 ) 目标回收率 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 行业深度报告 图表 11： 我国包装纸造纸原料配比 图表 12： 美国废纸回收量与填埋量变化 来源： RISI、中泰证券研究所 来源： Paper recycles、 中泰证券研究所 成因二：废纸回收率差异 与 欧美废纸回收率存差距 。 欧美国家较高的废纸回收 率 保障了其废纸出口能力。 2016 年 ， 我国整体废纸回收率为 47.6%，大约相当于欧洲 90年代，美国 2000 年左右的水平。 2016 年美国和欧洲废纸回收率分别为67.2%和 72.5%。 近年 我国废纸回收率提升较为迅速， 2000年我国 废纸回收率仅为 30.5%， 落后 欧洲 31.5pct,落后 美国 21pct； 2016 年 收窄 至24.9pct和 19.6pct。 2018年国内废纸回收率提升至 47.6%，较美国和欧洲仍有较大差距。 不同 纸种 回收率 不 同 。 以美国为例， 2017年 箱板瓦楞纸回收 率 为 88.8%，新闻纸为 76.8%，在此之外的其他纸种为 41.8%； 2018 年 箱板瓦楞纸回收 率 为 96.4%，新闻纸为 66.1%。而在我国， 2017 年国废总体表观回收率 为 47.8%，而废黄板纸回收率已达 73.8%。据此计算其他废纸回收率仅为 28.7%。 图表 13： 中国、美国、欧洲废纸回收率对比 图表 14： 美国各纸种回收率 来源： RISI、 Paper recycles、 wind、 中 泰证券研究所 来源： Paper recycles、 中泰证券研究所 95% 2% 3% 国废黄板纸 +进口 OCC 本色浆 其他纤维原料 01020304050601993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017废纸回收量 (百万吨 ) 废纸填埋量 (百万吨 ) 0%10%20%30%40%50%60%70%80%1991 1998 2005 2010 2015 2016 2017 2018中国 美国 欧洲 20%30%40%50%60%70%80%90%100%110%1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017OCC回收率 新闻纸回收率 其他纸回收率 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 行业深度报告 图表 15： 我国各纸种回收量 图表 16： 国废与黄板纸回收率 来源： RISI、 中 泰证券研究所 来源： RISI、中泰证券研究所 国外废纸回收体系较为成熟。 欧洲专门设立了废纸回收委员会，用于帮助全社会建立废纸回收教育和支持体系。美国也专门设立废纸回收协会用于统计废纸回收数据和进行国民教育，向国民普及废纸回收过程中的注意事项以期提升回收再利用率。同时，欧美设有较为发达的废纸回收网络，人民可以从网上查阅附近的回收点。在各自较为发达的回收体系支持下，欧洲设立的目标是 2020年废纸回收率达到 74%，美国则为 70%。而在国内，短期废纸回收率可能由于废纸回收价格的提升而 提高。中长期来看，成熟的循环利用体系的建立和废纸厂在回收设备上加大投入是提升回收率的重点。 图表 17： 欧洲废纸回收委员会宣传资料 图表 18： 美国社区回收教育材料 来源： EPRC、 中 泰证券研究所 来源： Paper recycles、 中泰证券研究所 问题的提出：废纸去哪了？ 2018 年废纸产业链复盘 ： 什么因素抵消了外废进口下滑 ？ 废纸量进口数量大幅下滑，进口依赖度锐减。 2018年，我国进口外废数量合计 1703 万吨 ， 同比下降 33.8%，较 2017 年减少 869 万吨 。 废纸系01000020000300004000050000600002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017旧报纸（千吨） 黄板纸（千吨） 废白纸（千吨） 统货（千吨） 40%45%50%55%60%65%70%75%80%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017国废表观回收率 黄板纸表观回收率 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 行业深度报告 原材料来源结构中，进口废纸浆占比由 2017 年的 32.7%降至 2018 年的25%，净减量 697万吨 （按照造纸业协会标准，废纸与废纸浆用量换算比例为 1:0.802， 合 869万吨废纸 ， 与前述废纸净减量一致 ） 。 图表 19： 我国 外废进口数量变动趋势 图表 20： 废纸浆 进口量及进口依赖度 来源： wind、 中 泰证券研究所 来源： wind、中泰证券研究所 混合废纸进口被禁，成为减量最大 的废纸种类。 2017年我国废纸进口按量分类为 ： 废报纸 490 万吨 ， 废箱板瓦楞纸 1507 万吨 ， 化学浆废纸及纸板 84 万吨 ， 混合废纸 491 万吨 。 2018 年混废进口被禁 ， 测算造成的减量占比为 56.5%，成为减量占比最高的纸种。 图表 21： 我国 外废进口数量 按 品类归类 图表 22： 我国历年各类外废进口占比 来源： wind、 中 泰证券研究所 来源： wind、中泰证券研究所 废纸系产量下降致需求减少 ， 2018 年废纸缺口未显现 。 2018 年 ， 我国纸及纸板产量 10435万吨 ， 同比下降 6.2%；其中废纸系各大纸种（箱板纸、瓦楞纸、白板纸、新闻纸）产量 5775 万吨 ， 同比下降 9.6%。 纤维用量方面， 2018 年废纸浆 废纸浆消耗量 5474 万吨 （合废纸 6825 万吨 ，单吨造纸消耗废纸 1.18 吨 ） ， 同比下降 13.1%， 净减量 828 万吨，占比由 2017年的 62.7%降至 58.3%。 因此 ， 2018年造纸行业总体产量下滑和废纸浆在纤维结构中占比下降是导致废纸需求大幅下滑的主要原因 。2018年 ， 废纸需求量合计减少 1032万吨 ， 其中进口废纸减少 869万吨 ，-60-40-2002040608005001000150020002500300035002005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-01废纸进口 :累计值（万吨） 累计同比（ %） 0102030405060050010001500200025003000进口数量 :废纸浆（万吨） 废纸浆进口占比（ %） 05001000150020002500300035002003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017废报纸（万吨） 废箱板瓦楞纸（万吨） 化学浆废纸及纸板（万吨） 混合废纸（万吨） 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017废报纸（万吨） 废箱板瓦楞纸（万吨） 化学浆废纸及纸板（万吨） 混合废纸（万吨） 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 10 - 行业深度报告 回收废纸减少 164万吨 。 图表 23： 我国纸及纸板产量变动趋势 图表 24： 我国 废纸系各大纸种产量及变动趋势 来源： wind、 中 泰证券研究所 来源： wind、中泰证券研究所 图表 25： 我国历年纤维需求结构拆分 图表 26： 我国 废纸浆消耗量变动趋势 来源： wind、 中 泰证券研究所 来源： wind、中泰证券研究所 单位：万吨 纸浆总消耗 木浆 非木浆 废纸浆 折合废纸 进口量 回收量 2017 年 10051 3152 597 6302 7858 2572 5286 2018 年 9387 3303 610 5474 6825 1703 5122 变动量 -664 151 13 -828 -1032 -869 -164 来源 :造纸业协会、 中泰证券研究所 -10%-5%0%5%10%15%20%020004000600080001000012000纸及纸板产量（万吨） 同比增长 -15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%01000200030004000500060007000废纸系总产量（万吨） 产量同比增长 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018非木浆占比 木浆占比 废纸浆占比 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%01000200030004000500060007000消耗量 :纸浆 :废纸浆（万吨） 同比增长 图表 27： 2017-2018 年我国各类纤维消耗量及变动