2019年上半年资产支持证券利差分析报告.pdf

2019 年 上半年 资产支持证券利差分析报告 发行利率、利差 明显下降 ,信用评级对利差区分显著 2019 年 7 月 23 日 第 01 页 2018 年资产支持证券利差分析报告 2019 年 上半年 资产支持证券利差分析报告 发行利率 、 利差 明显下降 ,信用评级 对利差 区分显著 联合资信评估有限公司 联合信用评级有限公司 邓博文 罗润方 2019 年 上半年 ，我国银行间和交易所债券市场共发行资产支持证券 1712只，同比增长 83.69%， 发行 单数 589 单 ，同比 增长 90.61%， 发行 金额 9394.71亿元，同比增长 34.49%1； 与 2018 年下半年相比，发行只数环比略降 3.06%，发行单数环比略降 4.54%，发行金额环比下降 28.00%。 2019 年 上半年 ， AAA、AA+、 AA2级资产支持证券的平均发行利率分别为 4.85%、 5.83%和 6.28%，同比 2018 年上半年分别下降 100BP、 76BP 和 78BP，环比 2018 年下半年分别下降 46BP、 37BP 和 29BP； 发行利差均值分别为 210BP、 304BP 和 354BP，与 2018年上半年相比，分别下降 41BP、 20BP 和 13BP，环比 2018 年下半年，分别下降 25BP、 15BP 和 7BP。各信用等级 发行利差均值 之间的级差 环比 和同比 均 有所 扩大， 反映债市违约 常态化背景下 ，投资者风险偏好 持续 下降。 各 信用等级的 利率和利差 均具有 显著差异， 信用评级对资产支持证券的发行 利率 和 利差具有良好的区分性。 一 、 信用等级 分布情况 3 2019 年 上半年 ， 由于资产支持证券的市场认可度提高，加之债券市场流动性整体宽松，我国资产支持证券的发行继续保持了较高的增速， 银行间和交易1 只数按分层结果统计，每单资产支持证券包含 多只分层证券，例如，某单资产支持证券包含 优先级 A、优先级 B 和次级，则单数为一单，只数统计为三只。 2 银行间市场结构化产品的信用评级带有“ sf” 符号，部分交易所市场结构化产品的信用评级 目前没有“ sf”，为简化标识，本文所有评级符号均不加下标“ sf” 符号。 3本报告统计范围为在银行间市场发行的资产支 持证券和资产支持票据，以及交易所市场发行 的资产支持证券，数据下载日期为 2019 年 7 月 8 日，按发行人付费评级机构的信用评级进行统 计，如有两家以上发行人付费评级机构的信用评级，以较低信用 评级为准。 第 02 页 2018 年资产支持证券利差分析报告 所债券市场共发行资产支持证券 1712 只，同比增长 83.69%， 发行 单数 589 单 ，同比 增长 90.61%， 发行 金额 9394.71 亿元，同比增长 34.49%，单只平均发行 规模 为 5.49 亿元，同比 下降 26.79%。 与 2018 年下半年相比，发行只数环比略降3.06%，发行单数环比略降 4.54%，发行金额环比下降 28.00%，单只平均发行规模环比下降 25.71%。 从发行只数看， 2019 年 上半年 所发资产支持证券的信用等级分布主要集中在 AAA 级 AA 级和无评级层， 与 2018 年 同期 相比， AAA 级 AA 级 的占比均有所下降， 无评级层 占比大幅提升。 AAA、 AA+和 AA 级 占比 分别下降 3.24、2.19 和 1.64 个百分点， 无评级层占比提高 7.25 个百分点 。 从 发行金额 看， 2019 年 上半年 资产支持证券的 规模 分布主要集中于 AAA级、 AA+级和无评级层， 与 2018 年 同期 相比， AAA 级 占比下降 4.93 个百分点，AA+级占比提高 0.65 个百分点， 无评级层占比 显著提高，为 4.26 个百分点。 总体看， 投资者仍然偏好 高等级的资产支持证券， AA 级（含）以上的只数占比超过 60%， 金额 占比超过 85%，同时无评级的资产支持证券的发行增长较快，只数占比超过三分之一， 金额 占比接近 15%。 表 1 2019 年 上半年 发行资产支持证券信用等级分布表 (按只数 ) 单位：只、 % 信用 等级 2019 上半 年只数 2018 上半 年只数 同比 增长 2019 上半 年 只数占比 2018 上半 年 只数占比 只数占比 变化 AAA 806 469 71.86 47.08 50.32 -3.24 AA+ 216 138 56.52 12.62 14.81 -2.19 AA 38 36 5.56 2.22 3.86 -1.64 AA- 2 4 -50.00 0.12 0.43 -0.31 A+ 4 1 300.00 0.23 0.11 0.12 A 1 1 0.00 0.06 0.11 -0.05 A- 3 0 / 0.18 0.00 0.18 BBB+ 4 1 300.00 0.23 0.11 0.12 BBB- 5 5 0.00 0.29 0.54 -0.25 无评级 633 277 128.52 36.97 29.72 7.25 合计 1712 932 83.69 100.00 100.00 0.00 资料来源 ：联合资信 COS 系 统，联合资信、联合评级整理 第 03 页 2018 年资产支持证券利差分析报告 第 04 页 2018 年资产支持证券利差分析报告 表 2 2019 年 上半年 发行资产支持证券信用等级分布表（按金额） 单位 ：亿元、 % 信用 等级 2019 上半年金额 2018 上半 年金额 同比 增长 2019 上半年 金额占比 2018 上半年 金额占比 金额占比 变化 AAA 7487.70 5911.92 26.65 79.70 84.63 -4.93 AA+ 488.35 317.56 53.78 5.20 4.55 0.65 AA 49.91 42.58 17.21 0.53 0.61 -0.08 AA- 2.36 8.12 -70.94 0.03 0.12 -0.09 A+ 7.62 0.15 4980.00 0.08 0.00 0.08 A 6.00 0.32 1775.00 0.06 0.00 0.06 A- 2.37 0.00 / 0.03 0.00 0.03 BBB+ 3.75 2.01 86.57 0.04 0.03 0.01 BBB- 1.98 1.17 69.23 0.02 0.02 0.00 无评级 1344.68 701.71 91.63 14.31 10.05 4.26 合计 9394.71 6985.54 34.49 100.00 100.00 0.00 资料来源 ： 联合资信 COS 系 统，联合资信、 联合评级整理 二 、利率分析 4 2019 年 上半年 ， 随着债市流动性的逐步宽松， 资产支持证券的发行利率总体 呈下行 趋 势： AAA 级资产支持证券的发行利率整体下行； AA+级资产支持证券的发行利率在 5 月出现反弹，但整体下行； AA 级资产支持证券的发行利率在3 月和 4 月反弹，但快速下行 。 AAA、 AA+、 AA 级资产支持证券的平均发行利率分别为 4.85%、 5.83%和 6.28%， 同 比 2018 年上半年 分别 下降 100BP、 76BP和 78BP， 环比 2018 年下半年分别下降 46BP、 37BP 和 29BP。 与上年同期相比，AAA 级 和 AA+级之间的级差扩大 24BP， AA+级和 AA 级 之间的级差 缩小 2BP；与 2018 年下半年相比， AAA 级和 AA+级之间的级差扩大 9BP， AA+级和 AA 级之间的级差扩大 8BP， 说明 投资者仍然更偏好高等级的资产支持证券。 总体看 ，资产支持证券信用等级 越低， 其 发行利率越高，说明信用评级对发行利率具有较为 显著 的区分性。 4 由于 样本量太小，在统计发行利率时没有考虑期限 的影响 ， 同时剔除了 缺少发行利率的 样本 。 第 05 页 2018 年资产支持证券利差分析报告 从银行间市场和交易所市场所发行资产支持证券对比来看，银行间市场资产支持证券各等级发行利率均值均低于交易所市场， AAA、 AA+和 AA 级发行利率均值两者分别相差 90BP、 142BP 和 39BP， 反映了两者在发起机构类型、基础资产类型、原始权益人信用、投资人结构等方面的差异。 图 1 2019 年 上半年 资产 支持证券 发行利率走势图 资料来源 ： 联合资信 COS 系统，联合资信、联合评级整理 表 3 2019 年 上半年 资产支持证券发行利率统计表 信用 等级 样本数量 （个） 发行利率 区间（ %） 发行利率 均值（ %） 级差 （ BP） 发行利率变异 系数（倍） AAA 795 2.97 9.20 4.85 0.25 AA+ 210 3.20 12.00 5.83 98 0.26 AA 36 4.00 9.00 6.28 45 0.21 资料来源 ： 联合资信 COS 系 统，联合资信、 联合评级整理 表 4 2019 年上半年银行间市场和交易所市场资产支持证券发行利率对比表 信用 等级 银行间市场发行利率均值（ %） 交易所市场发行利率均值（ %） 交易所市场 银行间市场（ BP） AAA 4.19 5.09 90 AA+ 4.79 6.21 142 AA 5.98 6.37 39 资料来源 ： 联合资信 COS 系 统，联合资信、 联合评级整理 第 06 页 2018 年资产支持证券利差分析报告 第 07 页 2018 年资产支持证券利差分析报告 三 、利差分析 剔除债项评级、 发行期限、票 面利率缺失的样本后，我们用发行利率减去同日同期限的国债到期收益率 5，得到每只资产支持证券的发行利差。 2019 年 上半年 ，新发资产支持证券的信用等级对其发行利差具有良好的区分度， 信用等级 越低 ， 平均发行利差 越高 。 AAA、 AA+、 AA 级资产支持证券的发行利差均值分别为 210BP、 304BP 和 354BP， 与 2018 年 上半年 相比，分别 下降 41BP、 20BP 和 13BP， 环比 2018 年下半年，分别下降 25BP、 15BP 和 7BP。由于 违约趋于常态化 ，投资者 风险偏好下降， AAA 级（不含）以下 债券需要更高的 风险溢价 才能吸引投资者 ，各信用等级之间的级差 进一步 扩大。与 2018 年上半年相比， AAA 级和 AA+级之间的级差扩大 21BP， AA+级和 AA 级之间的级差扩大 7BP； 与 2018 年下半年相比， AAA 级和 AA+级之间的级差扩大 10BP，AA+级和 AA 级之间的级差扩大 8BP， 各等级资产支持证券发行利差分布见表 5。 从银行间市场和交易所市场对比来看，前者各信用等级发行利差均值均低于后者， AAA 级 、 AA+级 和 AA 级两者分别相差 95BP、 128BP 和 31BP， 与在发行利率方面所反映的差别相似 。 表 5 2019 年 上半年 资产支持证券 发行 利差统计表 信用 等级 样本数量（个） 发行利差区 间（ BP） 发行利差均值（ BP） 级差（ BP） 利差变异系数（倍） AAA 795 30 595 210 0.57 AA+ 210 68 955 304 94 0.48 AA 36 148 639 354 50 0.35 资料来源 ： 联合资信 COS 系 统，联合资信、 联合评级整理 表 6 2019 年 上半年 银行间市场和交易所市场资产支持证券发行利差对比表 信用 等级 银行间市场发行利差均值（ BP） 交易所市场发行利差均值（ BP） 交易所市场 银行间市场（ BP） AAA 141 236 95 5银行间 市场发行的资产支持证券用票面利率减去同日 同期限的中债国债到期收益率，交易所市场发 行的 资产支持证券用票面利率减去同日同期限的中 证国债到期收益率，剔除浮动利率 样本 。 第 08 页 2018 年资产支持证券利差分析报告 AA+ 210 338 128 AA 330 361 31 为了检验信用等级对资产支持证券发行利差影响的显著性，我们采用了Mann-Whitney U 两独立样本非参数检验方法，对 AAA 级 、 AA+级和 AA 级 两两之间的利差分布进行显著性检验。检验结果见表 7，在 95%的置信水平下，AAA 级 和 AA+级 、 AAA 级 和 AA 级 、 AA+级 和 AA 级 之间均通过检验，具有显著性差异， 说明信用等级对发行利差具有显著 区分性 。 表 7 2019 年 上半年 资产支持证券 信用 等级对利差影响的显著性检验 信用等级 AAA AA+ AA AAA 0.0000 0.0000 AA+ 0.0000 0.0174 AA 0.0000 0.0174 资料来源： 联合资信 COS 系 统，联合资信、 联合评级整理