资源描述
识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 42 行业深度 |新能源汽车 证券研究报告 Table_Title 新能源车 系列深度 之三 -动力电池 国之大器，锂电崛起 Table_Summary 短期：加速洗牌，涅 槃 重生 双积分制加速新能源乘用车趋势 成长 ， 根据 我们预测 2018-2020 年 新能源汽车 产量可达 110、 159、 233 万辆，相应 电池需求 达 51.8GWh、74.0GWh 和 113.9GWh， 行业 增速将从 20%以下恢复至 40%以上 。 新版补贴政策 2月 13日 落地 高端乘用车单车补贴上限从 4.84万元提升 36%至6.6万元， 强化车型及 电池品质升级 。 然而 2017年 以来电池价格 快速 下行，若 2018-2020 年每年下降 15%，为保证毛利 /净利 持平销量须满足复合增速 30%/35%， 业绩增长 依赖于销量爆发性。电池厂切入龙头乘用车企及其爆款车型供应体系以及体系内从 B角（ 40%）向 A角（ 60%）转化，将能够在 降价 洗牌期脱颖而出， 这也是成长为 龙头企业的必由之路 。 中期： 国产锂电，梅开二度 全球动力电池已 呈 中 （ 54%） 日 （ 29%） 韩 （ 15%） 鼎立格局 ，国产 电池转向三元直面日韩竞争。 复盘 消费 电池 时代 从 ATL/比亚迪 /力神 /比克 锂电 四巨头 到 ATL 独角兽 成长经验 ， 国产电池 有望 充分 利用四大材料国产化成本优势， 寻找明星 车型把握 类似 苹果产业链机遇走向全球 。 动力电池时代形成了整车 合资 建厂 的日本模式和 深度材料整合 的韩国模式 ，中国企业CATL践行 日本模式设立 普莱德、时代上汽，比亚迪 、 国轩高科类似韩国模式自产锂电材料， 将 有望形成全球竞争力 ，在动力 领域 梅开二度。 长期：电池回收 不容忽视的战略资源 自 2009年以来 国家已相继颁布出台数十项规章政策，政 策密集出台 正在加快 2020 年以前电池回收实现商业化。经测算， 2018 年开始动力电池报废量将呈翻倍式增长， 2018-2020 年报废量分别为 3.95 万吨、 15.27 万吨和 27.73万吨，合计近 50万吨。电池企业一方面通过与第三方回收企业合作获取其技术专业性 （ CATL、比亚迪） ，另一方面通过与材料及整车企业深度绑定实现资源和终端的控制能力 （普莱德 、国轩高科 ） ，实现成本优势和供应链稳定，将可充分变现所处产业链中间环节的渠道优势 。 投资建议：打造中国制造的另一张国际名片 中长 期角度，国产电池企业着力三元有望利用材料国产化成本优势切入全球爆款车型供应链，复制从锂电四巨头到消费类巨头 ATL的成长经验，依循以整车合资建厂为特点的日本模式（普莱德等）和以深度材料整合为特点的韩国模式（国轩高科等），跻身全球锂电巨头之列； 短期来看，电池企业受益于积分制拉动乘用车趋势性增长，切入主流乘用车企及其爆款车型是晋升市场地位必由之路。 建议 关注 东方精工 （子公司普莱德深度绑定北汽新能源与 CATL）、 国轩高科 （深度材料布局）。 风险提示 ： 电池组价格每年下跌幅度超 30%；锂电材料降本幅度不及预期； 2020年新能源车销量不达 200万台目标 Table_Grade 行业 评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2018-03-09 Table_Chart 相对市场 表现 Table_Aut hor 分析师： 陈子坤 S0260513080001 010-59136752 chenzikungf 分析师： 华鹏伟 S0260517030001 010-59136752 huapengweigf 分析师： 王理廷 S0260516040001 0755-82534784 wanglitinggf Table_Report 相关研究： 电气设备行业 :国家电网2017 社会责任报告解读 2018-02-22 新能源车系列深度之二 -三元材料 :高镍趋势，资源为王 2018-02-17 新能源车系列深度之一 :大势所趋，新能源车未来有望迎平价时代 2018-02-14 新能源汽车 :2018 年新版补贴政策落地，新能源车放量无忧 2018-02-13 Table_Contacter 联系人： 纪成炜 021-6075-0617 jichengweigf -4 0 %-2 3 %-6 %11%28%2 0 1 7 -0 3 2 0 1 7 -0 7 2 0 1 7 -1 1 2 0 1 8 -0 3电气设备 沪深300 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 42 行业深度 |新能源汽车 目录索引 一、 短期 ：加速洗牌，涅 槃 重生 . 6 1.1 政策明朗，开启乘用车时代 . 6 1.2 成本赛跑，助推升级新材料 . 10 1.3 必由之路，角逐爆款新车型 . 14 二、 中期 ：国产锂电，梅开二度 . 19 2.1 中日韩三国鼎立，国产三元电池突围 . 19 2.2 中国消费电池全球化路径：从四巨头到独角兽 . 21 2.3 外资电池成长经验：日本模式还是韩国模式？ . 27 2.4 中国动力电池企业的选择： CATL、比亚迪与国轩高科 . 32 三、长 期 ：电池回收 不容忽视的战略资源 . 35 3.1 政策酝酿回收商业化路径， 2018年市场启动 . 35 3.2 电池厂布局提速，变现渠道价值 . 37 四、投资建议：打造中国制造的另一张国际名 片 . 41 五、风险提示 . 41 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 42 行业深度 |新能源汽车 图表索引 图 1：积分组合制度具体内容 . 6 图 2：新能源汽车 2018产量预测及核心驱动因素 . 10 图 3：国内动力电池组售价（元 /Wh） . 10 图 4： MB自由市场钴价格走势（万元 /吨） . 11 图 5：碳酸锂（电池级）价格走势（元 /吨） . 11 图 6：技术路线图中单体能量密度 2020年规划目标 . 11 图 7：技术路线图中电池系统成本 2020年规划目标 . 11 图 8：动力电池产线单位 GWh 人员需求（人） . 12 图 9：我国动力电池出货量（ GWh） . 14 图 10：我国锂电池消费结构 . 14 图 11： 2016年我国动力电池出货量份额 . 15 图 12： 2017年我国动力电池装机量份额 . 15 图 13： 2017年北汽新能源电池供应结构 . 17 图 14： 2017年众泰电池供应结构 . 17 图 15： 2017年奇瑞电池供应结构 . 17 图 16： 2017年上汽通用五菱电池供应结构 . 17 图 17： 2017年知豆电池供应结构 . 18 图 18： 2017年康迪电池供应结构 . 18 图 19： 2017年广汽电池供应结构 . 18 图 20： 2017年吉利电池供应结构 . 18 图 21： 2017年江淮电池供应结构 . 19 图 22： 2017年江铃电池供应结构 . 19 图 23：历年全球动力电池各国市场份额 . 20 图 24： 2016年全球动力电池市场各国市场份额 . 20 图 25： 2015年全球动力电池市场份额 . 20 图 26： 2016年全球动力电池市场份额 . 20 图 27： 2016年中国动力电池类别占比 . 21 图 28： 2016年世界动力电池类别占比 . 21 图 29：历年中国电子产品市场规模 . 21 图 30：中国 月度月度锂离子电池产量（万只） . 21 图 31： 2002年全球锂电池各国市场份额 . 22 图 32： 2011年全球锂电池各国市场份额 . 22 图 33：比亚迪发展历程 . 23 图 34： ATL 发展历程 . 23 图 35：力神发展历程 . 23 图 36：比克发展历程 . 23 图 37： 2016年国内消费类锂电池市场格局 . 24 图 38： 2016年国内消费电池企业产量及产值 . 24 图 39： 2016年全球负极材料各国市场份额 . 25 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 42 行业深度 |新能源汽车 图 40： 2016年全球电解液各国市场份额 . 25 图 41： 2016年全球正极材料各国市场份额 . 25 图 42： 2016年全球隔膜各国市场份额 . 25 图 43：日本电池企业商业模式 . 28 图 44： 2013年全球乘用车动力电池市场份额 . 28 图 45： 2014年全球乘用车动力电池市场份额 . 28 图 46： 2015年全球乘用车动力电池市场份额 . 29 图 47： 2016年全球乘用车动力电池市场份额 . 29 图 48：韩国电池企业商业模式 . 30 图 49： 2015年全球隔膜企业市场份额 . 32 图 50： 2016年全球隔膜企业市场份额 . 32 图 51：历年外资电池厂商出货量（ GWh） . 32 图 52：全球动力电池系统能量密度规划比较 . 34 图 53：中国动力电池系统价格规划路线 . 34 图 54：动力电池回收行业产业链布局 . 37 图 55：第三方回收系商业模式 . 38 图 56： 2016年电池回收市场份额 . 39 图 57：锂电材料系商业模式 . 39 图 58：动力电池系商业模式 . 40 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 42 行业深度 |新能源汽车 表 1： 2018-2020 年新能源乘用车产量测算 . 7 表 2：新版 2016-2020 年新能源乘用车单车积分标准 . 7 表 3：旧版 2016-2020 年新能源乘用车单车积分标准 . 7 表 4：动力电池市场空间测算 . 7 表 5： 2018 年新版补贴政策新能源乘用车调整方案 . 9 表 6：各类型三元正极材料渗透率假设 . 12 表 7：三元动力电池成本拆分 . 13 表 8： 2018-2020 年业绩持平要求销量增速测算 . 14 表 9：电池组销量对业绩的弹性测算 . 14 表 10：国内大型动力电池企业三元及磷酸铁锂产能规划情况一览 . 15 表 11：国内整车 -电池企业供应关系 . 16 表 12： 历年国内新能源乘用车企销量排名（辆） . 16 表 13： 历年国内新能源乘用车型销量排名（辆） . 17 表 14：消费电子 -电池企业供应关系 . 24 表 15： 历年全球新能源乘用车企销量排名（辆） . 25 表 16： 历年全球新能源乘用车型销量排名（辆） . 26 表 17：国际整车 -电池企业供应关系 . 27 表 18： LG化学电池工厂 . 30 表 19：三星 SDI电池工厂 . 31 表 20：动力锂电池主要回收资源及污染来源 . 35 表 21：我国电池回收相关的主要政策 . 35 表 22：我国动力电池报废量预测 . 37 表 23：动力电池企业布局电池回收 . 40 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 42 行业深度 |新能源汽车 一、 短期 ： 加速洗牌，涅 槃 重生 1.1 政策明朗， 开启 乘用车 时代 2017年 9月 28日下午 乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法经工信部审议通过，并经财政部、商务部、海关总署、质检总局审议同意，予以公布，自 2018年 4月 1日起施行。这 标志着国内新能源汽车积分组合制度即将正式实施，政府将以积分组合制度建立扶持新能源汽车发展的长效机制，缓解补贴资金需求。 （ 1） 考核油耗积分和新能源车积分，油耗正积分结转下年或转让给关联企业，油耗负积分可通过结转、关联企业转让和购买新能源车积分抵扣，而新能源车正积分可对外出售，负积分只能购买新能源车正积分抵扣。 这意味着传统车企即使对燃油车型节能改造达 到油耗标准（获得油耗正积分），也仍须给予新能源车企补贴（购买新能源车正积分），这将从供给侧大幅提升整车企业生产新能源车积极性。 （ 2） 正式版本明确新能源汽车积分将延后一年考核并且 2019和 2020年合并考核 对 2018年新能源汽车积分不作考核， 2019和 2020年比例保持 10%和 12%不变，并且 2019年度新能源汽车正积分可以等额（ 100%）结转至 2020年，负积分可以使用 2020年抵偿 。 图 1：积分组合制度具体内容 数据来源：工信部、广发证券发展研究中心 逐步加严的油耗积分考核以及新能源车积分考核为新能源汽车在生产端提供动力。 根据我们测算， 2018至 2020年，燃料消耗量积分充分转让后需要抵偿的燃料消耗量负积分约为 95万、 147万、 250万。结合新能源积分比例的要求， 2019-2020年所需的新能源积分为 275、 344万分。合计每年需要满足的新能源积分就是 95、422、 594万分，如按单车平均新能源车积分 3分粗算， 2018-2020年双积分抵扣归CAFC 考核是否达 标 NEV 考核是否达标 打折结转至下年度，三年有股权关系企业转让 使用结转正积分 股权关系企业转让 购买新能源汽车积分进行抵出售新能源汽车积分 购买新能源汽车积分进行抵偿 产生油耗正积分 产生油耗负积分 产生新能源正积分 产生新能源负积分 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 42 行业深度 |新能源汽车 零所需的新能源乘用车的产量约为 32、 141和 198万辆。 表 1： 2018-2020 年新能源乘用车产量测算 指标 2018E 2019E 2020E 燃油乘用车产量（万辆） 2648 2754 2863 新能源汽车积分比例要求 10% 12% 新能源积分目标值 （燃油乘用车产量 新能源汽车积分比例要求） 275 344 充分抵扣的负油耗积分 95 147 250 新能源积分总需求 （油耗负积分 +新能源积分目标值） 95 422 594 双积分抵扣归零所需新能源乘用车产量 （万辆，单车 3分计） 32 141 198 数据来源：工信部、广发证券发展研究中心 2017年 6月 13日，工信部就乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法（征求意见稿）向社会公开征求意见。 相比征求意见稿，正式版本对新能源乘用车单车积分标准未予调整，以函数 0.012纯电动续驶里程 +0.8计算积分，同时设定积分上限维持为 5分。 正式版本依然延续 鼓励高续驶里程车型以及高能量密度电池的政策引导方向，代表高能量密度的三元路线在乘用车中渗透率有望进一步提高，三元高镍化以及软包电池等提升能量密度产品有望逐步推向市场。 表 2：新版 2016-2020 年新能源乘用车单车积分标准 车辆类型 标准车型积分 备注 纯电动乘用车 0.012R+0.8 （ 1） R为纯电动模式下综合工况里程，单位为公里；（ 2） P位燃料电池系统额定功率，单位为 kw；（ 3）标准车型积分上限为 5分；（ 4）车型积分计算结果四舍五入保留两位小数。 插电式混合动力乘用车 2 燃料电池乘用车 0.16P 数据来源：工信部、广发证券发展研究中心 表 3：旧版 2016-2020 年新能源乘用车单车积分标准 纯电动续驶里程 R（工况法、公里） 80R150 150R250 250R350 250R350 R50 纯电动乘用车 2 3 4 5 / 插电式混合动力乘用车 / / / / 2 燃料电池乘用车 / / 4 5 / 数据来源：工信部、广发证券发展研究中心 双积分政策在供给侧的激励以及新能源乘用车、客车、专用车不断增长的内在需求推动新能源汽车总量持续稳定增长。 总体而言， 2018年全年销量仍有望较快增长，全年可能实现 110万辆产销量水平。 2019年积分制开始执行，有消费级车型大量涌现，销量增速提升。根据我们的测算， 预计 2018年至 2020年我国新能源汽车的产量可达 110、 159、 233万辆 ， 相应动力电池需求可达 51.8GWh、 74.0GWh和 113.9GWh，预计 2018年后增速将从 20%以下恢复至 40%以上 。 表 4： 动力电池市场空间测算 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 42 行业深度 |新能源汽车 项目 车型分类 2015A 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E BEV 产量（辆） 乘用车 150528 248450 449540 650000 1040000 1664000 YOY 222.98% 65.05% 80.94% 44.59% 60.00% 60.00% 客车 88248 115664 88556 90000 94500 99225 YOY 595.03% 31.07% -23.44% 1.63% 5.00% 5.00% 专用车 47778 60662 153514 190000 228000 273600 YOY 1073.91% 26.97% 153.06% 23.77% 20.00% 20.00% 合计 286554 424776 691610 930000 1362500 2036825 PHEV 产量（辆） 乘用车 63755 74229 102073 150000 202500 273375 YOY 285.04% 16.43% 37.51% 46.95% 35.00% 35.00% 客车 24048 18176 16378 20000 21000 22050 YOY 80.62% -24.42% -9.89% 22.12% 5.00% 5.00% 合计 87803 92405 118451 170000 223500 295425 乘用车总产量（辆） 214283 322679 551613 800000 1242500 1937375 YOY 239.25% 50.59% 70.95% 45.03% 55.31% 55.93% 客车总产量（辆） 112296 133840 104934 110000 115500 121275 YOY 331.73% 19.19% -21.60% 4.83% 5.00% 5.00% 专用车总产量（辆） 47778 60662 153514 190000 228000 273600 YOY 1073.91% 26.97% 153.06% 23.77% 20.00% 20.00% 新能源车总产量（辆） 374357 517181 810061 1100000 1586000 2332250 YOY 301.48% 38.15% 56.63% 35.79% 44.18% 47.05% BEV 平均电池容量（ kWh） 乘用车 21.66 31.18 28.34 38.00 40.00 45.00 客车 100.17 155.84 139.23 140.00 145.00 150.00 专用车 37.05 55.31 54.07 60.00 65.00 70.00 PHEV 平均电池容量（ kWh） 乘用车 14.17 11.09 16.26 15.00 15.00 15.00 客车 20.47 30.20 38.47 40.00 40.00 40.00 新增乘用车电池需求量（ GWh） 4.16 8.57 13.64 26.95 44.64 78.98 YOY 214.01% 105.85% 59.15% 97.58% 65.63% 76.94% 新增客车电池需求量（ GWh） 9.33 18.57 14.29 13.40 14.54 15.77 YOY 230.18% 99.04% -23.07% -6.23% 8.53% 8.41% 新增专用车电池需求量（ GWh） 1.77 3.36 8.30 11.40 14.82 19.15 YOY 2074.45% 89.55% 147.39% 37.35% 30
展开阅读全文