基金专题报告：当你准备定投时，你该思考什么？.pdf

基金专题报告 1 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和重要声明 。 主要内容： 基金定投作为一种新的投资方式，自 2005 年以来进入中国资本市场，逐渐被众多投资者认可。一方面平摊投资成本的原理并不复杂，易于被个人投资者理解，另一方面个人投资由于闲散资金 零碎 ，定投也可以让 该类小额 资金获得更为有效的使用。 但同样值得注意的是，部分投资者对于基金定投的理解较为片面，不能理性看待而是一味追求回报。 为了帮助投资者能更有效执行定投策略， 本文首先对基金定投的特点及原理做出介绍 ，试图纠正 现阶段 对于基金定投认知上的误区， 其次 对以下问题进行了探讨，并 采用 随机 定投 来验证收益特征， 最终 我们的得出以下结论： 定 投 期限 的选择 长期定投效果更优，同时定投的期限与获得正收益的概率成正比。 不同期限下， 该选择什么类型的基金 ？ 如果 定投 期限长 ， 对资产短期波动容忍度较高，则 股混基金更适合投资者。 如果定投期限短，则债券基金更具优势。 定投应采用高波动的基金还是低波动的基金？ 在股混基金的选择上， 不论是从收益率的角度考虑，还是从投资者体验出发，波动率偏小的基金产品收益效果都更优 。 选择 主动投资基金 定投还是指数基金定投？ 对于基金产品没有任何认知的小白投资者，可以选择宽基指数 或借助评级机构 的 评级 进行定投 ； 对于有一定择基能力的投资者，可以选择绩优的主动管理型基金进行定投 ； 而对于可以穿透迷雾看清未来的专业投资者，可以选择适合自己的窄基指数如行业指数基金等进行定投。 何时终止定投 ？ 投资者在定投期满五年之后，可以考虑终止定投行为，结合自身风险收益特征，做止盈或者资产再配置。 上海证券基金评价中心 杨晗 执业证书编号： S0870518120001邮箱 :yanghanshzq 电话： 021-53686118 江牧原 执业证书编号： S0870119010013 邮箱： jiangmuyuanshzq 电话： 021-53686093 日期： 2019 年 12 月 2 日 当你准备定投时，你该思考什么？ 证券投资基金研究报告 /基金 专题报告 基金专题报告 2 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和重要声明 。 一、 什么是基金定投 ？ 基金定投 是 基金定期定额投资的简称，指在固定的时间以固定的金额购买特定的证券或基金的投资方法。该方法最早来源于人们 对于 择时的反思 和 长期投资的需要，从而产生了不定期不定额的投资行为。 后期 随着这种投资行为的发展，到了美国五十年代，演变成我们熟悉的定投 策略（ Automatic-investment-plan） 。 由于该计划执行 方便且易于理解，很快就被运用在投资各类基金产品上，衍生出一系列的基金定投策略，如智能定投、智能定投组合等等。而在海外，基金定投主要运用于养老金中的确定确定缴费制计划中，比如 美国的 401（ K） 、香港的 101 计划等 。 二、 基金 定投 有哪些优势？ 基金定投首先 可以 降低择时风险 。 当投资者购买基金产品之后，主要依靠基金的净值增长来获得收益。因此申赎基金 时 的基金单位净值决定了投资者购买基金的收益率。由于投资者追涨杀跌的特征显著， 决定了大部分人 很难通过一次性投资获利。 而 定投 通过不断的分批买入，投资成本从单一的时间点变为了长期的平均成本，降低了基金申购时的择时风险。从图 1 也可以看出，平均成本曲线相较于基金单位净值曲线要平滑很多，这也是为何大家常说基金定投规避了择时的难点。 在定投的实践中， 卖出时基金单位净值超过平均成本便可以获利。 图 1、 定投通过平滑成本降低择时风险 数据来源： Wind，上海证券基金评价研究中心 基金定投其次 可以培养投资者储蓄的习惯。 除了平均成本这一优势，基金定投背后更深远的意义在于其培养了投资者储蓄的习惯。这也是为何在海外，基金定投主要运用于养老金中的确定缴费计划中。投资者在面对养老 规划的无所适从 最终 导致 其 缺乏决策能力， 最终 增加了储蓄不足的可能性 。 定投 “积小成多”可以帮助投资者养成长期 、 连续 、 有纪律储蓄的行为。 基金专题报告 3 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和重要声明 。 三、 如何正确而有效的执行基金定投 ？ 3.1 在投资期限上如何选择？ 长期 定投 效果 更优 ，同时定投的期限与获得正收益的概率成正比 。 为了验证这一想法， 本文选择了 全市场 成立满十年以上的 419 只产品 ， 滚动定投（ 随机 和 随基） 测算 从 2009 年 9 月开始至 2019 年 9 月十年间 1 年、2 年、 3 年、 4 年和 5 年为期限 的 平均 收益表现。 如图 1 所示 ，滚动定投一年的平均收益率仅为 3.85%，随着定投期限的延长，收益率也显著提高，滚动定投五年的平均收益率高达 29.69%。 如图 2 所示，本文测算了不同期限下定投的年化收益率也验证了相同的结论，除了滚动定投两年期时年化收益率略低于滚动定投一年的以外，滚动定投的年化收益率也随着投资期限的延长而逐年提高，定投期限为两年期时，定投的平均年化收益为 3.50%，而当期限到达五年时，年化收益增长为 5.34%。 图 2、不同期限下 定投 收益率比较 图 3、不同期限下定投的年化收益率比较 数据来源： Wind，上海证券基金评价研究中心 从行为金融学的角度来说，每一个投资者都存在一定程度上的损失规避。因此投资者面对市场持续低迷的时候，很难要求他们有信心来坚持定投 ， 在面对价值暴跌的情况时 ， 也很难保证有资金来持续定投。我们从投资者体验感的角度出发，对不同期限下定投的平均 正 收益天数进行 测算 。若定投期间内 正 收益的占比 越高 ，则代表客户进行定投时的体验感更优。 从我们对 基金产品随机择基择定投后 的测算来看，随着定投年限的增加，投资者的 正收益概率 在逐渐 提高 ，定投一年 正收益概率为 57.45%，而定投五年的 正收益概率 则高达 73.35%。 整体来看，不论是从收益率的角度考虑，还是从投资者体验出发，长期定投的效果都更优。 基金专题报告 4 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和重要声明 。 图 4、不同期限下定投 正收益概率 数据来源： Wind，上海证券基金评价研究中心 3.2 股基 or 债基？ 尽管长期投资能为我们带来更多的收益的概念深入人心，但在现实生活中，我们的资金或多或少难以做到长期投资于某个资产。 因此，我们认为 投资者应基于定投的期限 做出不同的投资选择。 在短期定投中，我们建议投资者选择债券型基金 ，原因在于其收益波动较低，收益稳健，但长期来看总收益难以与权益基金相媲美。同时 ，投资者在进行短期投资时，对于收益波动的容忍度更低， 对于即将到期的资金，我们更期望不要亏损。反之， 对于期望进行长期定投的投资者 ，对资产波动的容忍度 更高 ，绩优权益类基金产品 更加适合这类投资者 。 我们分别对 中国股基指数、中国债基指数与中国混基指数进行 从 2009年 至 2019 年 间， 1 年 至 5 年为期限 的滚动定投，并统计每一期定投的平均收益率，从结果可以看出 ,在投资期限小于 2 年时，债基指数相较于股基指数与混基指数收益差距并不大，但 结合 债基指数的波动率更低，因此 具备更高 风险 收益 比 ；而当期限大于 2 年后，股基指数与混基指数的收益明显高于债基指数，因此，为长期获取更高收益股混基金更适合投资者。 图 5、 不同期限下 ，股基指数、混基指数与债基指数 定投收益率比较 数据来源： Wind，上海证券基金评价研究中心 基金专题报告 5 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和重要声明 。 这一特征与目前养老目标基金的下滑轨道设计原理不谋而合。也是基于定投的这一特性，在海外的养老金默认机制的设计中，越来越多的目标日期基金和生命周期基金被美国劳工部规定为默认基金，以帮助没有选择和投资能力的投资者参与养老金投资。 3.3 如何选择 合适的 权益类基金进行定投 ? 如果是长期投资，股票 资产 肯定是赢家。 因此 在产品选择上 ，权益类基金产品更适合长期定投 。 但 选择波动较大还是波动较小的 股票型 基金是需要考虑的问题。 我们认为 ， 波动率小的 股票型 基金 容易积累复利 ， 大涨大跌的 股票型 基金却比较容易侵蚀投资 者的 获利 ，投资者 应该选择波动较低，长期业绩较好的基金来做定投。 同样，本文 与上文一致的样本做随机随基的定投检验 ， 同时依据 过往的净值波动将基金分位高波动、中波动 和 低波动基金。 波动率排名前 1/3 的为“高波动”，排名后 1/3 的为“低波动”，其他的部分（即排名在中间的）成为“中波动”。 下表可以看出，除了定投一 年时，低波动产品的平均收益率（ 4.18%）略逊色于中波动产品的平均收益率（ 4.34%）（但高于高波动产品）。 其余时间期限下，时间 越长 收益更优 。 表 1、 不同期限 不同波动情况 下滚动定投的平均收益率 高波动 中等波动 低波动 一年滚动定投 平均收益率 3.80% 4.34% 4.18% 三年滚动定投 平均收益率 12.92% 14.56% 15.70% 五年滚动定投 平均收益率 29.00% 32.76% 35.27% 来源： Wind，上海证券基金评价研究中心 从投资者的购买体验感出发，本文也分别测算了不同波动率下基金产品的正收益概率。 事实也证明，不论投资期限如何，低波动产品的正收益概率要远优于高波动率产品的正收益概率。 表 2、 不同期限 不同波动情况 下滚动定投的 正收益概率 高波动 中等波动 低波动 一年滚动定投 正收益概率 58.64% 62.33% 64.16% 三年滚动定投 正收益概率 76.88% 80.56% 84.00% 五年滚动定投 正收益概率 90.11% 94.24% 99.35% 来源： Wind，上海证券基金评价研究中心 整体来看 ，不论是从收益率的角度考虑，还是从投资者体验出发，波动率偏小的基金产品收益效果都更优。 3.4 主动 or 指数 ？ 前文提到，长期 定投应该选择绩优的权益类基金产品，而对于选择定投主动管理型 还是被动指数型基金产品则一直存在争议。 我们认为 ，主动基金专题报告 6 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和重要声明 。 管理 型 基金 产品 凭借挖掘市场偏差性和控制下行风险， 整体 长期收益性要优于指数基金。但 另一方面， 指数基金 确实也有 避免主动管理失误 和节约投资成本的优势。 为了 直观比较两类产品的收益分布情况，本文选取了 前文所述的成立十年以上的 316 只权益类产品 ，其中被动指数型产品 27 只、主动管理型产品（包含股票型、偏股混合型、灵活配置型） 289 只， 分别测算 滚动定投一年 、 三年 、 五年的收益分布情况， 具体见图 6、图 7 和图 8 的箱型图。可以看到，从产品的整体收益上，主动管理型产品确实优于被动指数基金，获取高收益的可能性 更大 。 因此我们建议，对于基金产品没有任何认知的小白投资者，可以选择宽基指数或借助评级机构的评级进行定投；对于有一定择基能力的投资者，可以选择绩优的主动管理型基金进行定投；而对于可以穿透迷雾看清未来的专业投资者，可以选择适合自己的窄基指数如行业指数基金等进行定投。 图 6、主动 vs 指数收益箱线图（ 1 年期） 图 7、主动 vs 指数收益箱线图（ 3 年期） 图 8、主动 vs 指数收益箱线图（ 5 年期） 数据来源： Wind，上海证券基金评价研究中心 具体到指数基金的选择，我们认为，除了要坚持长期定投和选择波动率较小的长期绩优指数基金以外，还需要考虑一下三点：第一、指数产品的跟踪标的。一般而言，跟踪标的不同，风险收益特征不同，比如某一只窄基指数可能会创造由于宽基指数和传统成分指数的收益，但投资者可能会承担更高的风险。因此投资者应基于自身的风险承受能力来选择适合的指数风格。第二、跟踪误差。跟踪误差是衡量指数基金与收益率之间的偏差的指标，也最能反映出指数基金的管理运作能力。一般来说，基金的跟踪误差越小，说明基金对 标的指数的拟合度越高，基金的运作越规范。第三、定投费率。同等条件下，考率收费模式更为合理的指数基金产品。 3.5 基金定投到底何时终止呢？ 基金定投止盈是伪命题， 原因是定投本身是对于择时的不信任，而止盈也是一种择时。此外，当基金定投资金积累到一定程度，每一次定投对基金专题报告 7 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和重要声明 。 于 成本平摊的效果将微乎其微，此时投资者应审视投资是否超过自己的风险承担能力，以及投资是否过于集中。如果以上两种情况并未发生，则不需要考虑止盈的问题。如果对定投基金的风险暴露过于集中，则应该适度的分散化投资；如果已经超过自身风险偏好，则应该做好资产配置，或者资产再平衡。 如图四所示，展示了从 2009 年 9 月开始至 2019 年 9 月十年间每月对10 只 权益类基金产品进行定投 得 平均成本变化率 1（取绝对值），不难看出随着定投次数的增多，变化率逐步趋近于零。 也就是说， 定投的执行时间越长，新增资金占已有投资比重逐渐减小，虽然定投 还在不断增加资金投入，但对于平均成本变动影响变得微弱。 此时 投资者需要重新评估自身风险承担能力，并结合产品收益来决定是否止盈或者进行资产再配置。 从图中同样 可以看到，平均成本变化率在 定投 次数 超过 60 次 之后， 除了在 2015 年的极端行情波动较大， 其余时间段的 变化率 几乎均 在 0.05%以内 。 也就是说， 在定投五年之后，持续定投对于平均成本的改变可以忽略不计，我们认为此时投资者可以终止定投行为 ，根据自身收益情况和风险偏好做进一步的资产配置，比如继续持有或者卖出 。 图 9、 平均成本变化率曲线 数据 来 源： Wind，上海证券基金评价研究中心 1 基金定投的 平均成本的变化率 ：在基金定投时 ,其平均成本是在变动的。假设， 当前定投期数为第 t 期，该期的基金净值为 Pt，如果 每期投资者买入的金额为单位 1，那么可以知道该期平均成本为： = 1=1 ，那么平均成本变动率可以表示为：1 1。本文中，为能更加直观的展示平均成本变动率随着定投此时的增加而不断下降，将最后的结果加入绝对值。 基金专题报告 8 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和重要声明 。 四、 定投产品参考 根据以上的筛选标准，我们从 目前产品 中筛选出五只较为适合定投的主动管理型 基金产品 和四只被动指数型基金产品 ，基本信息见下表： 表 3、 主动管理型基金产品 表 4、 被动管理型基金产品 代码 简称 成立日 基金经理 基金规模（ 19/9/30） 今年以来收益率（ %） 今年以来业绩排名（ %） 110020. 易方达沪深 300ETF 联接 A 2009-08-26 余海燕 ,杨俊 80.44 27.04 41.91 110026 易方达创业板 ETF 联接 A 2011-09-20 成曦 ,刘树荣 64.20 27.90 36.08 180033 银华上证 50 等权 ETF 联接 2012-08-29 周大鹏 0.92 14.22 81.39 481012 工银瑞信深证红利 ETF 联接 A 2010-11-09 赵栩 9.66 43.48 3.72 代码 简称 分类 成立日 基金经理 基金规模（ 19/9/30） 15-18 年收益率 15-18 年波动率 450002 国富弹性市值 偏股混合型 2006-06-14 赵晓东 54.23 12.87 39.40 519069/519070 汇添富价值精选 偏股混合型 2009-01-23 劳杰男 102.29 14.79 36.80 110011 易方达中小盘 偏股混合型 2008-06-19 张坤 120.33 14.41 24.88 180012 银华富裕主题 偏股混合型 2006-11-16 焦巍 67.60 15.61 33.16 110022 易方达消费行业 普通股票型 2010-08-20 萧楠 175.24 14.46 30.15 9 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和重要声明 。 分析师承诺 分析师 杨晗 江牧原 本人以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师的研究观点。此外，本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 公司业务资格说明 本公司具备证券投资咨询业务资格，是具备协会会员资格的基金评价机构。 重要声明 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性 及完整性不作任何保证，不保证该信息未经任何更新，也不保证本公司做 出的任何建议不会发生任何变更。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出 价或询价。在任何情况下，我公司不就本报告中的任何内容对任何投资做 出任何形式的担保。我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。业绩表现数据仅代表过去的表现，不保证未来结果。投资收益和本金将随市场波动，当出售证券资产时可能发生损益。当前的表现可能会高于或低于那时引用的数据。 本报告版权归上海证券有限责任公司所有。未获得上海证券有限责任公司事先书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如遵循原文本意地引用、刊发，需注明出处为“上海证券基金评价研究中心”。 上海证券基金评级定义 类别 分级及定义 综合评级 最低 最高 选证评级 最低 最高 择时评级 最低 最高 夏普比率 最低 最高