人力资源服务行业：人才红利持续释放，重点配置“在线招聘”及“灵活用工”赛道.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 |行业深度 2019 年 11 月 27 日 人力资源服务行业 人才 红利持续释放， 重点配置“在线招聘” 及 “灵活用工”赛道 行业概览：人服 行业 总量不断 扩容， 人才 红利持续释放 。 我国人力资源市场规模 2018 年 为 4086 亿，未来 复合增速有望达 20%。产业升级红利和人才红利是直接驱动力， 2008-18年 第三产业 GDP 占比 提升 9pct 至 52%，经济向第三产业升级增强 劳力 市场流动性 ；同期专科以上人才存量复合增长 11%至 1 亿， 年均 800 多万专科以上 毕业人才供给增量推动 人服市场扩容，而 我国代际受教育比例 仅 36%、低于美国的 72%， 发展空间仍大 。 赛道 的 选择： 在线招聘 或 诞生千亿级 平台 企业 ，灵活用工空间亦大 。 在线招聘及灵活用工子赛道均存在标准化 、 广空间 、 强壁垒 ， 是更好的赛道 。 1） 在线招聘 本质上是“流量”的生意， 强 网络效应 易 形成卡位优势， 高标准化易 形成规模优势 。企业护城河 来自品牌卡位了 C 端认知 ， 而 且品牌存续时间越久护城河越宽，持续摊薄 C 端 获取成本 ，显现出规模优势。我们预计在线招聘市场规模 132 亿 ， 未来 有望 保持 20%-30%复合增速 。市场 格局 错位竞争，猎聘 /前程无忧、智联招聘、 BOSS 直聘 /58 同城占领在线精英 /白领 /蓝领招聘赛道 ，各赛道均有巨大机会，龙头 有望实现 垄断 。 2）灵活用工本质上是“招 +管”“非正式工”的生意 ，具备抗周期特征，相较猎头业务其非标属性明显减弱，容易形成较大的业务体量。企业竞争优势来自品牌声誉和资金实力，龙头容易形成较高的业务壁垒。 灵活用工市场规模 592 亿 ， 未来 有望 保持 25%或更高 复合增速 。灵活用工 CR5 为9.3%，好于 人才寻猎 的 2.0%，科锐国际、万宝盛华等龙头实现逆势增长 ，伴随收入端岗位细分增强、利润端持续降本增效，龙头更容易脱颖而出。 Recruit 护城河承袭自 “ 纸媒 ” 时代 的品牌 卡位 ，内部 赛马机制 铸就 本国生活服务 跨领域扩张能力 ，外部并购实现 灵活用工及 HR 技术 国际化 。Recruit 是日本最大 的 综合信息提供商及全球第五大灵活用工提供商 ，2018 财年营收 1406 亿 /+6.3%， EBITDA 178 亿 /+13.5%，目前市值超4000 亿人民币 。 公司 实行 T 字形战略 ： 借助其内部赛马机制及纸媒时代形成的品牌先发优势， 在日本 本国 实现生活服务 横向扩张 ， 拥有多个 细分平台 ；依靠外部并购输出其资本和经验，将灵活用工纵向深耕拓展至全球。 重点公司推荐 ： 前程无忧 /58 同城 /有才天下猎聘 /科锐国际 /万宝盛华 前程无忧：综合 HR 服务提供商，在线白领招聘寡头之一，短期受经济影响大，长期应届毕业生入口优势显著；其他 HR(BPO)业务跨期持续性强。51JOB 已从品牌建立阶段 过渡到品牌变现阶段， C 端品牌壁垒显著、对 B端议价能力亦强，未来收入端具备持续提价能力、费用端杠杆效应有望逐步显现。公司类现金资产达百亿，有望复制 Recruit 并购扩张的成功路径。 58 同城 ：一站式生活服务平台，在线蓝领招聘具备垄断地位，有望成为最大业务板块；在线房产交易第一品牌，平台模式伴随行业发展维持平稳增长；孵化中的二手交易转转平台及 58 乡镇版 58 同镇未来成长空间 大。58 同城护城河在于 5 亿注册用户的庞大流量，尤其中低收入群体的垄断流量，未来收入端将通过向上销售和下沉低线乡镇市场保持高增长，利润端将伴随孵化业务成熟及销售人员管理半径扩张显现更强的盈利能力。 有才天下猎聘： 唯一链接“企业”、“求职者”与“猎头”三方、 唯一专注于“中高端”人才招聘的在线招聘平台。 猎聘 C 端和 B 端流量规模远不及前程无忧和 58 同城，公司当下需要用较高的销售地推及广告营销费用维持 B 端和 C 端客户资源，因此其盈利能力尚未显现，伴随公司未来营收体量扩大、销售人员单效提升，公司规模效应和盈利能力将加速显现。 科锐国际： A 股人力资源稀缺标的，灵活用工业务 持续高增长且岗位层级和加价率高于主要对手、国际化拓展及技术应用走在行业前列，未来有望受益灵活用工市场集中度提升及公司更强的综合实力。 此外，公司在猎头市场不利的情况下选择坚守和调整，进行商圈及职位垂直升级、 线上同业共享平台禾蛙网打造，未来有望率先受益猎头市场回暖及公司 战略革新。 万宝盛华 ：港股人力资源优质标的，灵活用工业务 持续较快增长且区域覆盖广泛，未 来有望受益向大陆市场民企客户服务的拓展。 而且 IPO 之后公司 5.24 亿港币募资净额将全部用于灵活用工业务扩张和潜在并购，未来通过 All in 灵活用工战略强化其灵活用工优势地位并畅享行业高增长。 风险提示 ： 行业风险： 宏观经济波动、政治因素 相关 、 市场竞争激烈风险。公司风险： 各个公司战略执行不达 预期风险。 增持 （ 首次 ） 行业 走势 作者 分析师 焦俊 执业证书编号： S0680518060003 邮箱： jiaojungszq 研究助理 何富丽 邮箱： hefuligszq 1、 公司研究：首次覆盖报告（ 02180.HK 万宝盛华） -人力资源优质标的，低估值稳增长凸显投资价值201911063 2、 公司研究：首次覆盖报告（ 06100.HK 有才天下猎聘 ：在线精英招聘平台，经营杠杆有望逐步显现 20190815 3、 公司研究：首次覆盖报告（ 300662.SZ 科锐国际） -人力资源稀缺标的，内生高增长、外延犹可期 20190228 -32%-16%0%16%32%48%64%2018-11 2019-03 2019-07 2019-11其他休闲服务 沪深 3002019 年 11 月 27 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 重点标的 股票 股票 投资 归母 净利 润 （ 亿 元） PE 代码 名称 评级 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E JOBS.O 前程无忧 - 13.71 13.74 15.14 17.19 27.68 27.62 25.07 22.08 WUBA.N 58 同城 - 27.23 37.35 36.68 43.19 19.22 17.47 17.79 15.11 6100.HK 有才天下 猎聘 增持 1.03 1.53 2.75 4.49 86 55.58 30.92 18.94 300662.SZ 科锐国际 买入 1.18 1.45 1.86 2.4 44.98 36.24 28.25 21.89 2180.HK 万宝盛华 买入 1.13 1.31 1.59 2.00 14.52 12.30 10.13 8.05 资料来源： 彭博 、 Wind， 国盛证券研究所 注：除科锐国际外均为经调整口径 2019 年 11 月 27 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、人力资源行业总量不断扩容，人才红利持续释放 . 8 1、人服行业：朝阳产业空间大，享产业升级与人才双重红利 . 8 1.1 行业空间：朝阳产业，有望保持约 20%的复合增速 . 8 1.2 驱动力：向 第三产业升级与毕业人才供给增加的双重红利 . 8 2、市场细分：在线招聘标准化最高、灵活用工抗周期最强 . 11 2.1 分业务：“在线招聘”及“灵活用工”子赛道更优 . 11 2.2 分层次：中 高端招聘周期属性强、蓝领招聘消费属性强 . 12 二、在线招聘或诞生千亿级企业，灵活用工空间亦大 . 13 1、平台型赛道：具备卡位和规模壁垒，有望诞生千亿市值公司 . 14 1.1 商业特性：强网络效应易形成卡位优势，高标准化易形成规模优势 . 14 1.2 行业空间：招聘市场扩容叠加线上化率提升，推动行业持续成长 . 16 1.3 竞争格局：不同子市场龙头实现错位竞争，各赛道均有巨大机会 . 17 2、非标型赛道：灵活用工优于人才寻猎，为龙头崛起提供沃土 . 20 2.1 灵活用工：替代传统用工模式，长期发展空间仍大 . 21 2.1.1 商业模式：替代传统用工模式，具备抗周期的特征 . 21 2.1.2 行 业空间：行业发展空间仍大，有望保持 25%左右增速 . 22 2.1.3 竞争格局：竞争格局好于人才寻猎，龙头公司更容易胜出 . 23 2.1.4 探索路径：收入端增强岗位细分、利润端持续降本增效 . 25 2.2 人才寻猎：人头驱动营收增长，静待模式逐步裂变 . 26 2.2.1 行业概 述：人头驱动营收增长，竞争格局长期分散 . 26 2.2.2 探索路径：以技术追求标准化、以平台追求轻资产化 . 28 三、 Recruit 成长史：日本人力资源及生活服务巨头 . 29 1、公司概览：日本人力资源及生活服务巨头 . 29 1.1 发展历程：从纸媒招 聘到在线生活服务，再到国际市场扩张 . 29 1.2 业务贡献：灵活用工收入贡献过半、生活服务利润贡献过半 . 31 2、业务解析：生活服务深耕本国，人力资源服务拓展国际 . 32 2.1 Media&Solutions：日本最大综合信息提供商，品牌知名度高 . 32 2.2 HR Technology：全球最大在线求职搜索引擎，技术创新力强 . 34 2.3 Staffing：全球第五大灵活用工服务提供商，国际可拓展空间大 . 35 3、缘何成功：秉持优秀基因，乘时代东风 . 37 3.1 优秀的基因：先发优势与赛马机制，打造 C 端强生态 . 37 3.2 时代的 东风：灵活用工兴起和技术赋能 HR 业务 . 39 四、在线招聘重点公司推荐： 51JOB/58 同城 /猎聘 . 39 1、 51JOB：综合 HR 服务提供商，应届毕业生入口优势显著 . 39 1.1 公 司介绍：国内最大的综合人力资源服务提供商 . 39 1.2 在线招聘业务：市场双寡头之一，业绩受宏观经济影响大 . 41 1.3 其他 HR 业务：深挖销售与客户的“复用”价值，业务跨期持续性强 . 43 1.4 未来看点：收入端具备持续提价能力，费用端杠杆效应有望逐步显现 . 44 2、 58 同城：蓝领招聘市场龙头，生活服务信息市场领导者 . 45 2.1 公司介绍：国内领先的一站式生活服务平台 . 46 2.2 招聘：在线蓝领招聘垄断地位，有望成为最大业务板块 . 48 2.3 房地产：在线房产交易第一品牌，二手房交易市场空间大 . 49 2.4 其 他：本地生活服务竞争力强，二手车及二手物品处成长期 . 50 2.5 未来看点：收入端向上销售 &下沉市场，利润端盈利能力提升 . 51 3、猎聘：在线精英招聘龙头，经营杠杆有望逐步显现 . 52 2019 年 11 月 27 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 3.1 公司介绍：国内最大的中高端人才招聘平台 . 53 3.2 商业模式：打造 企业 +求职者 +猎头的生态系统 . 54 3.3 收入来源：变现以 ToB 端为主，订购类产品占比大 . 55 3.4 未来看点：提升企业客户价值，发挥经营杠杆效应 . 56 五、灵活用工重点公司推荐：科锐国际 /万宝盛华 . 58 1、科锐国际：人力资源稀缺标的，灵活用工持续高增 . 58 1.1 公司介绍： A 股人力资源第一股，新实施股权激励 . 59 1.2 灵活用工：持续高增长，国内外业务实现协同互补 . 61 1.3 猎头业务：短期增长承压，战略调整后仍有空间 . 62 1.4 技术赋能： 前端打造长尾产品，中台向数字化转型 . 63 2、万宝盛华：人力资源优质标的， All in 灵活用工业务 . 64 2.1 公司介绍：港股灵活用工第一股，已实施股权激励 . 64 2.2 灵活用工：持续较快增长，未来重点拓展大陆市场 . 66 2.3 猎头业务： 增长放缓较明显，或可受益经济回暖 . 67 2.4 战略规划： All in 灵活用工，内外并举 +技术升级 . 68 六、重点公司推荐总结 . 69 七、风险提示 . 70 图表目录 图表 1：我国人力资源服务市场规模 . 8 图表 2：我国 GDP 按产业分布情况 . 9 图表 3：我国就业人员分布情况 . 9 图表 4：我国每年新增专科以上毕业生数（万人） . 9 图表 5：我国中高端人才的需求比率上升 . 10 图表 6：我国存量知识分子供给 数量增长 . 10 图表 7： 中美专科以上代际受教育比例 . 10 图表 8： 中美本科以上代际受教育比例 . 10 图表 9：中国人力资源服务市场业务 结构 . 11 图表 10：中国人力资源服务市场分层结构 . 12 图表 11：人服赛道的划分 . 13 图表 12：对人服子赛道选择的依据 . 13 图表 13：在线招聘商业模式图：强网络效应易形成卡位优势 . 14 图表 14：在线招聘商业模式图：高标准化易形成规模优势 . 15 图表 15：前程无忧销售（ B 端） /营销（ C 端）费用率 . 16 图表 16：有才天下猎聘销售（ B 端） /营销（ C 端）费用率 . 16 图表 17：我 国招聘市场的在线渗透率 . 16 图表 18：龙头在线招聘公司的收入 YOY . 17 图表 19：我国在线招聘企业对比 . 17 图表 20：我国在线招聘平台分布 . 18 图表 21：人才寻猎与灵活用工业务对比 . 20 图表 22：灵活用工商业模式图解 . 21 图表 23：日本灵活用工市场周转率与本 国 GDP 增速 . 22 图表 24：龙头公司在中国大陆灵活用工的收入增速 . 22 图表 25：我国内地灵活用工市场量价拆分 . 22 图表 26：我国灵活用工工资、服务费（元）及成本加成率 . 22 2019 年 11 月 27 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 图表 27：各 国灵活用工渗透率 . 23 图表 28：我国新经济产业增长率 . 23 图表 29：我国劳动年龄人口及其占比 . 23 图表 30：政策加强劳动者保护使企业的直接用人限制增多 . 23 图表 31：中 国大陆灵活用工市场份额（收入计和人数计） . 24 图表 32：中国大陆龙头公司灵活用工量价拆分 . 24 图表 33：龙头公司在大陆灵活用工业务已实现逆势增长 . 24 图表 34：海外灵活用工龙头市占率远高于中国 . 24 图表 35：灵活用工龙头收 入扩张路径 .