城投转型中平台整合模式对城投企业、地方政府影响之探析.pdf

201 7年 11 月专 题 报 告 2017年 第 178期 总 第 495期城 投 转 型 中 平 台 整 合 模 式 对 城 投 企 业 、 地 方政 府 影 响 之 探 析评 级 业 务 部朱 志 斌电 话 ： 010-8809 0249邮 件 ： zhuzhibin chinaratings侯 萱电 话 ： 010-88090104邮 件 ： houxuan chinaratings客 户 服 务 部电 话 ： 010-88090123邮 件 ： cs chinaratings中 债 资 信 是 国 内 首 家 以 采 用 投 资 人付 费营 运 模 式 为主 的 新 型 信 用 评 级 公 司 ， 以“ 依 托 市 场 、 植 根 市 场 、 服 务 市 场 ” 为经 营 理 念 ， 按 照 独 立 、 客 观 、 公 正 的 原则 为 客 户 提 供 评 级 等 信 用 信 息 综 合 服务 。公 司 网 站 ： chinaratings 电 话 ： 010-88090001地址 ： 北 京 市 西 城 区 金 融 大 街 28 号 院 盈泰 中 心 2号 楼 6层内 容 摘 要国 发 【 2014 】 43 号 文 发 布 以 来 的 一 系 列 政 策 文 件中 ， 屡 次 提及 城 投 企 业 要 进 行 市 场 化 转 型 。 根 据 中 债 资 信 总 结 ， 未来 城 投 企业 转 型 的 众 多 路 径 中 ， 区 域 内 平 台 的 整 合 将 是 近 期 地 方政 府 对 区域 内 平 台 企 业 加 强 管 理 并 推 动 下 属 城 投 企 业 转 型 的 实 施 路 径 之一 ， 而 整 合后 不乏 母 子 公 司 共 同 发 债 的 情 况 。 当 前 城 投 公 司 范 围内 的 股 权 整 合 主 要 分 两 种 模 式 ： 一 种 是 成 立 一 家 新 公 司 ， 将 原 有的 若 干平 台 统 一 划 至 新 公 司 ； 另 一 种 则 是 直 接 选 取 当 地 较 大 的 一家 城 投 作 为 股 权 接 收 主 体 ， 将 其 他 公 司 的 股 权 从 政 府 部 门 划 转 至该 企 业 实 现 资 产 规 模 扩 张 或 多 元 化 经 营 。无 论 是 整 合 成 立 新 的 城 投 集 团 ， 或 是 将 股 权 划 转 至 一 家 城 投企 业 ， 长 期来 看 资 源 整 合 均 将 为 母 公 司 带 来 资 产 和 收 入 规 模 的 扩大 ， 并 实 际 承担 平 台 间 资 金 调 配 的 职能 ， 有 助 于 提 升 其 区 域地位 ， 降 低 融 资 阻 力 及 融 资 成 本 。 但 短 期 内 整 合后 的 母 公 司 仍 将 面临 业 务 跨 度 大 、 实 际 控 制 能 力 弱 等 阶 段 性 问 题 。未来 ， 中 债 资 信 认 为 ， 在 各 地 区 相 继 出 台 了 鼓 励 融 资 平 台 通过 兼 并 重 组 等 方 式 进 行 转 型 的相 关 政 策 推 动 下 ， 区 域 内 股 权 整 合将 是 城 投 转 型 的 方 式 之一 ， 而 母 子 公 司 同 时 具 有 发 债 资 格 是 目 前一 种 常 见 现 象 。 但 若 仅仅 单 纯 实 现 资 产 整 合 、 享 受 短 期 的 规 模 优势 而 不 进 行 实 际 管 控 ， 其 资质 提 升 、 融 资 阻 力 降 低 只 会 是 短 暂 现象 ， 并 不 会 带 来 其 长 期 偿债 能 力 的 降 低 ， 因 此 仍 需 评 估 母 公 司 对子 公 司 经 营 及 财 务 的 实 际 管 控 力 度 。城 投 转 型 中 平 台 整 合 模 式 对 城 投 企 业 、 地 方政 府 影 响 之 探 析11此 处 母 公 司 为 集 团 母 公 司 。近 年 来 ， 伴 随 政 策 推 动 ， 城 投 企 业 市 场 化 转 型 不 断 推 进 ， 通 过 股 权 整 合 以 实 现 规 模 扩 张 和 集 团化 运 作 成 为 其 选 择 的 转 型 途 径 之一 ， 并 导 致 城 投 平 台 母 子 公 司1的 关 系 呈 现 出 “雾 里 看 花 ”的 现 象 。 本篇 报 告 意 在 通 过 对 不 同 区 域 的 城 投 平 台 母 子 公 司 关 系 现 状 进 行 梳 理 ， 对 其 整 合 方 式 、 短 期 及 长 期 影响 作 出 总 结 。平 台 整 合 及 股 权 划 转 成 为 城 投 转 型 的 途 径 之一1 、在 政 策 的 推 动 下 ， 城 投 企 业 市 场 化 转 型 不 断 推 进 ， 在 转 型 的 初 步 阶 段 ， 对 区 域 内 平 台 企 业 进 行 整 合和 股 权 划 转 是 途 径 之一 ， 部 分 区 域 发 债 企 业也 将 面 临 整 合自 国 发 2014 4 3号 文 发 布 以 来 的 一 系 列 政 策 文 件中 ， 均 不 断 提 到 城 投 企 业 要 进 行 市 场 化 转型 ， 根 据 中 债 资 信 总 结 ， 未来 城 投 企 业 转 型 的 众 多 路 径 中 ， 区 域 内 平 台 的 整 合 将 是 近 期 地 方政 府 对区 域 内 平 台 企 业 加 强 管 理 并 推 动 下 属 城 投 企 业 转 型 的 实 施 路 径 之一 。 自 2017 年 以 来 ， 重 庆 、 山 东 、浙 江 、 安 徽 等 省 份 已 经 陆 续 发 布 了 政 策 文 件 ， 对 区 域 内 城 投 转 型 做 出 了 指 引 ， 积 极 鼓 励 通 过 兼 并 重组 同 类 业 务 等 方 式 ， 转 型 为 公 益 类 国 企 ， 实 现 多 板 块 、 多 元 化 经 营 。 其 中 ： 渝 府 办 发 2017 74 号文 和 川 府 发 2017 10 号 文 鼓 励 通 过 兼 并 重 组 、 整 合 归 并 同 类 业 务 的 方 式 转 型 为 公 益 类 国 有 单 位 ，此 外 重 庆市 还 规 定 每 个 区县 （ 自 治 县 ） 确 定 的 公 益 性 项 目 建 设 单 位 最 多 不 超 过 3家 ； 安 徽 省 在 皖 政 2016 55 号 文 的 指 导 下 ， 鼓 励 有条 件 的 融 资 平 台 公 司 实 行 多 板 块 业 务 经 营 ， 增 强 造 血 功 能 ； 浙 江省 发 布 浙 委 发 2016 33 号 文 ， 号召 组 建 若 干 千 亿 级 专业 化 融 资 平 台 ， 加 快 完 成 地 方 融 资 平 台 重 组整 合 为 国 有 资 本 运 营 集 团 。表 1： 近 年 来 部 分 涉 及 城 投 平 台 转 型 安 排 的 文 件 或 指 引地 区 文 件 政 策 主 要 内 容重 庆 重 庆市 人 民 政 府 关 于 加 强 融 资平 台 管 理 的 通 知 （ 渝 府 办 发 2017 74 号 ）对 兼 有 政 府 融 资 和 公 益 性 项 目 建 设 、 运 营 职能 的 “实 体 类 ”融 资 平 台公 司 ， 要 剥 离 其 政 府 融 资 职能 ， 通 过 兼 并 重 组 、 整 合 归 并 同 类 业 务等 方 式 ， 转 型 为 公 益 类 国 有 单 位 ， 承 接 政 府 委 托 实 施 的 基 础 设 施 、公 用 事业 、 土地 开 发 等 公 益 性 项 目 建 设安 徽 安 徽 省 财 政 厅 关 于 财 政支 持 政府 融 资 平 台 公 司 转 型 发 展 的 意见 （ 皖 政 2016 55 号 ）根 据 平 台 公 司 自 身 的 资 产 布 局 和 业 务 结 构 ， 在 明 确 功 能 定 位 、 加 强功 能 建 设 的 基 础 上 ， 改 革 转 型 为以 城 市 基 础 设 施 投 资 、 战 略 性 新 兴产业 投 资 等 为主业 的 国 有 资 本 投 资 运 营 公 司 ， 提 升 国 有 资 产 的 规 模集 聚 效 应 和 资 源 利 用 效 率 。 鼓 励 有条 件 的 融 资 平 台 公 司 实 行 多 板 块业 务 经 营 ， 增 强 造 血 功 能浙 江 浙 江 省 人 民 政 府 关 于 深 化 投 融资 体 制 改 革 的 实 施 意 见 （ 浙 委发 2016 33 号 ）加 快 推 进 投 融 资 平 台 转 型 发 展 。 充 实 省 国 资 运 营 公 司 、 省 交 通 集团 、 省 能 源 集 团 等 省 属 国 有 企 业 资 本 实 力 ， 组 建 若 干 千 亿 级 专业 化融 资 平 台 ， 加 强 行 业主 管 部 门 对 融 资 平 台 的监 管 与 考 核 。 鼓 励 各 地通 过 依 法注 入 优 质资 产 、 引 入 战 略 投 资 者 等 措 施 ， 加 快 完 成 地 方 融资 平 台 重 组 整 合 为 国 有 资 本 运 营 集 团 ， 推 动 投 融 资 平 台 存 量 资 产 证券 化四 川 四 川 省 人 民 政 府 关 于 进 一 步 加强 政 府 债 务 和 融 资 管 理 的 通知 ） （ 川 府 发 2017 10 号 ）对 于 兼 有 政 府 融 资 和 公 益 性 项 目 建 设 运 营 职能 的 融 资 平 台 公 司 ， 剥离 其 政 府 融 资 功 能 ， 通 过 兼 并 重 组 等 方 式 整 合同 类 业 务 ， 推 动 融 资平 台 公 司 转 型 为 公 益 性 事业 领 域 市 场 化 运 作 的 国 有 企 业济 南 济 南 市市 级 投 融 资 平 台 整 合 调整方 案 （ 济 政 发 2017 8号 ）经 过 整 合 、 新 成 立 、 取 消 原 有 公 司 等 方 式 ， 将 原 有 的 七 大 投 融 资 平台 打 造 为 新 的 、 只 能 分 工 更明 确 的 六 大 平 台资 料 来 源 ： 中 债 资 信 城 投 信 息 分 析 平 台城 投 转 型 中 平 台 整 合 模 式 对 城 投 企 业 、 地 方政 府 影 响 之 探 析2此 外 ， 济 南 市 也 出 台 了 济 南 市市 级 投 融 资 平 台 整 合 调 整方 案 ， 提 出 将 济 南 旧 城 开 发 投 资 集团 、 济 南 城 市建 设 投 资 集 团 等 七 家 原 有 的 平 台 公 司 ， 通 过 整 合 、 新 成 立 、 取 消 的 方 式 将 原 有 的 平 台打 造 成 新 的 、 职能 分 工 更 加 明 确 的 六 大 平 台 。图 1： 济 南 市 级 城 投 平 台 整 合 方 案资 料 来 源 ： 济 南 市市 级 投 融 资 平 台 整 合 调 整方 案 ， 中 债 资 信 整 理未来 ， 在 各 区 域 政 策 的 鼓 励 和 推 动 下 ， 预 计 通 过 兼 并 重 组 和 股 权 划 转 方 式 对 区 域 内 平 台 企 业 进行 整 合 实 现 转 型 的 现 象 将 逐 渐 增 多 ， 整 合后 城 投 企 业 母 、 子 公 司 共 同 发 债 的 案 例 也 将 逐 渐 增 加 ， 需要 关 注 股 权 变 动 对 母 、 子 公 司 信 用 品 质 变化 带 来 的 影 响 。平 台 整 合 的 两 种 主 要 模 式2 、当 前 城 投 公 司 范 围 内 的 股 权 整 合 主 要 分 为 两 种 模 式 ： 一 种 是 成 立 一 家 新 公 司 ， 将 原 有 的 若 干平 台 统一 划 至 新 公 司 ； 另 一 种 则 是 直 接 选 取 当 地 较 大 的 一 家 城 投 作 为 股 权 接 收 主 体 ， 将 其 他 公 司 的 股 权 从政 府 部 门 划 转 至 该 企 业在 梳 理 过 程 中 我 们 发 现 ， 拥 有 全 资 子 公 司 、 自 主 拓 展 业 务 的 城 投 母 公 司 ， 其 发 展 过 程 并 不 是 一蹴 而 就 的 ， 绝 大 部 分 母 公 司 的 控 股 地 位 是 通 过 存 量 城 投 企 业 的 股 权 整 合 、 划 转 形 成 的 。当 前 城 投 公 司 范 围 内 的 股 权 整 合 主 要 分 两 种 模 式 ： 一 种 是 成 立 一 家 新 公 司 ， 将 原 有 的 若 干平 台统 一 划 入 。 以 柳 州 市 投 资 控 股 有 限 公 司 （ 以下 简 称 “柳 州 投 控 ”） 为 例 ， 其 成 立 于 20 01 年 7月 ， 同月 ， 柳 州 市 国 资 委 将 柳 州 市 城 市建 设 发 展 有 限 公 司 （ 负责 柳 州 市 河 东 新 区 城 市 基 础 设 施 项 目 建 设 和投 融 资 ） 、 广 西 柳 州 市建 设 投 资 开 发 有 限 责 任 公 司 （ 侧 重 医 院 、 公 园 等 项 目的 投 融 资 建 设 ） 、 柳 州市 房 地 产 开 发 有 限 公 司 （ 负责 柳 州 市 房 地 产 开 发 运 营 及 含 保 障 房 ） 等 三 家 平 台 和 柳 州 市 自 来 水 公 司等 公 用 事业 公 司 划 入 柳 州 投 控 ， 2003 年 ， 国 资 委 又 将 柳 州 市 东 通 投 资 发 展 有 限 公 司 （ 主 要 负责 柳 州市 保 障 房 建 设 ） 注 入公 司 ； 合 并 后 ， 柳 州 投 控 不 负责 具 体 业 务 ， 仅 承担 管 理 职能 ， 但 其 子 公 司 业 务范 围 涵 盖 了 当 时 柳 州 市 区及 河 东 新 区 的 基 础 设 施 及 保 障 房 建 设 。图 2： 柳 州 投 控 部 分 股 权 整 合城 投 转 型 中 平 台 整 合 模 式 对 城 投 企 业 、 地 方政 府 影 响 之 探 析3资 料 来 源 ： Wind 资 讯 ， 中 债 资 信 整 理又 如 合 肥 建 设 投 资 控 股 （ 集 团 ） 有 限 公 司 （ 以下 简 称 “ 合 肥 建 投 ” ）， 20 06 年 成 立 的 合 肥 建 投是 在 整 合 原 来 合 肥 城 建 投 资 控 股 、 合 肥 交 通 投 资 控 股 、 合 肥 建 设 投 资 公 司 三 家 老 城 投 原 有 业 务 和 资产 的 基 础 上 ， 再 增 加 政 府 5亿 注 册 资 本 金 而 成 立 的 ， 而 三 家 老 城 投 业 务 涵 盖 了 当 时 城 市建 设 的 交通 、 电 力 、 天 然 气 、 水 务 、 市 政 项 目 等 方方 面面 ， 2009 年 另 成 立 全 资 子 公 司 合 肥 轨 道 负责 当 期 轨 道交 通 项 目 建 设 、 运 营 ； 后 续 发 展 中 ， 地 方政 府 又 通 过 股 权 划 转 ， 将 丰乐 种 业 、 合 肥 百 货 的 股 权 注 入合 肥 建 投 ， 帮 助 合 肥 建 投 从 纯 公 益 性 投 融 资 主 体 向 经 营 性 企 业 过 渡 。图 3： 合 肥 建 投 部 分 股 权 整 合资 料 来 源 ： Wind 资 讯 ， 中 债 资 信 整 理另 一 种 则 是 直 接 选 取 当 地 较 大 的 一 家 城 投 作 为 股 权 接 收 主 体 ， 将 其 他 公 司 的 股 权 从 政 府 部 门 划转 至 该 企 业 。 以 淮 安 市 水 利 控 股 集 团 有 限 公 司 （ 以下 简 称 “淮 安 水 利 ”） 为 例 ， 公 司 成 立 于 2005 年 ，主 要 负责 淮 安 市 范 围 内 水 利 工 程 建 设 ， 淮 安 市 国 资 委 于 2009 年 将 淮 安 新 城 投 资 开 发 有 限 公 司 （ 以下简 称 “淮 安 新 城 ”） 划 入公 司 ， 又 于 2012 年 将 淮 安 市 清 浦 城 市 建 设 投 资 有 限 公 司 （ 以下 简 称 “清 江 浦城 投 ”） 及 淮 安 市 淮 安 区 城 市 资 产 经 营 有 限 公 司 （ 以下 简 称 “淮 安 城 资 ”） 划 转 至 淮 安 新 城 ， 2014 年国 资 委 继续 将 淮 阴 区 城 产 经 营 有 限 公 司 （ 以下 简 称 “淮 阴 城 资 ”） 无 偿 划 拨 给 淮 安 水 利 。 其 中 ， 淮 安城 投 转 型 中 平 台 整 合 模 式 对 城 投 企 业 、 地 方政 府 影 响 之 探 析4新 城 主 要 负责 淮 安 市 生 态 新 城 的 土地 开 发及 基 础 设 施 建 设 等 业 务 ， 淮 安 城 资 、 清 浦 城 投 及 淮 阴 城 资则 分别 负责 淮 安 区 、 清 江 浦 区及 淮 阴 区 的 土地 开 发及 基 础 设 施 建 设 等 。 通 过 股 权 划 转 ， 淮 安 水 利 基本 整 合 了 淮 安 市 主 要 城 区区 本 级 的 平 台 ， 业 务 范 围 涵 盖 了 淮 安 市 主 要 城 区 。图 4： 淮 安 水 利 业 务 区 域 图资 料 来 源 ： Wind 资 讯 ， 中 债 资 信 整 理平 台 整 合 后 的 优 势 与 挑 战3 、两 种 整 合 方 式 均 扩 大 了 整 合后 企 业 的 城 市建 设 管 理 业 务 领 域 和 地域 范 围 ， 使 其 区 域地 位 得 以 提高 ， 并带 动 其 信 用 品 质 的 提 升 。 但 短 期 内 仍 应 当 对 其 实 际 整 合 进 程 及 母 公 司 对 下 属 子 公 司 的 实 际 控制力 保 持 关 注 。整 合 后 的 城 投 主 体 资 产 及 收 入 规 模 均 大 幅 增 长 ， 规 模 优 势 和 资 源 集 中 优 势 显 著 ， 长 期 将 带 动 其 信 用品 质 的 提 升整 合后 的 主 体 普 遍 呈 现 出 经 营 范 围 扩 大 、 业 务 种 类 增 加 、 资 产 、 收 入 及 净 资 产 规 模 增 加 、 与 政府 关 系 更 为 密 切 等 特 点 ， 规 模 优 势 的 凸 显 也 带 来 区 域地 位 提 升 ， 在 当 地 政 府 财 力分 配 中 优 势 提 升 ，可 获 得 的 政 府 支 持 力 度 增 加 ， 提 高 其 信 用 品 质 ， 进 一 步 降 低 融 资 阻 力 。 同 时 ， 整 合 后 的 主 体 亦 逐 渐取 代 地 方 财 政 履 行 其 集 团 范 围 内 的 资 金 调 配 的 职能 ， 使 得 平 台 企 业 间 的 资 金 调 配 及 管 理 市 场 化 程 度提 升 ， 降 低 了 区 域 内 平 台 资 金 拆 借 的 风 险 ， 一 定 程 度 提 升 资 金 使 用 效 率 。 举 例 来 看 ：重 庆市 合 川 城 市建 设 投 资 （ 集 团 ） 有 限 公 司 （ 以下 简 称 “合 川 城 建 ”）， 成 立 于 2002 年 ， 2016 年合 川 区 国 资 办 将 重 庆市 合 川工 业 投 资 （ 集 团 ） 有 限 公 司 、 重 庆市 合 川 农 村 农 业 投 资 （ 集 团 ） 有 限 公司 的 全 部 股 权 无 偿 划 转 至 合 川 城 建 ， 净 资 产 大 幅 增 长 203.93% 至 371.99 亿 元 ， 同 时 资 产 规 模 也城 投 转 型 中 平 台 整 合 模 式 对 城 投 企 业 、 地 方政 府 影 响 之 探 析5由 289.84 亿 元 增 长 198.01% 至 863.77 亿 元 。 通 过 股 权 划 转 ， 合 川 区原 有 的 三 家 市 本 级 平 台 整 合 为 唯 一一 家 市 本 级 平 台 ， 合 川 城 建 与 政 府 联 系 更 加 密 切 ， 其 信 用 品 质 提 高 至 AA 。南 京 市 国 有 资 产 投 资 管 理 控 股 （ 集 团 ） 有 限 责 任 公 司 （ 以下 简 称 “南 京 国 资 ”） 成 立 于 2002 年 ，南 京 市 国 资 委 于 2008 年 将 南 京 新 港 开 发 总 公 司 股 权 划 入 南 京 国 资 ， 公 司 资 产 和 净 资 产 分别 增长 91.72% 和 69.47% ， 级 别 由 AA 提 升 至 AA ； 2011 年 国 资 委 又 将 南 京 安 居 建 设 集 团 有 限 责 任 公 司 股权 划 入 南 京 国 资 ， 同 年 资 产 和 所 有 者 权 益 分别 增 长 36.93% 及 62.46% ， 资 产 规 模 跃 居 南 京 市 六 大 市 本级 投 融 资 平 台 中 的 第 一 位 ， 进 一 步 抬 升 其 信 用 品 质 至 AAA 。阿 拉 善 盟 基 础 设 施 建 设 投 资 经 营 有 限 责 任 公 司 （ 以下 简 称 “阿 拉 善 基 投 ”） 成 立 于 2004 年 ， 2013年 政 府 将 阿 拉 善 左 旗 城 市 建 设 投 资 开 发 有 限 公 司 划 入 阿 拉 善 基 投 ， 净 资 产上 升 104.81% 至 94.56 亿元 ， 同 时 资 产 规 模 也 由 71.08 亿 元 增 长 120.74% 至 156.90 亿 元 。 同 时 阿 拉 善 基 投 也 成 为 阿 拉 善 盟 唯 一的 平 台 企 业 ， 与 政 府 关 系 更 为 密 切 ， 拉 动 其 信 用 级 别 由 AA 上 升 至 AA 。表 2： 部 分 母 公 司 获 得 股 权 划 转 后 财 务 及 信 用 级 别 变化母 公 司 划 转 时 间 子 公 司划 转 后 资 产 规模 增 长划 转 后 所 有 者权 益 增 长划 转 前 母 公 司级 别划 转 后 母 公 司级 别重 庆市 合 川 城市建 设 投 资 （集 团 ） 有 限 公司201 6重 庆市 合 川工 业投 资 （ 集 团 ） 有限 公 司198.01% 203.93% AA AA 重 庆市 合 川 农 村农 业 投 资 (集 团 )有 限 公 司阿 拉 善 盟 基础 设 施 建 设投 资 经 营 有限 责 任 公 司20 14阿 拉 善 左 旗 城市 建 设 投 资 开发 有 限 公 司85.77% 107.90% AA AA南 京 市 国 有 资产 投 资 管 理 控股 （ 集 团 ） 有限 责 任 公 司2008南 京 新 港 开 发 总公 司91.72% 69.47% AA AA 2011南 京 安 居 建 设 集团 有 限 责 任 公 司36.93% 62.46% AA AAA资 料 来 源 ： Wind 资 讯 ， 中 债 资 信 整 理尽 管 新 组 建 城 投 企 业 规 模 效 应 凸 显 ， 但 短 期 内 资 金 归 集 管 理 、 业 务 实 际 管 控 、 多 元 化 专业 化 经 营 等层 面 的 整 合 压 力 较 大 ， 依 然 面 临 管 控 经 验 不 足 的 风 险虽 然 新 组 建 城 投 企 业 规 模 效 应 凸 显 ， 但 如 果 只 是 简 单 的 实 现 资 产 合 并 享 受 短 期 的 规 模 优 势 ， 没有 长 远 地 对 城 投 集 团 业 务 发 展 、 市 场 化 转 型 做 出 指 导 和 安 排 ， 没 有 从 企 业 的 资 金 管 理 、 业 务 运 营 等层 面 进 行 整 合 ， 即 使 具 备 城 投 集 团 控 股 的 形式 ， 城 投 企 业 群 体 的 资质 提 升 、 融 资 阻 力 降 低 、 化 解 地方政 府 债 务 只 会 是 短 暂 现 象 ， 未来 依 然 要 面 临 债 务 压 力 积 累 、 经 营 水 平 不 足 的 困 境 。具 体 来 说 ， 在 城 投 企 业仍 将 发 挥 基 建 投 资 职能 ， 加 之 大 规 模 到 期 债 务 周 转 ， 行 业 融 资 需 求 保 持旺 盛 以 及 政 企 债 务加 速 隔 离 的 背 景 下 ， 探 索 转 型 阶 段 的 城 投 企 业仍 将 承担 较 重 的 投 融 资 任 务 。 如 果母 公 司 无 法 统 一 调 配 子 公 司 资 金 ， 当 其 进 入 短 期 债 务 偿 还 高 峰 ， 账 面 土地 等 公 益 性 资 产 难 以 及 时 变现 ， 可 能 会 推 升 企 业 的 流 动 性 压 力 。 以 某 城 投 集 团 为 例 ， 截 至 201 7年 9月 末 其 债 券 余 额 高 达 800 多 亿元 ， 其 中一 半 以上 是 用 来 支 持 偿 还 控 股 子 公 司 的 银 行 借 款 ， 账 面 货 币 资 金 356.26 亿 元 ， 考 虑 其 大 规城 投 转 型 中 平 台 整 合 模 式 对 城 投 企 业 、 地 方政 府 影 响 之 探 析6模 土地 、 在 建 工 程 等 资 产 难 以 及 时 变 现 ， 同 时 主 要 控 股 子 公 司 也 自 行 发 债 融 资 ， 若 母 、 子 公 司 面 临同 期 到 期 债 务 周 转 需 求 ， 母 公 司 未 实 现 对 整 个 集 团 的 资 金 统 一 管 理 ， 子 公 司 会优 先 偿 还 其 自 身 债务 ， 可 能 造 成 母 公 司 短 期 资 金 周 转 困 难 ， 增 加 其 偿债 压 力 。此 外 ， 城 投 企 业 转 型 成 为 综 合 型 国 有 资 本 运 营 主 体 ， 其 业 务 运 营 呈 行 业 跨 度 大 、 概 念 多 样 化 的特 点 。 如 上 述 城 投 集 团 ， 截 至 201 7年 6月末 ， 其 旗 下 全 资 及 控 股 子 公 司 多 达 近 百 家 ， 涉 及 行 业 分散 ， 除 了 传 统 的 公 益 性 业 务 如 土地 开 发 、 代 建 业 务 外 ， 还 涉 及 政 府 采 购 、 轨 道 交 通 、 高 速 公 路 运营 、 污水 处 理 、 酒 店 管 理 、 教 育 等 业 务 ， 业 务 布 局 从 单 一 的 基 建 拓 展 到 公共 事业 ， 加 大 了 母 公 司 的管 理 难 度 ， 这 对 母 公 司 对子 公 司 主 营 业 务 的 整 合 与 控 制 能 力 带 来 一 定 考 验 。未来 城 投 母 子 公 司 共 同 发 债 现 象 预 计 将 增 多4 、随 着 市 场 上以 兼 并 重 组 或 股 权 划 转 方 式 进 行 平 台 整 合 实 现 转 型 的 现 象 越 来 越 多 ， 中 债 资 信 将 从区 域 分 布 、 职能 分 类 、 母 公 司 行 政 级 别 、 信 用 级 别 等 维 度 对 截 至 目 前 在 公 开 市 场 上 发 债 的 母 子 公 司进 行 简 单 梳 理 。市 场 一 半 以上 独 立 发 债 的 子 公 司 集 中于东 部 地 区 ， 以 市 本 级 的 平 台 为主 ； 受 益 于 资 产 规 模 及 平 台 地位 较 高 等 原 因 ， 母 公 司 的 信 用 级 别 普 遍 高 于 其 子 公 司根 据 中 债 资 信 统 计 结 果 ， 截 至 2017 年 6月末 ， 全 国 存 量 城 投 债 券 规 模 达 4.58 万亿 元 ， 以 城 投 控股 子 公 司 的 形式 存 在 的 发 行 人 约 123 家 （ 包 括 9家孙 公 司及 1家 四 级 子 公 司 ）， 其 存 量 债 券 规模 3,519.34 亿 元 ， 占 市 场 总 规 模 的 7.64% 。 区 域 分 布 方 面 ， 市 场 一 半 以上 独 立 发 债 的 城 投 子 公 司 集 中于东 部 发 达 地 区 ， 且东 部 地 区 中主 要 集 中于 江 苏 省 、 天 津 市 、 广 东 省 等 ， 其 中 江 苏 省 的 城 投 子 公 司为 26 家 ， 存 续 债 券 规 模 超 过 1,000 亿 元 ； 西 部 的 城 投 子 公 司 主 要 集 中于 四 川 省 、 重 庆市 ， 共 计 10 家企 业 ， 存 续 债 券 规 模 达 293.60 亿 元 ； 中 部 共 计 仅 有 21 家 城 投 子 公 司 独 立 发 债 ， 主 要 集 中于 河 南 省 、河 北 省 等 区 域 。图 5： 各 省 份 城 投 子 公 司 数 量 及 存 续 债 券 规 模 （ 单 位 ： 亿 元 、 个 ）城 投 转 型 中 平 台 整 合 模 式 对 城 投 企 业 、 地 方政 府 影 响 之 探 析7江苏省天津广东省浙江省上海四川省河南省重庆云南省贵州省河北省湖南省山东省福建省安徽省湖北省广西壮族自治区宁夏回族自治区辽宁省黑龙江省内蒙古自治区陕西省吉林省020040060080010001200051015202530子 公 司 存 量 债 券 规 模 子 公 司 数 量资 料 来 源 ： 中 债 资 信 城 投 信 息 分 析 平 台从 职能 分 类 来 看 ， 目 前 城 投 债 发 行 人 中 所 涉 及 的 母 公 司 共 有 99 家 ， 省 本 级 母 公 司 业 务 主 要 集 中于 铁 投 、 轨 道 交 通 和 交 投 业 务 ； 市 本 级 业 务 涵 盖 了 除 铁 投 业 务 外 的 市 政 基 础 设 施 建 设 的 方方 面面 ；而 市 辖 区 、 县 本 级 及 园 区 的 母 公 司 则 主 要 集 中于 城 投 类 业 务 。图 6： 不 同 行 政 级 别 母 公 司 职能 分 类 情 况铁 投 轨 道 交 通 交 投 城 投0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%省 本 级 市 本 级 市 辖 区 县 本 级 园 区资 料 来 源 ： 中 债 资 信 城 投 信 息 分 析 平 台母 公 司 行 政 级 别 方 面 ， 因 为 基 数 大 且 及 行 政 级 别 较 高 的 原 因 ， 市 本 级 城 投 为主 流 ， 占 比达 63 % ， 省 本 级 、 县 本 级 主 体 占 比 较 平 均 ， 分别 为 15 % ， 11% 。图 7： 母 公 司 行 政 级 别分 布城 投 转 型 中 平 台 整 合 模 式 对 城 投 企 业 、 地 方政 府 影 响 之 探 析863%15%11%7%4%市 本 级 省 本 级 县 本 级 园 区 市 辖 区资 料 来 源 ： 中 债 资 信 城 投 信 息 分 析 平 台主 体 级 别分 布 方 面 ， 受 益 于 资 产 规 模 及 平 台 地 位 较 高 等 原 因 ， 母 公 司 的 信 用 级 别 普 遍 高 于 其 子公 司 ， 以 AA 级 及 以上为主 （ 占 比 达 66.37% ）， 仅 有 两 家 城 投 企 业 级 别 为 AA ； 而 子 公 司 级 别 中枢 位 于 AA 级 （ 占 比 为 58.40% ）， AA 级 以上 占 比 仅为 31.86% ， 显 著 低 于 母 公 司 级 别 。图 8： 母 、 子 公 司 信 用 级 别分 布 情 况 （ 单 位 ： 个 ）AAAAA+AAAA-A+010203040506070母 公 司 级 别 子 公 司 级 别资 料 来 源 ： 中 债 资 信 城 投 信 息 分 析 平 台通 过 以上 分 析 可 以 发 现 ， 在 通 过 股 权 划 转 实 现 城 投 转 型 的 过 程 中 ， 母 子 公 司 同 时 在 公 开 市 场 融资 的 情 况 愈 来 愈 普 遍 ， 而 资 源 整 合 带 来 的 规 模 效 应 在 提 高 了 母 公 司 平 台 地 位 的 同 时 ， 降 低 了 投 融 资阻 力 ， 进 而 抬 升 其 信 用 品 质 。 但 城 投 转 型 是 一个 漫 长 的 过 程 ， 考 虑 到 大 部 分 子 公 司 成 立 时 间 较 早 且自 身 经 营 独 立 性 较 强 ， 此 外 整 合后 的 母 公 司 面 临主 营 业 务 跨 度 大 的 局 面 ， 未来 需 关 注 母 公 司 对子 公司 主 营 业 务 的 整 合 能 力 与 控 制 程 度 ， 以 及 财 务 的 统 筹 力 度 。城 投 转 型 中 平 台 整 合 模 式 对 城 投 企 业 、 地 方政 府 影 响 之 探 析9免 责 声 明 ： 本 报 告 版 权 归 中 债 资 信 评 估 有 限 责 任 公 司 所 有 。 如 为 合 理 使 用 的目的 而 引 用 本报 告 中 的 定 义 、 观 点 或 其 他 内 容 ， 请 注 明 信 息 来 源 于中 债 资 信 评 估 有 限 责 任 公 司 。 在 任 何 情 况下 ， 中 债 资 信 及 其 雇 员 对 任 何 机构 或 个人 因 使 用 本 报 告 所 引 发 的 任 何 直 接 或 间 接损 失 不 承担 任 何法 律 责 任 。