银行业2020年投资策略：缓寻芳草，徐步前行.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年12月6日 银行业 缓寻芳草 徐步前行 银行业2020年投资策略 行业年度报告 经营生态：“促让利”与“控风险”的平衡 当前金融业增加值占GDP比重仍接近8%，政策将继续驱动“促让利”服务实体经济，疏通货币政策传导机制，LPR呈现“阶梯式”下行，消除银行服务大企业的超额利润。“控风险”作为另一政策抓手，落脚点在于防范区域性银行风险。两者统一于负债成本从严管控、以及进一步推动加大资本补充。受此影响，未来银行业竞争格局将呈现出“强者恒强”的特征。国股银行成为各类“补短板”政策的践行者，中小银行则面临持续的“去杠杆”压力，并由此带动实体经济“去产能”进程。 金融环境：逆周期调节力度加大 预计 2020 年货币政策在加大逆周期调节的同时，更加注重结构性调控，M2增速保持在88.5%之间，人民币贷款增速落于10.911.6%之间；在影子银行不出现大幅收缩的情形下，全面降准幅度小于150BP；更多使用定向性工具缓解结构性矛盾，PSL、再贷款等工具将发挥更大作用；MLF存在多次下调可能，带动LPR下降“走小步、不停步”逐季下移。 2020年上市银行经营料将“不温不火” 在政策驱动激励让利下，上市银行业信贷增速将稳中略降，重点投向“补短板、强基建、扩小微、控地产、稳零售”领域；净息差下行 7BP左右；虽然信用成本有见顶迹象，但对资产质量不宜掉以轻心，行业不良率预计小幅反弹，化解资产质量压力需要更多资源投入。全行业营收与盈利增速将有所放缓，上市银行盈利增速降至5%一带。 投资建议 在“促让利”与“控风险”平衡之间，上市银行 ROE 大体平稳，以对冲风险、维持分红、补充资本、支持扩张。优质银行 “护城河”主要在尾部银行抗风险的底线。经营特色鲜明的优质银行能够获得持续的Alpha 收益。重点关注：大型零售银行邮储（H）、零售转型初见成效的平安、及传统优势行宁波、招商、常熟，关注资产重构、盈利进入向上拐点的兴业。 风险分析： 宏观经济大幅下行超出预期，银行业资产质量显著恶化。 买入（维持） 分析师 王一峰 (执业证书编号：S0930519050002) 010-56513033 wangyfebscn 联系人 董文欣 010-56513030 dongwxebscn 行业与上证指数对比图 - 1 0 %0%10%20%30%1 0 - 1 8 0 1 - 1 9 0 5 - 1 9 0 8 - 1 9银行业 沪深 300 资料来源：Wind 2019-12-06 银行业 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资聚焦 研究背景 一方面，市场担心各项政策不断挤压银行盈利，进而压制了估值表现；另一方面，今年前三季度银行盈利增速明显好于市场预期，从而导致 2019年下半年银行股震荡表现，阶段性冲高。未来银行业经营状况如何，是否全行业会问题频发，我们对2020年银行业经营进行系统研判。 我们的创新之处 我们将银行业 2020 年经营的内在逻辑通过一手抓服务实体经济“促让利”，一手抓防范金融风险“控风险”联系起来，系统论述了两者之间的矛盾统一点，论证银行业未来经营依然需要“稳中求进”。今后银行业经营过程中，从严控制负债成本、加大资本补充力度是大势所趋。文章亦指出了金融供给侧改革过程中，行业分层特征会愈发明显，优质银行有望“强者恒强”。 对 2020 年银行业核心经营要素进行研判，重点分析了信贷行业投向走势、LPR改革后息差走势、区域性风险状况和资本补充压力。综合判断2020年银行业经营很可能处于“不温不火”的状态，上市银行 ROE 大体平稳，盈利增速略有下滑。 投资观点 在“促让利”与“控风险”平衡之间，优质银行具有持续的护城河，营收和盈利增长均高于行业均值。投资上可重点关注两类上市公司，一类是长期看具有鲜明特色的银行，此类银行风险隐患较小，自身经营具有弱周期性，各项业务可持续性更强，主要包括以零售银行为代表的邮储H股（2019/20年PB分别为 0.8/0.7）、平安（PB 1.2/1.1）、招行（PB 1.6/1.5），以及地域特色鲜明，主要业务处于经济发达省份的宁波（PB 1.9/1.6）、常熟（PB 1.4/1.3）。另一类是传统银行转型升级过程中，原有问题局部出清，与市场判断存在预期差的银行，可主要关注兴业银行（PB 0.8/0.7）。 博时基金2019-12-06 银行业 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 2020年银行业经营生态：“促让利”与“控风险”的平衡 . 4 1.1、 促让利更好服务实体经济 . 4 1.2、 控风险防范区域银行危机 . 6 1.3、 “促让利”与“控风险”统一于维持银行体系稳健性 . 7 1.4、 银行业的竞争格局：“强者恒强” . 9 2、 2020年银行业经营料将“不温不火” . 9 2.1、 信贷增速稳中略降，货币增长维持平稳 . 10 2.2、 信贷投放结构：补短板、强基建、扩小微、控地产、稳零售 . 11 2.3、 净息差预计小幅收窄7BP左右 . 14 2.4、 资产质量以稳为主，化解风险需增加资源 . 15 2.5、 资本补充维持一定强度 . 16 2.6、 上市银行盈利增速料小幅放缓 . 17 3、 投资建议 . 18 4、 重点公司估值分析 . 19 4.1、 邮储银行（1658.HK） . 19 4.2、 招商银行（600036.SH） . 22 4.3、 兴业银行（601166.SH） . 24 4.4、 平安银行（000001.SZ） . 26 4.5、 宁波银行（002142.SZ） . 28 4.6、 常熟银行（601128.SH） . 30 5、 风险分析 . 31 2019-12-06 银行业 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 1、2020年银行业经营生态：“促让利”与“控风险”的平衡 1.1、促让利更好服务实体经济 1.1.1、金融业增加值占比仍高 近两年，商业银行努力探索自身经营特色，支持实体经济质效不断提高，为经济社会发展提供了契合度更高的专业金融服务。一系列“强监管”政策落地显效，金融体系持续“降杠杆”、“去通道”，清理影子银行。银行业总规模增速从 2107 年初的 14.4%下降至目前的不足 8%，相应金融业增加值占 GDP 比重也在近两年有所下行，从 8.5%高点降至 2018 年的 7.5%。另一方面，金融供给侧结构性改革继续深化，为打造与实体经济转型发展相适应的金融链条，银行不断强化“补短板”，重点支持制造业转型升级，本着保本微利原则经营小微业务，让利于实体经济。截至9月末，工业企业利息费用占利润比从年初的23%降至19.3%，为实体经济增加让利。 但从国际比较和当前我国经济形势观察，我国金融业增加值占 GDP 比重仍高于其他国家水平，金融机构获利能力较强，与实体经济的“唇齿相依”的关系还有进一步强化空间。2020 年，从大的政策环境看，仍会有诸多政策强化银行业竞争格局、疏通政策传导渠道，促进改善服务，更大力度的支持实体经济。 图1：国际上看我国金融业增加值占比不低 图2：工业企业利息费用占比略有下降 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 数据截至：2019年10月 1.1.2、疏通货币政策传导机制，LPR下行“走小步，不停步” 从国际经验和我国实践看，主要经济体在经济下行期间，银行业净息差水平会随着法定利率的下行而同步收窄。我国今年以来进行的贷款基础利率（LPR）改革也体现出政策的方向，原法定贷款基准利率被 LPR 替换后，LPR走势除了反映市场供求，也很大程度上受到基准利率的影响。从政策初衷看，通过改革的机制疏通货币政策传导机制，LPR改革带动定价体系下行，会消除银行对于大型企业的超额利润，以市场化的方式倒逼银行加强自身风险定价能力建设，更好地服务于小微民企经济等薄弱环节和重点领域。 2019-12-06 银行业 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 LPR 作为定价基准执行以来，1 年期 LPR 价格已从 8 月份的 4.31%下降至11月份的4.15%，累计降幅16BP；5年期 LPR为4.8%。当前1年、5年期LPR分别低于原贷款基准利率20BP和10BP（以5年期以上贷款基准计算）。根据人民银行通报，银行新发放贷款中LPR运用的占比达到了56%，9月末利率低于LPR-50BP的贷款占全部贷款的8%，占比较前期有所提高；9月份企业贷款利率是5.24%，比去年的高点下降了36个基点，；1Y期LPR与超 AAA 短融中票价差为 90BP 左右，为今年低点。这表明，LPR 形成机制改革一定程度上起到了降低实体经济融资成本的效果。 未来，LPR下行仍将“走小步、不停步”，扩大对于实体经济让利空间。主要包括： 一是银行贷款定价体系仍处于较高水平。央行三季度货币政策执行报告显示，9 月份基于 LPR 加点的新发生贷款比例为 83%（假设执行 1Y LPR 4.25%利率），而 6月末法定贷款利率基准及上浮的贷款比例合计为82%（假设执行 1Y 贷款基准利率 4.35%利率）。从贷款上下浮动比例看，银行体系执行LPR后定价相对平稳。9月份，一般贷款加权平均利率为5.96%，比 6月份上升 0.02 个百分点。虽然一般贷款定价提升有房地产融资成本上涨、个人非零售投放加大、贷款期限拉长等结构性影响，但我们也应注意到，三季度相较二季度，银行体系定价水平相对稳定。 二是随着 LPR 报价体系的运用的推广，也将促进贷款定价进一步下行。央行要求在新增贷款中，按照“358”的进度应用LPR，即9月份新增贷款应用LPR的占比达到30%，四季度达到50%，明年一季度达到80%以上。新增贷款投放和贷款滚动到期将促使跟踪LPR产品增多。上市银行财报显示，国股银行近4成的贷款在一年以内滚动到期，截至明年年初，会有更大比例的贷款在明年年初跟踪新的定价基准。 三是存量贷款基准利率“换锚”也是题中之义。对于对公中长期 56 万亿存量贷款来说，央行表态“加紧研究存量贷款基准利率切换工作”，而中长期贷款的资金获取方主要为优质企业，贷款利率“换锚”将带动存量贷款定价下行。我们预计，存量贷款基准利率切换将分类开展，对公浮动利率贷款有可能率先“换锚”。 图3：贷款定价与债券利率价差趋于收敛 资料来源：Wind，光大证券研究所 数据截至：2019年11月末 2019-12-06 银行业 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 1.2、控风险防范区域银行危机 当前银行经营内外部不确定性环境依然较多，历史遗留问题也随着经济减速“水落石出”，特别是在包商、锦州、恒丰银行事件之后，防范区域性、系统性金融风险的重要性被特别提高。而银行业让利实体经济能力的边界是在自身稳健经营的基础之上。 在商业银行体系中，大型银行和股份制银行由于客户基础更好、盈利能力更稳定、资本充足率更高，因此具有相对较好的资产质量。但城商行、农商行体系总体抗风险能力相对较弱。截至三季度末，大型银行、股份行、城商行、农商行的资产利润率水平分别为 1.05%、0.97%、0.77%和 0.92%，城商行和农商行资产利润率降幅较大。 根据央行发布的中国金融稳定报告显示，2018年4季度评测结果比2018年年初，在4379家银行业金融机构中，低评级（8-10级）尾部银行数量有所增加，8-10级共有586家、D级（已倒闭或已接管）1家，占比为13.5%。相比 2018Q1 10.58%的占比有所提升。这些低评级机构主要集中于农村信用社、农村合作银行、村镇银行和农村商业银行。农信、农合分别有43.3%和32.7%的机构分布于8-10级。 图4：不同类型机构盈利出现分化 图5：低评级尾部银行占比有所抬升 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：中国金融稳定报告（2019），光大证券研究所 从信贷投放和资产质量的角度看，区域性风险不容忽视。今年前 10 月，金融机构人民币贷款增幅为10.5%，但区域性投放分化突出。在东北、西北、西南和华北环京地区，旧经济与旧产业叠加，经济新旧动能切换难度较大，地区资产质量压力也更为突出，信贷投放分布规避风险区域。未来，需要防止陷入区域性“经济金融”的收缩循环，信贷投放更需要加强逆周期调节，定向性的“再贷款”工具可能被投入使用。 从风险抵补能力看，机构分布上城商行、农商行压力更大。截至3季度末，大型银行、股份制、城商、农商不良率分别为1.32%、1.63%、2.48%和4%，今年以来城商行不良率出现跳升，大涨 69BP，且未来风险化解形势不容乐观。拨备覆盖率方面，以上四类机构3季度末覆盖率分别为240%、199%、148%和131%，城商、农商拨备率这两年以来的下滑态势也需要警惕。 从区域性银行经营的特征看，部分地区的“旧经济”结构导致本地金融机构丧失“造血”功能，而信用风险事件频繁发生给银行风控体系带来巨大压力，再叠加公司治理不完善、长期粗放经营、合规内控机制欠缺的固有问题，部2019-12-06 银行业 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 分机构持续运营在高风险区间，个别机构丧失持续经营能力，迫切需要外援性救助。 图6：信贷投放区域地图（截至2019年10月） 图7：信贷投放区域性风险与贷款增长 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 图8：城商、农商行不良率明显走升 图9：城商、农商行拨备覆盖率下降 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 1.3、“促让利”与“控风险”统一于维持银行体系稳健性 今年前三季度，商业银行累计盈利达到1.65万亿，同时处置1.4万亿不良资产，主体银行经营稳定。银行业不断在支持实体经济和提升风险化解能力之间寻求平衡。展望 2020 年，“促让利”与“控风险”依旧作为矛盾统一体而存在，矛盾点在于银行体系为实体经济让利过多，可能影响其自身对抗风险的能力；而不对实体经济让利，既不符合国家政策导向，也将在一定程度上导致经营环境将更加恶化，防控风险难度加大。统一点在于当实体经济运行风险继续加大，实体经济发展和金融体系稳定需要“两全”，进一步加大负债成本管控、加大资本补充势在必行。 1.3.1、进一步加强负债成本管控 2020年为加大对实体经济让利幅度，从严管控银行体系负债成本必不可少。在 LPR 各项成本组成中的，对优质企业来说资金成本占比超过 7 成，进一步降低实体经济融资成本需要有效控制银行体系负债成本。今年以来，LPR的下调让利也更多是资金市场予以的支持，资金市场宽松使得银行体系综合2019-12-06 银行业 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 负债成本下降。以银行间质押式回购利率 DR007 来说，今年前三季度平均价格为2.67%，较去年同期的3.09%下降了42BP，较去年全年下降了36BP。 今年，监管同样叫停了靠档计息的智慧存款，进一步明确发行结构性存款条件，均有利于规范存款竞争，防止变相突破 MPA 考核，维护银行体系成本大体稳定。可以预期，2020 年监管机构对于银行体系负债成本管理会继续强化，由此来减少市场非理性竞争，预计法定存款利率将持续存在一段时间，银行存款利率完全市场化仍有很长的路需要走。 更长期限看，我们需要重新审视过往其他国家利率市场化过程中，竞争加剧推动的负债成本走高。在商业银行缺少自主风险定价能力、无法准确识别风险的情况下，或者在经济金融体系处于下行周期，基于个体理性的负债竞争，往往会造成整个金融体系的脆弱性增加。更为严格的负债成本控制某种程度上将是保证金融体系平稳运行的重要手段。 图10：资金市场利率维持宽松有利于控制负债成本 图11：一般性存款成本上行压力依然不小 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源:Wind，光大证券研究所 1.3.2、进一步加大资本补充力度 在Basel III框架下，资本既是对信贷投放的重要支撑，也是对抗风险最终手段。截至2019年3季度末，我国商业银行核心一级资本充足率为10.85%、一级资本充足率为11.84%、资本充足率为14.54%。自商业银行资本管理办法（2012）实施以来，商业银行一级核心资本充足率提升了1个百分点，一级核心资本净额增加了9.3 万亿。未来，进一步加大资本补充的必要性增强，2020年也仍将是各类资本补充的大年。 对于大型银行和股份制银行来说，我国四大行已经入选全球系统重要性银行（GSIBs），需要从2025年起满足总损失吸收能力（TLAC）相关要求，国内系统重要性银行（DSIBs）也在评估之中，预计 2020 年予以公布名单并推动实施，部分股份制银行存在资本缺口。 对于中小银行来说，央行在二季度货币政策执行报告中曾指出，“部分中小银行出现的局部性、结构性流动性风险，本质上是真实资本水平不足导致的市场选择结果。”近日金融委第10次会议也要求“多渠道增强商业银行特别是中小银行资本实力，完善防范、化解和处置风险的长效机制”。可以预计，未来将进一步推动中小银行补充资本，通过补充资本加强金融风险防范基础能力，并促进中小银行恢复放贷能力。 。 2019-12-06 银行业 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 图12：商业银行充足率水平稳步提升（单位：%） 图13：各类资本工具占比变化 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 1.4、银行业的竞争格局：“强者恒强” 由于“促让利”和“防风险”统一于负债成本和资本实力，那么在目前的行业经营态势下，未来银行业竞争格局很可能呈现出“强者恒强”的特征。成本的严格管控将弱化现有竞争格局，中小银行同时受到监管和风险约束，加大了稳存增存的难度。 未来，国股银行成为各类“补短板”政策的践行者，而中小银行则面临持续的“去杠杆”压力，表内同业投资与表外“非标”压降，可能对实体融资形成结构性冲击。随着中小银行进一步回归本源、服务本地，将驱动以金融企业“去杠杆”带动实体经济“去产能”过程。未来，银行数量将逐步减少，行业分层特征更加明显，大型银行推动提升综合金融服务能力，尾部机构面临并购整合。 图14：主体金融机构维持稳定，尾部机构面临并购整合 图15：城商行规模增速显著放缓，同业业务压缩 资料来源：Wind，光大证券研究所 数据截至：2019年三季末 资料来源：Wind，光大证券研究所 2、2020年银行业经营料将“不温不火” 2020 年，在货币政策保持一定定力，监管政策驱动激励让利的情形下，银行业经营将继续“稳中有落”，更加追求服务实体经济与防范金融风险的平衡。各项指标上，银行业信贷增速将稳中略降；净息差下行7BP左右；虽然信用成本有见顶迹象，但对资产质量不宜掉以轻心，行业不良率预计小幅反弹，化解资产质量压力需要更多资源投入。全行业营收与盈利增速将放缓，2019-12-06 银行业 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 上市银行盈利增速降至5%左右，大型银行盈利增速回落至3%，股份行回落至两位数以内。 2.1、信贷增速稳中略降，货币增长维持平稳 2020 年宏观经济下行压力依然存在，货币政策在加大逆周期调节的同时，更加注重结构层面调控，并推进改革与调控、短期与中长期、内部与外部均衡的有机结合，货币信贷形势有望保持平稳运行。 信贷增速稳中略降。2020 年，实体经济融资需求不足矛盾短期内难以得到有效改善，中美贸易摩擦依然存在较强不确定性，市场风险偏好普遍较低，局部信用体系收缩依然存在。在此基础上，信贷增长或更多依靠外生政策驱动，与基建领域投资配合的信贷投放将是承担托底实体经济和稳定信贷数据的重要抓手，制造业领域信贷结构性改善有望延续，大型金融机构将进一步发挥“头雁效应”。 社融增速保持双位数增长。2020年是防范化解系统性金融风险的收官之年，金融监管有望加速“补短板”，但在监管力度和节奏上更加注重平衡好稳增长和防风险之间的关系，小微、民企等弱资质信用主体融资环境有望边际修复，但房地产调控稳中从紧趋势并未改变，房地产融资仍将受到一定抑制。同时，在“强基建”导向下，地方专项债发行有望进一步加速，将在一定程度上起到稳社融的作用。 货币增长维持平稳。2020 年，货币政策在总量上仍将保持松紧适度，确保M2增速与名义GDP增速的基本匹配。在经济下行压力和全社会信用体系呈现局部收缩态势下，随着结构性通胀压力的缓解，货币政策仍有一定降准空间，但频度和力度或弱于 2018-2019 年。在此情况下，2020 年市场流动性总体保持合理充裕状态，货币乘数提升有望进一步改善信用派生能力，商业银行稳存增存压力总体可控，货币增长料将维持平稳。 我们预计，2020年人民币信贷增速10.911.6%，新增信贷与今年持平或略高，保持在 16.6 万-17.6 万亿之间；M2 增速 88.5%，社融增速保持在10%-10.6%。 图16：信贷增速略有回落 图17：货币增速料维持在8%以上 资料来源：Wind，光大证券研究所测算 资料来源：Wind，光大证券研究所测算