出境游系列报告第七篇：中美宏观比较；出境游长期繁荣.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业 研究 /深度研究 2018 年 03 月 11 日 社会服务 增持（维持） 旅游综合 增持（维持） 梅昕 执业证书编号： S0570516080001 研究员 021-28972080 meixinhtsc 孙丹阳 021-28972038 联系人 sundanyanghtsc 1锦江股份 (600754,增持 ): 1 月 RevPAR 提升趋势延续 2018.03 2中国国旅 (601888,买入 ): 现金收购日上上海 51%股权 2018.02 3社会服务 : 顺周期调结构，酒店长期高景气 2018.02 资料来源： Wind 中美 宏观比较 ： 出境游长期繁荣 出境游系列报告 第七篇 对比美国 ，我国出境游有望长期繁荣 市场目前较为关心 出境游行业 18 年在低基数上复苏后，未来景气度能否持续，若 宏观经济 增速 放缓、房价上涨挤压居民消费能力，行业增速中枢是否会下移。我们通过研究美国历史上出境游消费发展情况，得出以下结论：我国处于消费升级，出境游消费占个人消费支出比例长期提升的周期，房价对于出境游消费财富效应更为显著，汇率大幅上涨有一定促进作用，预计我国宏观经济企稳，二三线城市消费升级驱动下，出境游消费大概率维持较 快增长， 我们 预计 2018-2023 年 有望维持 1997-2016 年 约 20%复合增速 水平 ， 出境游渗透率提升过程中旅行社服务为刚需， 行业 长期 景气。 美国：出境游消费长期快速增长 1945-1990 年 45 年间美国出境游消费 复合增速 12%，期间美国人均 GDP、人均可支配收入 复合增速 均 为 2%。出境游作为可选消费 ， 受益于消费升级，占消费支出比 重 快速提升 。 出境游消费增速与房价涨幅 同向变动，我们认为 以中产阶级为主的出境人群受益 于 房价上涨带来的财富效应更显著 。汇率方面， 美元贬值对于出境游消费没有明显抑制，大幅升值有 一定促进作 用 ，主要因 影响出境游消费需求因素较多，汇率只是影响短期需求变量之一。 1995 年以来美国 出境游沿两个维度升级，远程旅游和度假游占比提高， 赴亚洲、加勒比海 人次 占比 显著 提升 ， 自由行逐渐占据主导地位 。 中国：出境游消费穿越周期 高成长 1997-2016 年我国出境游消费 复合增速 20%， 显著穿越周期高成长。 受益于 消费升级， 1997 年 来出境游消费占消费支出比例 由 1.5%提升至 2016年的 4%。 房价影响方面， 2013 年之 前我国出境游消费与房地产价格 呈同向变动，体现财富效应， 13 年后 因 股灾导致 中产阶级财产缩水等因素扰动有所 背离 。 汇率方面， 除 14 年日本 在 低基数、日元 大幅贬值、免征消费税带来赴日本游客 同比 增速大幅提升，多数情况 下 汇率波动与游客人次增速相关性不明显 。 我国分目的地看， 08 年来 赴亚洲 出国 人次占比 仍在 快速提升 ； 08-16 年旅行社组织出国人次 复合 增速 28%， 跟团游 比例 持续提升 。 对标美国 70 年代，预计出境游 长期繁荣 据华泰宏观观点， 1940 年代美国 消费升级启动 ， 1940 年 后耐用品 、 服务消费 挤压非 耐用品 消费 ，出境游消费支出占比 整体 平稳上升 。 我国对标美国 70 年代， 二三线城市跨过消费升级门槛出境游需求释放， 处于出境游消费占比 快速提升阶段 。在 未来 宏观经济 企稳， 向消费拉动模式转型， 三四线城市房价维持上涨，汇率稳定等条件下， 我们 预计 2018-23 年 出境游消费金额 大概率维持 20%左右 复合 增长 ， 出国游人次有望维持 15%-20%复合 增速， 2017年我国出国游渗透率 4%，保守估计有望在 2023年超过 10%。 风险提示：自然灾害、地缘政治等突发事件风险、宏观经济下行风险。 股票代码 股票名称 收盘价 (元 ) 投资评级 EPS (元 ) P/E (倍 ) 2016A 2017E 2018E 2019E 2016A 2017E 2018E 2019E 002707 众信旅游 13.12 买入 0.26 0.28 0.40 0.53 50.46 46.86 32.80 24.75 000796 凯撒旅游 12.90 买入 0.26 0.45 0.55 0.68 49.62 28.67 23.45 18.97 资料来源：华泰证券研究所 (13)(3)7172717/03 17/05 17/07 17/09 17/11 18/01(%)社会服务 旅游综合 沪深 300重点推荐 一年内行业 走势图 相关研究 行业 评级： 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 03 月 11 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券 股票和行业评级标准 2 正文目录 美国：出境游消费长期快速增长 . 4 消费升级，出境游消费近 50 年两位数增长 . 4 亚洲、海岛占比提升，出游方式独立个性化 . 10 中国：出境游穿越周期高成长 . 12 97 年以来快速增长，占消费支出比例提升 . 12 亚洲目的地占比提升，跟团游存在刚需 . 20 对标美国 70 年代，预计出境游长期繁荣 . 23 消费升级，驱动出境游渗透率提升 . 23 对标 11-12 年北京，二三线潜力较大 . 24 图表目录 图表 1： 1929-2016 年美国分阶段出境游消费复合增速及宏观指标复 合增速变化情况 . 4 图表 2： 美国居民出境游消费变化情况 . 5 图表 3： 1994-2016 美国居民出境游消费及出境人次变化情况 . 5 图表 4： 美国出境游消费与 GDP 增速关系 . 6 图表 5： 美国出境游消费增速与 GDP 增速无显著线性关系 . 6 图表 6： 美国出境游消费及 CPI 变化关系 . 6 图表 7： 美国出境游消费增速及 CPI 增速呈现弱相关 . 6 图表 8： 美国出境游消费及人均可支配收入变化情况 . 7 图表 9： 美国出境游消费及人均可支配收入变化相关性 . 7 图表 10： 美国出境游消费及美国居民储蓄率 . 7 图表 11： 美国个人储蓄率与住房拥有率变化 . 7 图表 12： 美国出境游消费支出占个人消费及娱乐消费比重提升 . 7 图表 13： 1940 年代以来娱乐消费支出占个人消费支出比例不断提升 . 7 图表 14： 娱乐消费细分项目中，各项支出占个人消费支出的比例变化情况 . 8 图表 15： 美国娱乐消费与新建住房销售增速变化情况 . 8 图表 16： 美国娱乐消费与新建住房销售价格增速变化情况 . 8 图表 17： 美国出境游消费金额与住房销售套数增速变化情况 . 9 图表 18： 美国出境游消费与新建住房销售价格增速、房价指数变化情况 . 9 图表 19： 美国出境游消费与美元指数相关性 . 9 图表 20： 1999-2016 美国出境游目的地变化 . 10 图表 21： 1999-2016 美国赴欧洲人次及增速 . 10 图表 22： 1999-2016 美国赴加勒比海人次及增速 . 10 图表 23： 1999-2016 美国赴亚洲人次及增速 . 11 图表 24： 1999-2016 美国赴墨西哥、加拿大人次 及增速 . 11 图表 25： 提前预定包价游产品的人群比例整体下行 . 11 图表 26： 1995-2016 美国出境游方式变化 . 11 图表 27： 1995-2016 美国居民出境信息获取来源的变迁 . 11 图表 28： 1995-2016 年中国分阶段出境消费复合增速及宏观经济指标复合增速变化情况. 12 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 03 月 11 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券 股票和行业评级标准 3 图表 29： 中国出境游消费与及人次变化情况 . 12 图表 30： 2000-2016 年内地赴香港过夜游客与非过夜游客占比变化 . 13 图表 31： 香港消费金额占出境游消费金额比重 2008 年以来持续下降 . 13 图表 32： 2000-2016 年内地赴香港消费增速与整体出境游消费增速对比 . 13 图表 33： 中国出境游消费增速与 GDP 增速无显著线性相关（ y 为中国出境消费增速， x为 GDP 同比增速） . 13 图表 34： 中国出境游消费增速与 CPI 增速呈现弱线性相关（ y 为中国出境消费增速， x为 CPI 同比增速） . 14 图表 35： 中国出境游消费增速与人均可支配收入增速无显著线性相关（ y 为中国出境消费增速， x 为人均可支配收入同比增速） . 14 图表 36： 中国历年出境游消费增速及社会消费品零售总额增速变化情况 . 15 图表 37： 中国出境游消费支出占总消费 支出比例变化情况 . 15 图表 38： 中国国民储蓄率与人均可支配收入变化情况对比 . 16 图表 39： 中国出境游消费与住宅销售面积增速变化情况 . 16 图表 40： 中国出境游消费与住宅销售平均价格增速变化情况 . 16 图表 41： 中国不同线城市新建住宅价格指数走势变化情况 . 17 图表 42： 2015-2016 年非一线城市较一线城市出国渗透率更低 . 17 图表 43： 2016 年二线城市旅行社组织出境人次较快增长 . 17 图表 44： 2017 上半年，非一线城市赴欧人次增长 迅猛 . 17 图表 45： 日元兑人民币汇率变动与中国赴日游客增速整体相关性较弱 . 18 图表 46： 美元兑人民币汇率变动与中国赴美游客增速整体相关性较弱 . 18 图表 47： 欧元兑人民币汇率变动与中国赴德 游客增速变化情况 . 19 图表 48： 英镑兑人民币汇率与中国赴英游客同比增速变化情况 . 19 图表 49： 人民币兑韩元汇率及中国赴韩游客人次增速 . 20 图表 50： 各主要目的地人次占出国游总人次比重变化 . 21 图表 51： 我国旅行社组织出国人次及全国出国游人次增速变化 . 21 图表 52： 我国去往前九大出国目的地人次中， 2016 年跟团比例 50% . 21 图表 53： 交易规模 /旅行社收入计， 2016 年在线度假旅游渗透率 20% . 22 图表 54： 出境游占比不断提升， 2016 年占在线度假交易总额的 53% . 22 图表 55： 从非耐用品、 耐用品、服务占消费支出比重变化来看，美国的消费升级分为两个阶段 . 23 图表 56： 1945-90 年美国出境游消费复合增速高出 GDP 复合增速 9pct . 24 图表 57： 2006-14 年中国出境游消费复合增速高出 GDP 复合增速 18pct . 24 图表 58： 北京人均收入及 其占人均 GDP 比重 . 24 图表 59： 北京 2011 年以来旅行社组织出国游人次基本维持较高增长 . 25 图表 60： 我国二三线城市人均 GDP 水平 . 25 图表 61： 我国二三线城市人均可支配收入水平 . 25 图表 62： 二三线城市出国渗透率若达 20%，对应出国游市场超 5000 亿，其中出国跟团市场规模可超 2500 亿 . 26 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 03 月 11 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券 股票和行业评级标准 4 美国：出境游 消费长期快速增长 消费升级， 出境游消费 近 50 年 两位数增长 1929-2016 年，除了经济大萧条、二战期间、 2000 年科技泡沫破灭和 08 年金融危机期间，出境游消费有所下滑，其余年份全部呈现出正增长。按照出境游消费增速中枢可大致划分为以下三个阶段： 第一阶段 （起步阶段）： 1929-1934 年经济大萧条 ， 1934-1937 年，伴随罗斯福新政，美国经济有所复苏，出境游消费年复合增速达到 16%，直到 1938-1944 年，二战爆发使得出境游 消费下滑； 第二阶段 （快速增长）： 1945-1990 年，美国的出境游消费维持了 45 年约 12%的复合增长，主要原因是二战后的经济复苏带来的居民收入增长、财富增加， 1969-1982 年 ， 因石油危机爆发、 美国经济滞胀 等因素 ，出境游消费增速略有放缓，总体仍维持在 10%左右 复合增速 ； 第三阶段 （增速放缓）： 1991 年至 2016 年 ，除了 2007 年 -2009 年次贷危机期间出境游消费负增长，出境游消费保持 5%左右 复合增速 平稳增长。 2016 年美国出境游消费金额达 1559 亿美元， 1929-2016 年复合增速 6%，同一 期间 GDP复合增速 3.22%，人均可支配收入复合增速 2.01%。 图表 1： 1929-2016 年美国分阶段出境游消费复合增速及宏观指标复合增速变化情况 出境游消费 复合增速 GDP 复合增速 人均 GDP 复合增速 CPI 复合增速 人均可支配收入 复合增速 人均 GDP（美元） 1929-1933 -20% -7% -8% -7% -7% 455-858 1934-1937 16% 9% 8% 2% 0% 528-721 1938-1944 -12% 13% 12% 4% 7% 672-1623 1945-1990 12% 3% 2% 3% 2% 1631-23901 1991-1999 5% 4% 3% 3% 2% 24352-34585 2000-2006 6% 3% 2% 3% 2% 37240-46369 2007-2009 -4% -2% -2% 2% 0% 48987-46930 2010-2016 6% 2% 1% 2% 1% 48304-57542 资料来源：美国统计局，美国旅游局，华泰证券研究所 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 03 月 11 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券 股票和行业评级标准 5 图表 2： 美国居民出境游消费变化情况 资料来源：美国旅游局，华 泰证券研究所 美国出境游人次 可得 数据较短，据美国旅游局数据， 1994 年以来，除了科技泡沫破灭和次贷危机时期，人均出境游花费持续增长， 13 年开始略有下滑，随后趋于稳定，截止到2016 年，美国出境游人均消费金额达 1997 美元。 图表 3： 1994-2016 美国居民出境游消费及出境人次变化情况 资料来源：美国统计局，美国旅游局，华泰证券研究所 我们将出境游消费和 GDP、人均可支配收入、 CPI、房价、汇率等 宏观经济指标 进行统计分析，得出以下四个结论： 1. 美国出境游消费没有表现出明显的周期性，我们认为主要因为 美国自二战后经历了较长时间的 GDP、人均可支配收入稳定增长，居民消费能力持续提升，消费升级，促使出境游需求持续增长。 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%0200004000060000800001000001200001400001600001800001929 1931 1933 1935 1937 1939 1941 1943 1945 1947 1949 1951 1953 1955 1957 1959 1961 1963 1965 1967 1969 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015美国居民出境游消费（百万美元） 消费同比增速战后经济恢复，出境游需求迅速释放80年代初美国经济恢复，1984年利率上行，美元强势上涨-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%050010001500200025001994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016出境游人均消费（美元） 消费同比增速 出境人次同比增速 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 03 月 11 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券 股票和行业评级标准 6 图表 4： 美国出境游消费与 GDP 增速关系 图表 5： 美国出境游消费 增速与 GDP 增速无显著线 性 关系 资料来源：美国旅游局，华泰证券研究所 资料来源：美国旅游局，华泰证券研究所 通胀水平对出境游增速没有显著影响 。 1970 年代初至 80 年代初，石油危机爆发，美国经济滞胀， 1969-1982 年 CPI 复合增速 8%左右，期间出境游消费复合增速仍维持约 10%的增长 。 图表 6： 美国出境游消费及 CPI 变化关 系 图表 7： 美国出境游消费 增速 及 CPI 增速呈现弱 相关 资料来源：美国旅游局，美国统计局，华泰证券研究所 资料来源：美国旅游局，美国统计局，华泰证券研究所 2. 二战后，出境游消费增速持续高于人均可支配收入，占居民个人消费支出比例快速提升， 在经济上行期显现出较大弹性。我们认为 主要因为 出境游消费 为可选消费 ， 收入需求弹性较大， 消费升级趋势下， 居民出境意愿 受提振 。 1950 年代初到 1980 年代 末期，出境游消费 复合 增速高于人均可支配收入 7pct，九十年代至 2016 年 ， 复合 增速差收窄至 3pct。 与居民的储蓄率 变化没有明显的变动关系 。 -60-40-200204060801929 1933 1937 1941 1945 1949 1953 1957 1961 1965 1969 1973 1977 1981 1985 1989 1993 1997 2001 2005 2009 2013美国 GDP同比（ %）出境游消费同比增速（ %）y = 0.0228x + 2.8589R = 0.0061-20-1001020-40 -20 0 20 40 60 80GDP yoy（横轴， %） -出境游消费 yoy（纵轴， %）（剔除二战期间数据）-60-40-200204060801929 1933 1937 1941 1945 1949 1953 1957 1961 1965 1969 1973 1977 1981 1985 1989 1993 1997 2001 2005 2009 2013 2017美国 CPI同比（ %）出境游消费同比增速（ %）y = 1.519x + 2.8681R = 0.151-60-40-20020406080-15 -10 -5 0 5 10 15 20CPI yoy（横轴， %） 出境游消费 yoy（纵轴， %） 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 03 月 11 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券 股票和行业评级标准 7 图表 8： 美国出境游消费及人均可支配收入变化情况 图表 9： 美国出境游消费及人均可支配收入变化相关性 资料来源：美国旅游局，美国统计局，华泰证券研究所 资料来源：美国旅游局，美国统计局，华泰证券研究所 图表 10： 美国出境游消费及美国居民储蓄率 图表 11： 美国个人储蓄率与住房拥有率变化 资料来源：美国旅游局，美国统计局，华泰证券研究所 资料来源：美国旅游局，美国统计局，华泰证券研究所 图表 12： 美国出境游消费支出占个人消费及娱乐消费比重提升 图表 13： 1940 年代以来娱乐消费支 出占个人消费支出比例不断提升 资料来源：美国统计局，华泰证券研究所 资料来源：美国统计局，华泰证券研究所 -60-40-200204060801929 1933 1937 1941 1945 1949 1953 1957 1961 1965 1969 1973 1977 1981 1985 1989 1993 1997 2001 2005 2009 2013 2017人均可支配收入（ %）出境游消费同比增速（ %）y = 0.2143x + 7.2132R = 0.003-60-40-20020406080-20 -10 0 10 20人均可支配收入 yoy（横轴， %） -出境游消费 yoy（ 纵轴， %）00.20.40.60.811.21.4-50510152025301929 1934 1939 1944 1949 1954 1959 1964 1969 1974 1979 1984 1989 1994 1999 2004 2009 2014美国个人储蓄率（ %，左轴）出境游消费 /个人消费支出（ %，右轴）58606264666870024681012141960 1963 1966 1969 1972 1975 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017美国个人储蓄率（左轴， %）美国居民住房拥有率（右轴， %）0.000.501.001.5005101520192919341939194419491954195919641969197419791984198919941999200420092014出境游 /娱乐消费（左轴， %）出境游 /个人消费支出（右轴， %）456789101929 1933 1937 1941 1945 1949 1953 1957 1961 1965 1969 1973 1977 1981 1985 1989 1993 1997 2001 2005 2009 2013娱乐消费 /个人消费支出（ %） 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 03 月 11 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券 股票和行业评级标准 8 图表 14： 娱乐消费细分项目中，各项支出占个人消费支出的比例变化情况 注：打包游包括旅游运营商及旅游代理商毛利润，其余旅游消费支出均已包含在在其他相应个人消费支出项目中。 资料来源：美国旅游局，华泰证券研究所 3. 与房价的关系：一定程度受益于房价上涨带来的财富效应。 一般而言 ， 房价上涨对于消费的影响分有两类 ， 消费挤出效应和财富效应 。 根据图表 17-18显示， 出境游消费增速与房 价涨幅 同向变动，我们认为主要因为出境游人群以中产阶级为主，受益于房价上涨带来的财富效应要更加显著。 图表 15： 美国娱 乐 消费与新建住房销售增速变化情况 图表 16： 美国娱乐消费与新建住房销售价格增速变化情况 资料来源：美国商务部普查局，美国统计局，华泰证券研究所 资料来源：美国商务部普查局，美国统计局，华泰证券研究所 0%1%1%2%2%3%3%1929 1931 1933 1935 1937 1939 1941 1943 1945 1947 1949 1951 1953 1955 1957 1959 1961 1963 1965 1967 1969 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015视听设备、计算机及相关服务体育娱乐用品及相关服务会员俱乐部，体育中心，公园，剧院和博物馆等杂志，报纸，书籍，文具博彩宠物，宠物产品，及相关服务摄影商品和服务打包游出境游-60-40-2002040601963 1966 1969 1972 1975 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017新建住房销售 yoy（ %）娱乐消费支出同比（ %）(10)(5)051015201963 1966 1969 1972 1975 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017新建住房销售均价 yoy（ %）娱乐消费支出同比（ %） 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 03 月 11 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券 股票和行业评级标准 9 图表 17： 美国出境游消费 金额 与住房销售 套数 增速变化情况 图表 18： 美国出境游消费与新建住房销售价格增速、房价指数变化情况 资料来源：美国统计局，美国联邦住房金融局 (FHFA)，华泰证券 研究所 资料来源：美国统计局，美国联邦住房金融局 (FHFA)，华泰证券研究所 4. 与汇率的关系：历史数据来看，美元贬值对于出境游消费没有明显抑制，而美元大幅升值显示出一定促进作用 。 从美元整体贬值的几个时间段来看，贬值对出境游消费抑制作用不明显： 1）自布雷顿森林体系解体后，美元相对于其他国际货币在 1970 年代整体上处于 快速 贬值态势，而 1970-1979 年 美国出境游消费复合增速 9%， 甚至略高于 1960-1969 年 8%的复合增速 ； 2） 1985 年美国、日本、德国等为解决贸易摩擦签署广场协议，协定美元对日元 、马克等有序贬值， 1985-1987 年美元指数下行，期间出境游消费复合增速 10%，相较 1980-1984年约 18%的复合增速 略有 回落，而 1980-1984 年为美元大幅升值时期 。 3） 2002-2006 年美元指数下行，期间出境游消费复合增速 11%，高于此前 1999-2001 年平均 4%的 复合 增速。 在美元持续升值的几个阶段， 1980-1984 年，美国经济较 70 年代末快速恢复， GDP 增速持续走高，而在高利率作用下，美元整体表现强势，期间出境游消费复合增速 18%，高于1970-1979 年 9%的增速中枢，美元的大幅升值对出境游有一定提振作用。 2008 年金融危机以来，美元指数在 2008 年到 2013 年经历了反复震荡， 2014 年开始转为快速上行。 14年 至 16 年两年 出境游消费 金额 平均 增速 7%， 依然保持平稳增长 。 图表 19： 美国出境游消费与美元指数相关性 资料来源： Wind，美国统计局，美国旅游局，华泰证券研究所 -60-40-2002040601963 1966 1969 1972 1975 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 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