非金融企业杠杆：现状、风险与应对.pdf

VOL.87 2019.08金融市场研究49作者单位：联合资信评估有限公司。Leverage Ratios at Non-Financial EnterprisesAbstract: This paper examines the leverage ratios of Chinas non-nancial enterprises and analyzes the key contributing factors from macro and micro perspectives. It assesses changes in the ratios and points out the structural mismatch of nancial resources as well as aws in the domestic capital markets. It also discusses the relationship between leverage ratios and credit risk and offers some suggestions for addressing existing problems.Keywords: Non-Financial Enterprises, Leverage Ratio, Financial Risk摘 要：本文研究中国非金融企业杠杆问题，首先从宏观和微观两个角度对近年来中国非金融企业杠杆率变化情况及原因进行简要分析，并指其中反映的金融资源结构性错配、不够完善的金融体系与资本市场、隐性债务等问题，再从理论和实践角度论述非金融企业杠杆率与企业信用风险之间的关系，最后对当前中国非金融企业杠杆反映出的问题提出对策建议。关键词：非金融企业 杠杆率金融风险非金融企业杠杆：现状、风险与应对刘 艳 夏妍妍 侯 睿 马顺福非金融企业杠杆：现状、风险与应对自2008年全球金融危机、2009年欧债危机以来，债务风险问题受到全球的高度关注。近年来，在全球经济复苏缓慢的背景下，中国经济下行压力加大，随着经济去杠杆和金融强监管的推进，我国企业违约事件持续发生，违约日趋常态化。企50金融市场研究2019.08 VOL.87金融市场发展 Financial Market Development 业信用风险事件的发生除了与外部不利因素有关，企业杠杆率高导致偿债压力过大也是重要原因之一。在经济学范畴中，杠杆率在宏观和微观层面的含义不尽相同。在微观层面，杠杆率一般指财务杠杆，资产负债率、权益比率、所有者权益与负债之比等都可用于衡量财务杠杆率；在宏观层面，由于缺少各部门（政府、非金融企业、居民/ 家庭、金融机构）完整的资产负债表，通常以其他指标作为替代，负债率（年末债务余额与当年GDP的比率）和债务率（年末债务余额与当年政府综合财力的比率）是国际上常用的两个衡量指标。本文以国际清算银行（ BIS）公布图1 19982018年9月我国非金融部门杠杆率走势数据来源：BIS。的各个国家和地区年末债务余额与当年GDP的比率（负债率）来衡量非金融企业宏观杠杆率水平，以资产负债率来衡量非金融企业微观杠杆率水平。首先从宏观和微观两个角度对近年来中国非金融企业杠杆率变化情况及原因进行简要分析并指出反映的主要问题，再从理论和实践角度对非金融企业杠杆率与企业信用风险之间的关系进行论述，最后对当前中国非金融企业杠杆反映出的问题提出几点对策建议。我国非金融企业宏观杠杆率BIS主要统计并公布了全球44个国家和地区非金融部门、私人非金融部门、政161211261311361411&e e = FW 2:9 N 2: N 3111 N 3112 N 3113 N 3114 N 3115 N 3116 N 3117 N 3118 N 3119 N 311: N 3121 N 3122 N 3123 N 3124 N 3125 N 3126 N 3127 N 3128 N3129 N:VOL.87 2019.08金融市场研究51府部门、非金融企业、家庭部门等杠杆率数据。其中，非金融部门是综合指标，分为政府部门和私人非金融部门两类细分指标，私人非金融部门又分为非金融企业、家庭部门两类细分指标。我国非金融企业宏观杠杆率纵向比较总体来看，我国非金融部门杠杆率在2008年之前相对平稳， 2008年之后呈明显增长态势，政府部门、非金融企业、家庭部门杠杆率变化也呈现相似的特点。我国非金融部门中，非金融企业杠杆率最高。截至2018年 9月，我国非金融企业杠杆率为152.9%，政府部门杠杆率为 48.3%，家庭部门杠杆率为 51.5%。 BIS第 352号工作报告提出，政府部门、企业部门和家庭部门的杠杆率警戒线分别为85%、 90%和 85%。其中，政府债务每增加 10%，对经济增速的拖累将超过0.1%，企业部门杠杆率超出警戒线后对经济增速的负面影响是政府债务的一半，家庭部门杠杆率超过警戒线对经济增速的影响不十分明确。对比我国情况，2018年 9月我国非金融企业杠杆率为 152.9%，已超过警戒总体来看，我国非金融部门杠杆率在2008年之前相对平稳，2008年之后呈明显增长态势，政府部门、非金融企业、家庭部门杠杆率变化也呈现相似的特点。非金融企业杠杆：现状、风险与应对线 62.9个百分点，政府部门和居民部门的杠杆率则远低于警戒线。我国非金融企业宏观杠杆率横向比较将 BIS公布的所有报告国家、新兴市场国家、美国、欧元区、日本、英国等国家和地区非金融部门杠杆率与我国对比发现，我国非金融部门杠杆率在2008年之后增速明显较快，从较低水平升至中间水平，非金融企业杠杆率快速增长且已处于较高水平，政府部门、家庭部门杠杆率仍处于较低水平。非金融部门杠杆率增长较快，从较低水平升至中间水平。我国非金融部门杠杆率在2001年至2018年 9月增加了123.4个百分点，同期所有报告国家、新兴市场国家、美国、欧元区、日本、英国分别增加了 39.4、 68.0、 57.1、 58.3、 55.3、 89.2个百分点，我国非金融部门杠杆率增幅远高于主要国家和地区，且增长主要集中在2008年以后。 2008年以来，在主要国家和地区非金融部门杠杆率均缓慢增长的情况下，我国非金融部门杠杆率增速较快，从2014年开始超过所有报告国家平均水平（ 219.8%）。2018年 9月，我国非金融部门杠杆率（252.7%）仍低于欧元区、日本、英国等，按由高到低排名处在BIS公布的44个国家和地区的第20位。非金融企业杠杆率快速增长，且已处于较高水平。我国非金融企业杠杆率在总体水平较高的情况下仍保持快52金融市场研究2019.08 VOL.87金融市场发展 Financial Market Development 图2 20012018年9月主要国家和地区非金融部门杠杆率走势数据来源：BIS。图3 20012018年9月主要国家和地区非金融企业杠杆率走势数据来源：BIS。&3112 N 3113 N 3114 N 3115 N 3116 N 3117 N 3118 N 3119 N 311: N 3121 N 3122 N 3123 N 3124 N 3125 N 3126 N 3127 N 3128 N3129 N:191271351431511T F hT F T y v( T T3112 N 3113 N 3114 N 3115 N 3116 N 3117 N 3118 N 3119 N 311: N 3121 N 3122 N 3123 N 3124 N 3125 N 3126 N 3127 N 3128 N3129 N:T F hT F T y v( T T161211261311&VOL.87 2019.08金融市场研究53速增长，2008年至2018年 9月，我国非金融企业杠杆率增加了55.4个百分点，同期所有报告国家、新兴市场国家、美国、欧元区、日本、英国分别增加了7.3、 22.9、 1.4、 10.0、 -4.9、 -18.5个百分点，我国非金融企业的杠杆率增幅（ 152.9%）明显高于主要国家和地区，目前在44个国家和地区中排名第7 位，处于较高水平。政府部门和家庭部门杠杆率仍处于较低水平。2001年至2018年 9月，我国政府部门杠杆率由24.5%增长至48.3%，增加了23.8个百分点，增幅较其他主要国家和地区相对不高，2018年 9月的水平（48.3%）位于44个国家和地区的第28位，且仍远低图4 20012018年9月主要国家和地区政府部门杠杆率走势数据来源：BIS。3112 N 3113 N 3114 N 3115 N 3116 N 3117 N 3118 N 3119 N 311: N 3121 N 3122 N 3123 N 3124 N 3125 N 3126 N 3127 N 3128 N3129 N:T F hT F T y v( T T161211261311361&非金融企业杠杆：现状、风险与应对于欧盟 60%的警戒值标准和 90%的公共债务阈值标准；家庭部门杠杆率由17.9%增长至51.5%，增加了33.6个百分点，虽然增幅明显高于其他主要国家和地区，但仍处在较低水平，2018年 9月的杠杆率水平（ 51.5%）在全球 44个国家和地区中排名第26位。我国非金融企业微观杠杆率站在微观层面，采用Wind数据库中A股上市公司和发债企业全样本数据，分析企业层面杠杆率变化情况。对上述两个样本进行筛选并去重后，得到总样本包含8 709家企业1998 2018年的季度数据，用Winsor方法进行去极值处理（将指标前5 54金融市场研究2019.08 VOL.87金融市场发展 Financial Market Development 图5 20012018年主要国家和地区家庭部门杠杆率走势数据来源：BIS。与后5 数据进行缩尾处理），并对各企业资产负债率的算术平均值进行比较。微观层面非金融企业杠杆率整体相对平稳2008年以来，我国非金融企业宏观杠杆率增速较快，但从微观层面来看，同期 A股上市公司和发债企业资产负债率均值并没有呈现出明显的增长趋势，而是在50%左右波动。2008年第四季度，我国非金融企业微观杠杆率平均水平为53.2%， 主要是考虑到各家企业负债加总/各家企业资产加总的算法可能导致规模较大企业对结果产生显著性影响，从而不能较为客观反映该类企业整体状况。 这与钟宁桦等（2016）利用400万家规模以上工业企业财务数据分析得出的结论一致。王宇伟（2018）选取20072015年工业、建筑业、批发和零售业、住宿和餐饮业、房地产业五个行业企业的资产负债率数据与上市公司数据进行研究，结论显示，2008年以后上市公司资产负债率只累计上涨了6.5%。相比之下，2018年第二季度为49.83%，反而略有下降，中位数值与 25%、 75%分位值也呈现出相同的变化趋势。微观层面数据表明，我国企业层面的杠杆率整体水平近年来并没有显著增加。但需要说明的是，将Wind数据库上市公司与发债企业作为样本仍然存在一定的局限性，因为我国对企业上市及发债均具有一定的门槛，一般来说为具有一定规模的企业，样本的局限性可能会对结论产生影响。&3112 N 3113 N 3114 N 3115 N 3116 N 3117 N 3118 N 3119 N 311: N 3121 N 3122 N 3123 N 3124 N 3125 N 3126 N 3127 N 3128 N3129 N:T F hT F T y v( T T131517191211231VOL.87 2019.08金融市场研究55图6 样本公司资产负债率变化趋势图数据来源：Wind。国有企业微观杠杆率较高，且央企最高从样本数据分析来看，中央国有企业、地方国有企业、民营企业的资产负债率变化趋势有所不同。2006年之前，三类性质企业资产负债率均值基本持平，并呈逐步增长趋势，2006年第四季度，三类性质企业资产负债率均值都在56%左右。 2007年开始出现分化， 2008年以后分化程度逐渐加深。中央国有企业资产负债率由2008年的58.71%上升到2014年的62.31%，之后略有回落，2018年第二季度为59.99%；地方国有企业呈先降后升趋势，2012年降至最低点49.46%后开始缓慢回升，2018年第二季度为55.13%；民营企业杠杆率则整体呈现下降趋势，由非金融企业杠杆：现状、风险与应对2008年的50.81%下降至2018年第二季度的41.25%。目前，国有企业资产负债率高于民营企业，中央国有企业负债率最高。从理论上来说，国有企业杠杆率偏高主要有几方面原因：首先，国有企业与银行等金融机构之间建立了深度交叉的行为联系，大大降低了银行等金融机构对国有企业的信用评价成本，金融摩擦成本较低；第二，国有企业自有资产较多、抵押物充足，具有获得贷款的巨大便利；第三，政府隐性担保会对企业信贷或债券融资获取能力产生直接影响，国有企业承担着较大的稳定经济增长政治任务和部分非市场功能，这使其更易获得额外的政府扶持，且国有企业较民营企业具有更低的融&2:9R52:R53111R53112R53113R53114R53115R53116R53117R53118R53119R5311:R53121R53122R53123R53124R53125R53126R53127R53128R53129R3121314151617181(P r ) 36&t 86&t56金融市场研究2019.08 VOL.87金融市场发展 Financial Market Development 图7 不同性质企业资产负债率均值变化趋势图数据来源：Wind。资成本；第四，财政政策和货币政策会对国有企业与民营企业的信贷和杠杆率变化产生重要影响，如扩张性财政政策通过财政投融资进行基础设施建设，可能会使得在基建投资领域占比较大的国有企业杠杆率上升，同时在紧缩货币政策下信贷资金也会更多地向国有企业倾斜。城投企业微观杠杆率增速较快，当前平均水平已超过非城投企业城投企业资产负债率均值在20052008年整体呈下降趋势。为应对 2008年全球金融危机，中央在2009年规定地方政府可以成立融资平台进行配资以配合中央4万亿经济刺激计划。由于预算法修改之前地方政府发行债券被明令禁止，只能由中央政府代发，地方政府主要依靠融资平台进行融资。2009年城投企业资产负债率均值较上年明显增长了4.37个百分点。2010年，国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知（国发2010 19号文）出台，要求对还款来源主要依靠财政性资金的公益性在建项目，除法律和国务院另有规定外，不得再继续通过融资平台公司融资，禁止政府以资产为融资平台融资行为提供担保等。城投公司资产负债率均值从 2010年开始下降， 2012年达到近年来最低点（43.71%）。2014年，国务院关于加强地方政府性债务管理的意见（国发2014 43号文）发布，剥离融资平台公司政府融资职能，融&2:R53111R53112R53113R53114R53115R53116R53117R53118R53119R5311:R53121R53122R53123R53124R53125R53126R53127R53128R53129R3121314151617181T = = T =VOL.87 2019.08金融市场研究57资平台不得新增政府债务，城投企业逐步向市场化运作转型。从2014年开始，城投公司资产负债率持续增长， 2012 2018年第二季度增加了约9 个百分点，2016年开始超过非城投企业。我国非金融企业杠杆反映的主要问题我国金融资源存在结构性错配问题根据上文分析，2018年我国非金融企业宏观杠杆率约为150%，而微观非金融企业平均杠杆率为49.83%，中位数为50.81%，非金融企业宏观和微观杠杆率存在差异且在变化趋势上也有所不同。图8 城投企业与非城投企业杠杆率变化趋势数据来源：Wind。非金融企业杠杆：现状、风险与应对因此不能简单将非金融企业部门宏观高杠杆归因为微观企业高杠杆。事实上，2008年以来，我国非金融企业微观杠杆率整体是下降的，其中国有企业杠杆率有所上升。由于扩张性的财政政策和宽松的货币政策更容易推动国有企业杠杆率提升，就可能导致我国金融资源产生错配。在宽松的宏观政策之下，如果金融资源更多流向利润率低、资产周转率低的企业，就无法获得应有的投入产出，从而推动企业部门宏观杠杆率的提升。王宇伟等（2018）将宏观企业部门杠杆率的计算公式拆解为：&3113R53114R53115R53116R53117R53118R53119R5311:R53121R53122R53123R53124R53125R53126R53127R53128R53129R3121314151617181h = eh =58金融市场研究2019.08 VOL.87金融市场发展 Financial Market Development 拆解后的第一项对应微观企业的资产负债率，第二项对应微观企业的资产周转率的倒数，第三项为微观企业增加值率的倒数。因此公式可以改写为：这也表明宏观杠杆率不仅与微观企业杠杆率有关，也与资产周转率等企业运营指标有关，我国金融资源存在错配是我国非金融企业部门宏观高杠杆率的重要原因。政府出于稳增长、保就业等目的，推行经济刺激政策，但“挤出效应”使较多的资源和资金流入国有企业，低效率企业虽然占用了大量债务资金，却无法产生与之相匹配的GDP，而投资效率更高的企业又因为得不到资金支持同样无法贡献更多的GDP。我国金融体系与资本市场有待完善我国金融市场起步比较晚，发展相对不成熟，银行主导是我国金融体系的典型特征。这一特征的突出表现就是企业的融资渠道相对单一，股权融资比重偏低。中国人民银行发布的2018年社会融资规模增量统计数据报告显示，我国非金融企业融资仍然绝大部分依靠债权融资，股权融资占比较低，企业长期依赖于债务融资，是我国非金融企业杠杆率较高的重要原因。2018年新增社会融资规模中，人民币贷款占比81.4%，同比提高10.2个百分点；企业债券占比12.9%，同比提高10.6个百分点；非金融企业境内股票融资占比1.9%，同比下降2.6个百分点。我国非金融企业融资仍然绝大部分依靠债权融资，股权融资占比较低，企业长期依赖于债务融资，是我国非金融企业杠杆率较高的重要原因。隐性债务使得企业杠杆率问题复杂化我国非金融企业负债中还存在一些隐性债务或“明股实债”现象。一是近年来政府产业引导基金项目快速增长，但部分地方存在借产业基金变相融资、承诺回购，借道地方政府购买服务、PPP项目“明股实债”变相融资，形成企业隐性负债。二是金融创新工具导致的隐性债务。在经济转型过程中，为解决企业融资难的问题，我国陆续推出永续债、私募投资基金、结构化信托产品等金融创新工具，但未得到有效监管。如现有的永续债券基本未设置次级条款，偿还次序与普通优先债券相同，债的属性很强，但在实际操作中永续债记为权益，因此永续债的发行使企业名义上的杠杆率有所下降，但却加大了我国企业的隐性杠杆水平，提升了潜在债务风险。这些金融创新工具如果不能得到严格监管，辅以完善的配套政策，很可能会变相加大我国隐性杠杆水平，提高我国债务风险。