医药行业2020年投资策略：行业格局重塑，关注创新药械和CRO.pdf

请务必 阅 读正文后的声明及说 明 Table_MainInfo Table_Title 证券研究报告 / 行业深度 报告 医药行业 2020 年 投资策略 ： 行业格局重塑 ， 关注创新药械和 CRO 报告摘要 ： Table_Summary 创新带来议价权，在医保控费与支付结构优化的背景下占据竞争优势。 2017 年开始，医保收入增速有所回升，医保控费初见成效，医保结余率有所上升，后续医保支付将以结构调整为主。 2019 新版医保目录 落地 ，新增品种 优先考虑 国家基本药物、癌症及罕见病等重大疾病治疗用药、慢性病用药、儿童用药 等 ，药品结 构进一步 改善 。同时，我国居民个人支付能力大幅提升，对创新药械等高端医疗需求强劲。在支付端改革以及需求的拉升下，创新药和器械将可以享受较强的定价权和估值的溢价，竞争优势明显。目前国家鼓励创新的政策不断推进， 人 才、资金、技术的进步均为创新药械的研发和上销售提供了有利的基础，我国医药行业进入了创新研发的新时代。 受益于创新药崛起 +一致性评价，国内 CRO 行业景气度持续提升。我国规模以上医药制造企业研发投入呈逐年上升趋势，但占销售收入的比例一直处于较低的位臵，相比美国研发投入还有极大的发展空间。在创新药研 发 及一致性 评价加速 推进中， CRO 行业是最确定的受益行业之一，行业内龙头企业必将以高于行业平均的速度快速成长。 医疗器械政策友好，关注平台型企业及细分龙头。 中国医疗器械市场仍处于快速发展阶段，年复合增速超 20%。考虑到中 国医疗器械与药品的消费比例较低，未来发展空间巨大。近期随着药品端受带量采购及医保议价等政策的影响，仿制药受压明显，而医疗器械政策友好，成为投资的避风港。近年，政策大力支持国产医疗器械发展，通过多个专项计划提供资金支持，并在创新医疗器械提供快速审批通道，加快创新器械的上市。同时，国家通过遴选优 秀 国产医疗 设备并集 中采购的模式，优先采购国产医疗器械，促进国产器械的进口替代和终端放量，利好平台型及细分器械龙头的增长。 投资建议： 2020 年继续看好创新药、创新器械和 CRO 三个领域，推荐恒瑞医药、 健帆生物 、泰格医药 。 风险提示： 政策推进不及预期，企业转型进度不及预期 Table_CompanyFinance 重点公司主要财务数据 重点公司 现价 EPS PE 评级 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E 恒瑞医药 88.1 1.18 1.50 1.90 70 55 44 买入 健帆生物 78.7 1.36 1.82 2.37 53 39 30 买入 泰格医药 62.3 0.90 1.18 1.52 65 49 38 买入 Table_Invest 优于大势 上次评级： 优于大势 Table_PicQuote 历史收益率曲线 - 17%- 9%- 1%7%15%23%2018/112018/122019/12019/22019/32019/42019/52019/62019/72019/82019/92019/10医药生物 沪深3 0 0Table_Trend 涨跌 幅（ %） 1M 3M 12M 绝对 收益 2.35% 13.16% 19.32% 相对 收益 3.85% 8.20% -0.26% Table_IndustryMarket 行业数据 成分股数量（只） 350 总市值（亿） 49518 流通市值（亿） 36652 市盈率（倍） 32.37 市净率（倍） 3.17 成分股总营收（亿） 18258 成分股总净利润（亿） 1132 成分股资产负债率（ %） 47.78 Table_Report 相关报告 2019 年医药行业投资策略报告：创新驱动，引领药企成长 2018-11-29 医 药行业 2019 年 中 期投资策略： 医药行业持续变革，创新药械与 CRO 投资机会凸显 2019-06-28 Table_Author 证券分析师： 刘舒畅 执业证书编号： S0550516120002 021-20361126 liuscnesc 证券分析师：崔洁铭 执业证书编号： S0550517110001 021-20361131 cuijmnesc 联系人 ： 马千里 执业证书编号： S0550119060038 021-20363243 maqlnesc /医药生物 发布时间： 2019-11-28 请务必阅读正文 后的 声明及说明 2 / 12 Table_PageTop 行业深 度报告 1. 医改 政策 逐步落地 ， 推 动 医 药 行 业持续 转型升 级 1.1. 创 新政策 持续发布 ， 利好 创新企业发展 2015 年以来，政府对药械 创新产业大力支持，国务院和 国家食药监总局相继发出关于改革药品医疗器械审评审批制度的意见、 关于鼓励药品医疗器械 创新改革临床试验管理 的 相关政策、关于鼓励药品医疗器械创新实施药品医疗器械全生命周期管理的相关政策和关于鼓励药品医疗器械创新加快新 药医疗器械上市审评审批的相关政策等一系列文件以 及支持性的政策，使创新药械审批进一步加快，国内药械企业和研究机构创新积极性 不断提高，我国进入 药械 创 新发展 的 “加速 期 ”。 1.2. 新版 医保 目 录 落 地 ，谈判品种值得期待 2019 年 8 月 ，医保局 发布 国家基本医疗保险、工伤保险 和生育保险药品目 录 ，是我国继 2000 年、 2004 年、 2009 年、 2017 年后的第五版医保目录 。 常规准入 品种方面 ， 2019 版目录 包括西药 1322 个、中成药 1321 个 ， 总数较 2017 版目录差别不大 ， 但调出、调入的品种数量较多 ，其中 新增 的 148 个品种 覆盖了要优先考虑的国家基本药物、癌症及罕见病等重大疾病治疗用药、慢性病用药、儿童用药等 ，药品结构进一步改善 。 谈判准入 品种方面 ， 本次调整共有 119 个新增谈判品种和 31 个续约品种 ，共计 150个 药 品 进入拟谈判名单 ， 最终 有 97 个 谈判成功 ，价格平均降幅为 60.7%，全部纳入目录乙类药品范围。 治 疗 领 域 主 要涉 及癌 症、罕见病等重大疾病、丙肝、乙肝以及高血压、糖尿病等慢性病等。 谈判成功的药品多为近年来新上市且具有较高临床价值的药品，涉及癌症、罕见病、肝炎、糖尿病、耐多药结核、风湿免疫、心脑血管、消化等 10 余个临床治疗领域。 1.3. 带量采购 持续推进 ， 创新研 发势在 必行 2019 年 9 月 ，第二次带量采购如期而至 。 在 “ 4+7” 试点城市 及已跟进 省份执行集中采购结 果的基础 上， 国 家 组织相关地区形成联 盟， 开展跨区域联盟药品集 采 ， 联盟地区包括山西、内蒙古、辽宁、 吉林、 黑龙江、江苏 等 25 个 省 份 。 此次联盟地区 集采的药 物品种与 上一轮 “ 4+7” 中标品种 相同 ，仅部分品类增加了 额外 规格 ，但 在采 购价格 、采购方式和采购周期上做了较大调整 。 根据 上海 阳 光 医药采购网 公布的中选结果 ， 共有 77 家企业 参与本次竞标 ，其中 45家企业中选 ， 60 个 中选 品 规 的 平均价格较 联盟地区 2018 年最低采购价 下降 59%；较 “ 4+7” 试点 城市 中选价格 下降 25%。 由此可见 ，未来仿制药大幅降价的趋势 不可逆转 ， 仿制药企 业利润空 间 将逐步 被大幅压缩 ，转型创新是我国众多仿制 药企业未 来生存的 必 经 之路 。 1.4. 医保 结余率稳步 回升 ， 医 保支付进入结构性调 整 在 我国，医保是医疗 服务最大的支付方 ， 2008 年后，由于医保支出 增速持续高于医保收 入增速 ，使得 医保结余率不断降低，医保进入控费阶段 。 2017 年，医保收入增速有所回升，医保控费初见成 效，医 保结余 率 有 所上升，后续医保政策从整 体控费调整为结构调 整，创 新药及器械的竞争优势明显。 请务必阅读正文 后的 声明及说明 3 / 12 Table_PageTop 行业深 度报告 图 1： 医保收支增速基本匹配 图 2： 医保结余率稳 步回升 0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %7 0 %02 0 0 04 0 0 06 0 0 08 0 0 01 0 0 0 01 2 0 0 01 4 0 0 01 6 0 0 01 8 0 0 02 0 0 0 0基本医疗保险基金收入（亿元） 基本医疗保险基金支出（亿元）城镇医保收入增速 城镇医保支出增速0 .0 %5 .0 %1 0 . 0 %1 5 . 0 %2 0 . 0 %2 5 . 0 %3 0 . 0 %3 5 . 0 %基本医疗保险基金结余率数据来源 ：东北证 券，人力资源 与社会保 障部 数据来 源 ：东北证 券，人力资源与社 会保障部 2. 创新 药研发 逐步加 速 ，生 物药 引领 新潮 流 2.1. 创新环境改善，人 才、资金、技术形 成共振 我 国目前 创新药迎 来了最良 好的环境，研发时机逐步走 向成熟，我国从市场、人才、科研条件、研究基础等各方面都为创新药物的研发提供了 广阔的 “沃 土” 。 从资金面来看 ，国家对创新 药研发的财 政支持 不断加大，资本市场对创新药的追逐愈 加激烈 ，融资金额与案例数不断增多 ，为创新药研发奠定基础 。 图 3： 国家重大新药创制专项经费投入（亿 元） 图 4： 近 年 中国医疗 健康行业 VC/PE 融资 情况 01 0 02 0 03 0 04 0 05 0 06 0 07 0 08 0 002 0 04 0 06 0 08 0 01 0 0 01 2 0 02 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8投资金额（亿元） 案例数数据来 源：东 北证券 ，中国产业信息 网 数 据 来源： wind， 东北证券 人才层面，国家采用多 渠道引进 国 际 人才 ，构 建高端人才体系， 促进原创新药研发产业发展。“千人计划”、“两院院士体系”、 “长江 学者 计 划”和“杰出青年科学基金”等人才选拔以 及优秀 化学、 生物、医药人才的 回国创业，为 中国医药的创 新注入了强劲动力，根据 Pharma projects 2016 年的数据，中国的研发公司从 2015 年的105 家上 升到 147 家，在全球比 例由 3%提升 至 4%。 在国家政策的大 力 扶持下，国内 生物 医药园区建设迅猛发展，经国家有关部门或地方政府批准的生物医药园区已有 50 多 个。随着我国生物产业园区的产业化支撑环境不断 优化，新药研发产业链正 逐步向生物医药产业园 区聚集和 延伸，创新型 生物医药园区 正在成为我国 创新药物产业化实施的主体 。 请务必阅读正文 后的 声明及说明 4 / 12 Table_PageTop 行业深 度报告 2.2. 医保谈判 助力创新药快速放量 谈 判成功产品平均降 价 幅 度超过 50%， 从 后续 的销 售情况来看 ，虽然 短期因 大幅降价导致销售 额 降低 ，但是经过 2 个 季度 的调 整后 ， 在 销 售量快速增长的带动下 ，销售额 增长迅速。 目前 ， 2019 版医保目录 正在进行 128 个拟谈判 品种和 31 个续谈判品种的谈 判工作 ，预计 后续 谈判品 种在 医保 落地后 有 望 延续 首 批 谈 判药品的增 长势头，未来将迅速放量。 图 5： 罗氏 曲 妥珠 单抗 销售情况 图 6： 浙江贝 达埃 克 替 尼销售情况 - 4 0 %- 2 0 %0%2 0 %4 0 %6 0 %8 0 %1 0 0 %1 2 0 %01 0 , 0 0 02 0 , 0 0 03 0 , 0 0 04 0 , 0 0 05 0 , 0 0 06 0 , 0 0 07 0 , 0 0 0销售金额 ( 万元） 销售金额 - 同比增速 销售量 - 同比增速- 1 0 %- 5 %0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %3 0 %02 , 0 0 04 , 0 0 06 , 0 0 08 , 0 0 01 0 , 0 0 01 2 , 0 0 01 4 , 0 0 01 6 , 0 0 01 8 , 0 0 0销售金额 ( 万元） 销售金额 - 同比增速 销售量 - 同比增速数据来 源：东 北证券， PDB 数据来源：东北证券， PDB 2.3. 个人支付能力提升，高端 医疗需求 强 劲 从 需 求面来讲 ，人口 老龄 化、 城镇化 和医保 的全面 铺开将成为消费量方 面的强 大驱动 力，经济增长、人们 对健 康的 迫 切需求将成 为消 费升 级方面的强 大驱动力， 强大的需求也为我 国 创新药的发展奠定坚实基础 。 与 美国发达的 商业医疗保 险不同，我国商业医疗保险发展程度较低，在基 本医疗保险之外 ，居 民医 疗费用基本由个人承担 ， 目前随着居民可 支配 收入 的增加，人民对健 康重 视程 度的 加 大 ，人均医疗 保健支出也在快 速增长，成为 拉动医药行业 长期发 展的巨大 动力。 图 7： 我国居民人均医疗保健支出快速增长 0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %3 0 %3 5 %4 0 %05 0 01 0 0 01 5 0 02 0 0 02 5 0 02 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8城镇居民人均医疗保健支出（元） 农村居民人均医疗保健支出（元）增长率 - 城镇 增长率 - 农村数据来 源：东 北证券，国 家统计局 3. 受益于创新药崛起 +一致性评价， 国内 CRO 行业景 气度持 续提 升 根据南方 所有关数据 ， 2007 年我国 CRO 市 场 规模只有 44 亿元， 2017 年达到 558亿元左右，年均复合 增速为 28.92%。其中，临床 CRO 市场 从 2007 年的 27 亿人民币增长到 2017 年 250 亿人民币 ，复合增长率 为 24.93%，占 2017 年中 国 CRO 市场请务必阅读正文 后的 声明及说明 5 / 12 Table_PageTop 行业深 度报告 的 44.80%；临床前 CRO 市场从 2007 年的 17 亿增长 为 2017 年 的 308 亿， 年复 合增长率 33.60%，市场占比为 55.20%。 图 8： 国内 CRO 市场发 展 情况 图 9： 中 国 CRO 行业及 临床 CRO 行业规模 数 据 来源：东 北 证 券， 南 方 所 数据来源： 东北证券， 南方 所 3.1. 传统企业转型 创新 ， 推动 CRO行 业 快速发展 根据国 家 统 计局数据， 2012 年 至 2017 年我国规模以上医药制造企业研 发投入呈逐年上升趋势，由 2012 年的 283 亿元增加至 2017 年的 534 亿元，年均复合增长率为13.5%，但 研 发投入强度一直处在 2%左右 水平 ，相 比美 国研发投入占销售收入的比例 在 20%以上的水平 ，还有极 大的发展 空间。 图 10： 规模以 上 医药 企 业 研 发投入及比例 图 11： 国产 1 类 新药 申请受理数 量明显增加 0%1%1%2%2%3%01 0 02 0 03 0 04 0 05 0 06 0 02 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7规模以上医药企业研究费用 ( 亿元 ) 研发投入强度0204060801 0 01 2 01 4 01 6 01 8 02 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8I 类化药临床申请 I 类生物药临床申请数据来源： 东北证券，国家统计 局 数据来源：东北证券， ClinicalTrial 临 床 研 究 报备信息 3.2. PE/VC 创新药融资数 额 快速增加 ， 进一步 打开 CRO 市场空间 随着 国家鼓励创新以及药品审 评审批 的 改革， 我国 初创 型 创新药 企 业 如雨后春笋 般壮大 ，风险 资本对于 医药研发领域的 关 注度也越来越 高 ，新药研发成为最活跃的投资领域 之一 。 从 2014 年开始 ，我 国医 药研发领域融资额快速增加 ，进入 2018 年更是有大幅 提升 ，远高于全球增速 。 对于研发 型初创企 业 ， 绝大部 分 融资 均用于创新药的研发 ，由于初创企业研发实 力较弱 ，不能单独完成创新药研发的全部 环节 ，所以必 然选择 CRO 企业进行部分 研发 外包 ， 从而进一步打开 CRO 市场 空间 。 请务必阅读正文 后的 声明及说明 6 / 12 Table_PageTop 行业深 度报告 图 12： 我国 医药企业 VC/PE 融资 额快 速增加 图 13： 近 年我国登记的临床试验数 量 - 5 0 %0%5 0 %1 0 0 %1 5 0 %2 0 0 %01 0 02 0 03 0 04 0 05 0 06 0 07 0 08 0 09 0 02 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8融资金额（亿） 增速- 1 0 %0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %7 0 %05 0 01 0 0 01 5 0 02 0 0 02 5 0 03 0 0 03 5 0 02 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8登记临床试验总数 增速数据来源 ： 东北证券 ， 动 脉网 数据来 源： 东北证券 ， 药物临床 试验登记 与信息公 示平台 伴随着 创 新药 研发的 火 热 ，国内临床 试 验开设数量 也在大幅增加 ，根据 药物临 床试验登记与信息公示平台 统计数据 ， 从 2014 年开始 ，每年 登记的 临床数量均维持大幅增加 ， 2018 年登记的临床 数量达到 2570 个 ， 其中 国际多中心临床试验占比 达到8.06%， 也在 逐年 提升 ， 快速增加的 临床 数量 最直观的 反应 了 CRO 行业 的 快速 成长 。 3.3. 注射剂 一致性评 价 提速 ，短期增量空间广阔 长久以来，我国 仿制 药大 而不强，大部分 仿制药水平都无法达到 国际 标准，质量差、疗效弱， 且 很 多 品 种 批文数量多达 几十甚至上 百个，竞争激 烈。 为此，我 国早 于 2012年中旬就开 始了仿 制药质量一致性 评价工作，但 由于种种原因 ，曾经 一度戛然而止 。2016 年 3 月， CFDA 发布关于落实 的有关事 项 （ 征 求意见稿 ） ，这标志 着一致性评 价工作将全面展开。 图 14： 2012 年以来一致 性 评价 政策 出 台情况 数据来源：东北证券，政府官网 2019 年 3 月 ， CDE 发布化学仿制药参比制剂目录（第二十一批），首次发布 242个注射剂参比制剂 。 同年 10 月 ， NMPA 公开征求化学药品注射剂仿制药质 量和疗效一致性评价技术要求（征求意见稿）已上市化学药品注射剂仿制药质量和疗效一致性评价申报资料要求（ 征求意见稿）意见 ，就 注射 剂一致性评价的技术 要求 和申报 资料 等进行了进一步的完善 ，国内注射液一致性评价有望提速 。 目前 ， CDE受理 注射液 一致性评价 申请 四百余个， 涉及 一 百多 个品种 。 请务必阅读正文 后的 声明及说明 7 / 12 Table_PageTop 行业深 度报告 根据 CFDA 发布的第一批 一致性评 价 药品 名单 ， 共计 298 个 品种 ，涉及文号 19715个。假 设整个一致性评价的费用为 600 万（临床前 250 万、临床 试验 350 万） ， 则对应的市场空间为 188 亿 ； 假 设每家 公 司平 均保留 20%-25%的文 号，共 3943 个文号，对应的 市场 空间 为 237 亿；假设企业现金流一半 用 于一致性评价，共 5423 个文号，对 应的 市 场空间 为 325 亿，市场空间 巨大。 4. 医疗器械政策友好 ，关 注平台型企业及细分龙头 4.1. 器械市场空间巨大 ，行业保 持高速增长 2018 年 全球医疗器械市场总规模 为 4050 亿美元 ，增速约为 4%，相比 之下 ， 中国医疗器械市场仍处于 快速发展 阶段，据中国医 药 物资协会统计，截 至 2018 年，中 国医疗器械市场规模为 5304 亿 元，同比增 长 19.9%， 2001 年到 2018 年中国医疗器械市场 年复 合增长率为 22.1%，增速远 超全球医疗器械市 场 。 图 15： 国内医 疗器 械市场规模 （ 亿人民币 ） 图 16： 我国历 年药品与 器械市场 份额占比变化 179 207 247 295 353 434 535 659 812 1 , 2 6 0 1 , 4 7 0 1 , 7 0 0 2 , 1 2 0 2 , 5 5 6 3 , 0 8 0 3 , 7 0 0 4 , 4 2 5 5 , 3 0 4 0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %01 , 0 0 02 , 0 0 03 , 0 0 04 , 0 0 05 , 0 0 06 , 0 0 0国内医疗器械市场规模（亿元） 同比增速10% 10% 10% 11% 11% 12% 15% 14% 15%19% 18% 18% 19% 21% 22%25% 27%31%0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %7 0 %8 0 %9 0 %1 0 0 %中国：器械市场销售额 中国：药品市场销售额数据来 源： 东 北证券，中国医药物资协 会 数据来 源：东北证券， Wind 目前全球 范围内医疗器械 市 场份额占比约为 40%，欧美等发达国家 器械占比能够达到 50%，相比之下，中国 2018 年 医 疗器械 市场规模为 5304 亿元， 占比仅 31%，相较发达国家及 国 际平均水平还有很大差 距。 4.2. 政策支持力度 大， 进口替代可期 中 国医疗器械行业 在低端设备及耗材领域，已经完成了进口替代及海外出口。但占器械市场 75%-80%以上的中高端器械领域，仍是外资企业占优的格局 。 近年， 政策大力支 持国产医疗器械发展 ， 通过多个专项计划提供资金支持 ，并在 创新医疗器械提供快速审批通道，加快创新器械的上市。同时， 国家 通过 遴选优秀国产医疗设备并集中采购的模式 ，优先采购国产医疗器械 ，促进 国产器械的进口替代和终端放量 。 请务必阅读正文 后的 声明及说明 8 / 12 Table_PageTop 行业深 度报告 5. 重点 推荐公司 5.1. 恒 瑞 医药 国内创新领先药企 ： 公司是国内抗肿瘤领域最具竞 争 优 势的公司， 多年来研发投入持续增长 ， 创新 药 研发技术 综合竞争力国内领先，未来将长期受益于 医药行业 洗牌下的 集中度提升和国内 创新药 快速增长 的 大趋 势。 目前公司新药 管 线布 局进入 收 获期，近 30 个在研创新产品，预 计未来 5 年 每年有 1-2 个 新产品投放。治疗胃癌的小分子靶向药阿帕替尼 进入医保后 ，持续快速放 量 ， 带动公司业 绩快速 增长。 2018、2019 两年分别有 19K、 白蛋白紫杉醇和 PD-1 单抗卡瑞利珠 等 重磅品种上市 ， 其中卡 瑞利珠在适应症拓展和药物联用方面进度领先 ，有望成为百亿级 单品 ， 为公司业绩 持续增长奠 定基础 。 国 际 化布局初见成效 : 1） 仿制药出 口国 际化：公司产 品伊立 替康注射 液于 2011 年获得美国 FDA 颁发 ANDA 批 文，成 为国内第一 个在美国上市的 注射液， 2014 年 10月公司环磷酰胺 获得 ANDA 批文并于次月在美国上市销售，为公 司带来了丰厚的利润回 报， 目前公司 有 多个产品在 美 国和欧盟实现销售 ， 2018 年公司 实现海外销售收入 6.5 亿元 ， 随着公司 产品在海外不断获批 ， 海外仿制药业务有望稳定 增 长 。 2）创新药的国际 化布局： 公司 JAK1 抑制 剂 SHE0302、口服 BTK 抑制剂 SHR1459、 PD-1等 专利国际授权， PD-1 和吡咯替 尼海外临 床 实验的推进，未 来有望取得成效，爆发巨 大潜力。 公 司 是创新 药的 稀缺标 的： 从竞争优势和 格局来看， 国内抗 肿瘤最好的公司（市占率 第一 ），创新药研发技术综合竞争力国 内领先， 公司创新 +国 际化刚刚开始，过 去10 年 净利 润增长了 12.4 倍， 年复合 增速 29.6%，未来 10 年 公司业 绩复合 增 速有望达到 20%， 随着药 物审批制度的大力 改革，政策收紧，严格限制仿药申报 ，大力鼓励创新 ，将有利 于恒 瑞的创新 发展，强者恒强，龙头必将 腾 飞。 盈 利预测 ： 公司是我国创新药龙头， 研发管线储备充足 ，随着 创新药步入收获期 ，同时 制剂出口 业务 稳步推进，业 绩有望维持高速增长。 预计公司 2019-2021 年 EPS分别 为 1.18 元 、 1.50 元 、 1.90 元 ，对应 PE 分别为 70x、 55x、 44x，维持“买入”评级。 风险提示 ： 新药获批上市低于预期；销售低 于预 期； 制剂出口低于预期 表 1： 恒瑞医药 盈利预测 Table_Finance 财 务摘要（百万元） 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 13,836 17,418 22,536 28,915 36,776 (+/-)% 24.72% 25.89% 29.39% 28.31% 27.19% 归属母 公司 净利 润 3,217 4,066 5,203 6,640 8,404 (+/-)% 24.25% 26.39% 27.98% 27.61% 26.57% 每股收益（元） 0.73 0.92 1.18 1.50 1.90 市盈率 94.85 57.38 70.30 55.09 43.53 市净率 19.85 11.83 14.25 11.32 8.98 净资产收益率 (%) 20.93% 20.61% 20.26% 20.55% 20.64% 股息收益率 (%) 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 总股本 (百万 股 ) 2,833 3,686 4,423 4,423 4,423 请务必阅读正文 后的 声明及说明 9 / 12 Table_PageTop 行业深 度报告 5.2. 健帆生物 国内血液灌流龙头企业 ，肾病产品独树一臶 ： 健帆生物 是国内 首家 以血液净 化产品为主营业务 的上市公司 ， 2018 年 血液 灌流器产品 实现 销售收入 9.25 亿元， 其中肾病产品 HA130 收入约 6.6 亿元， 占比 超过 70%。我国终末期肾病患者 约 300 万人 ，并 且 总人数 在不 断增加 ，但患者就诊率和 血液灌流使用率较国际 水平依然有 较大差距 。 2019 年公司公布了 由解放军总 医院陈 香美院士发起并组 织全国 37 家临床中心开展的健帆 HA130 多 中心 RCT 研究 数据 ， 验证了 HA130 产 品在安全性、减少2-微球蛋白和 PTH 以及改善瘙痒、 降低死亡率和减少并发症方面的效果 ，为提升公司产品 的影响力提供了强有力的医学证 据 。随着公司学术推广和患者教育的 不断推进 ，肾病产品有望持续高增长 。 肝病产品“一市一中心”策略成果显著， DPMAS 技术推广顺利。 公 司自 2016 年开始大力推广肝病产品 ， 2018 年起由全国疑难及重症肝 病 攻关协作组牵头，中 华医学会肝 病学分会重 肝与人工肝学组、首都医 科大学附属北京 佑安医院实施，健 帆生 物开展的全国人工肝 “一市一 中心” 项目成果 显著， 2018 至今有超过 100 家医院参与项目 ， 为 公司 DPMAS 技术的推广及普及奠定了坚实的基础。 考虑到公司自2016 年起将 肝病市场作为第二大 重点市场开拓，肝 病领域学术会 议等推广活动大 幅增加，“一市一 中心”项目增速较快，肝病市场未来空间可期。 海外市场不断拓展 ，销售人员激励充分 。 海外市场方面， 公司 对 41 个国家 实现 出口 ， 产 品 被 越南、伊朗、 土耳其 、 德国、 泰国、拉脱维亚 等国家纳入 医保，并通 过第一届健帆血液吸附 国际高 峰论 坛开展海外 学术推广 ， 产品在海 外影响力 不断 提升 。 公 司在 2017 年完成 2 次股 权激 励 的基础 上， 2018 年又完成了预 留限制性股票和预留期权的授予与登记， 2019 年完成了公司股票期权激励计划， 激励的考核目标年复合增速 接近 30%，显示了公司未来 发展的强烈信心。目前 市场上竞争对手的产品与公司产品有明显的质 量差异，唯低价是取的招标政策很难应用到灌流器上。加之公司产品 渗透率极低，若有降价，产品的渗透率有望大幅提升，带动 产品销量 增速进一步提升，长期来 看， 公司的高增长确定性强 。 维持 “ 买入 ” 评 级 。 预计 公司 2019-2021 年 EPS 分别为 1.36 元、 1.82 元、 2.37 元，应 PE 分 别为 53x、 39x、 30x， 维持 “买入 ” 评级。 风险提示： 研发进度低于预期 ； 国际化进度低于预期 ； 表 2： 健帆生物 盈利预测 Table_Finance 财务摘要（百万元） 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 718 1,017 1,406 1,902 2,487 (+/-)% 32.16% 41.48% 38.32% 35.28% 30.76% 归属母公司 净利润 284 402 568 764 994 (+/-)% 40.72% 41.34% 41.41% 34.44% 30.10% 每股收益（元） 0.68 0.96 1.36 1.82 2.37 市盈率 46.95 43.24 52.69 39.19 30.12 市净率 9.60 10.23 13.21 9.88 7.44 净资产收益率 (%) 20.45% 23.67% 25.08% 25.21% 24.70% 股息收益率 (%) 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 总股本 (百万股 ) 417 417 419 419 419 请务必阅读正文 后的 声明及说明 10 / 12 Table_PageTop 行业深 度报告 5.3. 泰格医药 国内 临床 CRO 龙头： 泰格医药是 国 内临床 CRO 行业龙头 ，公司质地 优越 ，管理团队稳 定。高管 股权激励充 分，自上 市 以来保持了高速的增 长。同 时， 业 务布 局不断完善，目前已经基本完成了亚太地区 多中心临床的布局，同时在 CRO 行 业的纵向延伸 方面已 经扩展到临床前生物分析和 CMC， 同时临床 CRO 相 关服务布局也已 经相 当完善， 并扩展到器械 CRO、 ARO 等领域 。 在 手 订单充 裕，为未来业绩 提供有力 保障 : 截至 2018 年 底，公司新签订单 33.08 亿元，同 比增 长 36.37%； 在手订单 36.83 亿元，同比增长 32.78%。公司在 手订单充裕，后续 随着 I 期项目结题 逐渐转为 II 期 和 期 ， 公 司订单量 有望迅速上升 ，订单结构快速 优化 ，盈利能力将更强 。临床订 单需 2-3 年完成，巨 额的 订单 为 公司 未来 3 年的业 绩提供有力保障。 CRO 行业景 气度提 升 ，公司持 续受益。 近 年受 益于国内 创新 药 的高速发展 及仿制药 一 致性评价，行业景气度持 续 提 升 ， CRO 市场 有望 持 续 高速增长。随着公司大临床 业务进一步恢复， 尤其是低毛 利订 单完全消化，公 司临床试验技术 服务业务毛利率 将 明 显提升； BE 试验方面 ，完成了与 20 家医 院的共建 ，床位数 增加近 1000 张，有效缓解了 BE 项目 临 床 资源短缺的掣肘 ， 2018 年项 目数量增涨在 50%以 上； 加之数据 分析 、 SMO 及美 国方 达正常的内生增长，预计 未来三年公司年内生净利润 将保持 30%左右高速 增长。 员工持股回购提供安全边际 ： 公司近期公告 拟使用自有资金回购部分公司股份，用于后 期实施员工持股计划。回购股份资金总额不低于人民币 25,000 万元，不超过人民币 50,000 万元，回购价格不超过 52 元 /股，回购期限自股东大会审议通过回购方案之日起不超过 12 个月 。 员工 持股显示出公司对未来发展的强烈信心，对 股价形成有力支撑。 盈利预测 ： 预 计公司 2019-2021 年 EPS 分别 为 0.90 元、 1.18 元、 1.52 元， 对 应 PE为 65 倍、 49 倍、 38 倍 ，维持“ 买入 ”评级。 风险提示 ： 研发进度低于预期 ； 国际化进度低于预期 ； 表 3： 泰格医药 盈利预测 Table_Finance 财务摘要（百万 元） 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 1,687 2,301 2,942 3,663 4,505 (+/-)% 43.63% 36.37% 27.87% 24.50% 22.99% 归属母公司 净利润 301 472 673