环保行业专题报告：优质成长价值提升，如何理解环保行业的投资价值？.pdf

1 / 15 Table_Title 环保行业专题报告 Table_Industry 证券研究报告行业研究 环保 行业 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Main 优质成长价值提升，如何理解环保行业的投资价值？ 增持 (维持 ) 核心观点 新春已至，资本市场新股发行审核趋严，注册制延迟，优质成长企业 价值量提升。落实到行业，政策重视毋庸置疑，生态文明入宪，两会 召开之际，如何理解环保行业的投资机会？ 建议关注：【龙净环保】、【中金环境】、【国祯环保】、【聚光科技】、【蓝焰控股】、【深圳燃气】 近期环保行业热度提升， 我们对主要关心的问题，做一个思考总结 : 第一个问题，前期行业下跌原因？ 三大 原因： 1、 部分公司 年报风险 释放 ，主要原因在于： 1）商业模式 （ to G 且工程利润贡献大）， 2）财政去杠杆，融资环境同样影响估值 ， 3）融资环境趋紧，这三点增加了业绩的波动性。 2、 利率环境收紧 &财政去杠杆打破刚兑 ，导致板块估值水平向下迁移。 3、 市场关注有壁垒，能自我强化的行业龙头。环保行业主要板块市政 PPP 领域 竞争激烈化，龙头模糊化 。 第二个问题，目前行业的估值怎么看？ 从纵向看， 行业处于 10 年历史底部 。 横向比较， 相对其他行业，估值排名目前已经低于中位数 ， 但相对港股同行业龙头仍然溢价较多。 第三个问题， 如何理解环保行业的投资机会 ？ 短期随着 快报的陆续披露， 碧水源业绩略超预 期， 前期 年报释放风险已经释放完毕 , 国债利率代表的市场必要报酬率略降，也有利于行业估值修复 ； 从长期看，在行业大趋势（政策，经济支付能力两个重要变量）向好的前提下， 选择 1、商业模式相对成熟（现金流产生，资金驱动属性较弱）， 2、行业壁垒相对较高的细分方向 。如工业 环保中的大气，危废等领域龙头已体现出现金流与壁垒方面的相对优势 。 同时， PPP 考核运营 绩效，未来市政环保将供给侧改革！真实治理的优质运营项目占比提升， 选择当前估值业绩增长匹配的公司做左侧布局。比如， 【 龙净环保 】 ， 【 中金环境 】 ， 【 聚光科技 】 ， 【 国祯环保 】 等。 天然气行业看战略资源属性，煤层气龙头 【 蓝焰控股 】 ，以及掌握上游成本下降优势的城燃商 【 深圳燃气 】 。 2018 年环保行业怎么看？大局上要重视三端的制度变化： 1）政府 端： 地方考核导向变化！ 生态文明写入宪法， 考核体制已经建立，各级政府政绩目标与生态治理目标统一。 2）企业 端： 排污许可制保证全生命周期监管的有效落地！ 体现了监管思路的转变，由以总量目标控制为主的粗放式管理，逐步转化为以工业企业为主的精细化管理。 3）激励端： 以环境税为代表，排污权、碳排放权等制度的落地，建立了一种激励机制，倒逼企业加大对于环保设施和环 境治理的投入。 Table_PicQuote 股价走势 -7%-0%6%13%20%27%2016/12 2017/01 2017/02 2017/03 2017/04 2017/05 2017/06 2017/07 2017/08 2017/09 2017/10 2017/11 2017/12环保工程及服务 沪深 300T ble_Report 相关研究 1 东吴证券环保行业周报：广东省发布固体废物污染防治三年行动计划（ 2018年 -2020年）（征求意见稿） -20171114 2 环保行业周报：环保 部印发重点流域水污染防治规划（ 2016-2020 年） -20171106 3 环 保 行业周报：十九大报告指出：加快生态文明体制改革，建设美丽中国 -20171024 Table_Author 2018 年 3 月 8 日 证券分析师 袁理 执业证书编号： S0600511080001 02160199782 yuanldwzq 行业点评 2 / 15 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业专题报告 2018 年投资思考： 从制度变化带来的行业空间入手，考虑前文所述商业模式与竞争壁垒问题， 2018 年 主要看好四大优质细分领域： 1、工业环保。 核心逻辑有 2： 1、监管方式从事前环评向全过程监管转变。 2、下游企业的支付能力提升。 排污许可只是一个开始，未来所有制度与之挂钩。过去排放指标分配到行政区，现在分配到企业。国家的监管精细化到企业，提标改造是必 然的。另一方面，企业盈利也确实在复苏。再辅助环境税这样的激励机制，企业的付费模式更通顺 。两个方向：1）工业废气：提标改造释放千亿市场空间，技术型标的最先获益 ，建议关注【龙净环保】、【清新环境】。 2）工业危废：环境税出台 +第二次污染普查， 加速供需缺口弥合 ，市场空间逐步释放，建议关注【中金环境】、【东江环保】、【雪浪环境】、【金圆股份】。 2、环境监测 。 1、 to G： 1）垂管监测权上收，布点密度增加 ，叠加， 2）供给侧智慧化模式 ，未来各级政府数据方向投入增加， 3）国产化率提升 ：目前我国环境质量监测设备的国产化率 仅约50%，未来国产化率的提升将成为趋势； 2、 to B： 1）制度激励 ：环境监测数据作为排污许可证发放和环境税征收的重要依据，工业企业主观存在加大监测投入的诉求； 2）入园模式 ：在工业企业集中入园的发展趋势下，目前相对薄弱的园区监测基础和水平有望快速提升，建议关注【聚光科技】、【盈峰环境】、【雪迪龙】。 3、天然气， 习大大在中央财经工作小组会议上发表讲话，由北方地区冬季清洁取暖规划（ 2017-2021）进一步明确方向，提高清洁能源使用比重趋势确定，煤改气方向不会逆转。 建议关注技术发展最为成熟的稀缺气源龙 头【蓝焰控股】；煤改气推进过程中接驳、售气业务均获益的大型城燃运营商【深圳燃气】、 【中国燃气】、 【百川能源】；充分受益于民用供暖设备放量的【迪森股份】。 4、市政 PPP。 1）选时。沿用中期策略建立的框架，选时需要关注剪刀差，项目收益率 vs 市场平均融资成本。 2）空间与格局。根据百分之十红线长期看行业仍有新增项目空间，从政策实质看，打破刚兑，去杠杆，规范运营，供气供热、污水处理、供排水、流域治理等真实的环保刚性项目最终会有前途，相比过去几年各路资本蜂拥，未来环保企业的竞争力会提升。 3） 选股看运营的逻辑是什么 ？ a、行业进入 2.0 时代，注重实际运营能力，新项目成本回收必须挂钩运营绩效。 b、去杠杆，债务资金不能作为投入资本。高杠杆出表获取工程利润模式，将切换为运营模式。若工程期利润确认少，为后续增长打下空间，建议关注优质运营能力标的【国祯环保】、【上海环境】、【兴蓉环境】 。 风险提示： 宏观经济下行，政策推广不及预期。 行业点评 3 / 15 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业专题报告 目录 1. 近期环保行业热度提升，我们对主要关心的问题，做一个思考总结 . 4 1.1 第一个问题，前期行业下跌原因？ . 4 1.2 第二个问题，目前行业的估值怎么看？ . 4 1.3 第三个问题，如何理解环保行业的投资机会？ . 7 2. 2018 年环保行业怎么看？大局上要重视三端的制度变化： . 10 3. 2018 年投资思考： . 10 3.1 工业环保 . 11 3.2 环境监测 . 11 3.3 天然气 . 11 3.4 市政 PPP . 11 4. 建议关注 . 12 5. 风险提示 . 14 风险提示 . 14 行业点评 4 / 15 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业专题报告 1. 近期环保行业热度提升， 我们对主要关心的问题，做一个思考 总结 1.1 第一个问题，前期行业下跌原因？ 既然要看最近的下跌原因，主要是寻找边际变化，仔细思考总结，近期可能有 3 个原因： 1. 部分 公司 年报释放风险 ，主要原因在于： 1）商业模式（ to G 且 工程利润贡献大），叠加： 2）财政去杠杆打破刚兑，以及： 3）融资环境趋紧，这三点增加了业绩的波动性。 2. 利率环境收紧 &财政去杠杆打破刚兑 ，导致板块估值水平向下迁移。 3. 相对其他行业吸引力。市场关注有壁垒，能自我强化的行业龙头。环保行业部分 PPP 项目的竞争要素在资金实力，资源背景等因素，很多行业外公司进入， 竞争同质化，龙头模糊化 。其 他板块的龙头效应明显，市场想买环保股也不知道买哪家。 1.2 第二个问题，目前行业的估值怎么看？ 从纵向看，行业过去 3 年用增长消化估值，从最高点 80 倍回到 30倍以下。大部分公司估值已经回到 15 到 20 倍， 行业位于 近 10 年历史底部。 图 1： 环保板块历史 PE 注： 1）采用中信环保指数； 2）板块 PE = 板块总市值 /当年 板块 净利润或预测净利润 资料来源： Wind，东吴证券研究所 横向比较，相对其他行业，估值排名目前已经低于中位数。但相对港行业点评 5 / 15 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业专题报告 股同行业龙头仍然溢价较多 ，虽然港股有流动性导致的估值折价，但港股龙头的吸引力仍然较好。 图 2： 板块历史 PE 横向比较 注 ： 板块分类 采用 中信 二级行业 ； 资料来源： Wind，东吴证券研究所 行业点评 6 / 15 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业专题报告 图 3： A 股及 港股行业龙头 的估值比较 资料来源： Wind，东吴证券研究所 根据行业汇总，截至 2017 年 Q4，环保板块占机构持股仓位比重为1.47%，配置比重与偏好同样处于低位，仍存在较大的配置提升空间。 图 4： 环保板块配置比例处于 5 年历史低位 注：采用申万二级指数 资料来源： Wind，东吴证券研究所 行业点评 7 / 15 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业专题报告 图 5： 板块 历史 PE 横向比较 注： 1、行业基金配置比例： 环保持股市值 /所有行业持股市值； 2、标配比例：环保 行业市值 /全部 A 股市值； 3、环保行业配置偏好 =行业基金配置比例 -标配比例 数据来源： Wind，东吴环保整理 另外，关于竞争格局激烈化带来的估值下行， 未来 PPP 强化运营绩效考核，从长期来看利好有真实治理能力的公司提升竞争力，改善行业格局。有利于稳住估值中枢，当然也包含业绩增长中枢 。 1.3 第三个问题， 如何理解环保行业的投资机会 ？ 从短期来看， 随着上市公司快报的陆续披露，并且碧水源等行业龙头的业绩快报略超 市场预期 ， 前期年报的预告风险已经释放完毕， 因此，我们认为，制约行业估值水平的因素 1（年报 风险 释放），已经释放完毕。同时 国债利率代表的市场必要报酬率略降，也有利于行业估值修复 。 从长期看，我们认为有必要分析下行业的商业模式和竞争格局。环保的商业模式和外生性（依赖政策），使得产生强自我复制，形成估值和业绩的共振有难度。但是，在行业大趋势（政策，经济支付能力两个重要变量）向好的前提下， 选择 1、商业模式相对成熟（现金流产生，资金驱动属性较弱）， 2、行业壁垒相对较高的细分方向 。 尤其是工业污染源的环境治理板块，在政策、 监管模式、下游盈利的多重催化下，既享受了市场容量的边际放量，又具备一定的估值水平与行业壁垒 ，这在大气、危废等行业龙头的盈利模式与现金流中已经得到验证。 未来在一些商业模式相对成熟，护城河相对较高的细分行业，可以期待公司实现业绩稳健增长 。 同时， PPP 行业将越来越重视运营绩效考核，我们认为这是合理的，也正是推行 PPP 的初衷。结合此次财政部第四批 PPP 示范项目，共 396个项目，投资额 7588 亿元，较第三批 516 个项目、投资额 11708 亿，项目数和投资额分别下降了 23.3%和 35.2%。其中 环保行业共 168 个项目，投资额 1667.6 亿，绝对值下降（ -33.9%），但占比提升（ 21.98%，环比+0.42PCT） 。 行业点评 8 / 15 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业专题报告 从第四批示范项目库的情况来看 ，纯政府付 PFI 如综合治理，管网缩容较多，污水处理供气供热等现金流项目环比变化较小 。 图 6： 环保各细分领域的投资额对比 数据来源 ： 财政部第三、第四批 PPP 示范项目名单，东吴环保整理 图 7： 第三、第四批示范项目中环保投资额占比 行业点评 9 / 15 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业专题报告 第三批 第四批 环比 .% 第三批 第四批 环比 , P C T垃圾发电 8 0 . 5 1 3 . 3 - 8 3 . 5 % 0 . 6 9 % 0 . 1 8 % - 0 . 5 1生物质能 0 . 0 2 . 9 - 0 . 0 0 % 0 . 0 4 % 0 . 0 4农业 污水处理 0 . 0 5 . 9 - 0 . 0 0 % 0 . 0 8 % 0 . 0 8其他 5 9 . 1 7 9 . 9 3 5 . 1 % 0 . 5 1 % 1 . 0 5 % 0 . 5 5湿地保护 4 0 . 1 5 7 . 1 4 2 . 4 % 0 . 3 4 % 0 . 7 5 % 0 . 4 1综合治理 7 1 1 . 3 4 1 3 . 7 - 4 1 . 8 % 6 . 0 8 % 5 . 4 5 % - 0 . 6 2供气 3 . 4 4 . 2 2 4 . 1 % 0 . 0 3 % 0 . 0 6 % 0 . 0 3供热 6 2 . 2 6 6 . 9 7 . 4 % 0 . 5 3 % 0 . 8 8 % 0 . 3 5供水 1 5 2 . 6 9 1 . 9 - 3 9 . 8 % 1 . 3 0 % 1 . 2 1 % - 0 . 0 9管网 8 3 8 . 7 4 6 2 . 6 - 4 4 . 8 % 7 . 1 6 % 6 . 1 0 % - 1 . 0 7海绵城市 2 0 8 . 9 2 2 2 . 6 6 . 5 % 1 . 7 8 % 2 . 9 3 % 1 . 1 5景观绿化 1 6 . 2 1 4 . 1 - 1 2 . 9 % 0 . 1 4 % 0 . 1 9 % 0 . 0 5垃圾处理 1 2 4 . 4 5 7 . 6 - 5 3 . 7 % 1 . 0 6 % 0 . 7 6 % - 0 . 3 0排水 4 4 . 9 3 1 . 6 - 2 9 . 5 % 0 . 3 8 % 0 . 4 2 % 0 . 0 3污水处理 1 8 1 . 4 1 4 3 . 3 - 2 1 . 0 % 1 . 5 5 % 1 . 8 9 % 0 . 3 4环保类合计 2 5 2 3 . 9 1 6 6 7 . 6 - 3 3 . 9 % 2 1 . 5 6 % 2 1 . 9 8 % 0 . 4 2二级行业投资额占比投资额，亿一级行业市政工程生态建设和环境保护能源数据来源 ： 财政部第三、第四批 PPP 示范项目名单，东吴环保整理 图 8： 第三、第四批示范项目中环保项目数量占比 第三批 第四批 环比， % 第三批 第四批 环比 , P C T垃圾发电 12 4 - 6 6 . 7 % 2 . 3 3 % 1 . 0 1 % - 1 . 3 2生物质能 1 - 0 . 0 0 % 0 . 2 5 % 0 . 2 5农业 污水处理 1 - 0 . 0 0 % 0 . 2 5 % 0 . 2 5其他 4 6 5 0 . 0 % 0 . 7 8 % 1 . 5 2 % 0 . 7 4湿地保护 4 2 - 5 0 . 0 % 0 . 7 8 % 0 . 5 1 % - 0 . 2 7综合治理 38 29 - 2 3 . 7 % 7 . 3 6 % 7 . 3 2 % - 0 . 0 4供气 2 1 - 5 0 . 0 % 0 . 3 9 % 0 . 2 5 % - 0 . 1 4供热 13 13 0 . 0 % 2 . 5 2 % 3 . 2 8 % 0 . 7 6供水 24 12 - 5 0 . 0 % 4 . 6 5 % 3 . 0 3 % - 1 . 6 2管网 31 21 - 3 2 . 3 % 6 . 0 1 % 5 . 3 0 % - 0 . 7 0海绵城市 5 14 1 8 0 . 0 % 0 . 9 7 % 3 . 5 4 % 2 . 5 7景观绿化 4 2 - 5 0 . 0 % 0 . 7 8 % 0 . 5 1 % - 0 . 2 7垃圾处理 31 21 - 3 2 . 3 % 6 . 0 1 % 5 . 3 0 % - 0 . 7 0排水 5 6 2 0 . 0 % 0 . 9 7 % 1 . 5 2 % 0 . 5 5污水处理 40 35 - 1 2 . 5 % 7 . 7 5 % 8 . 8 4 % 1 . 0 9213 168 - 2 1 . 1 3 % 4 1 . 2 8 % 4 2 . 4 2 % 1 . 1 5环保类合计项目数量占比项目数量能源生态建设和环境保护一级行业 二级行业市政工程行业点评 10 / 15 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业专题报告 数据来源 ： 财政部 第三、第四批 PPP 示范项目名单，东吴环保整理 环保行业本身也正在经历供给侧改革！未来行业真实治理的优质运营项目占比提升 。 选择当前估值业绩增长匹配的公司做左侧布局。比如，龙净环保 ， 中金环境 ， 聚光科技 ， 国祯环保等 。天然气行业看战略资源属性，煤层气龙头蓝焰控股，以及掌握上游成本下降优势的城燃商， 深圳燃气 。 2. 2018 年环保行业怎么看？大局上要重视三端的制度变化： 1、政府端， 地方考核导向变化！生态文明考核体制已经建立 ： 生态文明写入宪法， 未来生态文明建设目标考核体系之下，各级政府政绩目标与生态治理目标统一， 强调党政同责、一岗双责，在制度层面为行业发展提供保障，而垂改等密集推出的政策手段确保治理目标落到实处。 2、企业端， 排污许可制保证全生命周期监管的有效落地 ： 排污许可制带来 深刻影响，未来作为执法手册衔接各种监管措施发力，体现了我国环境治理从事前监管逐步转变为事中事后系统性监管，从环评制度逐步过渡为排污许可制度的监管思路的转变， 相比以往以总量目标控制为主的粗放式管理方式，新的监管方式更注重精细化管理，确保治理目标在落实层面有了抓手。 3、创新激励机制逐步建立 以环境税作为代表， 其本意并不是为了向企业征税，而是希望通过建立这样一种激励机制，倒逼企业加大对于环保设施和环境治理的投入 。因为环保税法中明确规定 “纳税人排放应税大气污染物或者水污染物的浓度值低于国家和地方规定的污染物排放标准百分之三十的，减按百分之七十五征收环境保护税。纳税人排放应税大气污染物或者水污染物的浓度值低于国家和地方规定的污染物排放标准百分之五十的，减按百分之五十征收环境保护税 ”。 12 月 31 日国务院总理李克强签署国务院令，公布中华人民共和国环境保护税法实施条例，进一步细化征税对象、计税依据、税收减免、征收管理的 有关规定， 尤其在实施条例中进一步明确了税务机关、环境保护主管部门和地方人民政府在环境保护税征收管理中的职责，增强了可操作性 ，确保环境税法顺利实施。环境税之外，排污许可证、碳排放权等多种政策手段的推出，背后体现的是逐渐减少以往行政命令型的管理、而更多依靠市场和规则的作用，无论是对于地方政府，还是对于企业，相比以往都建立起了完全不同的激励机制，地方政府通过征收环境税加大环境治理投入，提升自身政绩；企业通过排污许可和碳排放权加大对于环保设施的投入，为自身赢得更大发展空间，生态行业进入更科学的发展阶段。 3. 2018 年 投资思考： 从制度变化带来的行业空间入手，考虑前文所述商业模式与竞争壁垒行业点评 11 / 15 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业专题报告 问题， 2018 年主要看好四大领域 ： 3.1 工业环保 核心逻辑有 2： 1、监管方式从事前环评向全过程监管转变。 2、下游企业的支付能力提升。 排污许可只是一个开始，未来所有制度与之挂钩。过去排放指标分配到行政区，现在分配到企业。国家的监管精细化到企业，提标改造是必然的。另一方面，企业盈利也确实在复苏。再辅助环境税这样的激励机制，企业的付费模式更通顺。两个方向： 1）工业废气：提标改造释放千亿市场空间，技术型标的最先获益 ，建议关注【龙净环保】、【 清新环境】。 2）工业危废：环境税出台 +第二次污染普查，加速供需缺口弥合 ，市场空间逐步释放，建议关注【中金环境】、【东江环保】、【雪浪环境】、【金圆股份】。 3.2 环境监测 1、 to G： 1）垂管监测权上收，布点密度增加 ，叠加， 2）供给侧智慧化模式 ，未来各级政府数据方向投入增加， 3）国产化率提升 ： 目前我国环境质量监测设备的国产化率仅约 50%，未来国产化率的提升将成为趋势； 2、 to B： 1）制度激励 ： 环境监测数据作为排污许可证发放和环境税征收的重要依据，工业企业主观存在加大监测投入的诉求； 2）入园模式 ：在 工业企业集中入园的发展趋势下，目前相对薄弱的园区监测基础和水平有望快速提升，建议关注 【聚光科技】、【盈峰环境】、【雪迪龙】 。 3.3 天然气 政策：习 大大 在中央财经工作小组会议上 发表 讲话，由北方地区冬季清洁取暖规划（ 2017-2021）进一步明确方向，提高清洁能源使用比重趋势确定，煤改气方向不会逆转。 行业：需求方面， 2017 年天然气消费量 2373 亿立方米，同比增长15.3%； 供给 方面 ，增长主要来自于进口， 2017 年进口 依存 度高达 39%，到 2020 年进口依存度仍将进一步提升。而天然气作为重要的战略性能源 ，未来必然将依靠国内内生的非常规天然气补充，其中煤层气作为储量最丰富、发展最成熟的行业将获得政策扶持，建议关注技术发展最为成熟的稀缺气源龙头 【蓝焰控股】 ；煤改气推进过程中接驳、售气业务均获益的大型城燃运营商 【深圳燃气】、 【中国燃气】、 【百川能源】 ；充分受益于民用供暖设备放量的 【迪森股份】 。 3.4 市政 PPP 1）选时。沿用中期策略建立的框架，选时需要关注剪刀差，项目收行业点评 12 / 15 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业专题报告 益率 vs 市场 平均 融资成本。 图 9： PPP 项目收益率与市场平均融资成本 数据来源 ： Wind，东吴环保整理 2）空间与格局。根 据百分之十红线长期看行业仍有新增项目空间，从政策实质看，打破刚兑，去杠杆，规范运营，供气供热、污水处理、供排水、流域治理等真实的环保刚性项目最终会有前途，相比过去几年各路资本蜂拥，未来环保企业的竞争力会提升。 3） 选股看运营的逻辑是什么？ a、行业进入 2.0 时代，注重实际运营能力，新项目成本回收必须挂钩运营绩效。 b、去杠杆，债务资金不能作为投入资本。高杠杆出表获取工程利润模式，将切换为运营模式。若工程期利润确认少，为后续增长打下空间，建议关注优质运营能力标的 【国祯环保】、【上海环境】、【兴蓉环境】 。 4. 建议关 注： 建议关注： 【龙净环保】、【中金环境】、【国祯环保】、【聚光科技】、【蓝焰控股】、【深圳燃气】 图 10： 建议关注 标的 催化剂 及逻辑 行业点评 13 / 15 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业专题报告 细分领域 标的 催化剂 风险 逻辑 评级 清洁能源 蓝焰控股 天然气供需缺口扩大、LNG 涨价 煤层气销售不达预期 1）短期来看，天然气供需缺口存在，煤层气有望迎来价量齐升的有利局面，预计公司四季度业绩将实现显著增长，全年完成业绩承诺无忧。 2）长期来看，煤改气趋势确定，清洁能源比重提升，煤层气作为对常规天然气的重要补充，行业将迎来高速发展期，而公司作为行业龙头企业， 有望率先充分获益。 3）业绩承诺 17、 18 年归母净利润不低于 5.32、 6.87 亿，安全边际充足 。 “ 买入 ” 工业废气 龙净环保 非电行业提标标准落地、环保督查常态化趋严 火电订单下滑速度较快；非电提标政策落地低于预期 1、大气治理龙头，电力脱硝和除尘市场占有率居行业第一，脱硫业务市场占有率行业前二，龙头地位显著。深挖电力、拓展非电，充裕订单保证持续增长。 2、公司事业部制度叠加长效激励（每年净利润的 10% 作为奖励基金）效果显著，长期增长基础扎实。 3、阳光集团以 20 元 /股溢价入主，强大股东背景后续有望为公司提供外部标的 并购支持，未来加杠杆后 roe 显著提升。 “未评级” 流域治理 国祯环保 国家进一步规范 PPP，提高对项目运营要求 异地项目运行低于预期、资金链断裂 1、公司 17 以来持续斩获订单超以往 3 倍，公司业绩增长有保障。 2、公司目前省内业务占比约 1/3， 2017H2 先后中标湖北潜江、福建仙游、河南长恒等项目，由区域龙头向全国龙头迈进。 3、随着 PPP 将绩效与运营效果挂钩，公司强运营实力助力腾飞。截至 2017H1，公司污水运营规模达 415.8 万吨 /日，相比 16 年增长近 40 万吨。 “未评级” 环境监测 聚光科技 定增完成 项目进展不达预期 1） 市场空间：环境监测（ 389-500 亿） +工业过程分析（ 111 亿） +实验室仪器（ 102-120亿） +其他仪表设备，保守估计市场空间为 602-731 亿以上。 2）行业发展：在环境税、排污许可证、中央环保督察等一系列政策推进的形势下，同时伴随着监测行业自身体制结构的调整（垂直管理体制改革），预计 “十三五 ”环境监测行业将维持较高的景气度。 3）优势彰显：公司作为环境监测领域的龙头，在手多项核心竞争优势，有望在行业高速发展中最先获益。 “ 买入 ” 清洁能源 深圳燃气 天然气供需缺口扩大 燃气需求量增长不达预期 1）内生层面：需求端 深圳市城中村改造带来消费增量，为公司业绩增长奠定基础；供给端把握上游气源：多渠道保障气源供应； 2）多个调峰站投产在即，有望为公司业绩增长提供弹性。 3）激励到位，利于管理层活力充分释放 “未评级” 清洁能源 迪森股份 天然气供需缺口扩大 煤改气进程推进不达预期 1）北方地区清洁供暖规划出台符合预期， 1200 万台设备需求集中释放； 2） B 端运营分布式天然气前景广阔，更多优质项目复制可期； 3）合伙人制度充分激发管理层活力 “未评级” 清洁能源 百川能源 天然气供需缺口扩大 煤改气推进进程不达预期 1）行业层面： “煤改气 ”推广 +京津 冀一体化，公司业绩高增长可持续 2）内生增长：京津冀 “煤改气 ”造就公司售气、接驳双爆发 3）外延发展：横向 +纵向，打造全产业链燃气综合服务商可期 4）员工持股价格为 14.85 元 /股，奠定安全边际 “未评级” 工业废气 清新环境 工业环保相关政策出台 非电领域订单释放节奏不达预期 1） “气十条 ”考核年 +强化环保督查，烟气治理市场持续放量可期； 2）深耕火电烟气治理领域，为业绩高增长夯实坚定基础； 3）开拓非电烟气治理领域，突破市值成长天花板； 4）高杠杆员工 +期权持股充分激励 “ 买入 ” 工业危废 东江环保 危废相关政策出台 危废新建 和改造项目进度不达预期 1）广晟 “机制 +人事 +战略 +项目 ”频繁释放积极信号，市场存在预期差； 2）危废行业进入整合期，龙头敦行致远； 3）公司层面：内生 +外延， 2020 年处理资质达到 350万吨 /年可期 “ 买入 ” 水务运营 兴蓉环境 混改方案出台 环保项目进展不达预期 1）顺应行业发展趋势：公司作为地方公用事业平台，顺应 “盘活存量 ”政策导向，在PPP 规范化大背景下，市场机遇提升。 2）内生增长确定性较强：公司层面，财务状况稳健（现金流净利润比 1.6 以上） +业绩确定性较强，属于 “高质量的内生增长 ”。 3）战略规划思路清晰：管理 层变更开启公司发展新篇章，内生（天府、空港新区） +外延（成都周边水务资产整合），未来三年处理规模增长 100% “ 买入 ” 危废& 环评 中金环境 环保督查趋严带来环境咨询业务高景气度、危废供需缺口爆发 订单进度不如预期；并购标的低于预期；环保监管放松 1、 水泵主业经营稳健，为环保业务拓展提供优质现金流； 2、收购金泰莱进入高景气危废行业，商业模式优质提升估值与业绩。制造业、咨询业、危废现金流轻资产占业绩比重超 60%，增长更有质量。 3、公司借助咨询业入口优势，优选 PPP 项目。项目成本计入 PPP 绩效考核时代，公司全生命周 期承接项目占优。 4、环境咨询持续丰富内涵，不断外延，公司收购 +人才优势明显，市占率与业务规模持续提升！ 5、董事长17 年 11 月 增持 43.9 万股 ， 均价 （ 13.81） ， 总经理 17 年 5 月 9 月 累计 增持 111 万股 ，均价（ 15.75）、股权激励行权价（ 15.42） 、员工持股价（ 13.85），多重价格支撑。 “ 买入 ” 水务运营 上海环境 污水提标改造、烟气焚烧标准提高、推进存量项目TOT 生活垃圾焚烧市场投入低于预期 1、集团化、市场化、专业化老牌环保龙头，深耕污水及生活垃圾业务，项目大多已进入稳定运营期，现金流的优势凸显。积极布 局污泥、土壤修复、危废、餐厨垃圾四大高景气细分。 2、公司扎根上海，承担上海市 80%的生活垃圾中转与末端处置任务与 22%的污水处置任务，项目稳定，盈利能力强。 3、子公司环科院提供技术支持，烟气焚烧标准较国标更为严苛，连续多年入选固废十大影响力企业，强调运营的 PPP时代，公司占优势。 4、公司业务覆盖固废、污水、危废、土壤、餐厨等行业，全产业链，占据头部优势。 “未评级” 数据来源 ： Wind，东吴环保整理 行业点评 14 / 15 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业专题报告 5. 风险提示 1） 宏观经济下行风险。由于 环保行业 受宏观经济影响较大，如果经济下行， 新项目开工进度可能低于预期。 2） 政策推广不及预期 风险。环保行业具有政策驱动属性， 如果政策导向发生改变，或者落地进度不及预期， 将对 相关 子行业的业绩放量产生影响 。 行业点评 15 / 15 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称 “本公司 ”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可 能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、 删节和修改。 东吴证券投资评级标准： 公司投资评级： 买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上； 增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间； 中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 -5%与 5%之间； 减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 -15%与 -5%之间； 卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 -15%以下。