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2019年 二 季度 中资美元债 研究报告 发行 量 创季度新高 ， 二级市场 收益率转而走低 联合资信评估有限公司 电话 ： 010-85679696 传真 ： 010-85679228 地址 : 北京市朝阳区建国门外大街 2 号 PICC 大厦 17 层 邮箱 : lianhelhratings 网 址： lhratings 2019 年 7 月 31 日 第 01 页 2019 年二季度中资 美元债 研究报告 2019 年 二 季度 中资美元债 1研究报告 发行量创 季度新高 ，二级市场收益率转而走低 联合资信评估有限公司 主权部 摘要 2019 年二季度， 美联储进一步确认“鸽派”立场，美债收益率加速回落，中资美元债发行成本继续降低；中美国债利差持续扩大，人民币汇率总体保持平稳，中资美元债吸引力进一步增强，为中资美元债发行创造了较为有利的市场环境 。 从一级市场发行情况来看， 2019 年二季度 ， 中资美元债 的发行量保持了继续上升的趋势。 本季度 共发行中资美元债 192 期，环比上升 44.36%，发行规模共计 728.93 亿美元，环比大幅上升 54.69%，创下了季度新高。从发行主体行业分布来看， 房地产企业 和 金融 类机构（包括 银行、商业金融机构 和 金融服务机构 ）依旧 是中资 美元债 的主要发行主体 ，但在发改委境外债券发行座谈会后监管政策再度收紧的背景下，房地产企业中资美元债的发债节奏明显放缓。由于城投美元债在 2019 年二季度迎来到期高峰， 城投发行 主体 “ 借新还旧 ”需求 较大，导致 城投 美元债发行 量 在本季度 出现明显回升。 从发行票息来看，美联储持续转向“鸽派”使得中资美元债平均发行票息继续回落，但房地产行业发债成本继续走高。从发行方式来看，由于发行成本较低、流程较快， RegS 仍是二季度占比最大的发行方式。从发行架构看，直接发行和担保发行是本季度最主要的两种发行方式，且通过直接发行方式发行的中资美元债显著上升。从发行期限来看，发行期限以 35 年期为主，且 5 年期及以上债券的发行规模占比明显上升， 1 年期以下债券的发行规模占比大幅下降。从中资美元 债债项评级的角度看，二季度评级缺失的现象进一步改善且发行主体资质有所提升。从二级市场表现来看，二季度各行业回报率环比均有所下降，其中房地产行业的回报率下降幅度最大。 2019 年三季度，中美国债利差或将继续走扩，人民币汇率有望维持稳定，对中资美元债发行形成支撑。但 “ 666 号文 ” 对于城投公司的境外发债的影响将逐步显现，城投债的发行量或将开始下降， “ 778 号文 ” 对房地产公司的类似限制措施也将导致房地产公司境外发债量出现下降。 综合 以上因素， 预计三季度中资美元债的整体发行量出现 回落的 可能性较大 。1 中资美元债又称“功夫债”，指在离岸债券市场由中资企业发行的美元计价债券。本文中资美元债是根据彭博“功夫债”板块数据，按发行币种为美元，风险涉及国家定义为中国（即主要业务在中国），排除 CD（银行同业存单）筛选。 第 02 页 2019 年 二 季度 中资 美元债 研究报告 一、 中资美元债发行市场环境 美联储 进一步 确认 “ 鸽派 ” 立场 ，美债 收益率 加速 回落 ，中资 美元债发行成本 继续 降低 ； 中美国债利差 持续扩大 ， 人民币 汇率 总体保持平稳 ，中资美元债吸引力 增强 继一季度转向“鸽派”后 ， 美联储 在 5 月和 6 月 召开 的两次议息会议仍然决定维持基准利率不变 。 在 6 月的 议息 会议上 ， 多数 美联储 委员认为，经济增速和通胀风险在会议前几周已发生了明显的变化，倾向于下行 ， 如果即将公布的数据显示经济形势进一步恶化，降息可能是合适的 ，市场因此普遍预期美联储将在 7 月决定降息 。 二 季度 ， 美联储 进一步确定 “ 鸽派 ” 立场 的行动 使得美国 各期限国债收益率 加 速回落 ， 导致 中资美元债的 相对 发行成本 继续降低 。 从国内 来看， 6 月 25 日召开的 中国人民银行货币政策委员会 2019 年第二季度例会 和6 月 26 日 召开的 国务院常务会议 均传达了 货币政策 保持中性灵活的精神 ， 并强调 切实措施降低中小企业融资成本 ，显示了 进一步 定向宽松的趋势，加上近期通货膨胀率有所上升，中国 各期限国债收益率在 二 季度总体 出现小幅上升 ，使得中美各 期限国债利差 较一季度走扩 ， 1 年期、 5 年期和 10 年期 中美 国债利差分别 扩大 71.25 个 、 126.87 个 和 122.87 个 BP，境外 融 资相对 于境内融资的成本优势 进一步 显现 ， 吸引了更多 中资企业前往 境外 发债。 从人民币 汇率走势来看， 美联储 进一步确认 “ 鸽派 ” 立场 使得美元指数 在 二 季度 延续了 一季度的 走弱态势 。 但 因为 中美贸易 磋商 于 5月初破裂，特朗普宣布对自中国进口的 2,000亿商品加征关税， 人民币 汇率 曾于 5 月 一度 快速下跌 。 此后 ，因 中美双方同意在大阪 G20峰会期间举行双边首脑会晤， 继续磋商 贸易纠纷事宜，市场对中美贸易冲突加剧的担忧有所缓解， 人民币兑美元汇率转而趋于稳定， 二 季度内 人民币 对美元 汇率 仅 累计 小幅贬值2.31%，未对中资美元债的发行 成本 造成 重大影响 。 图 1 中美各期限国债 利差 （左图） 及 美元兑 人民币汇率走势 资料来源： Wind 第 03 页 2019 年 二 季度 中资 美元债 研究报告 监管 边际 放松 以及外债和境外放款手续的简化 的递延效应在二季度 中资美元债发 行 中得到充分体现 ； 受发债备案影响 ，房地产中资美元债的 发行出现下降 ；发改委关于承担政府融资职能的地方国有企业发行外债仅限于 用来 偿还 未来一年内到期的中长期外债的规定 或将 有助于降低城投公司债务风险 2019 年 1 月 ，国家发展 与 改革委员会（ 以下 简称 “ 国家发改委 ” ） 将近 90 家国内 企业 的境外债券发行配额有效期截止时间延长至 2019 年 6 月底， 为这些企业 境外 发债创造了条件 。 2 月 ， 发改委 发布了 关于企业申请办理外债备案登记证明的指引 ，对 外债备案登记申请程序作了进一步的明确，取消了此前的外债规模切块试点政策 ， 有助于 外债 审批节奏的提速。 3 月 18 日，国家外汇管理局印发了修订后的跨国公司跨境资金集中运营管理规定 ，大幅简化了外债和境外放款手续 。 上述监管边际放松以及外债和境外放款手续的简化 的递延效应 对于推动二季度中资美元债发行 量的上升 起到了重要作用。 二季度， 监管机构 对 房地产企业 境内 发债 的 监管 进一步收紧。 5 月 17 日，银保监会发布了关于开展“巩固治乱现象成果，促进合规建设”工作的通知，要求信托公司不得向不达标的房地产项目提供融资 ， 房地产企业 境内 融资 渠道进一步收窄 ， 但主要受 3 月底发改委 境外债券发行 座谈会后收紧房地产企业境外发债配额 影响 ， 二季度房地产企业境外发债 规模不仅没有继续上升，反而出现了下降 。 2019 年 6 月 6 日 ，国家发改委 颁布 了 关于对地方国有企业发行外债申请备案登记有关要求的通知（发改办外资 2019666 号，以下简称 “ 666 号文 ” ） ，该文件 对发行外债的企业 ， 特别是地方国有企业提出了更进一步的要求， 明确了承担政府融资职能的地方国有企业（ 含 城投公司）发行外债仅限用于偿还未来一年内到期的中长期外债，且增加了地方国有企业发行外债需持续经营满三年的要求 。 该政策体现了监 管机构对于近期城投公司发行外债趋势上升较快 现象的 关注， 以及正在 采取措施控制风险。 二 、 中资 美元 债 一级市场发行情况 2分析 2019 年 二 季度中资美元债 发行 量 创 季度新高 2019 年 二 季度 ，中资美元债 发行 量 继续上升 。 本季度共发行中资美元债 192 期 ，环比上升 44.36%， 发行 规模 共计 728.93 亿美元 ， 环比 大幅 上升 54.69%， 创 季度新高 。 同比 来看 ， 发 行 期数 和发行 规模 分别 同比增长 54.84%和 62.35%。 监管边际放松以及外债和境外放款手续的简化的递延效应 在一定程度 上 推动 了 本季度 中资美元债的进一步 放量 。 从单月情况看 ， 4 月 发行规模最大 （ 311.59 亿 美元 ）， 5 月 发行期数和发行规模均 遭遇了 “ 腰斩 ” ， 6 月 的 发行期数和发行量 又 出现 明显回升。 2 所有 数据 统计 以 公布 日期为准。 第 04 页 2019 年 二 季度 中资 美元债 研究报告 图 2 中资美元债发行情况 资料来源 ： Bloomberg 二季度 房地产企业发债节奏 出现放缓 ，但 城投 美元 债 发行 出现 明显 回升 从 发行主体 行业分布 3看， 2019 年 二 季度 ， 房地产 企业 和 金融 类机构（包括 银行、商业金融机构 和 金融服务机构 ）依旧 是中资 美元债 的主要发行主体 。 具体 来看， 在 发改委境外债券发行座谈会后 监管政策再度收紧的 背景 下， 房地产 企业 中资 美元债 发债节奏明显放缓 ，本季度 共发行 59 期 ， 发行 规模 为 193.30 亿美元 ， 占 总 发行 规模 的 26.52%， 环比 和 同比分别 下降 24.07和 9.26个百分点。 金融 类中资 美元债 本 季度共发行 58期 ， 发行 规模 为 197.03亿美元， 占 总 发行规模 的 27.03%， 环比 小幅 上升了 0.41 个 百分点，同比下降了 11.34 个百分点 。 由于 城投 美元债 在 2019 年二季度 迎来 到期 高峰 ， 城投发行主体“借新还旧”需求较大，城 投美元债发行 出现明显 回升 。 本 季度，城投 美元债 共发行 36 期 ，发行 规模 达 88.80 亿美元，占 总发行 规模 的 12.18%。环比来看 ， 城投美元债 发行 大幅 增加 25 期 ， 发行 规模为 一季度的 3 倍 多 ，占 总 发行 规模的比重上升 了 6.07 个百分点 ； 同比 来看 ，城投美元债 发行增加 30 期 ， 发行 规模 为 去年同期 的 8 倍多 ，占 总发行 规模的 比重 上升 了 9.80 个百分点 。3 按彭博 BICs2 级行业分类统计 ， 下同 。 第 05 页 2019 年 二 季度 中资 美元债 研究报告 图 3 2019Q2 中资美元债 发行主体 行业分布 （ 左图 ） 及 城投美元债发行趋势 资料来源： Bloomberg 美联储持续转向“鸽派” 使得中资美元债 平均 发行 票息 继续 回落 ， 但 房地产行业 发债 成本 继 续 走高 2019 年 二 季度 ， 美联储 持续 转 向 “ 鸽派 ” 使得 美国 各期限国债收益率 快速 回落， 中资美元债发行成本有所 降低 。 本季度 ， 中资美元债发行利率 小幅 下行 ， 平均发行票息 4为6.25%， 环比 继续下行 0.41 个 BP，但 受 2018 年 美联储连续 四次加息 、中资 美元债 发行利率 中枢 大幅上移 的 影响 ， 本季度 的平均发行票息 同比 仍 上升 0.27 个 BP。 从 发行票息 分布 来看， 2019 年 二 季度 ， 发行 票息 在 02%、 24%、 46%、 68%、 8%及 以上的 发行 规模 占比分别为 5.13%、 41.63%、 17.64%、 17.05%和 18.55%。具体来看 ， 发行票息 在 04%中低 区间的 债券 发行规模 占比 有所上升 ， 占 总 发行 规模 的 46.76%， 环比 和同比 分别增加 24.72 和 5.66 个 百分点 。 其中 ， 发行 票息 在 24%的 发行 规模 占比 明显升高 ，环比和 同比 分别 上升 24.70 和 2.05 个百分点 ， 成为 2019 年 二季度发行 规模 占比最 高 的 区间 ； 发行票息 在 其他 区间的债券规模占比则呈现不同程度的下降 。 分行业来看 ，房地产 依旧 是 发债成本 最高 的行业 ，本季度平均发行票息为 9.36%， 环比 和 同比 分别上升 1.02 和 1.93 个 百分点 。 在 发行利率 处于 8%及 以上高利率区间的 45 期债券 中， 房地产行业 债券 有 39 期 ， 其中 泰禾集团全球有限 公司的 发行票息 高达 15%， 中国恒大、 大发地产 、 阳光开曼投资有限公司、佳兆业集团、弘阳地产 等地产企业发行票息也在 10%以上 。 从票息类型看 ， 2019年 二 季度 ， 固定利率债券仍是最主要的发行票息类型 ，发行 规模占 总 规模 的 82.65%， 环比 小幅 下降 1.49 个 百分点，同比大幅上升 17.02 个 百分点 。4 除浮息 债券 ， 下同 。 第 06 页 2019 年 二 季度 中资 美元债 研究报告 图 4 中资美元债发行票息分布（ 左图 ） 及 主要 行业平均票息 资料来源： Bloomberg 中资 美元债 发行方式仍以非公开发行的 RegS 为主 ；从 发行架构看， 直接发行 占比 大幅上升 从 发行方式来看， 由于发行成本 较低、 流程 较快， RegS5仍是 二季度 占比最大的发行方式 ， 发行 规模 占 总规模 的 88.57%， 但 环比 和 同比 均有 不同 程度下降 ； 本季度 仅有 1 期 中资美元债 选择 144A 方式发行 ， 发行 规模 占 总规模 的 10.18%， 环比 和 同比 分别 上升 6.04 和4.08 个百分点 ； 此外 ， 本季度 还有 1 期 中资美元债选择 SEC 公开发行方式 。 从发行架构 6看， 2019 年 二 季度 ， 直接 发行和担保发行是 最 主要的两种 发行方 式 ， 且 通过 直接发行 方式 发行 的中资美元 债 显著 上升， 占 总发行 规模的 46.28%， 环比和同比分别 大幅 增加 24.26 和 17.61 个 百分点； 而 通过担保 发行 方式增信 的中资美元债规模占总发行规模的 45.72%， 环比和同比分别 下降 7.70 和 9.53 个 BP。 本季度采用 担保 +维好双重架构 增信的 中资 美元债 发行 规模 占 总发行规模 的 5.49%， 环比和 同比 分别 下降 7.51 和 3.31 个 百分点 ； 采用 维好协议 增信的 发行 规模 占 总发行规模 的 0.55%， 环比 和 同比分别下降 7.09 和6.74 个百分点 。5 中资美元债的发行方式主要有三种，分别是 RegS、 144A、 SEC 注册发行。其中 SEC 注册属于公开发行方式，是指企业通过向美国证券交易委员会（ SEC）等级注册而向公众公开发行债券募集资金的方式 ； RegS 和 144A 属于非公开发行方式 ， 主要区别在于 RegS 仅面向美国境内以外的投资者发行债券， 144A 则包括美国本土投资者发行。 6 根据数据及实际发行情况，我们将中资美元债发行架构主要划分为直接发行、担保发行、担保 +维好协议双重架构和维好协议发行等。 第 07 页 2019 年 二 季度 中资 美元债 研究报告 图 5 中资美元债发行方式 （ 左图 ） 及发行架构 分 布（ 发行 规模 占比， %） 资料来源： Bloomberg 注： 内、中、外圈分别代表 2018Q2、 2019Q1 和 2019Q2 数据 发行期限以 35年期为主， 且 5年期及以上债券的发行规模占比明显上升 、1 年 期 以 下 债券的发行规模占比大幅下降 从 发行期限来看， 中资美元债 发行期限 仍以 35 年期 为主 ， 且 5 年期 及以上债券的发行规模 占比 明显上升 、 1 年期 以下 债券 的发行规模 占比 大幅下降 。 2019 年二 季度 ， 35 年期 中资美元 债 发行 规模 占比 为 39.73%，环比 和 同比 分别 下降 8.58 和25.67 个百分点 ； 510 年期中资 美元债的发行规模 占比则 出现明显 上升 ， 本季度 为 28.02%，环比和 同比分别 上升了 17.72 和 22.67 个 百分点 ； 10 年期 及以上 的 中资美元债发行规模 占比 同样呈现 明显的上升趋势， 本季度 为 14.13%，环比和 同比分别 上升了 7.87 和 6.15 个 百分点 ； 1 年 期以 下 的中资美元债 发行 规模 则有所 下行 ， 本季度发行 规模 占比 仅 为 1.65%，环比 和同比 均 出现明显 下降 。 图 6 中资美元债 发行期限 分布 （发行 规模 占比， %） 资料来源： Bloomberg 第 08 页 2019 年 二 季度 中资 美元债 研究报告 评级缺失 的现象 进一步 改善 且 发行 主体 资质 有所提升 从中资美元债债项评级的角度看， 2019 年 二季度 共发行 无评级债券 772 期 ， 占全部发行期数的 37.50%， 环比 和 同比分别 下降 了 6.11 和 7.66 个 百分点 ； 无评级债券发行 规模 占总 发行 规模 的 19.37%， 环比 和 同比 也均 出现不同幅度的下降 。 整体来看 ， 评级缺失的现象 进一步 改善 。 在 有评级 的中资美元债 中 ， 2019 年 二季度， 中资美元债的 发行主体 资质 有 所 提升 。 具体来看 ， BBB-以下 8高收益债券 的 发行 规模 占 总发行规模 的 27.10%， 环比 下降 14.65 个 百分点， 同比 小幅 增加 3.84 个百分点 ；投资级 债券发行 规模占 总发行规模 的 53.53%， 环比上升 20.95 个 百分点，同比小幅 下降 1.08 个 百分点。 从行业分布来看， 高收益 债券 发行主体 主要集中 在房地产企业， 55 期 高收益 债券中 有 44 期 来自于房地产企业 ； 投资级 债券发行行业 相对 较为分散， 其中 金融行业 和 软件及服务行业 发行人 共计 发行 37 期 ， 占总期数的56.92%。 图 7 中资美元债债项级别分布 资料来源： Bloomberg 注： 内、中、外圈分别代表 2018Q2、 2019Q1 和 2019Q2 数据 三 、 中资 美元债二级市场表现 二 季度 回报率扭转了 上季度大幅上升的趋势， 出现明显 下跌 2019年 二 季度 ， Markit iBoxx中资美元债指数 二 季度总回报率为 2.27%，环比 下降 2.53个 百分点， 同比 上升 3.69个 百分点， 略 低 于 亚洲除日本美元债指数 二 季度总回报率（ 2.80%）。其中，高收益债券 二 季度回报率 为 1.49%， 环比 下降 6.27 个 百分点，同比 上升 6.29 个 百分点；投资级债券 二 季度回报率 为 2.64%，环比 小幅 下降 0.94 个 百分点，同比 上升 2.85 个 百分点 。 7 “无评级债券”指国 际三大评级机构均未给予级别的债券，以下同。 8 级别按国际三大评级机构给予的最高级别统计，以下同。 第 09 页 2019 年 二 季度 中资 美元债 研究报告 图 8 2019Q2 中资美元债回报率走势 资料来源： Bloomberg 具体来看， 2019 年 二 季度各行业回报率 环比 均有 所 下降 。 其中 ，房地产行业 的 回报 率下降 幅度 最大，二季度 为 2.18%，环比 下降 5.18 个 百分点 。房地产 高收益总 回报 指数的增幅明显较一季度放缓，且增幅小于投资级总回报指数。 金融机构 二 季度回报率 为 1.97%，环比 下降 3.37 个 百分点 ， 表现仅次于房地产行业 。 非金融机构 二 季度回报率为 2.67%，环比 下降 1.45 个 百分点。 表 1 中资美元债分行业回报率 （ %） 2018Q2 2019Q1 2019Q2 金融机构 -1.37 5.34 1.97 金融机构 -投资级 -0.08 3.47 2.39 金融机构 -高收益 -3.84 8.05 1.46 非金融机构 -1.47 4.12 2.67 非金融机构 -投资级 -0.34 3.66 2.85 非金融机构 -高收益 -7.08 6.74 1.60 房地产 -3.46 7.36 2.18 房地产 -投资级 -1.07 4.79 3.00 房地产 -高收益 -4.63 8.68 1.82 资料来源： Bloomberg