有色金属2020年度策略报告：2020决胜年：修复与趋势机遇并存.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业 研究 /年度策略 2019 年 11 月 27 日 有色金属 增持（维持） 基本金属及冶炼 增持（维持） 李斌 执业证书编号： S0570517050001 研究员 libinhtsc 邱乐园 执业证书编号： S0570517100003 研究员 010-56793945 qiuleyuanhtsc 江翰博 010-56793962 联系人 jianghanbohtsc 1有色金属 : 行业周报（第四十六周）2019.11 2有色金属 : 行业周报（第四十五周）2019.11 3有色金属 : 行业周报（第四十四周）2019.11 资料来源： Wind 2020 决胜年 ： 修复 与 趋势 机遇并存 2020 年度策略报告 2020 年修复与趋势 机遇并存 历史数据显示， 中国经济变革往往催生相应板块牛市 ，我们认为本轮经济转型驱动力是科技，电子和军工等先进材料将长期受益。 19 年开始 全球 货币宽松蔓延 ，我们认为 长期来看， 金银 仍具备 保值功能 。 今年四季度 以来中美 贸易摩擦有所缓和，并且两国今年均 以财政和货币等举措 对经济进行逆周期 调节 ，预期 20H1 经济 也将 企稳 ， 建议关注 供给增速低且需求与经济复苏关联度高的品种，如铜和锡 。 铜铝供给增速放缓，铜比价价值显现而铝受制低成本产能扩建 19 年 11 月下旬 LME 铜价格波动率约 14.1%，处近 25 年低位， 1994 年初-19 年 11 月下旬 波动率低于 14.5%概率约 为 13%；铜金比 约 3.96，处近30 年低位， 19860401-20191121 铜金比小于 4 概率约 7.47%。 当前价格波动率和铜金比均处于低位水平， 结合 铜供给端收缩，我们认为 利好铜价上涨 。短期，电解铝 产能 主要扩张地区内蒙古产能建设偏慢，魏桥产 能转移至云南造成供给扰动，以及社会库存偏低局面 ，我们对铝价持乐观态度 ；但长期国内经济转型造成需求增速下降，氧化铝 产能 相对过剩、新建产能成本亦有下行趋势 ， 我们认为以上因素对长期铝价上涨形成一定压制 。 钴 锂 锡供给 阶段 收缩，静待需求复苏 钴锂价格持续下行跌破部分矿山成本线，供给阶段收缩，价格止跌， 如嘉能可 Mutanda 铜 钴停产， 西奥锂矿停 减产 ； 钴供给 或 见顶，锂 仍有低成本扩张产能，价格预期钴好于锂。需求端利 好持续，电池产能扩产和成本下降利于 新能源汽车 渗透率提高，欧洲 EV 补贴加码， 3C 电池扩容 或成 趋势，对钴锂形成长 期利好。锡供给收缩，云锡停产 和印尼天马公司降低锡出口量减少海外市场的锡锭供应，导致原料供应更加紧张，我们预计国内精锡产量后续或出现较大幅下降，叠加全球宏观情绪转暖，锡价有望走强。 黄金短期 或调整， 长期 仍具对冲配置价值 19 年美国经济数据下滑使美联储连续降息、中美经贸摩擦较为激烈，市场避险情绪发酵， 19 年初至今 黄金价格明显上涨。我们认为美联储在连续降息三次，并且 19H2 起采取积极财政政策的情况下，美国经济在 20 年或 企稳 ，且 20 年值美国总统大选，特朗普对经济增长诉求较强，金价 可能 短期调整 。 但 长期看， 在全球 PMI 持续下行、全球货币宽松的大趋势下，黄金仍 具对冲配置价值。 电子材料趋势性机遇形成 “经济变革 +政策鼓励 +资本加持”，我国 新 材料 市场 景气确立，工信部 17年新材料产业发展指南指出我国万亿新材料市场 仍有 1/3 依赖 进口 ，内生和国产替代需求大 。 趋势 机遇是已经形成 了较为稳定的净利润增速 ，如 钢研高纳 、博威合金、 菲利华等 ；拐点 机遇则是 生产研发能力 已 具备，静待 市场认证放量，业绩弹性 大 ， 如 云南锗业和天通股份等 。 风险提示： 金属产量超预期、需求不及预期、新材料技术发展偏慢 。 (6)515263618/11 19/01 19/03 19/05 19/07 19/09(%)有色金属基本金属及冶炼 行业 评级： 相关研究 一年内行业 走势图 行业 研究 /年度策略 | 2019 年 11 月 27 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 经济结构转型可能孕育新的行情 . 5 未来的科技牛市也在酝 酿高科材料的春天 . 6 中国 “全面建成小康 ”和美国大选， 20H1 基本金属存修复机遇 . 9 中国 “全面建成小康 ”和美国大选， 2020H1 基建存复苏预期 . 9 有色多数品种供需双弱形成平衡， 2020H1 铜存机遇 . 10 基本金属和贵金属：看好铜价上涨，短期黄金或有回调 . 11 铝：短期不悲观，长期需谨慎 . 11 短期看产能置换等因素将使行业供给增速偏低 . 11 长期看需重视经济结构调整带来的需求偏弱和成本支撑的弱化 . 12 铜：宏观预期边际转暖，铜价有望上涨 . 15 锡：国内外供应下降，行业景气度有望提升 . 17 黄金：降息告一段落， 2020 年价格有回调压力，但长期仍具对冲配置价值 . 19 小金属：长期继续看多能源金属 . 23 钴锂：新能源汽车消费意愿加强，长期看多信心不减 . 23 钴供给： Mutanda 停产叠加当前钴矿利润空间有限，行业供给或收缩 . 23 锂供给：海外部分矿山缩减规模， 19 年国内碳酸锂供应增速开始减缓 . 25 钴锂需求： 3C 领域回暖幅度有限，长期看好新能源汽车消费意愿增强拉动钴锂消费 . 26 电子材料：国产替代进程加速，看好细分材料龙头 . 34 下游景气带动电子信息材料步入高速发展期 . 34 石英：景气确立，高端需求崛起叠加国产替代，迎来高成长 . 35 靶材：全球千亿市场，国产替代正当时 . 37 风险提示 . 40 图表目录 图表 1： 1999-2019 年来中国经济转型往往催生 A 股牛市 . 5 图表 2： 2000-2019H1 信息技术资本市场占比 提升预示经济转型开启 . 7 图表 3： 新材料脉络图谱 . 7 图表 4： 华泰宏观预计 2020 年平减指数和名义 GDP 增速较今年上行 . 9 图表 5： 2008-19H1 基本金属产量同比增速变化 . 10 图表 6： 未来电解铝全行业新增供给明细统计 . 11 图表 7： 2019 年 10 月国内电解铝完全成本曲线（按省份） . 11 图表 8： 2019 年 10 月国内电解铝完全成本曲线（含行业全部公司） . 11 图表 9： 全国电解铝产能 . 12 图表 10： 全国电解铝月产量 . 12 图表 11： 全国电解铝社会库存 . 12 行业 研究 /年度策略 | 2019 年 11 月 27 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表 12： 房地产开发和建安工程投资 . 13 图表 13： 房屋新开工、施工、竣工面积和商品房销售面积 . 13 图表 14： 房地产开发资金情况 . 13 图表 15： 全国土地购置面积及增速 . 13 图表 16： 100 大中城 市成交土地规划建筑面积 . 13 图表 17： 年内我国电网基本建设投资负增长 . 14 图表 18： 我国汽车产量仍保持负增长 . 14 图表 19： 制造业各分项投资增速明显下行 . 14 图表 20： 年内我国铝材出口增速明显下行 . 14 图表 21： 年内 LME 铝价走势明显弱于国内铝价 . 14 图表 22： 我国单月氧化铝产量 /电解铝产量中枢上移，目前已过剩 . 15 图表 23： 随着海德鲁复产，外盘氧化铝大跌也拖累了国内价格 . 15 图表 24： 年内由于供给扰动，电解铝供需格局短期有所好转，利润改善 . 15 图表 25： 氧化铝由于相对过剩，利润空间明显压缩 . 15 图表 26： 中国冶炼厂现货粗炼费降至近十年相对低位 . 16 图表 27： 全球铜显性库存创近 4 年新低 . 16 图表 28： 19 年 Q3 有色行业冶炼产能利率达近两年历史高位 . 16 图表 29： LME3 月期铜价格 . 17 图表 30： 部分大型矿企铜矿完全成本约 5000 美元 /吨，接近现价 . 17 图表 31： LME 铜价格波动率达近 25 年低位 . 17 图表 32： 铜金比达近三十年低位 . 17 图表 33： 中国的锡矿和精矿进口 . 18 图表 34： 中国月度精锡产量 . 18 图表 35： 以应用划分的 2018 年全球锡消费 . 18 图表 36： 黄金价格 19 年内大幅上涨 . 19 图表 37： 历史上降息往往刺激美国房地产市场增长 . 19 图表 38： 美国国债月度发行额近期增加，财政政策较为积极 . 20 图表 39： 美国 GDP 环比折年率拉动项 . 20 图表 40： 历史上美国大规模财政赤字后往往伴随着经济边际改善 . 20 图表 41： 市场对 2020 年底美联储联邦基金目标利率预期情况（ 2019.11.15 预测值）. 21 图表 42： 全球多个主要经济体制造业 PMI 指数降至枯荣线之下 . 22 图表 43： 当前美国联邦政府财政赤字持续增长 . 22 图表 44： MB 钴价格走势 . 23 图表 45： 19Q1-3 全球大型钴矿产量并未出现明显收缩，嘉能可三季度钴产量环比增加明显 . 24 图表 46： 华友钴业刚果金 PE527 铜钴矿成本评估（ 2017 年，将铜的收入抵扣钴的成本）. 24 图表 47： 全球待投产钴矿产量指引： 20 年预期增量并不多，且当 前价格下供给大幅增加的可能性低 . 25 图表 48： 锂盐产品中国交到价格 . 25 行业 研究 /年度策略 | 2019 年 11 月 27 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 图表 49： 19 年 2、 9 月中国碳酸锂进口量创近三年最大环比跌幅 . 25 图表 50： 18 年全球各主要锂化工产品生产企业的碳酸锂提锂成本水平 . 26 图表 51： 全球智能手机出货量 . 26 图表 52： 全球笔记本电脑和平板电脑出货量 . 26 图表 53： 19Q1-3 我国四氧化三钴产量延续负增长，但 19 年新款手机电 池平均容量明显增加 . 27 图表 54： 全球各主流智能手机厂商出货量 . 27 图表 55： 2019 年全球各厂商 5G 手机出货量占比 . 27 图表 56： 全球主流型号手机电池平均容量 19 年增长相对明显 . 27 图表 57： 全球消费者购买新能源汽车的主要顾虑因素集中在形势里程、价格、配套设施（ 2018 年） . 28 图表 58： 19 年我国纯电动新能源乘用车补贴政策大幅退坡，进一步下降空间已不大 . 29 图表 59： 消费者对 EV 乘用车行驶里程的满意度统计： 400 km 以上可以满足大多数需求（ 2018 年） . 29 图表 60： 我国纯电动车型续航里程呈现提升趋势（以装机量加权平均） . 30 图表 61： 宁德时代单位动力电池成本拆分 . 30 图表 62： 宁德时代动力电池平均价格（不含税） . 30 图表 63： 2019 年以来我国新能源汽车充电桩保有量增速提升 . 31 图表 64： 2019Q1-3 全球新能源乘用车市场份额情况 . 31 图表 65： 主流新能源车企 19 年及未来新款车型较此前车型进步明显 . 32 图表 66： 中国新能源汽车销量及增速 . 33 图表 67： 全球新能源汽车销量及增速 . 33 图表 68： 2018 年 A 股制造业各子行业营收 . 34 图表 69： 2015-2018 年 A 股制造业各子行业营收增速 . 34 图表 70： 电子信息材料 . 35 图表 71： 石英制品产业链 . 36 图表 72： 2018-2020 年全球石英需求预测 . 36 图表 73： 2018-2020 年全球石英需求预测 . 36 图表 74： 国内外石英材料和制品企业列表 . 37 图表 75： 2014-2016 年全球靶材市场规模 . 37 图表 76： 2016 年全球溅射靶材应用结构 . 37 图表 77： 主要靶材上市公司和重点品种 . 38 图表 78： 国外主要溅射靶材企业类表 . 39 图表 79： 国内主要溅射靶材上市企业列表 . 39 行业 研究 /年度策略 | 2019 年 11 月 27 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 经济结构转型可能 孕育新的行情 根据华泰策略 2019.5无科技不牛市 ， 以时间换空间， A 股 1998 年以来的五轮牛市 ，其背后经济结构同样经历 了 五轮大的变革 ， 而涨幅 居前的板块均与经济结构转型休戚相关 。华泰策略在报告中认为当前中国 仍缺资本密集型 向 技术密集型的转型 ， 若有牛 市 ， 则大概率反映经济向技术密集型转型 ， 对应科技股主导。从技术角度来看 ， 新一轮“ 5G+物联网”带来的技术革命 ， 有望推动机器人、智慧车间、智能工厂等应用 ， 从而提高劳动生产率 ；此外 ， 智能家居、无人驾驶等新应用也有望创造大量新的消费需求。 图表 1： 1999-2019 年来 中国 经济 转型往往催生 A 股牛市 时间周期 牛市动因 涨幅居前的板块 第一轮 1999.5 - 2001.6 住房制度改革影响深远。 房地产对 GDP 贡献率也从 1999 年的 2%上升至 2007 年的 8.1%。 申万一级：建材的涨幅达到 128%,大幅 领先；钢铁、房地产等板块涨幅也位居前 10。 二级行业中与房地产建设直接相关的玻璃制造、水泥等涨幅也进入前 15 名。 第二轮 2005.5 - 2007.10 加入 WTO 促成我国经济结构第二次转变。根据海关数据 ,我国出口金额从 2001 年平均单月 425 亿美元增长至 2008 年的 2136 亿美元 ,2002-08 年进出口规模平均增速 25%以上。 申万一级行业中涨幅前 10 的板块 TMT、消费、金融均有 ,指向性并不明显。 二级行业涨幅前 15 名板块中 ,与出口收益相关的行业如 :多元金融、园区开发、物流、白色家电等 出现的频 次较高。 第三轮 2009 中国逆周期投资 “四万亿 ”基建对冲全球金融危机为主导。 申万一级行业中与基建相关的机械设备、建筑装饰、交通运输均处于涨幅前 10 。 而二级行业中与 “ 四万亿 ” 直接投向相关的电源设备、其他交运设备、园林工程等同样涨幅居前。 第四轮 2014.6 - 2015 .6 刺激房地产销售政策托底经济为基础；同时政策大力推动 “双创 ”，叠加 4G 产业发展催化 ,“互联网 +”模式盛行， 市场风险偏好抬升。 申万一级行业中属于房地产后周期的轻工制造、建筑装饰涨幅居前 ,而房地产板块也相对表 现抢眼 ,位于涨幅第 7 名。 第五轮 2016.2 - 2018.1 供给侧管理主导下 ,传统需求端的驱动因素如房地产、基建、出口不再成为最大的边际变量 ,消费超过投资成为经济最大贡献变量 ,经济结构得以重塑。 申万一级行业中消费相关的板块如 :医药生物、纺织服装、休闲服务等涨幅居前。 二级行业中专业零售、物流、一般零售、酒店板块涨幅居前 ；二级中 ， 属于 “ 互联网 +” 政策推动的计算机行业涨幅达到 378%,大幅领先于其他二级行业。 资料来源：华泰证券研究所 行业 研究 /年度策略 | 2019 年 11 月 27 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 未来的科技牛市也在酝酿 高科材料 的春天 根据 2019.6 华 泰有色科技改变世界， 新材料 颠覆科技，材料是工业之母，新材料的诞生与经济结构的调整 休戚相关 ， 工业、 通信 和消费等 诸多 产业的进步 都无法 脱离材料的进步。 中国和美国作为全球 重要 经济体， 据 Wind， 2018 年 GDP 合计占到了 全球 的 约 40%。根据 美国和中国资本市场分板块市值占比变化，我们发现 自 2007 年 信息技术 的占比 持续上升， 而工业 和原材料领域占比则维持稳定 ， 资本市场作为经济晴雨表，其板块占比变化大概率预示了经济转型已经开始，信息技术可能将成为新经济引擎 。 我们认为传统工业需求 相关 的金属材料 景气 周期 近尾声 ； 未来 与电 子信息 化 相关的新材料将 顺势崛起。 从材料成分来看，陶瓷材料、合金材料和复合材料正 在诸多领域 被广泛研究应用。 全球主要经济体都在积极支持新材料 发展 ，我们发现重点方向多有重合， 主要 聚焦于电子通讯（半导体、 显示 等方向）、 交通 （轻量化等方向）、 能源 （新能源汽车、 燃料 电池等方向）和医疗（仿生等方向） 。 针对这些战略方向， 新材料的创新速度越来越快，逐渐向高性能、多功能、复合、智能和低成本化方向发展，学科间的交叉越来越复杂。 经济结构转型同样加速了我国新材料产业发展，“经济变革 +政策鼓励 +资本加持”，我国新材料产业正迎来历史 发展机遇。“十三五规划”和“新材料产业发展指南”等政策陆续出台 。 同时，我 国 新材料从诞生到国内应用 以替代 进口材料的产业化进程取得突破。 贸易 摩擦 和科技封锁 （ 例如 关键半导体和军工 材料等禁运 ） 也 被动加速了国内以华为为代表的产业链使用国产关键材料，打破了企业实验室成功后因产业链考虑替代成本而难工程化的桎梏。但跟先进国家相比，我国新材料产业在关键材料、核心装备和数据积累等方面仍有差距，需要正视。工信部在新材料产业发展指南指出：我国高端产品缺乏国际竞争力，一些高附加值材料依赖进口；有 54%的材料国内可以生产，但产量、 性能、质量不能完全满足国内需求； 14%自主生产，多为低端品种；剩余约 1/3 完全依赖进口；预示 我 国 国产化替代空间广阔。 行业 研究 /年度策略 | 2019 年 11 月 27 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 图表 2： 2000-2019H1 信息技术资本市场占比提升预示经济转型开启 资料来源： Wind，华泰证券研究所 图表 3： 新材料脉络图谱 资料来源： 华泰证券研究所 行业 研究 /年度策略 | 2019 年 11 月 27 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 根据 2019.10 有色铜铝交易性与新材料趋势性机遇同现报告，我们认为军工景气始于2018Q2，而电子产业景气始于 2019Q3，电子和军工材料公司有望持续受益。 目前值得关注的国内材料公司 分为 两 类 ，趋势性机遇和拐点 性机遇。 趋势性 机遇是材料业务已经形成业绩，且 呈现 快速增长趋势， 例如 钢研高纳、博威合金、 菲丽华和 隆 华 科技等，估值 方式建议参考 PEG；拐点性机遇则是 关键材料 生产研发能力已经具备， 静待 市场认证放量， 且 产 能 一旦释放具备较大业绩弹性， 例如 云南锗业和天通股份等： 博威合金 ： 产业布局以铜合金材料为主， 辅以 精密制造用切割 丝 耗材业务和光伏组件业务；公司 已成为铜合金材料国产化替代标杆，在 3C 和通讯基站散热和屏蔽材料等诸多方面实现了国产化替代， 2019-21 年 Wind 一致性业绩预期 CAGR 约 18%。 隆华科技 ： 产业布 局重点 发展新材料， 维持 传统节能环保业务稳定； 已经搭建完成 新材料孵化平台，产品实现产业化， 根据 公司公告 其中 复合材料已经应用于轨道交通 和 舰艇等高端制造业，显示用溅射靶材已应用于 京东方 等国内外主 要 显示面板生产企业，新材料业务预期 2020 年 业绩贡献占比超过 50%； 传统节能 环保业务也 已成 为公司新材料应用场景之一，以保持公司该 业务 业绩稳定； 2019-21 年 Wind 一致性业绩预期 CAGR 约 38%。 钢研 高纳 ： 公司 是 国内高温合金龙头企业， 已经 广泛应用于航空航天发动机、 舰艇 、 石化等 高端制造和能源领域； 2019-21 年 Wind 一致 性业绩预期 CAGR 约 31%。 菲丽华 ： 石英材料 及器件主要