电力行业系列报告（3）：火电盈利预期走出低谷，当下最值得关注什么？.pdf

research.stocke 1/8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 行业研究类 模 板 专题 电力行业 报告日期： 2018 年 3 月 12 日 火电 盈利 预期 走出低谷 ， 当下 最值得关注什么？ 电力行业系列报告（ 3） 行业公司研究电力行业 ： 郑丹丹 执业证书编号： S1230515060001 高志鹏（联系人） ： 021-80108040 021-80105923 ： zhengdandanstocke gaozhipengstocke table_invest 行业 评级 电力 看好 Table_relate 相关报告 1煤价如期回落，火电盈利能力有望底部持续回升 2018.03.06 2 20170731 浙商 证券 电力行业系列报告 1：煤电利用水平与盈利能力将迎双重改善 2017.08.01 3 20170605 浙商证券 盘活存量、提升效 率 ， 或 是 电 力 企 业 改 革 主 线 2017.06.06 table_research 报告撰写人： 郑丹丹 数据支持人： 高志鹏 报告导读 截至 2018 年 3 月 8 日 ， Q5500 动力末煤价格 已跌至 648 元 /吨， 较2 月初 高点 已回落 15%， 煤价的持续回落，使得火电行业 盈利 悲观预期有望持续走出低谷。 投资要点 火电行业 盈利 预期已逐步走出 低谷 2018 年 3 月 1 日至 9 日，火电龙头企业华能国际与华电国际的涨幅分别为13%与 11%，或昭示市场对于火电行业 盈利 的悲观预期已 逐步走出 低谷 。 结合2017 年中以来的政策指引与调控来看， 我们认为有关部门已经在 2017 年充分认识到火电企业的经营窘境，并采取了调整上网电价、保障煤炭供给等多重手段改善这一情况。展望 2018 年，我们认为改善火电企业经营窘境，保障我国长期电力供给安全、稳定，仍将是重要工作任务之一，火电行业 盈利 的悲观预期有望持续 改善 。 煤价持续回落，煤炭供给维持稳定 2018 年 3 月 1 日至 8 日，秦皇岛港 Q5500 动力末煤 价格由 684 元 /吨跌至648 元 /吨，周跌幅达 5%以上 。六大电厂日耗持续抬升，由月初的 53.41 万吨 /日提高到 3 月 9 日的 66.30 万吨 /日，昭示下游企业开工情况已有所复苏。六大电厂库存与秦皇岛港库存分别稳定在 1300 万吨与 650 万吨左右的高位。我们认为，在下游需求回升，电厂、港口库存维持高位的情况下，港口煤价持续回落，在一定程度上反映了当前煤炭市场供给、运输两个环节有序、稳定的状态，后续其价格有望回归合理区间。 前期受压制的非纯火电标的，理应得到更多关注 受 2017 年煤炭高位运行影响， 火电 运营 企业 盈利一度受到 挤压 ，市场悲观预期浓厚，使得部分资产结构较为合理的电力运营企业 的价值被市场忽视与低估 。 以福能股份与浙能电力为例，二者均具有较多非火电资产，其中福能股份以风电资产为主， 2017 前三季度风电利润占比 高达 75%，浙能电力具有较多核电权益投资，年均稳定贡献 10 亿元以上投资收益。截至 2018 年 3 月 9 日，二者 PB 分别仅为 1.1 倍 与 1.3 倍 ， 同时考虑二者均战略性前瞻布局清洁能源发电，将具备估值与成长双重优势。 投资建议 考虑受火电行业此前悲观预期影响，部分盈利稳定、资产结构合理的电力运营标的价值存在低估与忽视 ， 后续随着火 电 盈利 悲观预期的改善，其价值有望迎来重估。 建议 关注 福能股份、 浙能电力 等相关标的 。 风险提示 煤炭优质产能释放或不及预期；用电量增速或持续超预期，使煤炭实际需求多于预期，从而影响价格走势。 证券研究报告 table_page 电力行业专题 research.stocke 2/8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1. 火电行业盈利预期已逐步走出低谷 . 3 2. 煤价持续回落，煤炭供给维持稳定 . 4 3. 投资建议 . 6 风险提示 . 7 图表目录 图 1： 华能国际、华电国际近期股价走势与基准对比 . 4 图 2： 秦皇岛港动力末煤平仓价（元 /吨） . 4 图 3： 2013-2018 沿海六大电厂日耗（万吨） . 5 图 4： 2013-2018 沿海六大电厂库存（万吨） . 5 图 5： 2013-2018 北方主要港口库存（万吨） . 6 图 6： 2014 年以来福能股份各业务净利润统计 . 7 表 1： 2017 与 2018 年煤电行业主流认知与工作目标计划 对比 . 3 表 2：相关企业利润与改善后估值水平对比 . 6 表 3：浙能电力参股核电站装机容量与盈利能力统计 . 7 table_page 电力行业专题 research.stocke 3/8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 火电行业 盈利 预期 已逐步走出 低谷 我们于 2018 年 3 月 6 日发布煤价如期回落，火电盈利能力有望底部持续回升专题报告，提示投资者关注火电板块投资机会。 我们认为 2018 将成为火电企业业绩向上反转之年， 再次重申我们核心逻辑要点： 1、电力行业对 2018 年用电量需求增速的一致性预期较此前两年抬升， 而需求预期的抬升 将引导 优质 煤炭产能有序合理释放， 从而创造一个较为宽松的煤炭供给环境 。 2、成本端改善将是火电企业 业绩改善 的主旋律， 我们认为随着供需紧张状态的持续缓和， 煤价 有望 回归 500-600元 /吨的合理区间， 进而显著改善火电企业盈利水平 。 3、煤价的持续回落与企业盈利的改善，将助市场对于火电企业的悲观预期逐步走出低谷， 企业盈利与 估值回归合理水平。 结合 2017 年中以来的政策指引与调控来看， 我们认为有关部门在 2017 年 就 充分认识到火电企业的经营窘境，并采取了调整上网电价、保障煤炭供给等多重手段改善这一情况。展望 2018 全年，我们认为改善火电企业经营窘境，保障我国长期电力供给安全、稳定，仍将是相关部门重要工作任务之一， 政策有望持续引导缓解火电企业经营窘迫现状。表 1 为相关部门、协会对于煤电行业经营动态的认识与表述对比。 表 1： 2017 与 2018 年煤电行业主流认知与工作目标计划对比 内容来源 2017 年度相关表述 2018 年度相关表述 政府工作报告 退出煤炭产能 1.5 亿吨以上 ； 淘汰、停建、缓建煤电产能 5000 万千瓦以上，以防范化解煤电产能过剩风险 ，提高煤电行业效率，优化能源结构， 为清洁能源发展腾空间； 推动企业兼并重组、破产清算， 坚决 淘汰不达标的落后产能 ，严控 过剩行业新上产能。 坚持用市场化法治化手段，严格执行环保、质量、安全等法规标准， 化解过剩产能、淘汰落后产能 。今年再压减钢铁产能 3000 万吨左右，退出煤炭产能 1.5 亿吨左右 ，淘汰关停不达标的 30 万千瓦以下煤电机组。 中电联全国电力供需形势分析预测报告 展望 2017 年， 预计电力消费需求增长将比 2016年有所放缓； 预计 2017 年全国全社会用电量 同比增长 3%左右 ； 电煤价格继续高位运行，部分省份电力用户直接交易降价幅度较大且交易规模继续扩大，发电成本难以及时有效向外疏导，煤电企业效益将进一步被压缩， 企业生产经营继续面临严峻困难与挑战 ； 建议完善 煤电联动机制 ，重新调整联动周期、价格计算机制等关键环节，以合理疏导煤电企业成本。 预计 2018 年电力消费仍将 延续 2017 年的平稳较快增长水平 ；预计 2018 年全社会用电量增长 5.5%左右； 电煤价格持续高位，全年绝大多数时间处于 “红色区间 ”运行，致煤电企业发电成本大幅增加， 出现大面积亏损局面； 建议 全面梳理全国煤炭有效产能、产量 ，根据煤炭市场实际情况，认真协调煤炭去产能和保供应的关系，坚持电煤市场化方向， 鼓励符合安全、高效、环保的先进煤企释放产能 ，加快审批投产一批合规项目，增强保障能力，保障电煤市场的供需平衡和稳定供应；继续优化进口煤政策；加强运力协调，做好铁路运力的保障协调和各港口资源配臵协调。 中煤协改革发展年度报告 2017 年，煤炭 需求下降、产能过剩的矛盾仍将十分突出 ； 必须看到当前煤炭需求基本面并未发生明显改变，煤炭经济平稳运行尚缺乏坚实基础； 化解煤炭产能过剩，促进煤炭供需平衡依然是 今后几年的重点任务 。 资料来源：新华社、中电联、中国煤炭新闻网，浙商证券研究所 table_page 电力行业专题 research.stocke 4/8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2018 年 3 月 1 日至 9 日，火电龙头企业华能国际与华电国际的涨幅分别为 13%与 11%，或昭示市场对于火电行业经营的悲观预期已走出低谷，图 5 为 2018 年初至 3 月 9 日二者股价与上证综指走势对比。 图 1： 华能国际、华电国际近期股价走势与基准对比 资料来源： Wind、 浙商证券研究所 2. 煤价持续回落，煤炭供给维持稳定 2018 年 3 月 1 日至 8 日，秦皇岛港 Q5500 动力末煤价格由 684 元 /吨跌至 648 元 /吨，周跌幅达 5%以上 ，较 2018 年 2 月初高点跌幅已达 15%，如图 1。 图 2： 秦皇岛港 动力末煤平仓价 （元 /吨） 资料来源： Wind、 浙商证券研究所 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 2018-01-022018-01-042018-01-062018-01-082018-01-102018-01-122018-01-142018-01-162018-01-182018-01-202018-01-222018-01-242018-01-262018-01-282018-01-302018-02-012018-02-032018-02-052018-02-072018-02-092018-02-112018-02-132018-02-152018-02-172018-02-192018-02-212018-02-232018-02-252018-02-272018-03-012018-03-032018-03-052018-03-072018-03-09华能国际 华电国际 上证综指 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 2013/1/4 2014/1/4 2015/1/4 2016/1/4 2017/1/4 2018/1/4 Q5800 Q5500 Q5000 Q4000 table_page 电力行业专题 research.stocke 5/8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 六大电厂日耗持续抬升，由月初的 53.41 万吨 /日提高到 3 月 9 日的 66.30 万吨 /日，昭示下游企业开工情况已有所复苏，如图 2。六大电厂库存与秦皇岛港库存分别稳定在 1300 万吨与 650 万吨左右的高位， 我们认为电厂于近期进行补库的动力或不足， 如图 3、 4 所示。 图 3： 2013-2018 沿海六大电厂日耗（万吨） 资料来源： 秦皇岛 煤炭网 、 浙商证券研究所 图 4： 2013-2018 沿海六大电厂库存（万吨） 资料来源： 秦皇岛 煤炭网 、 浙商证券研究所 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 2013/1/1 2014/1/1 2015/1/1 2016/1/1 2017/1/1 2018/1/1 浙电 国电 华能 六大集团 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 2013/1/1 2014/1/1 2015/1/1 2016/1/1 2017/1/1 2018/1/1 浙电 国电 华能 六大集团 table_page 电力行业专题 research.stocke 6/8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 5： 2013-2018 北方主要港口库存（万吨） 资料来源： Wind、 浙商证券研究所 我们认为，在下游需求回升，电厂、港口库存维持高位的情况下，港口煤价持续回落，在一定程度上反映了当前煤炭市场供给、运输两个环节有序、稳定的状态，后续其价格有望回归 500-600 元 /吨的 合理区间。 3. 投资建议 考虑受火电行业此前悲观预期影响，部分盈利稳定、资产结构合理的电力运营标的价 值存在低估与忽视，后续随着火电悲观预期的改善，其价值有望迎来重估。 表 3 为相关企业净利润水平与估值水平对比。 建议依次关注福能股份、浙能电力等相关标的。 表 2： 相关企业利润与改善后估值水平对比 公司名称 净利润 2017E（亿元） *净利润 2018E（亿元） 2017 年 P/E 2018 年 P/E P/B 福能股份 8.02 12.42 13.96 9.02 1.1 浙能电力 42.23 52.9 18.45 14.73 1.3 华能国际 18.32 43 58.07 24.74 1.4 国电电力 21.24 30.2 29.24 20.56 1.3 大唐发电 15.15 23.8 35.05 22.31 1.3 华电国际 4.04 15.3 95.79 25.29 0.9 *按照煤炭全年均价回落 40 元 /吨测算，除福能股份与浙能电力外，未考虑其他公司非火电业务发展带来的改善 资料来源： 公司公告、 浙商证券研究所 （福能股份、浙能电力净利润为我们此前报告预测） 福能股份以风电资产为主， 2017 上半年 风电利润占比高达 75%， 如图 6。 我们预计 2017 年 公司风电净 利润占比仍将在 50%以上。如考虑公司在建装机结构，及后续发展规划，清洁能源装机与利润贡献占比将持续提高。如按照全年煤炭均价回落 40 元 /吨测算，公司 2018 年净利润水平有望达到 12.4 亿元左右，对应当前估值仅为 9 倍左右。 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 2013/1/1 2014/1/1 2015/1/1 2016/1/1 2017/1/1 2018/1/1 秦皇岛港 曹妃甸港 黄骅港 京唐港：东港 京唐港：老港 table_page 电力行业专题 research.stocke 7/8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 -16% 4% 24% 44% 64% 84% -2 0 2 4 6 8 10 12 2014 2015 2016 2016H1 2017H1 福能新能源 鸿山热电 晋江气电 其他 风电占比 图 6： 2014 年以来 福能股份 各业务净利润统计 资料来源： 福能股份 公告，浙商证券研究所 浙能电力具有较多核电权益投资， 核电 年均稳定贡献 10 亿元以上投资收益 ， 如表 2。 且随着公司参股的三门核电一期项目并网、徐大堡及三门二期核电项目的开建，公司 核电权益贡献有望持续提升 。 表 3： 浙能电力参股核电站装机容量与盈利能力统计 省份 电厂名称 持股比例 机组数量 总装机容量（ MW） 权益装机（ MW） 状态 2016 年投资收益（亿元） 2017 上半年投资收益（亿元） 浙江 核电秦山联营有限公司 20% 4 2620 524 在运营 4.04 1.88 浙江 秦山核电有限公司 28% 3 2488 696.64 在运营 5.00 3.66 浙江 秦山第三核电有限公司 10% 2 1456 145.6 在运营 1.00 0.49 浙江 三门核电有限公司 20% 2 2500 500 在建 辽宁 中核辽宁核电有限公司 10% 拟建 9064 1866.24 10.04 6.03 资料来源： 浙能电力公告、中国核电公告， 浙商证券研究所 我们认为，考虑两家公司 优质资产结构、 盈利稳定性、火电改善后盈利水平、战略性布局清洁能源发电带来的长期成长性 ，将具备估值与成长双重优势。 风险提示 煤炭优质产能释放或不及预期；用电量增速或持续超预期，使煤炭实际需求多于预期，从而影 响价格走势。 table_page 电力行业专题 research.stocke 8/8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1、买入 ：相对于沪深 300 指数表现 20以上； 2、增持 ：相对于沪深 300 指数表现 10 20； 3、中性 ：相对于沪深 300 指数表现 10 10之间波动； 4、减持 ：相对于沪深 300 指数表现 10以下。 行业的投资评级： 以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1、看好 ：行业指数相对于沪深 300 指数 表现 10%以上； 2、中性 ：行业指数相对于沪深 300 指数表现 10% 10%； 3、看淡 ：行业指数相对于沪深 300 指数表现 10%以下。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。 建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论 法律声明及风险提示 本报告由浙商证券 股份 有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许 可证编号为： Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券 股份有限 公司及其关联机构（以下统称“本公司” ）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对 本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及 /或其关联人员均不承担任何法律责任。 本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和 /或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先 书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 浙商证券研究所 上海市浦东南路 1111 号新世纪办公中心 16 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