少儿英语系列（线上篇）：渗透率提升促市场扩容，新机遇就在下沉市场！.pdf

证券研究报告 少儿英语系列深度报告 少儿英语系列（线上篇）：渗透率提升促市场扩容，新机遇就在下沉市场！ 2019.12.04 黄莞（分析师） 田鹏（分析师） 电话： 020-88832319 020-88836115 邮箱： huangguangzgzhs tian.penggzgzhs 执业编号： A1310517050001 A1310519080001 摘要： 少儿英语培训行业前景广阔，下沉市场增量市场空间巨大 （1）市场空间：2018年在线少儿英语市场空间约280亿，未来渗透率仍存较大提升空间。渗透率每提升1%，市场空间扩容64亿元。一方面，整体在线教育渗透率在2017-2019年迈过关键拐点，未来2-3年仍将处于快速上升周期；另外一方面，我国整体少儿英语渗透率仍处于低位，尤其是低线城市未来增量市场空间广阔。 （2）竞争格局：当前在线少儿英语主要成熟玩家主要集中在 1V1 赛道，呈现出“ 1超多强”局面，VIPKID率先脱颖而出，后续跟随者包括阿卡索、VIPJr、51Talk、DaDa等。与市场普遍认为的“格局基本稳定”的主流观点不同，我们认为当前的一线城市整体格局确实已处于较为稳定的状态，但从整个在线少儿英语市场的维度而言，渗透率在快速提升，下沉市场空间仍在不断扩容，三线及以下低线城市线下培训资源不足及用户学习方式的变迁给在线模式带来历史性机遇，更具性价比的国际外教1v1及美教小班课模式有望在增量空间上抢占更多市场份额。 在线少儿英语行业趋势判断：教学质量是关键，运营效率是重点 （1）师资选择：国籍无分优劣，回归教学服务质量是关键。欧美外教的认同感更多的是国内消费者的心智认知所致，大部分企业更是把纯欧美外教作为营销点加以强化。我们认为质优无分国籍，好老师才是根本，随着消费者认知的逐步提升，良好的教学效果及服务体验才是家长及用户的长期核心关注点。对于机构而言，核心则在于如何构建多维度招聘筛选及培训机制来把控师资质量，并与成本方面达成长期可持续的平衡。例如，主打国际外教的阿卡索利用多国籍组合的形式来降低外教授课成本，利用严格筛选机制及全职管理形式把控师资质量，从而提高课程性价比，增加用户上课频次，进而保障用户的学习效果。根据公司披露，其课均价可低至20元/节，用户月均上课次数可达24节，为所有对标企业频次最高。 （2）模式选择：1对1 or班课？比拼运营效率才是核心。从财务模型上来看，国际外教或泛菲教1v1优势在于通过不同国籍的师资配比而达到较低的师资成本及统一管理招聘等带来规模效应，而美教小班的优势则是利用生师比的放大来降低师资成本。从运营难度上来看，1v1 模式经过多年迭代目前产品已处于较为成熟的状态，而小班课本身在排班、满课、交互等方面天然运营难度较高。从代表企业的核心运营数据来看，主打国际外教1v1模式的阿卡索整体毛利率可达65%-75%，退费率仅2%，并保持了持续的正向经营现金流。 相关报告 1、少儿英语系列（线下篇）：刚需铸就千亿赛道，证券化窗口开启-20190808 2、首部促进在线教育发展意见出台！-20190930 3、3大维度剖析最新校外在线培训规范意见-20190715 4、“社交+”视角下在线教育的未来推演-20190711 5、在线教育投融资专题：整体复投率升至42%，在线素质教育站上风口-20181121 6、“窥斑见豹”从6家上市在线教企看行业盈利逻辑-20181115 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 2 页 共 32 页 少儿英语系列深度报告 投资逻辑：建议关注已经实现规模化的各细分头部企业，特别重点关注本轮下沉机遇 （1）在线教育规范意见逐步落地，关注规范化经营的头部企业。随着在线教育行业规范政策的逐步推进，一方面是师资、课程内容等一系列的规范性要求，另外一方面是预收款的长度限制，两者将提高在线教育供应链端的复杂程度和整体的竞争门槛。同时，在头部企业已经实现规模化，竞争加剧使得行业流量价格持续抬升的背景下，整个在线教育行业的短期内出清将明显提速，长期来看将直接利好规范化经营的头部机构。 （2）重点关注下沉市场机会。国际外教或泛菲教 1 对 1 的优势在于财务模型更加健康，且产品模型相对成熟，高性价比，大排课量，更优秀的财务模型，在下沉市场具有更强的竞争力，我们预计其将在本轮下沉市场争夺战中率先受益，成功加速抢跑。如果能保持较高的满班率和续费率，美教小班课的理论财务模型更优，但产品模型更为复杂。从产业链调研情况来看，当前业内机构满班率和续费率效果大多还不太佳，这和模式整体处于早期阶段相关，目前大部分企业收入仍处于爬坡期。现阶段小班课也同样面临获客成本高企难题，依靠转介绍决定了需要积累品牌口碑、业绩放量速度较慢的获客模式，正如小班课的发展速度远没有市场预期像一对一那么快爆发一样，小班课发展过程中的运营问题及其难度远比预期高。 （3）核心关注指标：财务层面重点关注毛利率指标，尤其关注首单盈利能力；运营层面重点关注续费率及获客成本，及其余延伸指标如用户LTV、退费率、完课率等。 建议关注：阿卡索、51Talk、VIPKID、久趣英语。 风险提示：非上市企业数据披露不完全、市场竞争加剧、政策推进的不确定性、盈利能力风险 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 3 页 共 32 页 少儿英语系列深度报告 目录 导语 . 5 1.需求端：渗透率提升进行时，在线少儿英语培训市场空间广阔. 5 1.1用户画像：一二线用户占比近八成，提升成绩和综合素质并重 . 5 1.2驱动因素：技术成熟叠加政策驱动，在线少儿英语快速发展 . 6 1.2.1技术成熟：“互联网+直播”助力青少儿英语教育线上突围 . 6 1.2.2政策驱动：在线教育政策+中高考改革利好，在线素质英语教育 . 8 1.3行业空间：2018年在线少儿英语市场空间约280亿，未来渗透率仍存较大提升空间 .11 2. 供给端：竞争格局尚未稳定，下沉市场存巨大增量空间. 13 2.1商业模式梳理 . 13 2.1.1授课模式：主流模式包括1v1及小班课两大产品类别 . 13 2.1.2招生销售模式：线上线下获客结合，口碑传播转化率最高 . 14 2.1.3教学体系：国际化结合本土化研发多样课程体系 . 15 2.1.4师资体系：严格筛选培训和定期质检保证教师质量 . 16 2.2竞争格局：一线城市整体格局稳定，关注下沉市场份额抢占 . 17 3. 在线少儿英语行业趋势判断：教学质量是关键，运营效率是重点 . 20 3.1师资选择：国籍无分优劣，回归教学服务质量是关键 . 20 3.2 班型选择：1对1 or班课？比拼运营效率才是核心 . 23 4. 投资逻辑：建议关注已经实现规模化的各细分头部企业，重点关注本轮下沉机遇 . 25 4.1阿卡索：主打超高性价比外教服务的“教育界拼多多” . 26 4.2 51Talk（COE.N）：中国在线教育赴美上市第一股 . 27 4.3 VIPKID：在线青少儿英语1对1领导品牌 . 28 4.4久趣英语：在线少儿英语小班课头部品牌 . 29 5.风险提示 . 30 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 4 页 共 32 页 少儿英语系列深度报告 图表目录 图表1 2018年青少儿英语用户城市分布 . 6 图表2 不同收入水平家庭报名课程主要目的. 6 图表3 在线教育相对于线下教育的优势 . 7 图表4 技术催生在线教育发展进程 . 7 图表5 在线教育相关的政策文件 . 8 图表6 监管重点涵盖内容、时长、师资、信息安全、收费5大方面 . 9 图表7 部分省市将口语考试计入高考成绩 . 10 图表8 已有15个省份共计46个城市将口语纳入中考成绩 .11 图表9 在线青少儿英语市场规模（单位：亿元） . 12 图表10 在线K12教育市场的渗透率迎来拐点期 . 12 图表11 在线教育中英语为最热门辅导学科 . 12 图表12 中国的少儿英语培训行业的整体渗透率较低. 13 图表13 一线城市渗透率远大于其他城市渗透率. 13 图表14 主流授课模式企业概览 . 14 图表15 各类推广模式效果对比 . 14 图表16 在线少儿英语培训课程转化流程 . 15 图表17 在线少儿英语培训机构代表教学体系 . 15 图表18 在线少儿英语培训机构外教数量与资质. 16 图表19 在线青少儿英语教育企业的外教规模对比（单位：万人） . 17 图表20 线下少儿英语培训品牌网点主要集中在一二线城市 . 18 图表21 家庭教育月均支出比例（元） . 19 图表22 美教1对1课程价格大约为在130元 . 19 图表23 菲教1对1和美教小班课价格更适合低线城市 . 20 图表24 菲教相对于美教的优势 . 21 图表25 在线1对1代表性企业的课次与价格对比（单位：节，元/25min） . 21 图表26 阿卡索的招聘流程 . 22 图表27 小班课代表性企业的班型选择 . 24 图表28 RareJob已经实现连续6年盈利 . 24 图表29 阿卡索融资历程 . 26 图表30 51Talk近年来净收入持续增长 . 27 图表31 51Talk亏损逐年收窄 . 27 图表32 VIPKID融资历程 . 28 图表33 久趣英语融资历程 . 29 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 5 页 共 32 页 少儿英语系列深度报告 导语 在线少儿英语赛道自 2014、2015 年前后在资本助推下爆发，发展至今已迈过接近 5 个年头。从资本的一致看好，到目前开始产生一些疑惑。例如：行业增速后续是否会持续放缓；赛道内企业是否能够实现盈利；51talk作为业内第一家美股上市企业，至今市值仅约1.5亿美金；VIPKID最新一轮融资落地速度放缓等等。 从行业层面来看，我们认为在线少儿英语市场仍饱含新增机会。目前局面反映的是上一阶段粗放式的增长暂告一段落，尤其是一线城市渗透率大幅提升后竞争趋于白热化。而从全市场的维度而言，当前整体的渗透率仍处于低位，未来随着低线城市的渗透率快速提升，将推动百亿级在线青少儿英语教育市场空间持续扩容，下沉市场机会仍然广阔。例如以阿卡索为代表的主打下沉市场的在线真人外教企业，其用户群体中三-六线城市用户占比超过60%，并保持着相当高的增速，充分享受了下沉市场的红利。 关于盈利问题，我们认为1v1模式本身并不存在问题，未来实现盈利的核心一方面在于行业整体的格局稳定及众多企业品牌成熟后带来的获客成本下降，另外一方面仍需回归到企业本身的运营效率比拼上。从海外成熟市场企业 Rarejob（6096.T）的经营情况来看，FY2019 公司实现营收 2.22 亿（+22.60%），净利润约758.40万（+192.73%），已连续6年盈利。对于VIPKID而言，预计未来有望通过提价、优化成本结构和扩品类策略进一步巩固自身在一线城市高端市场的品牌地位，同时逐步释放出利润。 从具体企业的维度来看，我们认为51talk的市值较低的原因主要集中于企业自身经营战略持续调整优化及资本路径规划与自身发展阶段不一定匹配的问题，赛道本身不存在问题：（1）公司上市主体在美股2019年日均成交金额仅43万元，所形成的市值不具备公允性；（2）过往业务线铺牌过多，历经多次转型，如美教1v1业务拓展不顺并舍弃；（3）企业自身资本规划路径及上市时点选择的问题，反映了一二级市场对于盈利不确定较强的在线教育领域及相关企业的分析维度和估值体系存在较大的差异，这也和其他美股板块中未盈利的教育中概股面临的估值折价问题类似。随着企业聚焦菲教1对1并持续发力下沉市场，如果能够顺利扭亏为盈并实现规模化盈利的话，预计未来企业价值有望获得市场重估。 站在当前时点，我们仍持续看好对在线少儿英语赛道的未来发展前景，尤其是市场下沉的大趋势下的增量市场机会。此次，我们从供需两端因素、商业模式拆解等底层逻辑入手，针对市场关注的核心问题进行深入解答，为投资者深度剖析当前节点少儿英语赛道的新机遇。 1.需求端：渗透率提升进行时，在线少儿英语培训市场空间广阔 1.1用户画像：一二线用户占比近八成，提升成绩和综合素质并重 目前一二线城市用户占比最大，报名课程核心目的主要是出于提高英语考试成绩和提高英语综合素养。（1）从核心群体来看：中国的在线少儿英语教育行业主要面向 3-16 岁位于学前、幼儿园、小学以及初中敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 6 页 共 32 页 少儿英语系列深度报告 阶段的学生群体。（2）从用户区域来看：根据艾媒咨询数据，一线用户占比44.10%，二线城市占比39.70%，其他低线城市占比仅16.2%。具体来看，北上深学员数量位列在线少儿英语教育市场前三甲，杭州和成都超广州排名第四和第五。（3）从报名核心目的来看：根据亿欧智库2018中国少儿在线英语教育行业研究报告，不同收入水平的家长在为孩子报名在线英语课程目的上大体相似，主要是出于提高英语考试成绩和提高英语综合素养两大原因，青睐教学模式丰富和教材质量高的在线少儿英语品牌。 图表1 2018年青少儿英语用户城市分布 图表2 不同收入水平家庭报名课程主要目的 资料来源：亿欧、广证恒生 资料来源：亿欧、广证恒生 1.2驱动因素：技术成熟叠加政策驱动，在线少儿英语快速发展 1.2.1技术成熟：“互联网+直播”助力青少儿英语教育线上突围 少儿英语教育凭借互联网打通了外教供给渠道，推动了传统英语学习方式的变革。随着用户需求的升级，人们对整个英语的学习方式亦逐步变革，传统的应试导向的教学模式难以实现语言的真正掌握，真正的浸入式环境教学更能匹配当前阶段用户的诉求。我们梳理传统的线下英语教育主要存在两个症结：（1）线下外教师资短缺且价格较高，难以满足规模日益增大的市场需求；（2）竞争格局已经相当成熟，难以切入实现弯道超车。目前线下英语教育以新东方（泡泡少儿分部）、瑞思和英孚为首，三者网点依次为700个、350个和200个左右且集中于一线城市，线下外教课程在超300-600元/1小时区间。一方面，当前在线少儿英语教育以口语这一刚需作为切入口，通过互联网将全世界优质的外教资源与国内少儿英语需求进行有效匹配，从而解决线下英语培训机构受制于地域、价格等因素的外教短缺的困境。另外一方面，在线化的英语培训可以有效压缩线下教学点等固定成本，同时更便捷地利用大数据、AI等技术赋能到教学服务中，为学员提供更优质的服务和更优惠的价格。 39.70%44.10%16.20%一线城市 二线城市 三四线城市32.70% 33.00%55.10%27.90%43.20%15.20%0%10%20%30%40%50%60%提高英语考试成绩 提高英语综合素养为出国留学做准备 增长见识开阔眼界敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 7 页 共 32 页 少儿英语系列深度报告 图表3 在线教育相对于线下教育的优势 资料来源：弗洛斯特沙利文、广证恒生 技术发展不同阶段催生相应在线教育公司成长，直播技术的成熟带动在线真人外教模式的脱颖而出。目前在线教育的雏形是早期的录播式培训，这一阶段以学历教育为主，名师线上分享付费优质资源。从2011年开始，直播技术快速发展，特别是小型互动直播产品技术契合了英语教育的高互动性的需求，小型互动直播产品可以实现图文直播、音频直播、视频直播，直播过程中教师可以与学生进行语音、文字、视频互动和提问，并实现板书功能，把线下的授课过程完整的搬到网络上，在线教育进入直播互动式培训阶段。随着越来越多高端互联网人才不断涌入教育行业，各类模式的在线教育产品也在持续迭代成熟，大数据、AI自适应等技术持续与教育产品深度融合，用户体验不断优化。例如，在直播环节中加入的交互式设计提高学员参与感及专注程度；利用在线授课天然的数据留存优势将学员学习过程数据化，以提升教学质量等。 图表4 技术催生在线教育发展进程 资料来源：广证恒生 企业 在线企业 线下企业 易获取性以及灵活性 无空间或时间限制，师资供应充足 无需通勤，节省时间与金钱 具有地点和时间的限制，师资有限 需要考虑通勤时间与安全问题 课程选择 课程选择范围广泛 更易接触教育资源有限的地区 课程选择范围有限 效率 学生可按需灵活跳过部分课程 学生必须修习整个课程 课堂的可管理性 不易出现欺凌与歧视现象 容易出现欺凌与歧视现象 成绩与评估 可利用科技手段科学分析学生情况 学情评价质量受老师能力和个人时间制约 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 8 页 共 32 页 少儿英语系列深度报告 1.2.2政策驱动：在线教育政策+中高考改革利好，在线素质英语教育 我们将驱动行业发展的政策主要分为两类：（1）在线教育行业相关政策。核心在于2019年以来连续出台的两条专门针对在线教育领域规范发展的政策文件：一方面全面提高在线教育在教育领域的地位，全面鼓励其发展；另外一方面为过往相对粗放发展的在线教育树立了基本行业规范，全面提高行业准入门槛，未来有望促使行业集中度逐步提升。（2）中高考改革政策。核心在于推动应试英语的素质化转型，进一步释放了英语教育的应用型需求，为在线少儿英语教育提供了巨大市场空间。 从在线教育相关政策来看，近十年国家出台了一系列政策支持在线教育发展。2010年，国家颁布了国家中长期教育改革和发展规划纲要（2010-2020年），开始鼓励远程教育发展。随着科技的发展，在线教育的概念逐步清晰，使得远程教育具体化且可实现。2017年，国务院接连发布教育行业政策文件，国家教育事业发展“十三五”规划、关于强化实施创新驱动发展战略进一步推进大众创业 万众创新深入发展的意见及关于进一步扩大和升级信息消费持续释放内需潜力的指导意见，促使在线教育进一步发展。同时，随着在线教育企业的增多和在线教育行业加速发展，2019年起教育部亦开始规范在线教育企业准入和行为，全面鼓励在线教育行业健康发展。 图表5 在线教育相关的政策文件 时间 组织机构/文件 政策内容/影响 2019年9月 教育部等十一部门联合印发关于促进在线教育健康发展的指导意见 内容：全面鼓励在线教育行业的发展。 影响：利好在线教育赛道。 2019年7月 教育部等六部门发布关于规范校外线上培训的实施意见 内容：规范在线教育企业准入和行为。 影响：行业门槛提升，利好在线教育头部企业。 2017年8月 国务院发布关于进一步扩大和升级信息消费持续释放内需潜力的指导意见 相关内容：鼓励在线教育发展，开放课程和公开课平台。 影响：利好在线教育赛道，特别是以公开课为主打产品的企业。 2017年7月 国务院发布关于强化实施创新驱动发展战略进一步推进大众创业 万众创新深入发展的意见 相关内容：放宽教育行业的互联网准入门槛。 影响：利好在线教育赛道。 2017年1月 国务院发布国家教育事业发展“十三五”规划 相关内容：积极发展“互联网+教育”产业。 影响：利好在线教育赛道。 2010年7月 国务院发布国家中长期教育改革和发展规划纲要（2010-2020年） 相关内容：鼓励远程教育发展。 影响：利好远程教育与教育信息化赛道。 资料来源：公开资料、广证恒生 我们认为中短期内对行业产生直接影响的主要为 2019 年 7 月所出台关于规范校外线上培训的实施意见，这也是首部对在线教育行业基本规范的政策文件，监管重点涵盖内容、时长、师资、信息安全、收费 5 大方面。 其中，市场较为关注的主要集中在收费规范性及教师资质要求两个方面对行业未来将产生的影响： 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 9 页 共 32 页 少儿英语系列深度报告 （1）在收费规范性方面：核心关注点在于收费时长的限制（不得超过60个课时或时间跨度不得超过3 个月）。从短期实操来看，行业内部分机构采取相关金融工具可缓和相关影响。但从长期来看，我们认为本条对行业影响深远，核心在于对培训机构的销课能力、续费能力提出了更高要求，同时也将推动整体培训机构从注重纯粹的“拉新”向“拉新+续费”转型，倒逼机构更为注重教学效果及用户体验。预收款的相关限制将对利用收“大单”来实现前期快速成长的机构产生较大影响，行业门槛整体提升。如果该条款严格执行落地，未来 1-2 年将有一大批不具备自我造血能力、忽略教研体系构建，盲目“烧钱”的在线教育企业被淘汰。 （2）在教师资质要求方面：整体要求基本和线下培训机构监管保持一致，要求不得使用在职教师、从事学科类辅导的应具备相关教师资格证，外教需符合相关外籍人员招聘标准。尤其是对于在线少儿英语机构而言，大多数头部企业外教数量在数千级、万级规模，整体规范成本较大，对机构前期的师资招聘及筛选提出了更高的要求，预计未来将成为机构核心能力构建的重要壁垒。从目前几家头部在线少儿英语培训机构的公开披露情况来看，阿卡索已对外宣布其外教100%持有TESOL证书，并于2019年8月上线业内首家外教资质公示平台。截止到2019年11底阿卡索是唯一一家可在官网查询所有外教TESOL证书的机构，其余机构规范情况仍需进一步跟进。 图表6 监管重点涵盖内容、时长、师资、信息安全、收费5大方面 监管重点 核心内容 内容健康 （1）培训内容要传播正确价值观，应当在思想性、科学性和适宜性等方面符合党的教育方针和立德树人要求，体现素质教育导向。 （2）课程设置符合中小学生身心发展规律和认知能力，学科类课程培训内容不得超出相应的国家课程标准，须与招生对象所处年级相匹配、与学生个体能力相适应。 （3）培训内容和培训数据信息须留存1年以上，其中直播教学的影像须留存至少6个月。 时长适宜 （1）每节课持续时间不得超过40分钟，课程间隔不少于10分钟。 （2）直播培训时间不得与中小学校教学时间相冲突，面向小学1-2年级的培训不得留作业。 （3）面向境内义务教育阶段学生的直播类培训活动结束时间不得晚于21:00。 （4）校外线上培训平台应当具备护眼功能和家长监管功能。 师资合格 （1）不得聘用中小学在职教师。 （2）从事语文、数学、英语、思想政治、历史、地理、物理、化学、生物等学科知识培训的人员应当具有国家规定的相应教师资格。聘用外籍人员须符合国家有关规定。 （3）要在培训平台和课程界面的显著位置公示培训人员姓名、照片和教师资格证等信息，公示外籍培训人员的学习、工作和教学经历。 信息安全 （1）按照“后台实名、前台自愿”的原则，经培训对象及其监护人同意后，对培训对象进行真实身份信息认证。 （2）做好培训对象信息和数据安全防护，防止泄露隐私，不得非法出售或者非法向他人提供培训对象信息。 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 10