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行业深度研究 | 休闲服务 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2018 年 03 月 10 日 。 寻找估值的驱动力 民办学校行业系列报告（一）：国际学校 证券研究报告 行业深度研究 | 休闲服务 西部证券 2018 年 03 月 10 日 行业 评级 超配 前次评级 超配 评级变动 维持 近一年行业走势 相对表现 1 个月 3 个月 12 个月 休闲服务 14.51 12.57 2.99 沪深 300 6.98 2.63 19.87 分析师 王艳茹 S0800517050001 021-38584240 wangyanruresearch.xbmail 联系人 杨振艺 S0800117110039 021-38584237 yangzhenyiresearch.xbmail 许光辉 S0800117080002 021-38584237 xuguanghuiresearch.xbmail 相关研究 休闲服务： 2018 年出境游有望迎来全面复苏 中国旅游研究院等发布三季度赴欧旅游趋势报告点评 2017-12-02 休闲服务：休闲旅游行业周报（ 10.16-10.20）： 9月 国 内 赴 日 、 泰 游 同 比 增 速 持 续 提 升 2017-10-22 周旅游数据再创新高，旺季过后继续关注长期价值龙头 2017-10-08 -14%-8%-2%4%10%16%22%28%2017-03 2017-07 2017-11休闲服务 沪深 300Tabl e_Title 核心结论 Table_Summary 我们首次覆盖国际学学校行业，给予超配评级 。相关公司有 博实乐（ BEDU.N）、枫叶教育（ 1317.HK）、凯文教育（ 002659.SZ）。 国内国际学校天花板仍高，存在一倍增长空间。 与亚洲其他国家 /地区相比，中国国际学校的学校渗透率与学生渗透率仍低，我们认为，中国国际学校渗透率的与其他拥有传统升学路径的国家 /地区类似，照此来看，中国的国际学校渗透率至少还有一倍的空间。 民办学校扩张性 优先 于盈利性。 同类型的民办学校由于师生比、学费水平类似，因此达到稳定运营状态后利润率相似。因此民办学校的扩张 能力 在估值当中更优先于盈利 水平 。 我们建议更加关注行业政策、宏观环境对扩张能力的影响。 国际学校扩张能力最强，且具有盈利性。 国际学校由于教授全球认证的课程，具备在全国范围内复制的能力， 相比民办高校主要靠并购来实现扩张，民办中小学主要靠区域内复制，民办幼儿园主要靠加盟。国际学校的扩张能力最强。国际学校 毛利率在 40-55%之间 ，低于民办高校，略高于民办中小学和幼儿园，但方差较大。 盈亏平衡时间是国际学校优中选优的指标。 国际学校具有全国范围内复制能力，在竞争尚不激烈的环境下，国际学校的扩张不存在过度竞争问题。单校能否快速达到盈亏平衡，一方面反映了盈利水平，另一方面反映了扩张速度。我们认为，不同国际学校的估值在于盈亏平衡时间的不同。 盈亏平衡时间的不同来自于招生成本的不同 ，也就是品牌的不同 。 招生成本越高，意味着学生或家长对学校的认可度越低，学校需要花费更多的成本来吸引学生，在相同招生成本的情况下，品牌越被认可，盈亏平衡时间越短。 风险提示： 国际学校招生不达预期、国际学校政策变动、国际学校教师数量不足、国际学校竞争过热。详见末页风险提示 行业深度研究 | 休闲服务 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2018 年 03 月 10 日 索引 内容目录 国际学校规模天花板仍高 . 4 空间测算：国际学校规模年增长率在 20%以上 . 4 需求端：国际学校学校学生人数和本科出国留学人数之间的缺口产生国际学校需求 . 5 供给：师生比和教师培训制约行业增速再提高 . 6 学费增长：民促法给予国际学校提价空间 . 6 海外对比：国际学校行业渗透率仍有一倍空间 . 7 民办学校的扩张性优先于盈利性 . 9 国际学校兼具扩张与盈利 . 9 盈利性 ： 高校 >国际学校 =K12 . 10 扩张性：国际学校 >K12>高校 . 11 国际学校比拼的是盈亏平衡速度 . 12 国际学校 VS 留学机构：模式不同，目的类似 . 13 品牌为主与扩张为 先的扩张模式适用于不同阶段 . 15 品牌为主更适用于单体学校 . 15 扩张为先更适用于连锁学校 . 16 不同的扩张模式在不同阶段各占优势 . 16 国际学校的核心竞争力是品牌 . 17 生源质量是品牌基础 . 17 师资是品牌保证 . 18 升学率是品牌的最直观判断 . 18 校友圈是无形资产 . 19 相关公司 . 20 博实乐：品牌支持下的轻资产扩张有助快速盈亏平衡 . 20 低资本性支出有助快速扩张 . 21 已有品牌帮助快速盈亏平衡 . 21 教师薪酬高于平均水平有利于产能扩张 . 21 枫叶教育：政府合作建校的轻资产扩张 . 22 凯文教育：打造体育特色的国际学校品牌 . 22 风险提示 . 23 图表目录 行业深度研究 | 休闲服务 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2018 年 03 月 10 日 图 1：国际学校分布 . 4 图 2：在美中国高等教育留学生占比 . 5 图 3：中国出国留学及留学归国人数及增速 . 5 图 4：各级学校师生比 . 6 图 5：专任教师同比增长率 . 6 图 7：博实乐学费变化 . 7 图 8：枫叶教育学费变化 . 7 图 4：中国国际学校学生人数及占比 . 8 图 5：民办学校子行业盈利 性与扩张性对比 . 9 图 6：各民办学校毛利率对比 . 10 图 7：各民办学校师生比对比 . 10 图 8：各学校利用率对比 . 11 图 9：利用率与运营利润率关系（起步期） . 12 图 10： 利用率与 运营利润率关系（成长期） . 12 图 11：利用率与运营利润率关系（全周期） . 12 图 13：国际学校行业发展阶段 . 15 图 12：招生成本占收入比例对比 . 17 图 14：国际学校师生比对比 . 18 图 15：博实乐学校数量 . 20 图 16：博实乐学生人数 . 20 图 20：碧桂园房地产项目分布 . 20 图 17：博实乐入学率变化 . 21 图 18：博实乐毛利率变化 . 21 图 23：上海某国际学校教师薪酬水 平 . 22 图 24：博实乐与枫叶教育教师平均薪酬 . 22 表 1：国际学校学费收入规模测算 . 4 表 2：幼儿园班级规模及专任教师和保育员配备标准 . 6 表 2：各国家 /地区国际学校情况比较 . 7 表 3：各学校学校数量 . 11 表 4：单位学生每小时利润表 . 13 表 5：单位学生每小时百分比利润表 . 14 表 6：最近一年 /三年国际 学校升学率对比 . 18 表 8：单校资本性支出对比（万元） . 21 行业深度研究 | 休闲服务 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2018 年 03 月 10 日 国际学校 规模天花板仍高 自下往上看，国际学校规模 增长驱动力主要来自于学生人数和学费的增长。从需求端看，学生人数的目标群体以及海外本科升学群体均远大于目前国际学校在校人数。教师的供给，尤其是国际课程认证的教师供给，在短期内无法迅速提高，使得行业目前处于供不应求状态。民促法的落地，为国际学校，尤其是优质品牌的国际学校打开了提价空间。 自上往下看，与海外市场对比，目前中国的国际学校渗透率相比其他国家 /地区仍有较大差距，渗透率与中国最类似的台湾相比仍有一倍的差距。中国国际学校的渗透 率天花板仍高。 空间测算： 国际学校规模 年增长率在 20%以上 根据新学说国际学校四库全书数据库的数据， 2017 年中国公办国际学校 /公办班约有 269 个，民办国际学校 /民办班有 456 个，而外籍国际学校则有 126 个。 2017 年 ，中国国际学 校数量为851 个 。 图 1： 国际学校分布 资料来源： 新学说， 西部证券研发中心 外籍国际学校为外籍学生提供教育服务，面对市场有限，因此空间有限。 2003 年的 中华人民共和国中外合作办学条例 为国际学校公办班打开了新的大门，公办国际学校由此开始了近10 年的蓬勃发展。从 2013 年开始，国家开始收紧国际学校公办班的开办，公办国际学校数量维持每年个位数的缓慢增长。民办国际学校开始成为国际学校的主流，民办国际学校也开始逐渐取代国际班，为学生提供更为全面的国际教育。至此，国际学校从单纯的 海外 升学转向了培养国际教育制度下的人才。 国际学校收入主要由学费贡献。我们认为，在民办国际学校成为主要驱动力的情 况下，民促法对于营利性民办学校定价的放松，国际学校规模将在学生人数以及学费的增长基础上保持年增长率在 20%以上。 到 2020 年，国际学校 学费收入 规模超过 700 亿，学生人数超过 50 万。 表 1：国际学校学费收入规模测算 2017 年复合增长率 2020E 学校数量 851 5% 986 -公办 269 1% 275 -民办 456 8% 576 010020030040050060070080090010002000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018E 2020E外籍 民办 公办 行业深度研究 | 休闲服务 5 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2018 年 03 月 10 日 -外籍 126 2% 135 学生人数 348,040 18% 577,360 -公办 53,800 1% 55,000 -民办 269,040 23% 495,360 -外籍 25,200 2% 27,000 学费收入规模（亿元） 358 26% 712 -公办 33 3% 36 -民办 285 30% 625 -外籍 40 8% 51 资料来源：新学说，西部证券研发中心 需求端：国际学校学校学生人数和本科出国留学人数之间的缺口产生国际学校需求 从需求端来看， 根据 2017 年中国教育财政家庭调查 的数据显示，家庭教育支出占家庭消费总支出的 11.9%，其中城市家庭为 14.3%。 从校内外家庭教育支出来看，学前阶段校内支出占教育支出的 88.8，校外支出占 11.2；小学阶段校内支出占教育支出的 61.7，校外支出占38.3；初中阶段校内支出占教育支出的 67.5，校外支出占 32.5；普高阶段校内支出占教育支出的 73.3，校外支出占 26.7。 意味着家庭收入超过 100 万的家庭是国际学校的主要目标群体。根据 中国家庭金融调查 2016的结果显示，目前中国前 5%的家庭年收入超过100 万，意味着 约有 2000 万家庭是国际学校的目标群体。国际学校目标群体数量远远大于当前国际学校在校学生 人数。 根据 美国国际教育协会发布的 2017 年门户开放报告 ，中国在美就读的本科生占全部中国留学生比例从 2010 年的 30%上升至 2017 年的 40%，而研究生占比从 2010 年的 52%下降至2017 年的 37%，本科生人数逐渐上升 ，超过 研究生人数。同时， 根据 美国国际教育协会发布的 Globally Mobile Youth ， 中国在美高中留学生在 2017 年约为 3.3 万人。若在美留学的中学生在完成高中学业后全部升入美国本科高校 ， 则可以推算出 约 有 70%的在美本科留学生是在国内修读完高中课程之后出国 。 图 2： 在美中国高等教育留学生占比 图 3： 中国出国留学及留学归国人数及增速 资料来源：西部证券研发中心 ，美国国际教育协会 资料来源：西部证券研发中心 ，中国教育部 根据联合国教科文组织统计所的数据， 2015 年中国海外留学生 约 有 80 万，其中美国留学生 为0%10%20%30%40%50%60%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017研究生 本科生-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%01020304050601997 1999 20012003 2005 2007 2009 20112013 2015出国留学人数 留学归国人数出国留学人数 YoY% 留学归国人数 YoY% 行业深度研究 | 休闲服务 6 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2018 年 03 月 10 日 29 万 ，占全部留学生的 36%。按照美国的 高中升学比例推算 ，到 2020 年， 中国 高中毕业出国学生人数约为 6 万人， 大 于当年的国际高中应届毕业生人数。其中的差额 我们认为 是没有就读国际高中的出国留学生。他们在国内高中完成学业，通过考 SAT/ACT 或 A-Level 获得 海外大学的录取。我们认为，受本科留学人数增长的趋势影响，提前接受国际认证课程教学，出国前和美国大学课程接轨，形成了对国际学校的强烈需求。 供给：师生比和教师培训 制约行业增速 再提高 根据新学说 2017 中国国际学校发展报告，中国目前在职的国际学校教师约为 6 万人 ，其中外籍教师占比为 26%，从趋势上看， 随着民办国际学校成为主流，外籍教师占比将会逐渐降低 。按照我们的推 算， 2017年至 2020年，中国每年新增学校 40-50所，需要新增教师 1000-2000人。 新增教师缺口大概率是中方教师，从目前国内 师生比来看， 高考路线学校师资同样紧张。中国幼儿园、中小学师生比在逐年降低，但距离国家标准尚有差距。 尤其是幼儿园，幼儿园专任教师从 2011 年开始每维持 10%以上增长，但师生比与国家标准相距仍甚远。 图 4： 各级学校师生比 图 5： 专任教师同比增长率 资料来源：西部证券研发中心 ，统计局 资料来源：西部证券研发中心 ，统计局 表 2： 幼儿园班级规模及专任教师和保育员配备标准 年龄班 班级规模（人） 全日制 半日制 专任教师 保育员 专任教师 保育员 小班（ 3 4 岁） 20 25 2 1 2 有条件的应配备 1 名保育员 中班（ 4 5 岁） 25 30 2 1 2 大班（ 5 6 岁） 30 35 2 1 2 混龄班 30 2 1 2 3 资料来源：西部证券研发中心，教育部 幼儿园专任教师配备标准约为 10-15，意味着当前教师缺口约有 50%-75%的缺口。对于中小学来说，国际学校的专业要求程度进一步提高，单纯满足师生比并未完全满足师资要求，专业的国际课程授课需要更多的培训。目前来看，教师培训主要集中于认证机构的统一培训以及学校小范围内的培训。国际学校教师并未形成统一的评价标准 ，使得整体国际学校教师的供应无法迅速提高。 学费增长： 民促法给予国际学校提价空间 我们认为，民促法三审通过后，营利性学校与非营利性学校的分类管理，将会使得盈利能力更强，口碑更好的国际学校定价更为市场化。民促法将会为国际学校，尤其是优质的国际学校打05101520253035402010 2011 2012 2013 2014 2015 2016公办幼儿园师生比 公办中小学师生比民办幼儿园师生比 民办中小学师生比-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2011 2012 2013 2014 2015 2016幼儿园专任教师同比增长中小学专任教师同比增长 行业深度研究 | 休闲服务 7 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2018 年 03 月 10 日 开提价空间。 根据 2005 年颁布的民办教育收费管理暂行办法，民办学校提供教育资格所收取的费用类型和金额必须由有关政府物价部门批准，其中中小学学费必须由物价部门批准，幼儿园收费需要向物价部门备案。在政府部门的价格管制之下，学校的学费增速受到抑制。学费的增速不稳定，甚至出现负增长的情况。 图 6： 博实乐学费变化 图 7： 枫叶教育学费变化 资料来源：西部证券研发中心 ，博实乐 资料来源：西部证券研发中心 ，枫叶教育 2016 年民促法三审通过， 落实营利性民办学校税收优惠、土地优惠政策、剩余资产处理的过渡策略等配套制度。民促法三审修改稿主要在税收、土地、产权等多个维度确立了民办教育营利性的合法性，从实际操作层面保障营利性民办学校利益。 营利性学校的政策落实，使得国际学校的收费更加市场化，给予了校方在定价方面更大的自由度。公立国际学校在最开始就受控于公办学校，因此价格相对稳定，提价空间较小。外籍国际学校因不招收中国学生，因此其定价一直较为市场化，得以实现平稳提价。而民办国际学校，会在民促法的有利条件下，有更加灵活的提价空间。优质品牌的民办国际学校将会提价空间中首先受益。民办国际学校在民促法的带动下，其学费增长更加平稳，收入的增长具有更大的空间。 海外对比： 国际学校行业 渗透率仍有一倍空间 无论是 拥有着殖民历史、英联邦成员地位的香港或是新加坡， 还是拥有本土高等教育升学制度的日本、韩国和台湾。国际学校都存在着行业的天花板。而目前来看，中国离天花板还有很大的距离。 国际学校学生学生人数占全体 K12 学生人数的比例存在上限值。行业的天花板最终取决于 国家 /地区对于外国（对于亚洲来说主要是英美）教育制度的认可 度 。香港 和新加坡作为英联邦成员，对于英国教育有着强烈的认同感，其升学模式也与英国接轨 ， 因此国际学校数量占所有K12 学校的比例超过 10%。 而台湾、日本、韩国这种拥有本土升学制度的地区，其国际学校占所有 K12 学校的比例不超过 0.5%。我们认为，中国作为拥有本土升学制度 的主权国家，其国际学校的天花板与日本、韩国、台湾类似。 台湾与中国大陆拥有最为相似的文化背景和教育传统，我们认为中国大陆的国际学校行业天花板与台湾当前情况相似， 意味着目前中国国际学校的渗透率还有着近一倍的空间。 表 3： 各国家 /地区国际学校情况比较 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%01000020000300004000050000600007000080000900002014 2015 2016 2017国际学校 幼儿园双语学校 YoY-国际学校YoY-双语学校 YoY-幼儿园-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0100002000030000400005000060000700002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017高中 小学 幼儿园初中 YoY-高中 YoY-初中YoY-小学 YoY-幼儿园 行业深度研究 | 休闲服务 8 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2018 年 03 月 10 日 IB+AP+A-LEVEL+加拿大 课程认证学校数量 全部国际学校数量（除香港外均为测算） 国际学校学生人 （除香港外均为测算） 官方所有学校数量 官方所有 K12学生人数 国际 学校占比 国际学校 学生占比 日本 80 93 22,461 49,790 14,981,364 0.19% 0.15% 台湾 29 34 8,142 10,181 3,129,979 0.33% 0.26% 香港 183 212 51,379 2,119 873,814 10.0% 5.9% 韩国 43 50 12,073 19,700 7,799,583 0.25% 0.15% 中国 700 809 301,720 494,300 210,229,500 0.16% 0.14% 新加坡 51 59 44,133 351 428,323 16.83% 10.3% 资料来源：剑桥国际考试官网、爱得思官网、美国大学理事会官网， IBO 官网，各国 /地区教育局，西部证券研发中心 相比国际学校学生人数的快速增长，受到国民生育观念的改变影响， 加上二胎政策的对冲效应 ，我们预测到 2020 年，中国 k12 学生数量约为 2.1 亿， 与 2017 年基本持平。 国际学校学生占比将上升至 0.27%，符合我们对中国作为一个主权国家国际学校学生占比的预测。 图 8： 中国国际学校学生人数及占比 资料来源：西部证券研发中心 ，统计局，新学说 0.00%0.05%0.10%0.15%0.20%0.25%0.30%0102030405060702010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E中国国际学校学生人数（万人） 占 K12学生人数比例 行业深度研究 | 休闲服务 9 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2018 年 03 月 10 日 民办学校的扩张性优先于盈利性 在达到稳定运营后，幼儿园、中小学毛利率约在 4050%，大学毛利率约在 5060%。国际学校由于师生比高，但由于 定价空间大 ，毛利 率 反而 可更 高。同类型学校在盈利能力方面差距不大。 我们认为，扩张 能力是区别优质资产的更重要指标。 扩张 能力可分为内生增长和外延增长。内生增长即通过扩大招生，提高利用率，同时提高营收与利润；外延增长即通过举办或收购学校，通过扩张学校网络提高营收，有可能拉低利润率。国际学校由于需求旺盛可以通过提高利用率和扩张学校网络实现增长；幼儿园、中小学认可度集中在单体学校上，通过提高利用率来实现增长边际收益更高；民办大学由于门槛高，并购是其扩张最好方法 。 我们认为， 另一个体现 学校盈利能力的是学校达到盈亏平衡的时间点。 要 快速达到盈亏平衡，一是低师生比降低成本；二是利用率的快速提高。前者受学校类型影响，基本不能改变。后者则可以 通过学校品牌扩张或社区联动来得以实现。 达到盈亏平衡的时间点，实际上也是学校扩张性的在盈利上的体现。 图 9： 民办学校子行业盈利性与扩张性对比 资料来源：西部证券研发中心 国际学校 兼具扩张与盈利 我们将民办学校行业分为 四 个子行业，分别是国际学校、民办 中小 学 、民办幼儿园 以及民办高校。 我们认为，国际学校扩张能力最强，同时具有较好的盈利能力。 对于民办学校来说，扩张有四种途径， 1.全国范围内复制； 2.区域范围内复制； 3.外延并购；4.校区扩建。这四种路径的扩张性依次递减。 复制能力除了受个体学校品牌认可度的影响，同时也受课程认可度的影响。在同等的品牌认可度下， 国际学校由于其课程在全球范围内认证，因此相对其他子行业更具有在全国范围内复制的能力。 民办中小学 由于其品牌具有区域性， 且不同地区之间存在课程差异， 因此 其复制能力具有区域性。 从盈利性看， 国际学校利用率达到 40%，毛利率达 30%左右 ，利用率达 65%，毛利率可达 50%左右 。 由于平均学费相对其他子行业更高，国际学校行业在利用率提升时，毛利率提升更加明显。而 达到稳定运营后，幼 儿园、中小学毛利率约在 4050%，大学毛利率约在 5060%。 我们认为，国际学校在达 到稳定运营后，其毛利率在 40%-55%之间，略高于中小学和幼儿园 。 行业深度研究 | 休闲服务 10 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2018 年 03 月 10 日 盈利性 ： 高校 >国际学校 =K12 我们 通过毛利率的横向比较，可以发现， 同类型的学校毛利率相似 。 同类型学校的毛利率差异主要来自于利用率的差异。 而不同类型的学校的毛利率差异，我们认为，则是来自师生比的差异。 总体来看，民办高校的盈利性最强，国际学校次之但方差较大，民办中小学与幼儿园类似。 图 10： 各民办学校毛利率对比 资料来源： 万得，彭博， 西部证券研发中心 （成实外、民生教育、新高教、中教控股、全人教育、诺德安达 、红黄蓝 2017 财年数据为 2017 财年上半年数据） 图 11： 各民办学校师生比对比 资料来源： 上市公司财报及招股说明书， 西部证券研发中心 （成实外、民生教育、新高教、中教控股、全人教育、诺德安达、红黄蓝 2017 财年数据为 2017 财年
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