环保行业2020年投资策略：环保2020：跨越“中年危机”.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019 年 11 月 28 日 环保 环保 2020：跨越 “ 中年危机 ” 环保行业 2020 年投资策略 行业年度报告 国资入主，政策提质， 2020 年环保行业曙光初现。 环保行业在 2019年 可谓遭遇了“中年危机”， 市场 需求 的相对疲弱、融资端的压力、叠加2018 年对环保行业带来的震荡仍需时日消化等多重因素影响， 行业整体的业绩和股价走势均处于低谷。我们认为 2020 年将是环 保行业走出“中年危机”的关键之年， 一方面 国资入主后将在 “十三五”规划的收官之年 扛起投资大旗 ，带领行业走出低谷； 另一方面 提标 提质 、精细化处置等要求 已 成为当下政策的关注重点，这也将持续推动行业朝着更有效率、更健康的方向发展 。在这过程中， 固废提质 （补贴退坡、垃圾分类），以及 水务提质 （长江大保护、提标改造） 将迎来新的投资机会。 焚烧补贴退坡后地方政府重要性凸显，厨余产能落地是垃圾分类成功的关键 。 （ 1） 垃圾焚烧补贴 退坡已成定局， 地方政府对垃圾处理费提价（提升 4050 元 /吨便可覆盖补贴退坡带来的收入缺口）的支持力度 是影响公司业绩的重中之重，而各公司 在 2020 年的产能落地节奏亦需重点关注； （ 2） 垃圾 分类 各地政策落地和执行关键之年 ， 46 个重点城市的湿垃圾处置产能有望加速释放，需持续关注各地湿垃圾处置产能的落地情况。 国资入主投资力度不减，污水提质带来提价，类债属性更受青睐 。 （ 1）在过去两年国资入主并完成规划整合之后， 2020 年国资资金支持和民企运营优势的协同作用将进一步凸显 ；（ 2） 2020 年作为“水十条”和“十三五”规划的终考年，政策层面的持续催化将促进各污水处理厂提标改造的进度提速，叠加运营成本端的压力提升以及资金来 源端（污水处理费）的提升空间显著，我们认为 2020 年我国部分地区的 污水处理服务费有望迎来新一轮的提价周期 ；（ 3） 水务公司的“类债”属性 （现金流 +股息率） 亦将在宏观经济下行市场环境中更受青睐 。 维持环保行业“增持”评级 ： （ 1） 垃圾焚烧补贴退坡在即，地方政府的支持力度和产能的加速投放成为明年的关注重点，推荐 上海环境 ，关注 中国光大国际（ H） 、 瀚蓝环境 、伟明环保 ；此外，垃圾分类热度不减，厨余产能落地情况是决定性因素，推荐 维尔利 。 （ 2） 随着“水十条”终考年来临，区域性综合环境治理（长江大保护等）热度不减，在这过 程中央企入主的优质民企 业务扩张机会最多 ，推荐 国祯环保 ，关注 中建环能 ；此外，污水处理行业提标改造在 2020 年有望加速推进，其带来的水价提升将显著增厚公司业绩，推荐 洪城水业 ，关注兴蓉环境 、 重庆水务 、 中国光大水务（ H） 、 北控水务 集团 （ H） 。 风险分析： 贸易摩擦 升级；环保政策因经济下行而要求力度降低；地方政府释放更多债务问题；金融机构对民企及环保支持力度低于预期 。 证券 代码 公司 名称 股价 （元） EPS（元） PE（ X） 投资 评级 18A 19E 20E 18A 19E 20E 601200 上海环境 10.72 0.63 0.64 0.79 17 17 14 买入 300190 维尔利 6.78 0.30 0.42 0.51 23 19 15 买入 300388 国祯环保 10.13 0.42 0.48 0.55 23 19 15 买入 600461 洪城水业 5.84 0.36 0.48 0.51 16 12 11 买入 资料来源： Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2019 年 11 月 26 日 增持（维持） 分析师 殷中枢 (执业证书编号： S0930518040004) 010-58452063 yinzsebscn 王威 (执业证书编号： S0930517030001) 021-52523818 wangwei2016ebscn 联系人 郝骞 021-52523827 haoqianebscn 行业与上证指数对比图 - 2 0 %- 1 0 %0%10%20%08-1809-1810-1810-1811-1812-1812-1801-19环保 沪深 300资料来源： Wind 相关研报 轮回后的变革 环保行业 2019 年 下半年投资策略 . 2019-5-30 一场轮回，终点亦起点 环保行业 2019年投资策略 . 2018-12-26 2019-11-28 环保 敬 请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资 聚焦 研究背景 何谓环保行业的 “ 中年危机 ” ？ 2017-18 年，金融“去杠杆”政策强化对环保公司的负面 冲击较强，融资收紧致使债务问题开始暴露，环保公司在受到直接影响的同时 ，也经历了业绩和估值的“双杀”。在行业陷入困境的过程中，民企发展从原先的“投资”驱动逐步转变为“运营 +EPC”模式，参与环保项目投资的意愿显著降低。经历了过去几年的“加杠杆”扩张后，环保行业的发展迎来了“中年危机”。 如何跨越“中年危机”？ 我们在 2019 年年初和年中的策略报告中先后提出了行业的三大变化和未来发展的三大趋势 （信贷结构性改善、国资渐成投资主力、绿色产业逐渐升级 ），这也为我们在这篇报告中解读如何跨越环保行业遭遇的“中年危机”打好了基础。 我们 的创新之处 1. 在我们提出的行业三大变化的基础上对行业商业模式和政策的演变进行了复盘。 2. 从行业变革角度（国资入主）和政策推进角度（从走量到提质）分别探讨了环保行业如何缓解并走出如今遇到的困境。 3. 坚定地看好垃圾分类会对固废行业未来的发展带来深入影响，并认为影响垃 圾分类制度成功的决 定性因素是基础与垃圾处置产能落地情况。 4. 我们认为国资和民企在水污染综合治理（长江大保护等）的协同作用将在 2020 年加速释放，且部分地区的污水处理服务费有望迎来新一轮的提价周期。 投资观点 1. 垃圾焚烧补贴退坡在即，地方政府的支持力度和产能的加速投放成为明年的关注重点， 推荐 垃 圾焚烧和湿垃圾处置产能落地高峰期临近、且地处上海（地方财政支持力度较强）的区域性龙头 上海环境 ， 关注 护城河优势明显的垃圾焚烧龙头 中国光大国际（ H） 、收购盛运环保部分垃圾焚烧项目进一步完善“大固废战略”的 瀚蓝环境 、运 营能力卓越的浙江垃圾焚烧区域龙头 伟明环保 ；此外，垃圾分类热度不减，厨余产能落地情况是决定性因素，推荐 厨余处置设备和工程龙头 维尔利 。 2. 央企将成为水务行业投资的中流砥柱，随着“水十条”和“十三五”规划终考年来临，地方政府将持续加大对水务行业的支持力度，区域性综合环境治理（长江大保护等）热度不减，在这过程中央企入主的优质民企 业务扩张 机会最多， 推荐 三峡集团入主的 国祯环保 ， 关注 中建集团入主的 中建环能 （原环能科技） ；此外，污水处理行业提标改造在 2020 年有 望加速推进，其带来的水价提升将显著增厚公司业绩， 推荐 业绩弹 性 较大 的江西省水务龙头 洪城水业 ， 关注 四川省水务龙头 兴蓉环境 、高股息率的区域性水务龙头 重庆水务 、持续扩张的水环境综合治理公司 中国光大水务（ H） 、水务龙头 北控水务 集团（ H） 。 2019-11-28 环保 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 2019 年复盘 等待、筑底、反转曙光初现 . 4 1.1、 股价复盘：行业发展遭遇“中年危机” . 4 1.2、 细分板块差异进一步拉大，运营资产保持稳健 . 6 1.3、 国资入主，政策提质， 2020 曙光初现 . 8 2、 垃圾处理：焚烧补贴退坡后地方政府重要性凸显，厨余产能落地是垃圾分类成功的关键 . 11 2.1、 补贴退坡将临，关注地方政府支持力度和 2020 年产能落地情况 . 11 2.2、 厨余产能落地是垃圾分类成功的决定性因素 . 16 3、 污水处理：国资入主投资力度不减，污水提质带来提价，类债属性更受青睐 . 20 3.1、 “水十条”终考年来临，污水处理服务费提价可期 . 20 3.2、 类债属性在宏观经济下行市场环境中更受青睐 . 26 4、 投资建议 . 28 4.1、 上海环境 . 29 4.2、 维尔利 . 30 4.3、 国祯环保 . 31 4.4、 洪城水业 . 32 5、 风险分析 . 32 2019-11-28 环保 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 1、 2019 年 复盘 等待、筑底、反转曙光初现 1.1、 股价复盘：行业发展遭遇“中年危机” 经历震荡，市场关注度持续走低。 2013 至 2018 年 ，环保行业发展 的 政策（ 体制 改革） 市场（环保需求） 融资（杠杆周期） 发展（业绩释放）这一逻辑演绎在 2019 年经历了新的轮回：政策端的体制改革（ 从走量到提质 ）仍在 支持生态环保行业持续发展，但是市场端的 相对疲弱 （宏观经济增速下行趋势抑制环保需求）、融资端的压力（虽对民企有所放松，但“去杠杆周期”的影响仍未全面消退） 、 叠加 2018 年对环保行业带来的震荡仍需时日消化 等多重因素影响 ，业绩释放这一关键逻辑的演绎受到了明显 压制，2019 年环保行业的发展可谓遭遇了“中年危机”。虽然在 2019 年年初 ，随着贸易摩擦的缓和，宏观经济 形势 好于当时的预期，中小微企业及民企的融资环境逐步改善，市场风险偏好稳步提升，环保板块迎来了一定的估值修复；但是随着贸易摩擦重新升级、宏观经济增速下行压力 在第三季度再临等外部因素影响，叠加前文所述的环保行业业绩兑现受到 遏制，环保板块股价随市场震荡下行后维持在低位。 图 1： 2019 年 1 月 1 日至 2019 年 10 月 31 日股价复盘 - 20%- 10%0%10%20%30%40%01/0101/0801/1501/2201/2902/0502/1202/1902/2603/0503/1203/1903/2604/0204/0904/1604/2304/3005/0705/1405/2105/2806/0406/1106/1806/2507/0207/0907/1607/2307/3008/0608/1308/2008/2709/0309/1009/1709/2410/0110/0810/1510/2210/29上证综指SW 环保工程及服务业绩承压负债端压力持续暴露贸易摩擦缓和市场风险偏好提升业绩利空释放后估值修复贸易摩擦重新升级2018 年整体业绩下滑明显2019 年业绩仍承压垃圾分类引发市场关注主题性行情带动板块上扬宏观经济增速下行压力大中美贸易摩擦形势恶化中报业绩未有显著改善市场关注度持续走低三季报业绩小幅回暖但未有实质性改善资料来源： Wind， 光大证券研究所 三季度 环保行业 营业收入和归母净利润均有一定程度回暖 ，但并未 有实质性改善。 营业收入端 ： 2019 年前三季度营业收入同比增速有一定程度回落（ 14.22% vs 2018 年前三季度营业收入同比增速的 18.22%） ；单季度方面 ，2019Q3 营业收入的同比增速较 2019Q2 相比有显著回升（ 17.14% vs 10.52%），而四季度作为常规情况下的收入确认高峰期，收入端的增长有所保证 。 归母净利润端 ： 2019 年前三季度归母净利润同比增速虽仍然为负，但较 2018 年全年有显著改善（ -17.31% vs -42.45%）；单季度方面， 2019年连续三个季度的同比增速均实现改善（ 2018Q4 的 -153.16%到 2019Q1 的-23.11%到 2019Q2 的 -21.04%再到 2019Q3 的 -7.87%）， 2019Q4 出现像2018Q4 这种大规模计提减值的概率较低，且 2019 年前三季度的归母净利润已超过 2018 年全年，因此 2019 年全年的归母净利润增速有大概率转正。 2019-11-28 环保 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图 2： 15-19 年前三季度营业收入走势 图 3： 17Q4-19Q3 单季度营业收入走势 1 4 . 2 2 %0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %3 0 %3 5 %4 0 %02 0 04 0 06 0 08 0 01 0 0 01 2 0 01 4 0 01 6 0 01 8 0 02 0 0 02 0 1 5 Q 3 2 0 1 6 Q 3 2 0 1 7 Q 3 2 0 1 8 Q 3 2 0 1 9 Q 3营业收入 增速1 7 . 1 4 %- 60%- 40%- 20%0%20%40%60%0300600900收入 同比增速 环比增速资料来源： Wind，左轴：亿 元 资料来源： Wind，左轴：亿元 图 4： 15-19 年前三季度归母净利润走势 图 5： 17Q4-19Q3 单季度归母净利润走势 - 1 7 . 3 1 %-3 0 %-2 0 %-1 0 %0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %0501 0 01 5 02 0 02 5 02 0 1 5 Q 3 2 0 1 6 Q 3 2 0 1 7 Q 3 2 0 1 8 Q 3 2 0 1 9 Q 3归母净利润 增速- 7 . 8 7 %- 250%- 200%- 150%- 100%- 50%0%50%100%- 60- 40- 20020406080100归母净利润 同比增速 环比增速资料来源： Wind，左轴：亿元 资料来源： Wind，左轴：亿元 资产负债率 &财务费用率同比持续攀升，但单季度环比有所改善 。 行业的 资产负债率在 2019 年前三季度仍维持了过去几年的攀升状态，不过在 2019Q3有所放缓，期末值为 59.34%； 此外，融资环境虽有一定程度 的改善（ 2019Q3财务费用率增速环比有所放缓），但财务费用率仍较去年同期有所提升， 2019年前三季度达 5.04%。 图 6： 15-19 年前三季度资产负债率 &财务费用率走势 图 7： 17Q4-19Q3 单季度资产负债率 &财务费用率走势 5 9 . 3 4 %5 . 0 4 %0%1%2%3%4%5%6%4 6 %4 8 %5 0 %5 2 %5 4 %5 6 %5 8 %6 0 %2 0 1 5 Q 3 2 0 1 6 Q 3 2 0 1 7 Q 3 2 0 1 8 Q 3 2 0 1 9 Q 3资产负债率（左轴） 财务费用率（右轴）0%1%2%3%4%5%6%5 2 %5 3 %5 4 %5 5 %5 6 %5 7 %5 8 %5 9 %6 0 %资产负债率（左轴） 财务费用率（右轴）资料来源： Wind 资料来源： Wind 2019-11-28 环保 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 现金流有一定程度改善 ， 回款力度有所加大。 2019 年前三季度，环保行业的现金流情况呈现转好趋势：各公司对应收账款回款的执行 力度均有一定程度增加，带动 经营性现金流净额 同比增长 245.46%；融资趋紧的情况在国家政策的支持下有所缓解，筹资性现金流净额同比增长 38.06%；而在水务提标改造和垃圾焚烧项目产能建设持续推进的带动下， 投资性现金流净额 再创5 年以来新高，同比增长 17.83%至 593 亿元。 图 8： 15-19 年前三季度现金流走势 图 9： 17Q4-19Q3 单季度现金流走势 -8 0 0-6 0 0-4 0 0-2 0 002 0 04 0 06 0 02 0 1 5 Q 3 2 0 1 6 Q 3 2 0 1 7 Q 3 2 0 1 8 Q 3 2 0 1 9 Q 3经营 投资 筹资 总现金流-3 0 0-2 0 0-1 0 001 0 02 0 03 0 04 0 05 0 0经营 投资 筹资 总现金流资料来源： Wind，单位：亿元 资料来源 ： Wind，单位：亿元 1.2、 细分板块差异进一步拉大，运营资产保持稳健 分领域看：环保行业大致可以分为大气治理、水务工程、水务运营、大固废、监测等五个子领域。 基本来看 ，运营、设备类受“去杠杆”影响较小，投资、PPP 工程类却是重灾区。 2019 年前三季度，仅有水务工程板块营业收入增速为负（ 2019 前三季度营业收入同比 -5.42%） ；归母净利润方面，水务工程增速进一步下滑，监测板块受竞争激烈、市场需求趋缓等因素影响，归母净利润增速同样转负。 表 1：环保行业样本公司 子行业 公司数量 公司名称 水务运营 12 国祯环保 、 国中水务 、 钱江水利 、 中原环保 、 重庆水务 、 兴蓉环境 、 绿城水务 、 洪城水业 、 江南水务 、武汉控股 、 巴安水务 、 海峡环保 水务工程 24 中金环境 、 碧水源 、 首创股份 、 华控赛格 、 中山公用 、 渤海股份 、 联泰环保 、 南方汇通 、 创业环保 、 中持股份 、 天翔环境 、 云投生态 、 东方园林 、 京蓝科技 、 天壕环境 、 维尔利 、 博天环境 、 清水源 、 津膜科技 、 上海洗霸 、 博世科 、 鹏鹞环保 、 东旭蓝天 大固废 19 伟明环保 、 中国天楹 、 盛运环保 、 富春环保 、 高能环境 、 迪森股份 、 东江环保 、 盈峰环境 、 瀚蓝环境 、上海环境 、 鸿达兴业 、 长青集团 、 三维丝 、 中再资环 、 启迪桑德 、 格林美 、 旺能环境 、 永清环保 、 金圆股份 大气治理 10 中环装备 、 龙净环保 、 雪浪环境 、 菲达环保 、 中电环保 、 清新环境 、 远达环保 、 德创环保 、 科融环境 、科林环保 监测 5 先河环保 、雪迪龙、天瑞仪器、理工环科、聚光科技 资料来源： Wind，光大证券研究所 2019-11-28 环保 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 图 10： 16-19 年前三季度各板块 营业收入增速 图 11： 16-19 年前三季度各 板块 归母净利润 增速 - 20%0%20%40%60%80%2 0 1 6 Q 3 2 0 1 7 Q 3 2 0 1 8 Q 3 2 0 1 9 Q 3水务运营 水务工程 大固废大气治理 监测- 100%- 50%0%50%100%2 0 1 6 Q 3 2 0 1 7 Q 3 2018Q 3 2 0 1 9 Q 3水务运营 水务工程 大固废大气治理 监测资料来源： Wind 资料来源： Wind 资产负债率提升，水务工程财务费用率显著上升 。 各子板块的资产负债率均呈持续上升态势，且受环保行业重资产运营的属性影响，该趋势短期不会发生变化；水务工程的财务费用率攀升幅度远超其他细分行业，这和投资、 PPP类项目需要大量融资支持有关。 图 12： 15-19 年前三季度各 板块 资产负债率走势 图 13： 15-19 年前三季度各 板块 财务费用率走势 0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %7 0 %2 0 1 5 Q 3 2 0 1 6 Q 3 2 0 1 7 Q 3 2 0 1 8 Q 3 2 0 1 9 Q 3水务运营 水务工程 大固废大气治理 监测-4 %-2 %0%2%4%6%8%1 0 %2 0 1 5 Q 3 2 0 1 6 Q 3 2 0 1 7 Q 3 2 0 1 8 Q 3 2 0 1 9 Q 3水务运营 水务工程 大固废大气治理 监测资料来源： Wind 资料来源： Wind 运营 类细分 现金流情况较为稳健，水务工程现金流情况未有显著改善 。 2019年前三季度， 水务运营和垃圾焚烧运营等子板块 的现金流情况相对较为稳健，已有资产运营带来的现金流和适当的融资可保障各自板块的资本开支；而水务工程的净现金流情况虽然较 2018 年前三季度有所好转，但连续三年净流出给公司发展带来了一定程度的压力。 2019-11-28 环保 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 图 14： 15-19 年前三季度各 板块 现金流走势 图 15： 17Q4-19Q3 单季度各 板块 现金流走势 -8 0-6 0-4 0-2 0020406080水务运营 水务工程 大固废 大气治理 监测2 0 1 5 Q 3 2 0 1 6 Q 3 2 0 1 7 Q 3 2 0 1 8 Q 3 2 0 1 9 Q 3-8 0-6 0-4 0-2 0020406080水务运营 水务工程 大固废 大气治理 监测2 0 1 7 Q 4 2 0 1 8 Q 1 2 0 1 8 Q 2 2 0 1 8 Q 32 0 1 8 Q 4 2 0 1 9 Q 1 2 0 1 9 Q 2 2 0 1 9 Q 3资料来源： Wind，单位：亿元 资料来源： Wind，单位：亿元 1.3、 国资入主，政策提质 ， 2020 曙光初现 国资入主趋势不减 ，环保行业“国进民退” 有望实现双赢 。 在 2018 年国资驰援民企现象频出后， 2019 年国资入主趋势不改且愈演愈烈。如果说 2018年的国资驰援更多的是在“救民企”、完成国家对相关民企环保公司“不能死”的要求，那么 2019 年，在信贷持续结构性扩张、国企混改、政策对生态环保支持力度不减的背景下， 国资更多会选择资产负债端压力较轻的优质资产 （如国祯环保、中建环能 等） ， 一方面 帮助相关环保上市公司改善财务情况，为公司发展提供有力支撑， 另一方面 对国资来说，其也能获得环保技术 +整合环保资产的优质平台，“混改”带来的“降杠杆、提效率” 将带来双赢。（ 详见我们在 2019 年 5 月外发的轮回后的变革 环保行业 2019年下半年投资策略 ） 表 2： 2018 年至今国企与环保上市公司合作情况汇总 序号 时间 上市公司 合作国企 合作方式 2018 年 1 5 月 盛运环保 川能集团（四川省国资） 股权转让 2 8 月 *ST 凯迪 中站华信（中国舆情战略研究中心） 资产重组 3 8 月 三聚环保 海淀国投（北京市海淀区国资） 股权转让 4 10 月 环能科技 中建启明（中建集团） 股权转让 5 10 月 永清环保 金阳投资（浏阳市国资） 股权转让 6 10 月 天翔环境 四川铁投（四川省国资） 战略合作框架协议 7 10 月 兴源环境 国资平台两家 +中国煤炭地质总局 股权转让 8 11 月 东方园林 盈润汇民基金（北京市朝阳区国资） 股权转让 9 11 月 神雾环保 南昌市政府 产业基金 10 11 月 中金环境 无锡 市政（无锡市国资） 股权转让 11 11 月 美晨生态 潍坊城投（潍坊市国资） 股权转让 2019 年 1 1 月 北控水务 长江电力（三峡集团） 股权转让 2 3 月 启迪桑德 雄安集团（ 或 雄安新区管委会 控股的基金 ） 股权转让 3 4 月 碧水源 中国城乡（中交集团） 股权转让 4 4 月 清新环境 国润环境（四川省国资） 股权转让 2019-11-28 环保 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 5 5 月 博世科 广西环保产业投资集团（广西自治区国资委） 股权投资、业务合作等 6 6 月 锦江环境 浙江能源香港控股有限公司（浙能集团） 股权转让 7 8 月 东方园林 朝汇鑫企业管理有限公司（北京朝阳区国资委） 股权转让 8 9 月 国祯环保 长江环保集团 &三峡资本 （三峡集团） 股权转让 9 10 月 雪浪环境 新苏环保产业集团有限公司（江苏常州高新区国资委） 股权转让 10 10 月 华控赛格 国投绿色能源（山西省国投） 股权转让 资料来源：各公司公告，光大证券研究所整理 投资模式 亦在行业变革之中发生变化： （ 1）对于环保民企来说， 对于 PPP 项目的投资意愿相对下降后，未来本身以运营业务为主的上市公司仍将保持稳健发展，而以工程业务为主的上市公司将从 PPP 转向 EPC 和 提供技术解决方案，在订单结构发生变化的同时，订单投资额有望随着融资环境改善而恢复； （ 2）对于环保 /建筑类国企来说， 在民企加杠杆意愿有限，地方加杠杆空间有限的现状下，为了保障宏观经济稳定发展，短中期央 /国企仍将是“加杠杆”和逆周期调节的中流砥柱， PPP 和大型区域性环保项目将由其投资并主导，其他环保企业则将通过提供技术和解决方案给予支持。 但是上述投资模式 的 转变尚未 完全 理顺 。 我们认为，虽然 从 2019 年第三季度各环保公司的 业绩 表现可以看出投资模式逐步转变对业绩层面的改善， 但是投资模式的 完全转变 和 上述 商业模式的成 熟仍需时日， 而 在这过程中现金流 的改善也仅限于特定细分行业或相关公司（水务工程板块的筹资性和投资性现金流均未恢复到理想水平） ， 仅通过三季度的业绩和现金流表现谈“环保行业迎来反转”言之尚早 。 图 16： 17Q4-19Q3 单季度各 板 块筹资性现金流走势 -2 00204060801 0 01 2 01 4 0水务运营 水务工程 大固废 大气治理 监测2 0 1 7 Q 4 2 0 1 8 Q 1 2 0 1 8 Q 2 2 0 1 8 Q 3 2 0 1 8 Q 4 2 0 1 9 Q 1 2 0 1 9 Q 2 2 0 1 9 Q 3水务运营19 年筹资情况稳健提标改建有保障大固废2 0 1 9 Q 2 融资力度显著提升未来两年是 垃圾焚烧产能落地高峰“弹药”充足，落地有保障资料来源： Wind，单位：亿元 2019-11-28 环保 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 图 17： 17Q4-19Q3 单季度各 板块 投资性现金流走势 -1 8 0-1 6 0-1 4 0-1 2 0-1 0 0-8 0-6 0-4 0-2 00水务运营 水务工程 大固废 大气治理 监测2 0 1 7 Q 4 2 0 1 8 Q 1 2 0 1 8 Q 2 2 0 1 8 Q 3 2 0 1 8 Q 4 2 0 1 9 Q 1 2 0 1 9 Q 2 2 0 1 9 Q 3大固废近几年项目建设高峰未来两年 垃圾焚烧产能落地高峰水务工程苦于囊中羞涩想为而不可为资料来源： Wind，单位：亿元 在“十三五”终考年 2020 到来之际，环保行业 如何跨越 这场“痛并快乐着” 的 “ 中年危机 ” ？ （ 1） 国资入主，扛起投资大旗 。我们认为，国资入主的趋势在短中期仍将持续，在我国的环保设施建设仍需要大量投资的背景下，国 /央企将责无旁贷地 担起投资重任；但是随着基础设施建设的逐步饱和，环保设施的运营精细化和效率的提升将成为关注重点，有着更高运营效率和管理效率的民营企业或将重新回到环保行业的舞台，“国退民进”或许将重新出现， 建议持续关注国 /央企和民企的角色在短、中、长期的变化和演绎 。 （ 2） 政策支持，从走量到提质 。 在我国环保行业发展初期，环保 政策更注重相关污染物处理产能的提升，确保污染物可以得到妥善处置；而随着产能的释放，国家的关注重点从以前的“ 大干快上 ”转变为如何运用更为科学的方法进行提质增效的处置， 提标、精细化处置等要求成为当下 政策 的关注重点 ，这也将持续推动行业朝着更有效率、更健康的方向发展。 而在 行业变化 过程中，投资机会在哪里？ （ 1） 国资入主后，理顺商业模式的优质民企 。我们认为国资（尤其是大型央企）入主后的，有着较为优质资产和清晰商业模式的优质企业有望在投资和运营商业模式的转化过程中找到持续发展的平衡点 。 （ 2） 固废提质的重要抓手： 补贴 退坡 、垃圾分类 。 补贴退坡的相关政策有可能在 2020 年出台，科学有序的补贴退坡将利好行业规范化发展，而地方政府对垃圾处理费的加码也将改善现金流水平，做好充分准备的企业有望在后补贴时代脱颖而出；此外， 垃圾分类制度的 持续推进不仅将推动固废行业的提质发展，也将带来产业链利益的重构，而 明年作为 垃圾分类各地政策落地和执行关键之年 ，各地方政府将进一步加大垃圾分类制度的建设、以及前端收运及末端处置产能的落实， 而厨余垃圾处置产能落地情况是我们认为影响垃圾分类制度成功的决定性因素，该细分也将迎来最优投资机会 。 （ 3） “水十条 ”终考年，水务运营资产提质升级 。 “大气十条”终考年来临之时，国家和地方政府对大气污染治理行业的投资和重视还历历在目 ；2020 年“水十条” 终考年 将临 ， 水务 运营 资产作为其中的关注重点， 在国