新三板深度改革系列三：公司治理有何深层次变化？.pdf

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 公司治理规则（征求意见稿）为新三板首次系统化、体系化的公司治理规则。之前在业务规则层面，挂牌公司治理规则未形成完善的体系，现有规定散见于各文件中，缺乏系统化、体系化的规定，甚至部分规定滞后于市场发展需要。若本次公司治理规则的发布，可有效提升相关公司的治理要求。 公司治理规则架构分八部分，涵盖全，不同层次监管也差异化。分为：三会（股东大会、董事会和监事会）、董监高（董事、监事与高级管理人员），股东、控股股东及实际控制人，重大交易，关联交易，承诺事项管理，投资者关系管理，社会责任。其中，对三会、重大交易、关联交易均有明确的底线要求。精选层要求最严、创新层、基础层要求相对宽松。 独立董事和董秘要发挥应有作用：公司治理规则明确表示：鼓励挂牌公司建立独立董事制度，精选层挂牌公司应当设立2 名以上独立董事，其中1 名应当为会计专业人士。在辞职相关事项中，公司治理规则同时强调了董秘责任，并新涉及了“董事会秘书辞职未完成工作移交且相关公告未披露”时的处理方法，辞职报告应当在董事会秘书完成工作移交且相关公告披露后方能生效。 注重中小股东利益保护。新三板与A 股共同的特点是强调应当依法保障股东权利，注重保护中小股东合法权益。例如召开股东大会应当提供网络投票方式。 相较港交所，股转公司也给予了公司治理以解释空间。香港联交所采用“不遵守就解释”原则给予公司以操作空间。简单归纳：1.强制性公司治理原则。发行人必须遵守。2.可以自主决定是否遵守的守则。如果发行人决定不遵守，则必须解释原因。3.建议遵循的最佳常规。如果发行人决定不遵循，对此无需解释。股转公司公司治理规则起草的三大原则（底线监管、差异化监管、公司自治）与“不遵守就解释”原则在文件精神上有相通之处。 IPO 被否案例分析显示，公司治理问题实则重要。某IPO 被否的环保公司，从经营业绩角度看，符合创业板的上市条件；但该环保公司在公司治理方面问题突出，最终导致公司IPO 被否。具体的问题包括：财务总监权力过大，无内控措施；财务人员私自挪用公款、大量员工未缴纳住房公积金等。 风险提示：政策风险、公司治理风险 Table_Tit le 2019年12月04日 新三板深度改革系列三-公司治理有何深层次变化？ Table_BaseI nfo 新三板策略报告 证券研究报告 诸海滨 分析师 SAC执业证书编号：S1450511020005 zhuhbessence 021-35082086 Tabl e_Report 相关报告 全市场科技产业策略报告第四十三期 2019-11-17 力天影业-剧发行集团中排名第二，拟赴港股上市 2019-11-15 新三板日报（新三板深度改革落地：创新层或迎扩容 合格投资者成稀缺资源） 2019-11-14 聚乙二醇及其衍生物医药服务商键凯科技申请科创板上市 2019-11-13 新三板日报（新三板全面深改增强吸引力 公募基金加强投研积极备战） 2019-11-13 2 新三板策略报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 新三板公司治理规则为三板市场首次系统化、体系化的公司治理规则. 3 1.1. 文件起草背景 . 3 1.2. 公司治理规则起草的三大原则：底线监管、差异化监管、公司自治 . 3 1.3. 规则架构与主要内容 . 4 1.4. 与之前文件相比，公司治理规则的关注点更全面 . 5 2. 新三板与 A股、港股 公司治理要求比较. 6 2.1. 规则分级差异：香港联交所采用“不遵守就解释”原则给予公司以操作空间 . 7 2.2. 中小股东保护方面的差异 . 9 2.3. 董事会召开规定的差异 . 9 2.4. 社会责任及员工保护方面的差异 . 10 2.5. 组织要求方面的差异 . 10 3. 公司治理问题导致 IPO被否案例分析 .11 4. 各国公司治理方面的要求差异较大 . 12 4.1. 泡沫经济破灭后日本在公司治理上实施了改革. 12 4.2. 美国的公司治理改革核心事件为 2002 年萨班斯法案 . 13 图表目录 图 1：目前公司治理方面的主要关注点. 3 图 2：公司治理规则的架构 . 4 图 3：上市公司股票市值排名（2018 年末） . 6 图 4：IPO 募资额排名（2018 年末） . 7 图 5：港交所的规则分级特色. 8 图 6：保护中小股东合法权益文本差异. 9 图 7：各市场公司治理主要差异点总结.11 图 8：某环保公司历年收入及增速.11 图 9：某环保公司历年净利及增速.11 图 10：某环保公司治理相关问题 . 12 图 11：美国的公司治理改革 . 14 图 12：纽交所关注的公司治理. 15 表 1：公司治理规则起草的三大原则 . 3 表 2：公司治理规则的主要内容概览 . 4 表 3：公司治理规则三会要求示例 . 5 表 4：公司治理规则重大交易的底线披露要求 . 5 表 5：公司治理规则关联交易的底线披露要求 . 5 表 6：董秘相关规定差异比较. 6 表 7：港交所规定的企业治理的强制要求及跨市场比较 . 8 表 8：董事会召开规定差异比较 . 10 表 9：社会责任及员工保护方面差异比较 . 10 表 10：日本各类股份公司可选择的公司治理结构. 13 3 新三板策略报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 新三板公司治理规则为三板市场首次系统化、体系化的公司治理规则 11 月8 日，股转公司发布挂牌公司治理规则（征求意见稿）（本文简称：公司治理规则）及起草说明。 之前，在业务规则层面，挂牌公司治理规则未形成完善的体系，现有规定散见于公众公司办法非上市公众公司监管指引第 3 号-公司章程必备条款及全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）、全国中小企业股份转让系统信息披露规则等文件中，缺乏系统化、体系化的规定，甚至部分规定滞后于市场发展需要。预计本次公司治理规则的发布，可有效提升相关公司的治理水平。 1.1. 文件起草背景 新三板公司在挂牌之后，治理水平不断提升：一是董事会构成不断丰富，部分公司董事会设立了专门委员会，引入了独立董事制度；二是职业经营管理团队正在形成，部分公司引入了职业经理人，绝大多数公司设臵了董事会秘书；三是公司资金占用、违规对外担保等违规行为数量大幅减少。 但部分挂牌公司仍然存在股东大会、董事会和监事会运行不规范、资金占用等现象。 图 1：目前公司治理方面的主要关注点 资料来源：股转公司，安信证券研究中心 1.2. 公司治理规则起草的三大原则：底线监管、差异化监管、公司自治 挂牌公司数量较多，经营状况和发展阶段情况存在一定程度的差异，治理规则既要考虑精选层挂牌公司的监管需要，也要兼顾基础层、创新层挂牌公司的实际情况和承受能力。本次起草，主要坚持了三大原则：底线监管原则、差异化监管原则、公司自治原则。 表 1：公司治理规则起草的三大原则 公司治理规则起草原则 原则解释 底线监管原则 治理规则对挂牌公司的“三会”运行、控股股东及实际控制人的行为规范、交易事项的审议标准等方面提出了底线要求。 差异化监管原则 治理规则对各层级的挂牌公司作出了差异化安排。公开发行之后，精选层公司具有较高的公众化程度和股权分散度，创新层公司则配备更具活跃度的交易制度和投资者适当性制度。 公司自治原则 公司可在重大事项的审议方面，其可以在遵守底线要求的基础上，结合自身的实际情况制定更灵活的标准。 资料来源：股转公司；安信证券研究中心 治理水平提升的主要体现：董事会构成不断丰富（设立专门委员会、引入独董）、设置董秘、违规行为大幅减少等 治理水平不良的表现：股东大会、董事会和监事会运行不规范，资金占用等。 4 新三板策略报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1.3. 规则架构与主要内容 公司治理规则的架构主要分为 8 个部分，分别为：三会（股东大会、董事会和监事会）、董监高（董事、监事与高级管理人员），股东、控股股东及实际控制人，重大交易，关联交易，承诺事项管理，投资者关系管理，社会责任。 图 2：公司治理规则的架构 资料来源：股转公司，安信证券研究中心 表 2：公司治理规则的主要内容概览 事项 主要内容 股东大会、董事会和监事会 1、明确“三会”运作的基本要求。保护中小股东的利益。 2、明确挂牌公司可以实行表决权差异安排。 3、精选层公司应当建立独立董事制度和累积投票制度。 董事、监事与高级管理人员 监事可以列席董事会会议，挂牌公司应当保障监事依法享有的权利，为监事履职提供必要条件。 股东、控股股东及实际控制人 股东应当按照规定积极履行信息披露义务，不得进行内幕交易，控股股东、实际控制人和董监高禁止敏感期交易。 重大交易 治理规则在坚持挂牌公司按照分级授权的原则明确董事会和股东大会的权限范围的基础上，按照底线监管的原则，对重大交易提出了股东大会审议程序的底线要求。 关联交易 1、明确各层挂牌公司关联交易审议的底线要求。 2、在年初对关联交易进行预计时，挂牌公司按照交易金额和具体标准确定需要履行的审议程序。 3、可以在每年年初进行预计的关联交易仅限于日常性交易。 承诺事项管理 挂牌公司及其相关责任主体所作出的公开承诺作为诚信信息记入诚信档案，实施监督管理。 投资者关系管理 不得进行过度宣传，认真回应投资者的关切。精选层公司应当定期与投资者沟通，在不晚于年度股东大会召开之日举办年度报告说明会。 社会责任 积极践行绿色发展理念，承担环境保护责任 资料来源：股转公司；安信证券研究中心 公司治理规则对三会（股东大会、董事会、监事会）、 重大交易、关联交易均有明确的底线要求。精选层要求最严，创新层、基础层要求相对宽松。例如：公司治理规则明确规则架构 三会 董监高 (控股)股东/实控人 重大交易 关联交易 承诺事项管理 投资者关系管理 社会责任 5 新三板策略报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表示：鼓励挂牌公司建立独立董事制度，精选层挂牌公司应当设立 2 名以上独立董事，其中1 名应当为会计专业人士。具体要求及其比较 见下表。 表 3：公司治理规则三会要求示例 公司类别 主要内容 精选层 召开股东大会应当提供网络投票方式 应当建立独立董事制度，且至少有 2名独立董事，其中至少有 1名为会计专业人士。 规定单一股东持股超过 30%以上的精选层公司，股东大会在选举董事、监事时，应当实行累积投票制。 创新层、基础层 需要进行单独计票事项的，应当实行网络投票 创新层、基础层公司可以自愿设立独立董事制度。 各层级公司共性规定 符合条件的挂牌公司经出席股东大会的股东所持表决权三分之二以上通过，可以设臵表决权差异安排。每份特别表决权股份的表决权数量不得超过每份普通股份的表决权数量的 10 倍。 精选层、创新层公司以及股东人数超过 200 人的基础层公司股东大会在审议重大事项时，应当进行单独计票 资料来源：股转公司；安信证券研究中心 表 4：公司治理规则重大交易的底线披露要求 公司类别 主要内容 精选层 1、交易涉及的资产总额占公司最近一个会计年度经审计总资产的50%以上； 2、交易的成交金额占公司市值的 50%以上 3、交易标的最近一个会计年度资产净额占精选层公司市值的 50%以上 4、交易标的最近一个会计年度相关的营业收入占公司最近一个会计年度经审计营业收入的 50%以上，且超过 5000 万元 5、交易标的产生的净利润占公司最近一个会计年度经审计净利润的 50%以上，且超过 750 万元 6、交易标的（如股权）最近一个会计年度相关的净利润占公司最近一个会计年度经审计净利润的 50%以上，且超过 750 万元。 创新层 1、交易涉及的资产总额或成交金额占公司最近一个会计年度经审计总资产的 50%以上 2、交易涉及的资产净额或成交金额占公司最近一个会计年度经审计净资产绝对值的50%以上，且超过 1500 万的。 基础层 无具体指标。 资料来源：股转公司；安信证券研究中心。说明：交易涉及的资产总额同时存在账面值和评估值的，以孰高为准 表 5：公司治理规则关联交易的底线披露要求 公司类别 主要内容 精选层 1、公司与关联自然人发生的成交金额在30 万元以上的关联交易 2、与关联法人发生的成交金额占公司最近一期经审计总资产或市值 0.2%以上的交易，且超过 300 万元。 创新层、基础层 1、公司与关联自然人发生的交易金额在 50 万元以上的关联交易 2、与关联法人发生的交易金额占公司最近一个会计年度经审计总资产 0.5%以上的交易，且超过 300 万元。 资料来源：股转公司；安信证券研究中心 1.4. 与之前文件相比，公司治理规则的关注点更全面 与之前文件相比，公司治理规则的关注点更全面。例如：前期公司治理方面，股转公司发布全国中小企业股份转让系统挂牌公司治理指引第1 号董事会秘书（以下简称治理指引 1 号文）。本次股转公司公司治理规则对前期治理指引 1 号文的相关内容进行了扩充，未见旧有内容的大量引用；其中显着的差异为：辞职报告事项。 6 新三板策略报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 在辞职相关事项中，治理指引 1 号文更多强调公司责任：挂牌公司解聘董事会秘书应当具有充分理由，不得无故将其解聘。 在辞职相关事项中，公司治理规则同时强调了董秘责任，并新涉及了“董事会秘书辞职未完成工作移交且相关公告未披露”时的处理方法：辞职报告应当在董事会秘书完成工作移交且相关公告披露后方能生效。 表 6：董秘相关规定差异比较 治理指引 1号文表述 公司治理规则表述 强调公司责任：挂牌公司解聘董事会秘书应当具有充分理由，不得无故将其解聘。 同时强调董秘责任：不得通过辞职等方式规避其应当承担的职责。 未涉及：董事会秘书辞职未完成工作移交且相关公告未披露时的情形 董事会秘书辞职未完成工作移交且相关公告未披露时的处理方法：辞职报告应当在董事会秘书完成工作移交且相关公告披露后方能生效。在辞职报告尚未生效之前，拟辞职董事、监事或者董事会秘书仍应当继续履行职责。 资料来源：股转公司；安信证券研究中心 2. 新三板与A股、港股 公司治理要求比较 考虑到政治、经济、文化、公司发展历史的差异较大，本文公司治理文件比较中，未涉及对日本、美国公司治理规定的比较。而中国的香港地区相较日本、美国，在公司治理方面更具参考意义。且无论是从上市公司股票市值排名、还是 IPO 募资额排名，香港联交所都是一个非常重要的市场（2018 年末分别排名第五、第一）。 本小节比较的文件主要为证监会发布的上市公司治理准则、股转公司公司治理规则、香港交易所发布的上市规则。 图 3：上市公司股票市值排名（2018年末） 资料来源：上交所，安信证券研究中心 20.7 9.8 5.3 3.9 3.8 0510152025纽约证券交易所 纳斯达克 日本交易所集团 上海证券交易所 香港联交所 万亿美元 7 新三板策略报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 4：IPO募资额排名（2018年末） 资料来源：上交所，安信证券研究中心 2.1. 规则分级差异：香港联交所采用“不遵守就解释”原则给予公司以操作空间 香港联交所制定并采纳“不遵守就解释”原则作为监管上市公司治理的核心原则。香港联交所上市规则中企业管治守则及企业管治报告一节对“不遵守就解释”进行了说明： 1. 守则载列多项原则并附以守则条文和建议最佳常规。守则条文及建议最佳常规均非强制性规则。本交易所不拟设立适合所有公司的划一方法。倘发行人认为有更合适的方法遵守这些原则，亦可偏离守则条文。 2. 因此，守则的宽容度较上市规则为大，反映详细界定所有发行人达到良好企业管治的必要行为并不可行。为避免逐项对照了事，发行人必须考虑本身的情况、经营规模和复杂程度，以及所面对风险和挑战的性质。发行人若认为有取替守则条文的更适合方法，应采纳有关方法并作出解释。然而，发行人必须向股东交代为何以严格遵照有关守则条文以外的方法达致良好企业管治。 3. 股东不应将偏离守则条文及建议最佳常规当作违规行为，而应审慎考虑及评估发行人在不遵守就解释的过程中所给予的理由是否符合良好企业管治的目的。 4. 发行人与股东之间互通讯息、有建设性的沟通对提升企业管治尤为重要。 这一表述相对复杂；可简单归纳如下： 1.强制性公司治理原则。发行人必须遵守。 2.可以自主决定是否遵守的守则。如果发行人决定不遵守，则必须解释原因。 3.建议遵循的最佳常规。如果发行人决定不遵循，对此无需解释。 365.4 262.5 223 131.5 111.8 050100150200250300350400香港联交所 纽约证券交易所 纳斯达克 日本交易所集团 上海证券交易所 亿美元 8 新三板策略报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 5：港交所的规则分级特色 资料来源：香港联交所，安信证券研究中心 股转公司公司治理规则起草的三大原则（底线监管、差异化监管、公司自治）与“不遵守就解释”原则在文件精神上有相通之处。虽然细节方面与港股上市规则相比有所缺失，但综合比较，股转公司公司治理规则已成体系，对重要事项均有所涉及。其他差异部分比较见后文。 表 7：港交所规定的企业治理的强制要求及跨市场比较 强制要求 港交所相关严格要求及放宽要求示例 A 股及新三板 企业管治常规 以陈述方式阐明发行人如何应用守则列载的原则，让其股东可衡量有关原则如何应用。说明发行人是否遵守守则条文。 未涉及 董事的证券交易 需说明公司采用的标准是否比港交所的标准更高 股转公司公司治理规则：“ 不得进行内幕交易” 董事会 董事会的组成（按董事类别划分），当中包括主席、执行董事、非执行董事及独立非执行董事的姓名 涉及 主席及行政总裁 主席及行政总裁的身份；主席及行政总裁的角色是否分开并由不同人士出任 未涉及 非执行董事 非执行董事的任期 未涉及 董事会辖下的委员会 委员会年内举行会议讨论事宜的次数，以及具名列载各委员出席该等会议的纪录 股转公司公司治理规则：董事会可以根据需要设立审计、战略、提名、薪酬与考核等相关专门委员会。 核数师酬金 公司若选择不作有关的预期披露，需解释理由 未涉及 公司秘书 可外聘 涉及，股转公司要求更为严格 股东权利 股东可向董事会提出查询的程序，并提供足够的联络资料以便有关查询可获恰当处理 涉及 投资者关系 需披露年内发行人组织章程文件的任何重大变动 涉及 风险管理及内部监控 在年报内附载董事会声明，说明董事会已经作出有关风险管理及内部监控系统的检讨 股转公司公司治理规则：“ 挂牌公司应当按照法律法规、部门规章和全国股转系统业务规则的规定，建立健全公司治理机制和内部控制机制”。但未要求在年报内附载声明 资料来源：证监会，股转公司，香港联交所，安信证券研究中心 不遵守就解释 强制性公司治理原则 发行人必须遵守 可以自主决定是否遵守的守则 如果发行人决定不遵守，则必须解释原因 建议遵循的最佳常规 如果发行人决定不遵循，对此无需解释 9 新三板策略报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2.2. 中小股东保护方面的差异 新三板与 A股共同的特点是，强调应当依法保障股东权利，注重保护中小股东合法权益。股转公司文件亦有“挂牌公司应当建立与股东畅通有效的沟通渠道，保障股东对公司重大事项的知情权、参与决策和监督等权利”表述。 而港股并无“保护股东合法权益”相关字眼，更强调股东与管理层的沟通。 图 6：保护中小股东合法权益文本差异 资料来源：证监会，股转公司，香港联交所，安信证券研究中心 股转公司文件明确表示：中小股东，是指除公司董事、监事、高级管理人员及其关联方，以及单独或者合计持有公司 10%以上股份的股东及其关联方以外的其他股东。 港交所无“中小股东”一词，仅见“小股东”，且对小股东的持股比例并未做定义。此外，港交所上市规则仅有两次提及（均涉及上市公司分拆事项）”小股东”:“如控股股东在面对大多数小股东反对下投票通过分拆上市建议，则有关独立财务顾问须就在有关股东大会上所作出的讨论向交易所提交报告。” 2.3. 董事会召开规定的差异 股转公司公司治理规则：董事会每年度至少召开两次会议，每次会议应当于会议召开10日前通知全体董事和监事。董事会会议议题应当事先拟定，并提供足够的决策材料。 港交所上市规则相关规定：1、董事会应定期开会，董事会会议应每年召开至少四次，大约每季一次。预计每次召开董事会定期会议皆有大部分有权出席会议的董事亲身出席，或透过电子通讯方法积极参与。因此，董事会定期会议并不包括以传阅书面决议方式取得董事会批准。2、召开董事会定期会议应发出至少 14 天通知，以让所有董事皆有机会腾空出席。至于召开其他所有董事会会议，应发出合理通知。3、董事会定期会议的议程及相关会议文件应全部及时送交全体董事，并至少在计划举行董事会或其辖下委员会会议日期的三天前（或协议的其他时间内）送出。 港交所相关要求为守则，即：可以由公司自行决定时间，但需要与股东沟通为何不符合守则上市公司治理准则第八条：在上市公司治理中，应当依法保障股东权利，注重保护中小股东合法权益。 全国中小企业股份转让系统挂牌公司治理规则（征求意见稿）起草说明：为充分保护中小股东的合法权益，治理规则规定单一股东持股超过30%以上的精选层公司，股东大会在选举董事、监事时，应当实行累积投票制。 上市规则发行人与股东之间互通讯息、有建设性的沟通对提升企业管治尤为重要 10 新三板策略报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 的规定。 表 8：董事会召开规定差异比较 涉及事项 港交所文件 股转公司文件 证监会文件 董事会召开频次 至少 4次，大约每季度一次 每年度至少召开两次会议 无次数规定 日期 至少 14 天通知 至少 10天通知 无规定 议题 董事会定期会议的议程及相关会议文件应全部及时送交全体董事，并至少在计划举行董事会或其辖下委员会会议日期的三天前（或协议的其他时间内）送出。 董事会会议议题应当事先拟定，并提供足够的决策材料。 会议议题应当事先拟定 资料来源：证监会，股转公司，香港联交所，安信证券研究中心 2.4. 社会责任及员工保护方面的差异 股转公司公司治理规则明确表示：挂牌公司应当积极承担社会责任，维护公共利益，保障生产及产品安全、维护员工与其他利益相关者合法权益。 证监会上市公司治理准则多处提及员工保护：“公司应当尊重员工”、“ 公司应当加强员工权益保护”、“建立与员工多元化的沟通交流渠道，听取员工对公司经营、财务状况以及涉及员工利益的重大事项的意见”。 港交所未涉及社会责任及员工保护相关规定。 表 9：社会责任及员工保护方面差异比较 涉及事项 港交所文件 股转公司文件 证监会文件 社会责任 未涉及 涉及 涉及 员工保护 未涉及 仅一处提及 多处提及 资料来源：证监会，股转公司，香港联交所，安信证券研究中心 2.5. 组织要求方面的差异 股转公司公司治理规则：董事会可以根据需要设立审计、战略、提名、薪酬与考核等相关专门委员会。 港交所上市规则原则规定：发行人应披露其董事酬金政策及其他与薪酬相关的事宜；应设有正规而具透明度的程序，以制订有关执行董事酬金及全体董事薪酬待遇的政策。所定薪酬的水平应足以吸引及挽留董事管好公司营运，而又不致支付过多的酬金。任何董事不得参与订定本身的酬金。薪酬委员会应在交易所网站及发行人网站上公开其职权范围，解释其角色及董事会转授予其的权力。 此外，我国公司法规定：在公司中，根据中国共产党章程的规定，设立中国共产党的组织，开展党的活动。公司应当为党组织的活动提供必要条件。股转公司 A股均有涉及，港股无相关要求。