猪周期视角下的2020年通胀测算及货币政策展望.pdf

请务必阅读正文后 的声 明 及说 明 Table_MainInfo Table_Title 证券研究报告 / 债券研究报告 东北固收 专题报告 ：猪周期视角下的 2020 年 通胀测算及 货币政策 展望 报 告摘要： Table_Summary 2019 年下半年以来 ，猪肉价格的上涨 ，在 CPI 回升中扮演了重要的角色 ，而在 2020 年 CPI 中 预计猪肉 供求方面仍有供给缺口 ，猪价的高位以及上涨 ， 是 2020 年 CPI 的主要 影响因素 。 本报告主要以猪肉价格预测为 主要影响因子 ，结合季节性因素 ，对2020 年的 CPI 走势进行预判 。 此外 还 回顾了历史上 的猪周期和猪 肉价格预判依据 ，分析了其他蛋白质主要是鸡肉的增产 和进口的增加能否平抑 猪价 ， 在不同同比涨幅下对 CPI 进行预测 ， 探讨核心 CPI 的指示意义 ， 并对 CPI 走势下的 货币政策进行预判 。 主要结论如下 ： 1、猪周期内的猪肉涨价及其对畜肉类整体的带动效应将对 CPI 同比产生较大的拉 动。 2、预计自 9 月破三起，至 2020 整 个年度， CPI 高位运行于三之上将是常态，年底 12 月 CPI破 5%，并且次年 1 月叠加春节因素， CPI 将运行至最高峰在 5 以上，预计这一轮猪肉上涨趋势将会延续至次年 2季度末 3 季度初，并且猪肉价格的高企也带动 了肉类价格的普涨，通货膨胀需要警惕。 3、扩大进口杯水车薪，不能缓解猪肉价格高企的压力，猪肉生产仍需依仗国内生产，而国内生产 2020 年供应恢复仍有压力。 4、替代品角度，鸡肉增产 存在种种问题，难以替代猪肉供应的缺口。 5、 2020 年政府工作报告的目标可能是核心 CPI，但是 我们认为货币政策仍然会在经济增长和 CPI 中取得一个均衡； 6、对债券市场的影响： 猪肉价格的抬升会影响 CPI，进一步抬升名义 GDP，而根据历史规律来看，在名义 GDP 很高的情况下，债券无风险利率很难下去 。根据测算， CPI 的极速抬升始于 11 月 12 月，因为公布数据应在 11 月末以及十二月末，故而通胀年内对债券市场最大的冲击理应在 11 月末 12 月。但从市场交易情绪看， CPI 高涨对债市的影响有所减弱。 7、对货币政策的影响： （ 1）央行已经释放了不认可目前 CPI 高企是“需求过热”而需要收紧货币政策的信号；（ 2）但央行选择合 适继续执行宽松货币政策仍需要跟踪；（ 3） 从目前角度看，我们认为 2020年货币政策仍有很大的放松空间。时间节点最可能的事一季度末和二季度，此时 CPI 逐步见高点走向回落，宽松形式上降准和降低 OMO、MLF、 LPR 利率都有空间；（ 4）货币政策将继 续宽信用维持 M2 和社融与名义 GDP 增速匹配，考虑到 CPI 回升后名义 GDP 回升，故 2020年 M2 和社融增速应比 2019 年略高；（ 5）考虑到目前信用派生的压力，预计金融监管方面将在资管新规过渡期和中小银行 补充资本方面进行政策完善。 Table_Invest Table_Report 相关报告 东 北证券 10 月物价指数点评及债市分析：分化的物价指数如何解读？ 2019-11-10 东北证券 9 月物价 指数点评及债市分析 ：CPI 破三仅是开始， PPI 将触底回升年底望转正 2019-10-10 东北证券 8 月物价指数点评及债市分析：猪通胀方兴未艾，广义价格的回升是债市未来的风险 2019-9-10 东北证券 7 月物价指数点评及债市分析 ：CPI 高位攀升已至顶点， PPI 同比 转负仍有下行压力 2019-8-10 Table_Author 证券分析师：刘辰涵 执业证书 编号： S0550517100001 010-58034582 liuchenhannesc 证券研究 报告 发布时间： 2019-11-27 请务必阅 读正文 后的声明及说明 2 / 23 Table_PageTop 债券 研究报告 目录 1. 引子： 2019 年下半年猪肉的破纪录涨幅 . 3 2.历史上的猪周期回顾 . 3 3.猪肉价格走势预测 . 4 4.各项政策的影响：扩大进口杯水车薪 ，仍需倚重国内生产 . 6 5.替代效应：鸡肉增产能否满足需求？ . 7 6. 2019 年 10 月 -2020 年 1 季度猪肉价格环比增幅的预测 . 8 7. CPI 的结构性增长 . 9 7.1 结构性增长的判定 .9 7.2 猪肉对其他食品项的相关性测算 .10 8.各个同比涨幅下 CPI 的测算 . 11 8.1 各个猪肉价格走势下的 CPI 预测（ 51.43 元） . 11 8.2 各个猪肉价格走势下的 CPI 预测（ 53.41 元） .12 8.3 各个猪肉价格走势下的 CPI 预测（ 55.35 元） .14 8.4 各个猪肉价格走势下的 CPI 预测（ 57.29 元） .15 8.5 各个猪肉价格走势下的 CPI 预测（ 59.23 元） .16 9. 2020 年全年 CPI 远期预测：上半年高位震荡，下半年快 速下行 . 17 10. 核心 CPI 的指示意义 . 18 11.CPI 和 PPI 的分化对债市的影响 . 19 12.政府方面央行及统计局对近期 CPI 及货币政策的表态 . 20 13.结论 . 21 请务必阅 读正文 后的声明及说明 3 / 23 Table_PageTop 债券 研究报告 1. 引子 ： 2019 年下半年 猪肉的破纪录涨幅 农业农村部于 11 月 22 日（周五）上午 10 时，在农业农村部新闻办公室举行例行新闻发布会，介绍 10 月份生猪生产形势，并回答记者提问。 主要 内容包括 ： （ 1）当前全国生猪产能下滑已基本见底，年底前存栏有望止降回 升，这也是 农业部 的目标 ； （ 2） 市场供应明显增加可能还要到明年下半年。 农业部 的目标是，力争明年底生猪存栏基本恢复到常年 80%左右的水平 ； （ 3） 预计全年禽肉增产潜力 在 300万吨以上，牛 奶增产 160 万吨以上，禽蛋增产 80 万吨以上，牛羊肉增产 30 万吨以上 ， 建议大家多消费禽肉 。 整 体 看 ，虽然猪肉价格在 11 月高位回落 ，但至明年仍有不低的猪肉供给缺口 。 猪肉价格已经实现了近 三 个月的破历史纪录增长（图 1）， 2019 年 11 月 1 日22 省市猪肉平均价格已经高达 55.93 元 /千克，以相同口径而言， 2018 年 11 月 2日 22 省市猪肉平均 价格为 21.59 元 /千克，同比 涨幅已 经为 159%。 以农业部发布的猪 肉 批发价 格数据 为口径的话， 2019 年 10 月猪 肉批 发价格为 44.61 元，较去年同期 19.81 元同 比增 幅 近 125%， 同时 农业部发布农产品批发价格中 ， 11 月的猪 肉 价格预测 已经高达 52.08 元，较同口径的 去年同期 同比涨 幅已经高 达 170%。 虽然预测价格不能作 为最终参考， 但是 近月来 猪肉价格的 破纪录飙升已经深刻的影响到了 居民的日常生活 ，也 使得 农业部专家 上半年曾 预测的下半年同比涨幅70%早已 失去了 时效性 ，而根据我们后文的测算， 猪肉价格的 年 内 价格顶点理应在12 月份，这也侧面印证了我们设臵 的四个 阶段的 猪肉价格预测 的必要性。 在猪肉价格 超预期破 纪录的 上涨过程中，我们 后面 设臵 了 19 年 12 月份猪肉价格的 4 种可能预测，分别为 51.43 元（ 165%同 比增 幅）、 53.41 元（ 175%同比增幅）、55.35 元（ 185%同比增幅）、 57.29 元（ 195%同比增幅） 、 59.23 元 （ 205%同比涨幅 ） 。 图 1： 22 省市猪肉平均价格 数据来源：东北证券、 wind 2.历史上 的猪周期回 顾 猪肉作为 国内消费的主要肉类之一 ， 2018 年 ， 全国居民 肉类 人均 食品消 费 中 ，请务必阅 读正文 后的声明及说明 4 / 23 Table_PageTop 债券 研究报告 猪 肉所 占比重高达 77%，较 16,17 年 的 75% 有 上涨 ， 因而 其价格的变动直接影响到物价的变动 。 而根据 我们后 文的 测算，本 次 CPI 的高 企 是由于猪 肉价格上 涨所带来的结构性增长，所以判 断猪肉价格的走势，对 于猪周期内的 CPI 测算具有基础意 义。 首先，猪周期 的 逻辑在于 猪肉的涨价促进仔猪 养殖的繁荣，但 是仔猪养殖仍然需要周期 ，一 旦市 场 大规模养殖之后，供给大大增加，势必带动价格下行，而价格的下行必然削减市场养殖仔猪的欲望，猪肉价格将再次面临上涨风险。 在近十几年来，共有四次较为典型的 猪周期。梳理猪周期的目的在于将 其 作为足以 复 盘 的历 史，以期找寻 出适 用于此次猪周期的规律。 我们注意到此次 的猪周期爆发很 大程度上是由于非洲 猪瘟与猪 周期叠加所 致，这就 要求在梳 理猪 周期的过程 中，我们需要判断历史上发生过的几次周 期是否与本次有一致的 逻辑。 根据我们的梳理，历史上的猪 肉上涨周期共有四轮 （ 见图 2） ： 第一轮猪周期（ 2006.07-2008.05）【猪蓝 耳病 】 ； 第二轮猪周期（ 2010.07-2011.11）【猪瘟蓝耳病】 ； 第三轮猪周期（ 2014.06-2016.08）【冬季疫病】 ； 第四轮猪周期（ 2018.06-至今）【非洲猪瘟】 。 寻找四 轮猪周 期 的共 性 ，致使 猪肉涨价因 素 中都包含疫病所导致的供给 短缺因素，故而圈 定历史均值法取值 范围。 而近日的 猪肉价格 数据已经创 造 了 历史高点 （ 当然 11 月以来 有所回落 ） ，造就这 个现象的原 因主要是生猪存栏数据屡次刷新最低值， 目前已创十多年来最低 值。 图 2：历史猪肉上涨周期的梳理 数 据 来源 ：东北证券、 wind 3.猪肉价 格走势 预测 已知目前正 处于第 四轮 猪周期内，但是判断猪肉价格的走势，需要首先判断目前处于猪周期的何种位臵。这里我们选取了两组领先指标即能繁母猪存栏率与生猪存栏率，进行猪肉价格走势的判断 。 按照养殖业的常识判断，从能繁 母猪到 商品猪 出栏影 响猪肉价格， 应该是 10请务必阅 读正文 后的声明及说明 5 / 23 Table_PageTop 债券 研究报告 到 11 月左右 （见图 3） ，故而推 测能繁母 猪对猪肉价格的影响应 该 滞后十个 月或者十一个月甚至 十二个月 。 从农业部在 11 月的新闻发布会的回答来看 “ 一般来说，母猪补栏从出生到可以配 种需要 7 至 8个月的时间，能繁母猪 怀孕时间接近 4个月，实际上是 114 天，育肥猪出栏上市需要 6 个月的时间。 ” ，我们推断问题不大 。 图 3： 仔猪至 商品 猪的过程 数据来源： 东北证券、 wind 根据我们进行的相关系数测算， 在领先 11 个月时， 能 繁母猪存栏率环 比增速与猪肉价格环 比增速呈 现负向强相关 （见表 1） 。 而 已 知 的 18 年 9 月至今 11 个月内开始的能繁母猪存栏率 环比 一直呈现负增长 （ 最新数据 10 月份 能繁母 猪环比 增长 0.6%，或许预示着前瞻拐点 ） ，所以猪肉价格在未来十一个月内很大概率会继续增长（至 2020 年 6 月份） 。即目前应当处于猪周 期的 上涨阶段。 且根据 图 4 可知 ，能 繁 母猪 存栏 变化 率在 19 年 2 月份 环比降至 第一 谷底，则 2020 年 1 月 份 猪 肉 价格为 第一波 高峰 ，叠加 1 月春节效 应 ，此高 峰必然 存在 ； 2019 年 8 月能繁母猪存栏 变化率为 第 二 谷底 ，若无意外 ， 价格 将在 2020 年 7 月左右抵 达最后一 波高峰 ，然后今年的各项促进生猪产能政策 带来 的 产能恢 复 才会因为滞后期 姗姗来迟 。 表 1：能 繁母猪存栏率、生猪存栏率 与 猪 肉价格的相关系数测算 能繁母猪与猪肉价格的相关系数 领先十个月 -0.09 领先十一个月 -0.69 领先十二个月 -0.41 生 猪 存栏 和猪肉价 格的相关系数 领 先 十个 月 -0.11 领先 十一 个月 -0.45 领 先 十二个月 0.23 数据来源：东北证券 、 wind 请务必阅 读正文 后的声明及说明 6 / 23 Table_PageTop 债券 研究报告 图 4： 能繁母猪存栏 率近 两年 月环比变动 数据来源：东北 证券 、 wind 4.各项 政策 的 影响 ： 扩大进口 杯水车薪 ， 仍需倚重国内生产 我们注意到，为了控制 猪肉涨幅，国家出台了 相关 政 策，譬如 9 月 19 日，我国拟投放 1 万吨储 备 冻猪肉 ，意图 稳定猪肉价格。但是根据美 国农业部公布的以胴体当量计算的全球猪 肉消费量（见图 5）可知， 2018 年全 年，我国猪肉消费量占 世界的一半左右，高达近 5540 万 吨，储备猪肉对猪肉总需求的影响甚 小。 11 月 7 日，外交部发言人 确认，中国恢复了 自 今年六月终 止的加拿大 对华输送肉类合作，而国 家 统计局的数据显示， 2018 年我国猪肉进口 量为 119.28 万吨，仅占 国 内消费量的 2.15%。今年 前三季度，我国进口猪肉 132.6 万吨，同比 增加 43.6%，即便四季度 加大进口，全年同比达至 50%，全年进口量为 180 万吨。较去年增加 60万吨 。 而前 三季度猪肉产量同比下降 17.2%，预估全年减产 930 万吨。增 加的 60 万吨进口仅占减产的 6.5%。 由此可知中国在猪肉消费上对外依存度较低，短时间内不 论是加大猪肉的进口或是释放储备猪 肉， 都 不 足以填补巨大的供需缺口 。 为了应对猪肉 上 涨，各地政 策性 促进生猪产能恢复也已经初见成效 ， 截至目前，全国已有 28 个省（区、市）出台了扶持生猪生产的政策文 件，多数省份将生猪稳产保供的目标分解到市县，进一步压实责任；一 些省份大力支持龙头企业扩产增养，建设高标准规模养殖场，增加产能的同时推动产业升级。不少地市级人民政 府也出台了生猪稳产保供的政策措施，确实采取了很多硬措施支持生猪生产恢复和发展 。 但是 ， 促生 产，鼓励养殖等政策有 近十 一 个月的滞后期， 9 月份的好转将会在2020 年第三 季度初 显成效，亦不会在较大程度 上影响到截至明年一季度的猪肉价格走势 ，这与我们的预测一致。 请务必阅 读正文 后的声明及说明 7 / 23 Table_PageTop 债券 研究报告 图 5： 2018 年全球猪肉消费量（千吨） 数据来源：东北 证券、 wind 5.替 代效 应 ：鸡肉 增产 能否 满足需求 ？ 我国历来是 鸡肉的 生 产 与消费大国 ， 2018 年 我国 鸡肉 生产 1160 万吨 ，约占 全球产量的 13%，产量仅次于美国 和巴西 ，位居世界第三位 ； 2018 年我国鸡肉消费 1153万吨 ，约占全球总消费的 11%。 近年间 ， 猪肉占我 国居民肉类消费比例呈下降趋势，禽肉、羊 肉、牛肉消费占比有所上升， 其中 作为同样蛋白质的优质来源之一， 禽肉消费占比增长最明显 。 本轮猪周期中 ，猪肉 价格的上涨带动了肉类的普涨 ， 根据 农业部的统计口径 ，截至 2019 年 10 月 ， 猪肉 价格 同比上涨 125%，牛 肉 价格同比上 涨 16%，羊 肉价 格同比上涨 19%，鸡肉价格同 比上涨 29%，但是 猪肉 价格上涨 的压力下 ，猪肉的消费势必受到 挤压 ，牛肉羊肉由于其本身的 高 价格 ，对猪肉的替代效应不强 ， 而鸡肉 较三者而言 低廉的价格 更 容 易产生 对猪肉的 替代效应 。 鸡肉对 猪肉的替 代效应实 际上是有限的 ，并不能 有效的遏 制猪肉的上涨 。 原因如下 ： 1.消 费 总量的级别不同 ： 2018 年全年，我国猪肉消费量占世界的一半左右，高达近 5540 万吨， 而同年我国鸡肉消费是 1153 万吨仅占猪肉消费的 1/5 左右 ，可见猪肉在国 内肉类 消费 的 位臵 重要度较高 ， 短时间内以猪肉为主的肉 类 饮食习惯 即使有所变动 ， 也会是缓慢的 。 从另一个角度来说 ， 如果需要同等 重量的鸡肉去替代 ，则 目前已知猪肉减产达到 17.2%（ 2019 年三季度数据 ， 按年化记 ，减产量达到 约 900万吨 ） ，这 意味着 鸡肉 消费需 要增加 接近 80%。 2.鸡肉产量的制约 ， 全球供应缺口不足 ： 根据 USDA 的数据 ， 2018 年全球鸡肉的供应量是 10224 万吨 ，全球消费量是 10149 万吨 ， 空余 供应量大概是 75 万吨 ， 纵然所有空余鸡肉全部供 应中国 ， 75 万吨 也 仅占国内鸡肉 消费量的 6.5%，占年内预估减产猪肉的 8%，占比程度较低 ，不足以遏制猪肉 价格 上涨 。 3.鸡肉 生产的周期性 ： 白羽肉鸡的繁育周期 涵盖从祖代种鸡、父 母代种鸡、商请务必阅 读正文 后的声明及说明 8 / 23 Table_PageTop 债券 研究报告 品代鸡苗到肉鸡出栏的完整产业链条，整个周期最少需要 58 周 。 显而易见 ，以 增产鸡肉 释放替代性来遏制猪肉的 价格上行 短期内 显然是 不现实的 。 图 6： 猪 、牛 、羊 、鸡价格变动 图 7： 禽类进口月度数值 数据来源：东北证券， Wind 数据来 源：东 北证券， Wind 图 8： 禽类进口累计值及同比 图 9： 猪肉价格与 禽类进口 数据来源：东北证券， Wind 数据来源：东北证券， Wind 6. 2019年 10 月 -2020 年 1 季度 猪肉价格环比 增幅 的 预测 为了测定年内猪肉 的价格 高峰具 体月 份 ， 这 里 我们采取了历史均值法， 以 04年开始的猪肉价格 环比增幅 作为基础数 据，选取四次猪周期月 份，计算历 史均值环比 （见 表二 ） 。 最 后得到了在猪周期内 ，十二个 月的历史 均值环 比，以此来判断，下半年猪肉价 格 的高峰应该在 12 月 ， 次年 1 月因为春节效应 持 续 上 涨 。 （见表 三 ） 再以 各月 的环比增 速占比， 以占比推测价格变动，再以预测价格得出预测环比。（见表 四 ） 研究初期 设定的目 标是 12 月达到同比 70%， 80%的涨幅，但是截至 11月 4 日，农业部给出的农产品 批发价 格数据 中猪肉价格 11 月数据预测 已经 达 到了 52.08 元。基于 能繁母 猪 历史十一个月的 持续负增长，以及并未行之有效的 调控政策， 我们 将12 月的 价 格设臵 为 同 比涨幅 165%、 175%、 185%、 195%、 205%五个 阶段 。 请务必阅 读正文 后的声明及说明 9 / 23 Table_PageTop 债券 研究报告 表 2：历史 环比及 猪周期环比 数据 来源 ：东北证券 ， Wind 表 3： 猪周期环比均值 数据来源：东北证券 ， Wind 表 4： 判断占比 数据来源：东北证券 ， Wind 7. CPI 的结构性增长 7.1 结构性增长的判定 在详细计算过程中，我们首 先得出设定价格下空余的环 比 增幅空 间，然 后以各月占比推算 10-12 月 的环比增 速，次年一季度的 环比增 速我们 选取 了 历史均值，则得到完整 的增速及价格预测 ，以此为基础进行 CPI 的 测 算。 在该次测算中，我们注意到猪肉项权重的变化，在猪 通胀的初期，猪肉项权重与猪肉价格时 呈现反比状态的，但是在 8 月份开 始，猪肉项的权重开始上涨，为此我们修改了之前的权重设臵，将后 续权重统一设臵为 2.38%，即 9 月 份猪肉项的权重，进而测算出猪肉带动的 CPI 环比，减去历年各月带动的均值，得到新涨价因素。用十年历史均值法得出 CPI 的模拟环比，加之新 涨价因素，得到最终的模拟环 比，进 而推算 CPI 的同比变动。 为了 更 加 精准的判 断我们计算方式的 准确性 ，则需 要确 认此次的 CPI 上涨是猪肉涨价带 动的结构性的增长还是所有 物价的普 遍性增 长。 请务必阅 读正文 后的声明及说明 10 / 23 Table_PageTop 债券 研究报告 通过对 CPI 构 成项 历年均 值的复 盘我们可以看到，本次的通胀风险是食 品项异常增长 带来的结构性 增长 。 表 5： CPI 各构成项对 CPI 的拉动比较 数据来源：东北证券 ， Wind 通过食 品项历 年数据的 复盘， 我们 发现是猪肉的异常变动带动了畜肉类的异常变动进而影响到食品项，导致 CPI 结构性增长。 考虑到猪肉与其他畜肉类（牛肉、羊肉）之 间的可替代性以及密 切关系，求 得猪 肉与 二 者之间的相关系数分别为 0.40 和 0.53，证实猪肉价 格的上 涨，将 会在一定程 度上带动牛羊肉大概率上涨，进 而效果传递 至食 品项的上 涨。 由 此 我 们 判 断，此 次 CPI 的上 涨是 猪肉价 格破纪录增长所 带动的结构性上涨，故而将猪肉价格的异 常增长作为新涨价因素，在历史均 值的基础上得到模拟环比进而推测同比的逻辑是成立的。 7.2 猪 肉对其他食品项 的 相 关 性 测算 猪肉 价格 的高企 在一定 程度上也抑制了猪肉的消费 ， 由于与猪肉之间的可替代性较强 ，其他肉类的价格也被 带 动起来 。 就目前而言 ，猪肉价格已经带动肉类 的普遍上涨 。 我们选取了本次猪 通胀 内的 CPI 食品分项的环比数 据来 进行 相 关性检 验 ，判断猪肉 与 其 他 食品 分项 价格的 相关性 。