国防军工行业2020年投资策略：景气度提升，改革深化，板块有望迎来反转.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 36 Table_Page 投资策略报告 |国防军工 证券研究报告 Table_Title 国防军工行业 2020 年投资策略 ： 景气度提升 ， 改革深化 ，板块有望迎来反转 Table_Summary 核心观点 ： 看好 2020 年行业的高景气度 。 部分公司在 2019 年三季报中已反映出较高景气度， 2020 年是“十三五”末年，是装备交付的高峰期，且国产替代处于持续推进阶段，在装备交付及国产替代的综合影响下，预计行业景气度有望进一步提升。 核心军工 资产 证券化有望 加速 ，关注市场预期变化带来估值弹性。 我们依然坚持资产证券化同样存在五年周期的判断，国资管理正由“管企业”向“管资本”转变，资产证券化将是国资发展的大方向。军工集团的资产证券化率低于央企平均水平，目前的政策环境较好，股价与估值处于底部区间，军工集团在资产证券化上存在较大的灵活性，有利于未上市资产的价值实现。 我们认为，军工资产证券化在十三五末有望加速，当前市场预期及 板块估值都处于低点，建议关注资产证券化率较低的军工集团 ，以及军工科研院所优质资产的证券化进展，军工资产证券化加速 有望引导市场 预期提升 ，带来估值弹性。 股权 激励 力度加大 ， 有望加速 推广 ， 军工企业经营效率有望 持续 改善 。国资委对央企控股上市公司股权激励的要求体现出“强激励、严要求”的特征， 股权激励力度加大， 有望充分调动企业核心骨干的积极性，激发企业活力。中航光电、中航沈飞的股权激 励具有示范效应，有望在军工集团中全面推广， 有望带动相关公司 经营效率 持续 提升 。 2020 年军工板块有望迎来反转 。 展望 2020 年，我们认为，随着行业景气度进一步提升、行业经营效率的改善、军工集团资本证券化动作的加强， 2020 年军工板块有望迎来反转， 看好军工板块取得相对收益和绝对收益的投资机会。 从时间上来讲，一季度是重要事件节点， 关注公司业绩预告以及行业新订单情况， 行业景气度有望得到 进一步 确认；年中关注股权激励 的推广以及军工资产证券化的持续推进。 投资 建议 ： 我们建议军工行业投资布局三大领域：（ 1）总装 板块：受装备交付影响最为显著，重点推荐中直股份、中航沈飞、内蒙一 机，以及业绩有望反转的航发动力；（ 2）核心器件及材料： 连接器 航天电器、中航光电，北斗 海格通信，材料 光威复材；（ 3）国企改革：关注 中国船舶、中船防务、中航机电、四创电子、杰赛科技。 风险提示 ： 资产注入进度与方案具有不确定性，相关改革政策进度低于预期，科研院所改制进度具有不确定性，相关装备研发进度低于预期。相关公司外延并购具有不确定性，军品订单具有不确定性，毛利率下降的风险。 Table_Grade 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2019-12-02 Table_PicQuote 相对市场表现 Table_Author 分析师： 赵炳楠 SAC 执证号： S0260516070004 SFC CE No. BOF532 010-59136613 zhaobingnangf Table_DocReport 相关研究： 国防军工 2019 年中期投资策略 :布局核心资产和资产证券化两条主线 2019-06-18 国防军工 2019 年投资策略 :景气度继续上升，资产证券化值得期待 2018-12-10 Table_Contacts 联系人： 袁晓宣 010-59136613 yuanxiaoxuangf 联系人： 李炼 021-60750604 gfliliangf -9%0%9%18%27%36%12/18 02/19 04/19 06/19 08/19 10/19国防军工 沪深 300股票报告网整理nxny识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 36 Table_PageText 投资策略报告 |国防军工重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元 /股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 中直股份 600038.SH 人民币 45.50 2019/10/24 买入 57.77 1.09 1.38 41.74 32.97 20.57 16.37 7.7 8.9 中航沈飞 600760.SH 人民币 28.11 2019/10/29 买入 40.32 0.64 0.77 43.92 36.51 19.15 15.71 10.2 10.9 内蒙一机 600967.SH 人民币 9.91 2019/10/30 买入 13.53 0.38 0.45 26.08 22.02 7.54 5.85 7.1 7.8 航天电器 002025.SZ 人民币 24.98 2019/10/21 买入 33.00 1.00 1.21 24.98 20.64 15.45 12.56 13.8 14.3 中航光电 002179.SZ 人民币 38.52 2019/10/25 买入 38.50 1.10 1.33 35.02 28.96 26.74 21.68 15.7 15.9 海格通信 002465.SZ 人民币 10.27 2019/8/16 买入 10.80 0.24 0.33 42.79 31.12 35.73 26.44 6.5 8.3 光威复材 300699.SZ 人民币 37.56 2019/10/28 买入 48.50 0.97 1.23 38.66 30.57 29.85 23.73 15.8 17.9 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 备注 ：表中估值指标按照最新收盘价计算 股票报告网整理nxny识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 36 Table_PageText 投资策略报告 |国防军工目录索引 2020 年展望 . 5 市场表现：跑输大盘，估值处于底部区间 . 5 2020 年展望：板块将迎反转，资本运作与改革有望持续超预期 . 7 大环境篇 . 10 美国：贸易战 呈现 多变特征，中美博弈常态化 . 10 台海： 地区 选举临近 ，关注选举进展及结果 . 10 朝鲜半岛：欧美延长对朝制裁 ，朝韩关系存在反复性 . 10 行业篇 . 12 中国军费增速有望持续高于 GDP 增速 . 12 进入“十三五”末年，装备交付有望迎来高峰期 . 14 国产替代持续推进 ， 重点推荐关键器件和材料公司 . 16 军用航空发动机走向成熟 ，关注总装 和 叶片公司 . 17 北斗 系统即将完成全球组网 ，产业有望进入快速发展期 . 19 改革 篇 . 21 资产证券化 ：核心军工资产证券化持续推进，市场预期有望提升 . 21 股权激励：有望全面推广 ，看好军工央企效率改善空间 . 26 中国船舶集团成立 ，后续资产整合值得期待 . 27 公司篇 . 29 航天电器 . 29 中直股份 . 30 内蒙一机 . 31 海格通信 . 32 光威复材 . 33 股票报告网整理nxny识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 36 Table_PageText 投资策略报告 |国防军工图表索引 图 1：中证军工指数、中证军工龙头指数 2019 年行业走势 . 5 图 2：军工行业动态 PE（倍）处于历史底部区间 . 6 图 3：公募基金军工股持仓市值及比例情况 . 6 图 4：公募基金军工股加仓情况 . 6 图 5：公募基金军工股持仓超配情况 . 7 图 6：美国军费支出（亿美元）及增速 . 12 图 7：中国军费预算及增速 . 12 图 8：中国、美国、俄罗斯军费占 GDP 比例对比 . 13 图 9：历年美国军费中“采购 +研发”占比 . 14 图 10：新装备批量亮相 . 15 图 11：装备向大型化和信息化发展 . 15 图 12：特朗普执政时期美国对中国出口管制的变化情况 . 16 图 13：全球军用发动机市场 2018-2028 年情况 . 17 图 14： 2018-2028 年全球军用航空发动机市场价值构成（按发动机类型） . 18 图 15： 2018-2028 年全球军用航空发动机市场价值构成（按地区） . 18 图 16： 2018-2037 年全球干线客机市场需求 . 18 图 17： 2018-2037 年中国干线客机市场需求 . 18 图 18：军工综合资产证券化率变化 . 21 图 19：各集团资产证券化率（资产口径） . 21 图 20：各集团资产证券化率（利润口径） . 22 图 21：中证军工 PE（静态） . 24 图 22：中证军工 PE（动态） . 24 图 23： 1993 年以来军工资产证券化项目数 . 25 表 1：军工行业重点事件（ 2019 年） . 8 表 2： 1998-2017 年中国国防军费结构及增速 . 13 表 3：北斗三号系统发射情况 . 19 表 4：国家层面出台的推进军工资产证券化的相关政策、文件及领导表态 . 22 表 5： 2019 年以来部分军工集团资产证券化动作 . 24 表 6：已完成及正在实施股权激励或员工持股的军工集团上市公司 . 27 表 7：部分央企合并重组情况梳理 . 27 表 8：中船集团、中船重工集团旗下上市公司比较 . 28 股票报告网整理nxny识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 36 Table_PageText 投资策略报告 |国防军工2020 年展望 市场表现 ：跑输大盘，估值处于底部区间 2019年军工板块走势波动大， 前 8月 收益与沪深 300和创业板指数基本持平 ，全年跑输，估值处于底部区间 。 行情方面 ， 军工板块波动较大，全年收益率仍处于市场中部，前 8月收益率与沪深 300和创业板基本持平 ，但后续受板块 ETF基金赎回 、 市场风格变化等因素影响 ，持续跑输大盘及创业板。估值方面，随着军工板块调整，估值回到底部区间，核心总装企业 PE（动态）估值在 30-40倍 ， 核心配套企业 PE（动态）估值在 20-30倍 。 中证军工龙头指数收益率跑赢中证军工指数 ， 龙头公司具备更加投资价值 。 中证军工龙头 指数跑赢中证军工指数，尤其在市场调整时，抗跌属性更强。 军工产业链可分为“总装 系统 器件 材料及加工”，总装、系统级产品市场集中度很高，器件、材料类产品市场集中度较高，军工行业龙头公司是核心参与者。随着装备采购量的加大，拥有核心资产的军工龙头公司所获得的订单量将显著高于非核心公司；部分存在资产证券化预期的公司，在完成核心资产注入后，将受益于资产证券化带来的利润增厚以及资产质量改善带来的持续成长性。 图 1：中证军工指数 、 中证军工龙头指数 2019年行业走势 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 -10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%中证军工 中证军工龙头 沪深 300 创业板指股票报告网整理nxny识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 36 Table_PageText 投资策略报告 |国防军工图 2：军工行业动 态 PE（倍）处于历史 底部 区间 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 注：估值计算剔除掉指数成分股中两只造船行业个股 2019Q3公募基金军工股 持仓比例创新低 ，连续四个季度减仓 。 公募基金 2019Q3军工股持仓比例为 0.99%，相较于 2019Q2下降 0.1个百分点；同期 A股总市值与上期相差不大，军工股总市值 上升 2.01%，公募基金重仓持股总市值上升 1.22%。 2019Q3，公募基金继续减仓军工股，已 连续四个季度减仓 ，从历史来看，公募基金持仓比例创 2013Q4以来新低。 图 3：公募基金军工股持仓市值及比例情况 图 4：公募基金军工股加仓情况 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 相对于军工股在 A股中的市值占比，公募基金军工股持仓 低配 比例扩大 。 相较于 A股总市值中军工股占比， 2019Q3公募基金军工股持仓低配比例创近年新低。 0204060801001201401601802011-08-12 2012-08-12 2013-08-12 2014-08-12 2015-08-12 2016-08-12 2017-08-12 2018-08-12 2019-08-12中证军工 PE（动态）0%1%2%3%4%5%0501001502002503003502010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q1 2019Q3军工股持仓总市值（亿元）-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%0%1%2%3%4%5%2010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q1 2013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q3军工股持仓比例（左轴）军工股加仓比例（右轴）股票报告网整理nxny识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 36 Table_PageText 投资策略报告 |国防军工图 5：公募基金军工股持仓超配情况 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 2020 年展望 ：板块将迎反转，资本运作与改革有望持续超预期 在 2019年投资策略中，我们提出“ 资产证券化领域的变化可能是 2019年最大的超预期点 ”。 回顾 2019年 年 行业发展的变化，我们此前的判断陆续得到了验证： 中国船舶、中船防务、中航飞机、洪都航空先后发布重组或资产置换方案，方案中的部分资产为核心军品资产，资产注入的进度以及资产质量均超出市场预期。 展望 2020年年军工行业的变化，我们认为有三个关键点 ： （ 1） 装备交付带来景气度提升；（ 2）国企改革带来经营效率提升；（ 3）资本运作带来资产质量提升 。 行业基本面 ： 部分公司在 2019年三季报中已反映出较高景气度 ， 2020年是 “十三五”末年 ， 是装备交付的高峰期，且国产替代处于持续推进阶段，在装备交付及国产替代的综合影响下，预计行业景气度有望进一步提升 。 改革与政策 ： 中央企业控股上市公司股权激励力度加大 ，国资委 对央企控股上市公司股权激励的要求体现出“强激励、严要求”的特征，有望充分调动企业核心骨干的积极性，激发企业活力。 中航光电、中航沈飞的股权激励具有示范效应，有望在军工集团中全面推广， 有望带动相关公司经营效率持续提升 。 资产证券化 ：我们依然坚持资产证券化同样存在五年周期的判断， 国资管理正由“管企业”向“管资本”转变，资产证券化将是国资发展的大方向。军工集团的资产证券化率低于央企平均水平，目前的政策环境较好，股价与估值处于底部区间 ，军工集团在资产证券化上存在较大的灵活性，也有利于未上市资产的价值实现。 我们认为，军工资产证券化在十三五末有望加速，当前市场预期及板块估值都处于低点，建议关注资产证券化率较低的军工集团的资本运作，以及军工科研院所优质资产的证券化进展，军工资产证券化加速有望引导市场 预期提升，带来估值弹性。 2020年军工板块 有望迎来反转 。 展望 2020年，我们认为，随着行业景气度进一步提升、行业经营效率的改善、军工集团资本证券化动作的加强， 2020年军工板块有望迎来反转，看好军工板块取得相对收益和绝对收益的投资机会。从时间上来讲，一季度是重要事件节点，关注公司业绩预告以及行业新订单情况，行业景气度有望得到进一步确认；年中关注股权激励的推广以及军工资产证券化的持续推进。 军工板块经历近 四年 的调整，实现了对 2014-2015年行业过高估值的调整，目前行业核心军品配套企业静态 PE在 20-30倍左右。我们认为，行业估值已经处于历史底-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%0%1%2%3%4%5% 军工股持仓比例（左轴） 军工股 A股市值占比（左轴）超配比例（右轴）股票报告网整理nxny识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 36 Table_PageText 投资策略报告 |国防军工部 区间 ，装备 交付将迎来高峰 ， 行业经营效率有望持续改善 ， 资产证券化可能迎来一个小高峰， 我们看好 2020年军工板块 基本面的积极变化 ，维持军工行业“买入”评级。 风险提示： 资产注入进度与方案具有不确定性，相关改革政策进度低于预期，科研院所改制进度具有不确定性，相关装备研发进度低于预期。相关公司外延并购具有不确定性，军品订单具有不确定性，毛利率下降的风险。 表 1：军工行业 重点 事件 （ 2019年） 分类 2019 年 国际局势和地缘政治 习近平主席强调“ 祖国必须统一也必然统一 ”，蔡英文拒不承认“九二共识”（ 2019.01） 金正恩 在新年贺词中强调实现朝鲜半岛完全无核化的坚定意志，并表示愿意进一步发展朝韩、朝美关系。（ 2019.01） 习近平 主席 与 金正恩举行会谈 ， 就中朝关系和共同关心的问题达成重要共识 （ 2019.01） 美俄退出 中导条约（ 2019.0103） 第二次朝美领导人会晤 ， 未达成协议 （ 2019.02） 美国同意向台湾提供提供价值 5 亿美元的 F-16 飞行员培训及后勤服务 （ 2019.04） 中美贸易争端升级，美国商务部将华为、 大疆创新、海康威视、大华股份、科大讯飞、旷视科技、美亚柏科等公司 列入“实体名单” （ 2019.05） 美众议院通过“台湾保证法”（ 2019.05） 6 月 20 日 -21 日，习近平主席访问朝鲜，并与金正恩会面 （ 2019.06） 伊朗宣布提升浓缩铀丰度，中方呼吁保持克制 （ 2019.07） 海峡两岸旅游交流协会发布公告 ， 自 2019 年 8 月 1 日起暂停 47 个城市大陆居民赴台个人游试点 （ 2019.08） 朝鲜多次试射 “新型战术制导导弹”和“多管火箭炮” （ 2019.0711） 伊朗总统鲁哈尼 宣布伊朗中止 履行伊核协议的第四阶段措施 （ 2019.11） 装备相关 嫦娥四号探测器着陆成功 （ 2019.01） 中俄签署 联合研发 AHL 重型直升机合同 （ 2019.03） 海上阅兵举行 ， 055 驱逐舰首舰公开亮相 （ 2019.04） “北斗三号”系统持续发射（ 2019.0411） 长征 11 号一箭七星完成中国首次海上发射 （ 2019.06） 中国 003 航母拼装舰体 ， 搭载电磁弹射系统或三年内下水 （ 2019.06） 中国民营航天新突破，双曲线一号运载火箭首飞成功，将有效载荷精确送入预定轨位（ 2019.07） 中俄启动卫星导航合作：北斗格洛纳斯将实现互操作 （ 2019.09） 071E 万吨坞登舰首次出口，泰国海军签约购买 （ 2019.09） 阅兵式上，解放军 15式轻型坦克、两款新型无人机无侦 -8 &攻击 -11、直 20直升机、舰射反舰巡航导弹 YJ-18/18A、潜射弹道导弹巨浪 -2、新型常规导弹东风 17、洲际战略核导弹东风 -41 等装备首次亮相 （ 2019.10） 改革相关 习近平 主席 强 调，全军要在新的起点上做好军事斗争准备工作，开创强军事业新局面 （ 2019.01） 中央军委深化国防和军队改革领导小组第五 八 次会议在京召开 （ 2019.0106） 国资委表示推 进装备制造、造船、化工等领域的战略性重组 （ 2019.03） 航空工业集团在成都组织开展了 2019 年装备价格业务工作培训 （ 2019.03） 证监会及相关部门在国防军工上市公司座谈会上表示，将不断加大对战略新兴产业、国防军工企业的政策支持力度 （ 2019.03） 官方证实海军陆战队已扩编成军 （ 2019.04） 10 月 25 日，经国务院批准，中国船舶工业集团有限公司与中国船舶重工集团有限公司实施联合重组，新设中国股票报告网整理nxny识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 36 Table_PageText 投资策略报告 |国防军工船舶集团有限公司 （ 2019.10） 政策相关 中央军委印发 关于全面从严加强部队管理的意见 （ 2019.01） 财政部发布修改事业单位国有资产管理暂行办法 （ 2019.03） 国防科技工业局、中央军委装备发展部发布关于促进商业运载火箭规范有序发展的通知（ 2019.06） 中国政府发表新时代的中国国防白皮书（ 2019.07） 数据来源：新华网、中华网，广发证券发展研究中心 股票报告网整理nxny识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 36 Table_PageText 投资策略报告 |国防军工大环境篇 美国： 贸易战 呈现 多变特征，中美博弈常态化 贸易战 呈现多变特征 。 中美贸易问题从 2017年 8月开始，到 2019年 5月争端升级， 再到 10月的出现缓和 ， 表现出了波折多变的特征。从以往的经验来看，贸易争端多变主要受制度、理念、利益、立场等方面的影响，在各种结构性问题中，往往存在可敲定、可协商、不可接受的各类问题，磋商过程与结果仍然存在较大不确定性。 高新技术方面，美国 持续加大对中国高科技企业的封锁，预计短期内不会放松 。 美国特别 301报告认为中国对美进行强制技术转让，知识产权执法及包括窃取商业秘密、网络盗版猖獗和盗版伪造 的大范围侵权活动。对此，美国加大 了 高新技术保护 、 技术封锁的 力度： 2018年 8月 ， 美国商务部将 44家中国企业列入出口管制名单 ； 2019年 5月， 美国商务部陆续将华为、大疆创新、海康威视、大华股份、科大讯飞、旷视科技、美亚柏科等列入“实体名单” ； 2019年 10月，美国商务部 将 28家中国组织和企业列入“实体清单”，禁止与美国企业展开合作。 中国企业在全球的竞争力逐步加强，预计美国对中国高科技企业的封锁短期内不会放松。 中美分歧 不可避免 ， 多维度博弈趋于频繁 。 特朗普政府奉行的“美国优先”与中国制定的“中国制造 2025”、“一带一路”等战略存在分歧。此外，中美两国意识形态、市场理念、体系制度等方面也存在根本性的差异。 除贸易摩擦外，中美两国在经济、外交、军事等多个维度存在博弈，且趋于频繁。 台海： 地区 选举临近 ， 关注选举进展及结果 两岸关系持续转淡，大陆暂停赴台自由行试点 。 2019年 1月 2日，习近平主席在 告台湾同胞书发表 40周年纪念会 上强调“祖国必须统一也必然统一，和平统一之后，台湾将永保太平” 。 随后 蔡英文则强硬表态“始终未接受九二共识，也绝不会接受一国两制”。 2019年 8月 1日起 ， 暂停 47个城市大陆居民赴台个人游试点 ，自蔡英文执政以来，两岸关系持续转淡。 美国众议院通过“台湾保证法”，两岸关系趋于复杂化 。 2019年 5月 7日，美国众议院通过“台湾保证法”， 要求美 国对台军售常态化、重启美台贸易协定会谈、支持台湾加入国际组织等 。 在中美争端升级的大背景下，美国打“台湾牌”的力度加大，两岸关系趋于复杂化。 2020年地区 选举将近，关注选举进展及结果 。 台湾 “九合一”选举后，岛内民意正在发生变化，开始出现“重经济民生、轻意识形态”的趋势。 2020年 1月 11日 ， 台湾地区选举将进行投票及开票 ，选举结果将决定两岸关系走向，同时也将 是国民党展现处理两岸关系能力的机遇，不仅关系到国民党今后的政治路线，也关系到未来两岸关系发展走向。 朝鲜半岛： 欧美延长对朝制裁 ，朝韩关系存在反复性 美国在半岛的利益点与盟友并不完全相同， 延长对朝制裁 。 美国在朝鲜的主要利益点有两个：一是彻底消除朝鲜核能力，实现半岛无核化；二是将朝鲜设立为一种威胁，以便提供“美韩日”联盟的必要性，并向盟友兜售武器装备以及提供保护。美国与其盟友的利益点并不完全相同，朝韩关系迅速回暖，美国认为朝韩关系发展速股票报告网整理nxny