城投转型系列之四： 城投布局金控，机遇还是风险.pdf

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 固定 收益 /专题研究 报告摘要 ： 城投公司与金融资本从来都是相伴相生。在市场化转型的过程中，城投公司和银行、金融机构的关系更显得尤为重要，一些走在前列的城投公司相继进入金融业。通过综合性的金融平台，整合各种金融工具和金融资源，打造金融控股集团成为部分城投转型方向之一。 43 号文前 ， 大型城投公司主要采取参股控股的方式来布局 金融板块业务 。在城投公司金融板块中，包括信托公司、投资公司、商业银行、保险公司、证券公司、保理公司等；中小城投公司鉴于自身在管理体制、股权结构、资产负债、业务领域、经营绩效等方面存在较大差异，面临资金筹措和监管 压力，大多选择与主营业务能够形成协同效应的 2-3 种组织形式为突破口，金融资本在为公司带来收益的同时，更是公司保证充分流动性的重要补充。 43 号文 后， 产业基金成为城投布局金融板块的新方向。 城投公司通过发起设立产业投资基金，以基金的形式筹集资金，可以实现表外化的融资，降低城投公司的资产负债率。城投公司作为发起人成为普通合伙人或者次级有限合伙人参与产业投资基金，可以提高其他社会资本的参与积极性，既能通过市场化的运作为地方基建项目筹集资金，其国资背景又能充分保证 PPP 项目符合公共利益。 金控平台 为何成为城投公司转型方向之一的原因： 1、布局金融板块能够减少城投对银行贷款和政府信用的依赖，降低融资成本和信息不确定性，增强流动性管理。 2、外部性：通过金融控股业务为地区中小企业解决融资问题。 3、被动性：项目稀缺下， 资 产配置开始追求市场化收益。 综上所述，对于具备经营性资产和持续造血能力的城投公司来说，金融资本的运营应是企业战略规划中必不可少的板块之一。 风险提示： 城投公司主业与金融资本的协同风险 ； 内幕交易冲突与社会资源分配不公 城投 布局金控，机遇还是风险 民生证券城投转型系列之四 固定 收益 专题 研究 2016年 1月 28日 民生证券研究院 固定 收益 组 分析师 ： 管清友 执业证号： S0100514090002 电话： (010) 8512 7430 邮箱： guanqingyoumszq 地址：北京市东城区建国门内大街 28 号民生金融中心 A 座 18 层 100005 研究助理：李奇霖 执业证号： S0100115120039 电话： (010) 8512 7658 邮箱： liqilinmszq 地址：北京市东城区建国门内大街 28 号民生金融中心 A 座 18 层 100005 研究助理：李昭函 执业证号： S0100115070018 电话： (010)8512 7658 邮箱： lizhaohanmszq 地址：北京市东城区建国门内大街 28 号民生金融中心 A 座 18 层 100005 研究助理：李云霏 执业证号： S0100115070024 电话： (010)8512 7658 邮箱： liyunfeimszq 地址：北京市东城区建国门内大街 28 号民生金融中心 A 座 18 层 100005 研究助理：梁路平 执业证号： S0100115070055 电话： (010)8512 7648 邮箱： lianglupingmszq 地址：北京市东城区建国门内大街 28 号民生金融中心 A 座 17 层 1000055 固定收益 /专题报告 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 城投公司与金融资本从来都是相伴相生。在市场化转型 过程中，城投公司和银行、金融机构的关系更显得尤为重要，一些走在前列的城投公司相继进入金融业。通过综合性的金融平台，整合各种金融工具和金融资源，打造金融控股 板块 成为部分城投转型 内容 之一。对于省级、市级城投而言，其拥有着地区最主要的国有资源，企业规模优势明显，通过“资产整合、建立企业外部信用、业务转型”的路径实现市场转型是主流选择；对于本级经济规模、财政收入都有限的县、区级平台，转型不仅仅是自身的突破，更要克 服行政级别劣势。 一、 前 43 号文 时代：居安思危，金控平台 初见雏形 2008 年对于城投公司来说是一个重要的时间节点。金融危机爆发，中央及时出台 4万亿投资计划为城投公司的兴起创造了“天时、地利、人和”。 2009 年 3 月，银监会、央行联合公布关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见，明确“支持有条件的地方政府组建投融资平台”。城投公司的融资功能得到充分的放大。财力缺乏的地方政府对城投公司存在的强烈依赖，加上城投公司长期从事政府投资已然形成的 历史职能 ，使城投公司信用等同于地方政府信用成为市场默认事实。 2010 年 19 号文之后银行贷款收紧， 2012 年首次提出对融资平台贷款进行总量限制，2013 年银监会对融资平台贷款提出“总量控制、分类管理、区别对待、逐步化解”的基本原则。 出于对政府信用担保的信仰，社会资金继续通过城投债、信托产品、证券和保险业金融机构融资工具等途径源源不断投向城投公司 ，期间城投债 急剧增长，城投债未偿余额由 2008 年末 2,809 亿元，增加到 2014 年末 56,948 亿元， 2008-2014 年期间复合增长率达到 65.13%。 银监会的 监管名单一直是城投平台头上的一把剑，也是激发城投开始思考转型的最初动力。为了提高多元化融资能力，降低政府信用与政策依赖性，部分城投 开始正式布局区域性金融控股 ，通过打造一个综合性的 类金控 平台，整合各种金融工具和金融资源，为企业的可持续发展提供更加广阔的空间。 1、 大型 城投 金控平台 初见雏形 大型城投公司主要采取参股控股的方式来布局覆盖金融行业的类金控平台 。在城投公司金融板块中，包括信托公司、投资公司、商业银行、保险公司、证券公司、保理公司等等。在国企改革的大背景下，城投公司做大做强主业的同时，大力实施多元化经营战略，形成了“一主多元、多元反哺”的良性循环，推动产融结合的深层次发展。 中原高速的实际控制人为河南省人民政府，通过控股河南交通投资集团有限公司直接持有中原高速 45.09%的股份。作为河南省高速公路建设在资本市场的长期融资窗口和资本运作载体，中原高速不断参股控股各种金融机构，致力于打造一个综合的类金控平台。中原高速旗下除了与公路相关的板块 以外 ，还涉足房地产开发、石油化工和金融板块。 固定收益 /专题报告 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 云南省城市建设投资集团有限公司（云南城投集团）成立于 2005 年 4 月，是云南省人民政府授权的城建投资项目出资人代表及实施机构，正在转型为以城市运营为核心的金融控股公司。公司以融资、资本运营和金融实业为抓手，积极拓展金融业务，金融控股转型已开始多点突破。 表 1 大城投金控平台 初见雏形 布局 中原高速 云南城投 银行 中原银行 已正式营业 ,获得贷款等服务功能 。 截至成立日，资产规模 2094 亿， 负债规模 1882 亿， 共有 428 家网店，积极构建 投资银行 、基金、金融租赁、 资产管理等业务 。 参股富滇银行 资本运营 2007 年 11 月，云南城投置业股份有限公司借壳“红河光明”在 A 股复牌交易，半年后实现定向增发，为昆明环湖东路沿线土地一级开发募集了近 20亿元的建设资金； 2015 年 5 月 ， 云南水务在香港上市 信托 中原信托 业绩 亮眼。 截至 2014 年末 ，累计管理信托财产 3508 亿， 按时足额交付到期信托财产 2223 亿元 ，累计向客户分配 信托 收益 300 亿元， 资本利润率逐年提升。 证券 参 股西南证券。 保险 中原农业 保险股份有限公司是经保监会批准成立的河南省第一家 保险法人 机构 ，于 2015 年 5 月 正式开业， 以 政策性农业保险为基本，以资金运用为辅助 ， 与中原股权交易中心 在 客户推荐、保险产品设计和 渠道推广 方面展开合作。 诚泰财产保险股份有限公司是唯一一家总部设在云南的全国性保险公司，于 2011 年 12 月 31 日正式成立。主营财产损失保险、责任保险、信用保险和保证保险、短期健康保险和意外伤害保险等。 第三方 支付 云南本元是云南省城投集团旗下的第三方支付企业 ， 主营预付卡发行与受理、互联网支付、金融服务、健康产业等。 投资 秉原投资公司 专注于地产基金、现代农业、节能环保、文化传媒等多个投资领 域，业务横跨基金管理、个人金融、资产管理 、 直接投资等领域 . 通过天启 330 号信托资金与安盛创享公司、云南省水务产业投资有限公司共同出资设立云南安盛创享旅游产业投资合伙企业。 保理 与鑫银国际保理有限公司合作成立上海鑫城商业保理有限公司，是云南省第一家专业从事商业保理金融服务的企业。 资料来源 ：民生证券研究院 2、 中小城投金融板块布局加速 中小城投公司鉴于自身在管理体制、股权结构、资产负债、业务领域、经营绩效等方面存在较大差异，面临资金筹措和监管压力，大多选择与主营业务能够形成协同效应的2-3 种组织形式为突破口，金融资本在为公司带来收益的同时，更是公司保证充分流动性的重要补充。 萍乡市 汇丰投资有限公司是萍乡市经济开发区唯一的城投平台，主要负责经济开发区的土地一级开发和基建工程代建。由于被列入银监会监管名单，汇丰投资有限公司的银行贷款、公司债发行均受到限制，但公司从 2013 年开始启动金融参股布局，以 8 亿元参股南昌银行（现江西银行） ,成为江西银行第四大股东，同时与江西银行合作成立江西金融租赁有限公司。另外，公司以 5000 万参股中证机构间报价系统股份有限公司，获得 0.66%的股份，发挥后者为各类私募产品提供报价、发行、转让、登记、结算服务等功能，与公 固定收益 /专题报告 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 司及经开区企业对接资本市场搭建更加通畅的平台 。 二、 后 43 号文时代 ：布局效果出现，产业基金成为新方向 43 号文明确规定“剥离融资平台公司政府融资职能，融资平台公司不得新增地方政府债务。”融资渠道（贷款、债券和信托）的收紧 叠加大规模债务到期 ，造成 城投企业 极大的 流动性 压力。 虽然 2015 年 5 月份开始，城投的再融资 政策 有所放松，但未来 城投公司的出路无外乎两条：空壳类公司将被关闭，实体类公司逐渐转型为自我约束、自我发展的市场主体。 2015 年一季度 城投 进入“融资寒冬”，表现为新增融资困难、融资成本高企，部分资产规模与区域地位不占优势、短期债务占比高但 自身融资能力较弱的城投面临流动性风险陡增和投资收益下滑的双重风险。 失去了政府信用担保，城投实际上缺乏绝对的市场化竞争实力，如何利用当前短暂放松的政策环境加快企业的市场化转型，将是一个充满挑战的议题。在这个过程中，部分城投通过金融控股 同时 实现了 “ 解决流动性难题 ” 和 “ 经营业务再布局 ” 的双赢。 1、 政府隐形信用弱化后的城投 城投转型后作为相对市场化的企业， 通过 金融控股布局能够减少政府隐形信用剥离的冲击，协助企业拓宽融资 渠道，同时 金融板块 也 正在成为一些城投公司新的经济增长 点 ，为 企业经营 注入新动力。 中原高速的多元化布局初见成效， 金融控股板块为企业赢得了融资优势的同时，也创造了可观的盈利 。 从主业收入结构看，中原高速过路费收入是非常稳健的，需要现金补充就是主业地产。中原高速参股信托、银行，打通了融资渠道，能够及时解决地产项目的现金流问题。 2015年公司成功发行 规模 5 亿元、票面利率 4.94%的 1 年期 短期融资券 ，非公开发行优先股 34亿元， 均 用于补充流动资金和臵换贷款。截至 6 月底，公司完成融资 97.41 亿元，偿还债图 1： 政信合作途径 融资 发展停滞 图 2： 43 号文后 ,城投债发行量一度下滑 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind， 民生证券研究院 15171921232527290501001502002503002012-03 2012-072012-11 2013-03 2013-07 2013-11 2014-03 2014-07 2014-11 2015-03 2015-07资金信托余额 :按投向 :基础产业 资金信托余额占比 :按投向 :基础产业 (500)05001,0001,5002,0002,5003,0002013-1-1 2013-3-1 2013-5-1 2013-7-1 2013-9-1 2013-11-1 2014-1-1 2014-3-1 2014-5-1 2014-7-1 2014-9-12014-11-1 2015-1-1总发行量 (亿元 ) 净融资额 (亿元 ) 固定收益 /专题报告 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 务 33.20 亿元，融资成本处于全省同行业最 低水平，满足了公司上半年建设、运营、多元化投资的资金需求。 2014 年，参股的中原信托全年实现净利润 8.07 亿元，公司获得转增股本 3.3 亿元。 2015年上半年， 原投资实现投资收益 1.11 亿元，同比增长 73.98%，实现净利润（不含少数股东权益） 0.81 亿元，同比增长 69.80%，完成年度净利润考核目标的 94.23%；参股的中原农业保险公司和中原银行已正式开业。 （2、 产业基金成为转型新方向 2015 年 5 月 22 日，根据国办发 2015 42 号的规定，转型后的融资平台公司可以作为社会资本参与当地政府的 PPP 项目，突破了财政部政府和社会资本合作模式操作指南（试行）中关于社会资本不包括本级政府所属融资平台公司及其他控股国有企业的限制条件。在传统的平台投融资模式下，地方政府以自身信用为平台公司的投融资项目承担隐性担保。而在产业投资基金模式下，地方财政以较小比例的股权加入投融资项目，对项目特许经营和收取附带权益，有助于解决地方基建融资问题，提高财政资金的使用效益。 湖北省联合发展投资集团有限公司（以下简称“联投集团”）于 2008 年 9 月正式成立组建省担保集团，并购保险公司以及 投资 天风证券、长江财险等金融机构，陆续掌握市值过百亿的金融和类金融牌照资源。目前，正逐步形成以人寿、银行、证券、信用担保行业图 3： 中原高速公司 战略布局 资料来源：民生证券研究院 资料来源： Wind， 民生证券研究院 河南中宇交通科技发展有限责任公司 河南省交通科学技术研究院有限公司 公路 驻马店英地置业有限公司 河南英地置业有限公司 河南高速房地产开发有限公司 房地产开发 河南中石化中原高速是由有限责任公司 石油化工 秉原投资控股有限公司 中原银行股份有限公司 中原信托有限公司 中原农业保险股份有限公司 筹 金融 6.7% 60% 河南 中原高速公路股份有限公司 99.9% 98.2% 19% 49% 100% 1.59% 33.3% 17.2% 固定收益 /专题报告 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 为主，信托、财产保险等行业为辅，金融牌照齐全的大型金融控股集团，通过金融产业助推区域实体经济的发展。 湖北省长江经济带产业基金由省财政出资 400 亿元作为 引导基金，由引导基金募集社会资金，发起多只母基金，其总规模为 2000 亿元左右， 再继续通过杠杆作用力求实现万亿投资规模 。 联投集团与湖北省长江产业投资集团有限公司并列长江经济带产业基金管理公司第一大股东。产业基金将围绕企业成长周期打造完整基金链 条，覆盖并购、股债结合、新三板和四板、 Pre-IPO、 PE、 VC、天使等多种类型，投资于战略新兴产业、现代服务业和传统支柱产业转型升级。 三 、 城投布局金控，动力何在？ 1、流动性管理 城投公司在管理体制、股权结构、资产负债、业务领域、经营绩效等方面，存在较大差异。部分城投公司短期债务占比较高，且对外融资能力弱 ， 难以通过银行获取充足资金，面临较大的流动性风险。通过金融控股布局，能够促进城投企业 多元化 融资，存量资产得以重新组合，增量资产得到优化配臵，企业财务状况有望改善，市场话语权得到提高。 首先，布局金融板块能够减少城投对银行贷款和政府信用的依赖。 19 号文之后银行贷款收紧， 2013 年非标受限， 43 号文后城投信用与政府信用被剥离，城投融资渠道受限，流动性风险 大幅 上升 。通过参股银行、证券、信托、租赁、基金等金融企业，能够保证企业具有多元化的融资渠道，能够根据不同业务的融资需求选择不同的融资方式， 有效缓解流动性压力 。 其次，降低融资成本和信息不确定性。城投通过参股银行等金融机构，能够促进 银企之间 信息共 享 ， 降低 信息不 对称，更利于融资成本的降低； 最后，控股集团的各金融业务单元又是相对独立的法人，分别从事不同的业务，并受不同监管机构的监管，即股权与牌照相分离。既能发挥综合经营的优势，又能在不同业务之间形成“防火墙”，产业资本与金融资本收益共享、风险共担，有利于分散金融风险，增加主题的信用资质。 2、 通过金融控股业务为地区中小企业解决融资问题 图 4： 长江经济带产业基金 规模 资料来源：民生证券研究院 资料来源： Wind， 民生证券研究院 政府引导基金 400亿 母基金总规模 2000亿 子基金总规模 4000亿 实体经济投资总规模10000亿 固定收益 /专题报告 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 地方中小企业融资难、融资贵很大程度上是由于 资金供需 双方信息不对称、第三方金融信用信息不足导致的。城投公司通过打造贯通多个金融板块的信息化综合业务系统，将自身业务定位在“为中小企业融资，推动实体经济发展”，锁定解决当地中小企业融资难问题 ，在满足自身业务转型需求的同时，也 实现服务当地实体经济的正外部性。 以渝富集团为例。近年来，公司逐步由国企重组和处臵不良债务转向以土地收购开发、实体和金融产业股权投资为主，发展成为重庆市工业、科技、能源、金融和土地收购开发业务等集土地收购开发、实体和金融产业投资、资产管理于一身的重要经营实体 。渝富集团 主要经营三大类业务：一是开 展 土地 收购开发出让业务；二是开展资本运作，推动重庆市属国企 重组 ，持有相关股权 ， 对重要产业进行投资 。 通过 开展 股权投资业务 引入多家 金融资本， 提升了重庆国企资本实力，有力地推动了重庆市属国有企业的改革发展。 表 2 股权投资板块布局 金融股权 投资 1. 完成了对西南证券、重庆银行、重庆农商行重组，出资组建了三峡担保、重庆进出口担保、重庆兴农担保、重庆农交所、重庆药交所等。 2. 还引进了中国华融、香港谈石、北京鑫根、美国亿泰等央企 、外资和民营企业，并加强与外资合作，积极探索股权投资基金新型金融产业发展模式，为调整产业结构提供了约 68 亿元资金支持，增强了应对国际金融危机、债务危机的能力。 3. 介入了 ST 东源、 ST 重实、 ST 长运、四维瓷业等上市公司的清欠、股改、重组、注资和托管等工作 产业股权投资 根据重庆市政府和重庆市国资委的部署，渝富集团参与了对重庆市属工业、科技、外贸、工商、风险投资等行业的注资，通过股权投资等方式为重庆钢铁集团、四联集团、重庆渝惠集团、重庆交运集团和重庆港务物流集团等企业提供了共计约 30 亿元资金。 资料 来源：民生证券研究院 第 三 则 是 投资于包括证券、银行、保险、担保等在内的金融产业，管理相关金融资产 。其中 不良资产处臵和担保业务 已经 成为企业 较为稳定的业务收入 之一 。 担保业务的运营主体主要是下属以担保为主业的控股子公司三峡担保、重庆进出口担保、重庆兴农融资以及全资子公司渝创担保。 通过 开展担保业务， 不仅形成企业的重要收益来源 ， 同时 为 重庆市中小企业提供融资 支持 ， 缓解 小微企业融资困难问题， 支撑起 重庆市实体经济的发展。 图 5： 渝富集团 担保业务 收入情况 固定收益 /专题报告 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 表 3 渝富集团 担保 业务发展情况 公司 发展 情况 重庆市三峡担保集团有限公司 截至 2014 年末，三峡担保集团已累计为 7500 余个企业项目提供担保金额 1387 亿元，在保余额613.94 亿元，其中贷款担保规模居全国第一，融资性担保规模居全国第二。 据不完全统计，通过集团担保增信和融资服务，受保企业和地区累计新增产值超过 2400 亿元，新增利润超过 260 亿元，地方政府新增税收超过 200 亿元，社会新增就业岗位超过 41 万个。三峡担保集团为全国地方经济建设和中小微企业 发展做出了突出贡献。 重庆进出口信用担保有限公司 为加快区域性金融中心建设、大力发展内陆开放型经济、深入推动统筹城乡改革、缓解中小企业融资困难，由重庆渝富资产经营管理有限公司与中国进出口银行合资组建的一家全国性担保公司。主要从事法律法规允许的各类担保业务，利用自有资金从事投资业务，并为企业提供营销策划、咨询及企业财务顾问服务。 2014 年营业收入 8.44 亿元，截至 2015 年 3 月末，对外提供担保为 224.35 亿元，再保项目 137 个。并且没有发生任何代偿或损失，实现了社会效益与经济效益的有效统一。 重庆渝创信用担保有限责任公司 由市国资委牵头组建的全国第一家专司农村“叁权”抵押融资的市属国有重点企业。公司以盘活“农房、农地、林地”产权等这些“沉睡的资产”为业务主要突破口，通过“叁权”抵押融资，服务“叁农”发展，增加农民财产性收入，助推统筹城乡发展。 资料 来源：民生证券研究院 3、 项目稀缺下，资产配臵开始追求市场化收益 2015 年在稳增长 政策改善效果难以显现之际，国务院对于城投公司的再融资监管适度放松，公司债市场化改革、企业债放松主体审批和资金限制，一定程度上缓解了 43 号文之后城投公司的流动性紧张。但融资结构的变化已经透露出 43 号文的紧约束下，脱离政府信用担保，城投公司自身对未来 项目 投资计划的安排缺乏主动调节的动力 和能力 。 一方面，以房地产、基建和出口为核心的终端需求下行是长期和结构性的， 基础设施在 2009 年之后一轮大规模的兴建之后，投资空间伴随城镇化速度放缓已经大大压缩；另一方面城投与政府信用的隔离，预算软约束已经成为历史，新增项目 必须先 期完成可研、土地、环评等项目批复工作 ，缺乏独立经营能力的城投平台，主动挖掘新项目能力有限。 资料来源：民生证券研究院 资料来源： Wind， 民生证券研究院 0%5%10%15%20%25%024681012141618202011 2012 2013 2014担保业务收入（亿元） 担保业务占主营业务收入比例 固定收益 /专题报告 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 在实体经济疲弱之际， 2014 年开始 资本市场的 快速发展 带来 众多 投资机会， 城投 一方面 缺少 实体项目， 另一方面受益于地方政府债务臵换 ，可配臵资产 增加 。于是可以看到城投开始 倾向于 增加 金融 产品 配臵 ， 投资 目的向 追求市场化收益 转变 。 而这 正 体现 了 城投逐渐 改变 过去 被动 听从 政府指令的生存方式， 向市场化经营的 思维 转变 。 四、 机遇虽大，风险需关注 通过构建金融控股平台，在退去政府融资平台、政府色彩弱化导致银行青睐减弱的同时，以参股股东的身份加强银行对自己的贷款支持，其实相比于依赖无形的政府信用，此举更具有市场化的意义。那就引出一个问题，金控平台在为城投公司带来收益的同时，是增加了企业风险还是降低了？既然金融控股是伴随城投市场化改革的角度加快的，那么我们就用市场化的眼光来研究这个问题： 1、城投公司主业与金融资本的协同风险 金控平台 发展模式需要明确产业和金融在城投公司发展中的定位及价值创造方式。美国实业金融化的过度开发导致严重的经济泡沫， 为 金控模式的推广敲响警钟。产业周期的波动将影响金融机构的运营状况，造成风险传递，进一步引起连锁反应，对企业整体运营状况产生威胁。 如果城投公司的主业与金融资本之间无法形成协同效应，则会增加企业经营风险。同时，产业的发展模式与金融的发展模式有所差异，城投公司是否在相关专业、人才、法律法规、企业文化等方面准备充分，将直接影响金控转型的成败。 2、内幕交易冲突与社会资源分配不公 通过金融控股公司的各子公司之 间进行关联交易，使得集团内各项业务出现交叉和相互影响，控股公司下股权和资金运作的复杂性有过之而不及。其形成的风险，不仅仅是资金链中断引起的公司间财务风险的暴露，而且往往形成巨额国有资产损失的风险。 例如，金融平台中的金融业务更多服务于企业内部市场。在进行贷款业务时，企业内图 6： 地方政府债发行加快 图 7： 实体经济回报率下降 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind， 民生证券研究院 010,00020,00030,00040,00050,0002010 2011 2012 2013 2014 2015地方政府债 (5)051015202000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014总资产报酬率 投入资本回报率 固定收益 /专题报告 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 部的金融机构对企业的要求和调查 可能相对 外部金融机构 减弱 。就算企业的经营状况不好，为了维持企业的生产经营，也不得不贷。把有限的资金投放给效益不好的集团成员，容易造成经营良好的企业资金短缺，造成公司效益的下滑。 在产融结合发展模式下，金融资本是 促进产业发展、企业规模迅速扩大的重要工具。地区城投合并重组成立当地最大的国有企业，以这样的身份再去参股银行或者金融 机构 ，是否会 造成另一种对社会金融资源的侵占 ？过去是依赖政府隐性信用，而现在则是依靠庞大的国有资产经营去掌握社会资金的配臵权。对社会资源 可能造成 的“挤出效应”需要各级政府对城投转型进行积极正确的引导。 综上所述，对于具备经营性资产和持续造血能力的城投公司来说，金融资本的运营应是企业战略规划中必不可少的板块之一 。 从实际情况来看，一方面，城投公司要将基础设施建设、土地开发等传统业务定为转型的基础；另一 方面，城投公司应在承担传统业务的同时，依托自身的资源优势，发展资本投资和运营功能，这需要城投公司产业资本通过重组、兼并、收购等方式对金融领域进行渗透。通过产融结合建立金控 板块，来促进公司的资本运作，是城投 转型 的 重要内容 之一。 但成功的转型必须建立在产融互动协同、内部风险 管理框架完善的基础上。 固定收益 /专题报告 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 插 图 目 录 图 1：政信合作途径融资发展停滞 . 4 图 2： 43 号文后 ,城投债发行量一度下滑 . 4 图 3：中原高速公司战略布局 . 5 图 4：长江经济带产业基金规模 . 6 图 5：长春养老产业 PPP 项目架构图 . 7 图 6：地方政府债发行加快 . 9 图 7：实体经济回报率下降 . 9 表 格 目 录 表 1： 大城投金控平台初见雏形 . 3 表 2： 股权投资板块布局 . 7 表 3 渝富集团担保业务发展情况 . 8 固定收益 /专题报告 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 分析师与联系人简介 管清友 民生证券研究院执行院长、民生 证券 总裁助理。中国社会科学院经济学博士，清华大学博士后。曾任清华大学国情研究中心助理研究员、中海油宏观经济研究处处长、调研处处长。兼任澳门城市大学经济研究所高级研究员、中国经济体制改革研究会特约研究员、长策智库全球 宏观经济研究员、新华都商学院研究员、海洋安全与合作研究院高级研究员等职务。著有后天有多远？ 通货危机、石油泡沫和气候变化、刀锋上起舞 直面危机的中国经济等。 李奇霖 民生证券研究院固定收益组负责人。经济学硕士。曾任某债券私募研究部负责人。目前主要从事经济增长、物价、货币金融等的跟踪预测及专题研究，对宏观经济和利率趋势有比较准确的把握。 李昭函 民生证券研究院固定收益研究助理。经济学硕士。主要负责产业债的信用研究。 李云霏 民生证券研究院固定收益研究助理。金融学硕士。主要负责地方政府债、城投 债的研究。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格和相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 民生证券研究院： 北京： 北京市东城区建国门内大街 28号民生金融中心 A座 17层； 100005 上海： 浦东新区世纪大道 1168号东方金融广场 B座 21层； 200120 深圳： 深圳市福田区深南大道 7888号东海国际中心 A座； 518040 评级说明 公司评级标准 投资评级 说明 以报告发布日后的 12 个月内公司股价的涨跌幅相对同期的沪深 300指数涨跌幅为基准。 强烈推荐 相对沪深 300 指数涨幅 20%以上 谨慎推荐 相对沪深 300 指数涨幅介于 10% 20%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于 -10% 10%之间 回避 相对沪深 300 指数下跌 10%以上 行业评级标准 以报告发布日后的 12 个月内行业指数的涨跌幅相对同期的沪深 300指数涨跌幅为基准。 推荐 相对沪深 300 指数涨幅 5%以上 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于 -5% 5%之间 回避 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 固定收益 /专题报告 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 免责声明 本报告仅供民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本