云游戏：从概念到落地，游戏开发商确定受益、平台何方有望率先突围？.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业 研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 互联网 Table_IndustryInfo 云游戏行业专题 超配 （调高评级） 2019 年 11 月 20 日 一年该行业与 沪深 300 走势比较 行业专题 云游戏：从概念到落地 ， 游戏 开发商 确定受益、平台 何方有望 率先 突围？ 云游戏：云端计算引领行业革命 ， 巨头抢滩布局 云游戏是以云计算为基础的游戏形式，本质上为交互性在线视频流。 1）对用户而言，云游戏可以在大幅降低硬件开销的同时体验到高品质游戏，也可以实现游戏在多终端的融合统一； 2）游戏开发者可以降低硬件束缚、提升游戏品质 、丰富游戏品类、 提升行业成长空间 ；3）云游戏 平台 有望打造全新的服务收入模式，重塑游戏产业链格局，打造全新产品和服务， ；4） 云游戏 正在迎来加速成长期 ， 海外 nVidia、微软、 Google 等相继布局，国内市场电信运营商、 腾讯 、 华为 、顺网科技、海马云、视博云等纷纷进场，云游戏产业正在加速落地。 云游戏落地：从基 础设施需求 看落地可能 1）从画面质量和操作感受（延迟） 上来看， 云游戏需要解决算力（游戏运算， CPU+GPU）和数据分发（视频流）； 2）高 GPU 算力 是云游戏行业的独特需求，也是云游戏平台落地的先决条件； 3）大带宽、低延迟是制约游戏体验的另一要素， 5G 落地有望破局 。 产业链看 云游戏： 游戏开发商确定受益，网吧场景提供平台突围可能 1） 从云游戏落地来看，云游戏有望进一步打开游戏行业天花板，游戏开发商将确定受益；2）云游戏将重塑游戏产业生态，云游戏服务平台将收获行业最大成长红利 但 在前中期将会面临更大的 不确定性，具备具备独特场景优势、商业模式上从早期落地即具备可行性的的网吧市场将成为云游戏最佳落脚点。 投资建议 ： 看好云游戏发展前景，推荐游戏研发商及率先突围的平台商 1） 优秀游戏内容 开发 商确定受益，推荐三七互娱、吉比特、掌趣科技、游族网络、世纪华通 、凯撒文化 等标的； 2）从场景、技术、商业模式及用户基础上看，以网吧为支点的顺网科技有望在云游戏平台中率先突围 ，同时关注盛天网络 。 风险提示 ： 落地不及预期 ，监管政策风险、技术变化等。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （ 亿 元） 2019E 2020E 2019E 2020E 300113 顺网科技 买入 23.31 161.84 0.7 0.87 33.30 26.79 300315 掌趣科技 增持 5.40 148.90 0.16 0.33 33.75 16.36 603444 吉比特 买入 308.00 221.40 12.35 14.51 24.94 21.23 002555 三七互娱 买入 21.49 453.92 1.02 1.21 21.06 17.76 002174 游族网络 增持 16.90 150.15 1.28 1.52 13.21 11.14 002602 世纪华通 增持 9.53 567.65 0.48 0.60 19.77 15.76 资料来源： Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告： 互联网行业动态点评：第 11 个“双十一”，众神下沉，各有惊喜 2019-11-13 顺网科技 -300113-2019 年三季报点评：业绩符合预期，持续看好云服务成长空间 2019-10-30 掌趣科技 -300315-2019 年三季报点评：业绩符合预期，关注基本面反转向上可能 2019-10-30 顺网科技 -300113-2019 年半年报点评：业绩位于预告中枢，顺网云接入网吧数翻倍 2019-08-30 哔哩哔哩 2019Q2 财报点评：营收超预期，用户有望“破次元”增长 2019-08-29 证券分析师：张衡 电话： 021-60875160 E-MAIL： zhangheng2guosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980517060002 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.81.01.21.4N/18 J/19 M/19 M/19 J/19 S/19互联网 沪深 300请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 云游戏将重塑游戏产品形式及游戏产业链，提升游戏行业市场天花板 ，在行业巨头推动下产业链有望加速成熟 。 1）对用户而言，云游戏可以在大幅降低硬件开销的同时体验到高品质游戏，也可以实现游戏在多终端的融合统一； 2）游戏开发者可以降低硬件束缚、提升游戏品质、丰富游戏品类、提升行业成长空间；3）云游戏平台有望打造全新的服务收入模式，重塑游戏产业链格局，打造全新产品和服务； 4）云游戏正在迎来加速成长期，海外 nVidia、微软、 Google 等相继布局，国内市场电信运营商、腾讯、华为、顺网科技、海马云、视博云等纷纷进场，云游戏产业正在加速落地 。 游戏开发商确定受益， 云游戏平台具备最大弹性， 网吧场景提供平台 另一种 突围可能 。 1） 从云游戏落地来看，云游戏有望进一步打开游戏行业天花板，游戏开发商将确定受益； 2）云游戏将重塑游戏产业生态，云平台将收获行业最大成长红利、但在前中期将会面临更大的不确定性；云游戏在落地中将面临从 GPU算力云到网络资源、内容生态及用户获取等多种因素困扰，传统互联网及硬件龙头具备优势（如腾讯、阿里、华为等），但具备独特落地场景、商业模式上从早期落地即具备可行性的的网吧市场将成为云游戏最佳落脚点。 投资建议：看好云游戏发展前景，推荐游戏研发商及 有望 率先突围的平台商 1）优秀游戏内容提供商确定受益，推荐三七互娱、吉比 特、掌趣科技、游族网络、世纪华通等标的； 2）从场景、技术、商业模式及用户基础上看，以网吧为支点的顺网科技有望在云游戏平台中率先突围，同时关注盛天网络。 核心假设或逻辑 第一， 5G 及高速宽带网络快渗透； 第二， 网吧场景数据及算力上云稳步推进 第三，基于网吧云的 IaaS 能够向网吧之外的行业及 C 端客户推进 与市场预期不同之处 1） 市场对云游戏普遍聚焦于应用端，对所需基础设施较少涉及； 2）市场普遍热认为传统云计算龙头更加具备平台优势； 3）网吧为夕阳行业，在云游戏场景下是“负资产”； 我们认为： 1）在云游戏应用之外，底层的基础是云游戏产业能否快速发展的关键制约因素；同时在某种程度上，底层的云计算平台会重新定义未来的游戏平台； 2）游戏行业在高 GPU 算力、大带宽低延迟的独特需求与现有云计算平台无论在技术底层还是商业可行性上均具备显著不同，具备场景及商业模式优势的全新平台具备胜出机会； 3）网吧场景会是云游戏在平台落地上的优秀支点，类似电商之于AWS、阿里云。 股价变化的催化因素 第一， 5G 商用进展超预期 ； 第二，云 游戏 落地进展超预期 核心假设或逻辑的主要风险 第一， 5G 渗透 不及预期 ； 第二， 云游戏落地低于预期； 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 云游戏：云计算引领新成长红利，技术带动产业链价值重构 . 6 什么是云游戏？ . 6 云游戏技术架构及产业链 . 7 云游戏带来的改变？ . 9 行业进展：从概念到落地，云游戏蹒跚前行 20 载 . 12 云游戏：理想与现实中螺旋前行 . 12 国际： Google、 微软云游戏平台蓄势待发 . 14 国内：腾讯、顺网科技已开启平台内测，华为专注管理服务平台 . 16 云游戏落地：从底层看基础设施需求 . 17 云游戏落地：算力和网络是物理基础 . 17 云计算平台：高 GPU 算力的独特需求，亟待新平台破局 . 18 网络侧：低延迟、大带宽是必要条件， 5G 落地有望破局 . 20 从场景看云游戏平台：网吧场景的涅 槃 重生，网吧之外的广阔天空 . 23 云游戏落地：游戏 CP 确定受益 . 23 云游戏平台：用户体验、商业模式的多重约束，技术之外、场景更重要 . 23 从场景看网吧：云游戏平台落地的稀缺支点 . 24 商业模式：云游戏 X 网吧，奠定可行性基础 . 29 C 端云游戏：基于 GPU 算力云打造领先云平台 . 32 投资建议：看好云游戏产业前景，游戏开发商确定受益、平台具备更大弹性 . 33 部分重点公司概述： . 34 国信证券投资评级 . 36 分析师承诺 . 36 风险提示 . 36 证券投资咨询业务的说明 . 36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图 表 目录 图 1：当前游戏形式均为本地模式 . 6 图 2：云游戏端到端示意图 . 7 图 3： 云游戏的处理过程 . 7 图 4：云游戏架构示意图 . 8 图 5：云游戏产业链构成 . 9 图 6： 2008-2018 年中国游戏市场实际销售收 入情况 . 10 图 7： 2018Q2-2019Q2 游戏用户规模及渗 . 10 图 8： 2018Q2-2019Q2 移动游戏用户规模及同比 . 10 图 9： 2018 年 6 月 -2019 年 6 月中国手游行业渗透率 . 10 图 10： 2014-2016 中国移动游戏用户付费情况 . 10 图 11： 全球游戏市场收入占比及预测 . 11 图 12： Google Stadia 云游戏平台发布会 . 12 图 13：腾讯 START 平台云游戏预约界面 . 12 图 14：云游戏和云服务平台之间的关系 . 12 图 15： 2000-2019 年云游戏发展历史 . 14 图 16： Stadia 平台支持不同类型终端 . 15 图 17： Stadia 平台不同网速环境下的游戏体验 . 15 图 18：微软玩家体验 Project xCloud . 15 图 19： Xbox Game 内容示例 . 15 图 20： 腾讯 Start 云游戏平台界面 . 16 图 21： 华为云游戏服务平台架构 . 17 图 22：云游戏指令的实现过程 . 17 图 23：云游戏所需基础设施要素 . 18 图 24：游戏算力需求快速增长 . 19 图 25： CPU 与 GPU 存在显著不同 . 20 图 26：腾讯 云 GPU 云定价高昂 . 20 图 27：实测无线环境下网络延迟为 4-9ms 之间 . 21 图 28：实测 4G 环境下网络延迟为 64-104ms 之间 . 21 图 29： 2025 年全球各国 5G 移动用户规模及渗透率预测情况 . 22 图 30：边缘计算 . 23 图 31：云游戏平台多重约束 . 24 图 32：顺网科技云游戏平台 . 25 图 33：顺网云盒产品形态 . 26 图 34：云 PC 使用场景 . 26 图 35：传统电脑 VS 顺网云电脑特性比较 . 26 图 36：顺网 “云 PC”产品体验现场 . 27 图 37：顺网云电脑用户界面 . 27 图 38：顺网云 . 28 图 39：云 PC 商业模式 . 28 图 40： 2018 实际经营的互联网上网服务场所数量 . 29 图 41： 2018 年全国互联网上网服务行业用户规模 . 29 图 42： 2017-2018 年网吧上网行为 . 29 图 43： 2017-2018 年网吧各类端游人均在线时长 . 29 图 44：数据上云及算力上云示意图 . 29 图 45：顺网云电脑使用场景 . 32 图 46：顺网云电脑 C 端用户界面 . 33 表 1： 云游戏入局的四类厂商 . 14 表 2： 已公开云游戏项目对网络的要求 . 21 表 3： 4G 及 5G 关键指标 . 22 表 4： 顺网云替代网吧成本示意图 . 30 表 5：顺网云业务替代成本测算 . 31 表 6： 顺网云业务替代成本测算 . 32 表 7：相关上市公司 . 34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 云游戏： 云计算引领 新成长红利，技术带动产业链价值重构 什么是云游戏？ 本地运算是当前游戏产品的基本架构 ； 1） 无论传统端游、主机游戏还是手游等形式， 游戏 产品均采取本地安装客户端完成游戏数据的下载，游戏中利用 本地CPU、 GPU 运算 实时 渲染生成视频流 的方式 ； 2）运算（ CPU、特别是 GPU）由本地终端设备提供（如主机、 PC、手机、 Pad 等），游戏服务器提供数据分发（游戏客户端数据的下载及更新等）以及网络游戏中客户端运算结果与服务器数据的同步等，在用户完成本地客户端安装之后的数据需求及运算负担非常低，数据存储和运算的支持主要由用户本地终端承担； 3）网络负载 上 ，游戏中单机游戏无需与服务器 之间传输数据 ，网络游戏中客户端 亦只 需要将本地运算结果上传至游戏服务器进行匹配，整体数据交互量很少（典型如手机端王者荣耀、和平精英等游戏在 1K、 60fps 画质输出下，数据流 基本在 100kb/s以下 ） ，游戏玩家和厂商对带宽要求不高、网络 对用户体验影响最主要的在于网络 延迟 。 本地运算 模式具备运行稳定、对网络环境依赖较小等优点，但是也具有用户（游戏玩家）硬件开销大（游戏硬件要求高且更新换代快）、易作弊（如游戏外挂） 、用户更新安装不便（客户端动辄手游几个 G、端游 /PC 游戏 数十 G） 等问题，导致高品质游戏门槛较高、用户体验难以统一等问题，客观上限制了游戏行业用户基数及高品质游戏 变现潜力 。 图 1： 当前游戏形式均为本地模式 资料来源 :腾讯游戏，国信证券经济研究所整理 云游戏是以云计算为基础的游戏 形式 ， 本质上为交互性在线视频流。 1）与本地游戏不同 ， 在云游戏的 场景 下，所有游戏都在 云端服务器 存储及 运行，并将渲染完毕后的游戏画面压缩后通过网络传送给用户 ； 2） 玩家游戏终端无需拥有强大的图形运算与数据处理 、存储 能力，仅需拥有基本 的流媒体播放与 数据交互能力 ； 3） 对用户而言，通过云游戏技术 可以在大幅降低硬件开销的同时体验到请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 高品质游戏，同时也可以实现游戏在多屏幕终端的融合统一； 4） 对于游戏 开发者来说，则可以降低硬件 束缚、扩大用户群体数量；同时通过提升游戏品质，也将有助于提升用户 ARPU 值； 5）对于云服务提供商来说，则有望打造全新的服务收入模式，重塑游戏产业链格局；并且基于云端运算分发体系、打造全新产品和服务。 图 2： 云游戏端到端示意图 图 3： 云游戏的处理过程 资料来源 : 通信世界网，国信证券经济研究所整理 资料来源 : 智东西，国信证券经济研究所整理 云游戏技术架构及产业链 云游戏的总体架构自上而下共分为 4 部分 ： 1） 主机端： 由运行云游戏的服务器构成，也叫游戏画面 渲染端，负责接收指令，并通过录屏推送程序，将渲染好的游戏画面推送 到流媒体服务 端 进行实时视频分发。 2）流媒体服务端： 主要功能为转发主机上 的 游戏实时视频，并将其分发出去，使用户可以观看该视频，并不涉及云游戏主机的控制权。 3）控制指令转发服务端： 本部分为云游戏的控制核心，用户获取云游戏主机控制权后，可通过键 盘或鼠标进行操作，该部分可支持 多个用户同时控制一台云游戏主机。 4）客户端： 包括浏览器、 PC 客户端、 IOS、安卓客户端等。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 图 4： 云游戏架构示意图 资料来源： 极客公园 ，国信证券经济研究所整理 云游戏产业链主要包括游戏研发制作方、云服务提供方、网络通信方及设备商提供方四大部分 1） 产业链上游： 游戏开发商： 进行游戏开发制作，提供优质内容（如腾讯、网易、暴雪游戏等）；云计算厂商： 提供云计算技术支持，保障游戏的运行，负责接收用户的游戏指令，经处理后输出回客户端（如腾讯云、阿里云、华为云、顺网云等）； 图形芯片提供厂商： 提供 CPU/GPU 硬件与软件配套解决方案（如英特尔、 AMD等）； 2） 产业链中游： 云游戏运营商： 创建云游戏平台提供市面上的游戏产品给下游用户，连接用户和游戏厂商（如 STADIA、腾讯即玩、中兴、谷歌、微软等）； 这其中可以分为to B 的云计算公司（如提供 IaaS PaaS 的云计算平台，典型如还马云、视博云等）以及 to C 的云游戏服务平台（ Google 的 Stadia、 Nvidia 的 GeForce Now、国内的腾讯云游戏平台、达龙云等等）。 数据 传输： 提供通信传输技术支持，提供稳定的网络基础，完成云端与终端之间的传输工作（ 国内主要为 三大运营商：移动、联通和电信）； 3） 产业链下游： 终端设备厂商： 提供操作游戏的设备端口，包括移动 智能设备 、电视、 PC、和游戏主机的生产研发等（如小米、华为、 Switch、 XBOX 等）。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 图 5：云游戏 产业链 构成 资料来源： Newzoo，国信证券经济研究所整理 云游戏 带来的改变 ？ 游戏 用户 ：更低的门槛、更好的体验 1） 硬件门槛 大幅降低 ， 非游戏开销有望显著降低 云游戏使所有终端变成“游戏本”，大大降低了玩家进入游戏的门槛 ，有助于扩展用户基数、提升用户体验 。 云游戏模式下， 本地设备主要负责视频流的解码及用户本地操作的输入，对终端硬件设备的要求大幅降低，从而使得游戏特别是高品质游戏的硬件门槛得到解决，有助于大幅提升用户体验、扩展用户基数。 相比用户直接购买游戏主机硬件，云游戏的 周边费用 更低 。 1） 由于游戏特别是重度游戏在画面效果等方面的快速迭代升级，用户在硬件方面需要持续的投入（典型 2-3 年需要升级主要的硬件设备），以 PC 为例，要满足主流游戏体验，普遍 3 年左右需要升级显卡、 CPU 等主要硬件，按照中等主机配置 6000 元计算，年平均硬件开销接近 2000 元（考虑折旧残值）； 2）而采用云游戏的模式，玩家的主要费用主要来自于宽带费用和云游戏平台使用费； 在 降速提非的背景下，宽带费用预计不会对用户带来额外的费用开销；而从平台使用费来看，假如采用按照时长收费的模式，对于大部分用户来说，考虑到游戏时间有限，预计会显著低于本地主机年化硬件开销费用。 3） 同时云游戏 也有助于用户在无需更换 终端配置的情况下， 体验不同性能配置 ， 使用户体验游戏和终端的自由度和灵活性显著提升 。 2） 更好的体验： 增强游戏联动性， 提升 重度游戏用户体验 云游戏可实现多端即时显示，使网游玩家和手游玩家得以连通。 用户可在全球的网游、端游或手游用户中寻找好友一起游戏， 打破传统游戏终端限制 ，娱乐性更强。并且通过外设设备加入，云游戏将创新出更多样的玩法方式，突破单一的操作限制。例如，手机不再只能屏触控制，可外接手柄，键盘等设备实现更丰富的游戏操作，用户可自由选择喜欢的游戏方式。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 游戏产业 ： 云游戏带动用户数与 ARPU 值齐增长， 时长付费模式有望重启 用户红 利的消退是限制游戏行业未来成长的核心要素 。 1） 伴随着 移动互联网用户红利的释放，国内游戏市场特别是手游市场 2017 年之前均保持了较快的增长趋势； 核心驱动力在于用户数的告诉增长； 2）而 截至 2019 年 6 月，中国游戏用户规模突破 6.4 亿人，游戏渗透率 75%以上， 向上持续提升空间受限。 图 6： 2008-2018 年中国游戏市场实际销售收入情况 资料来源：伽马数据，国信证券经济研究所整理 图 7： 2018Q2-2019Q2 游戏用户规模及渗 图 8： 2018Q2-2019Q2 移动游戏用户规模及同比 资料来源 : 伽马数据，国信证券经济研究所整理 资料来源 : 伽马数据，国信证券经济研究所整理 云游戏有助于进一步扩充用户基数、提升用户 ARPU 值。 1） 当前游戏推广主要以图文及视频广告为主， 云游戏 技术有望带动游戏试玩模式成熟， 有助于进一步降低用户 获取成本 ，扩充用户基数； 2）云游戏的普及亦有助于高品质游戏的快速导入，从而提升用户游戏体验和付费意愿，提升用户 ARPU 值； 3）同时云游戏亦有助于催生更多游戏娱乐形态，提升游戏产品变现广度和深度。 图 9： 2018 年 6 月 -2019 年 6 月中国 手游行业渗透率 图 10： 2014-2016 中国移动游戏用户付费情况 0%10%20%30%40%50%60%70%80%050010001500200025002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018中国游戏市场实际销售收入（亿元） 增长率73.5%74.0%74.5%75.0%75.5%76.0%76.5%77.0%77.5%78.0%01234567892018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2游戏用户规模（亿） 网民规模（亿） 渗透率0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%5.65.75.85.96.06.16.26.32018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2中国移动游戏用户规模（亿） 增速