2020年债市策略展望滞胀表象枕戈待旦.docx

2020 年债市策略：震荡栺尿，枕戈徃旦 本轮债市震荡市核心逻辑没有动摇，滞胀是表象，逆周期调节、降成本是 货币政策重心，投资者缺资产与高负债成本压力共存。我们维持利率绝对水平重于节奏的判断。债市洼地机会几乎被充分挖掘，明年操作难度增大， 利率中枢缓降。策略建议：短期调整幅度决定明年债市操作空间，更加注重利率债的波段机会，枕戈待旦，随时准备 “ 交易 ” ；哑铃型配置或许有助 于规避政策风险；继续挖掘信用债中的结构性机会，纵向挖掘城投债信用 下沉机会，横向关注部分 ABS 产品、永续债等；拥抱 “ 固收 +” 策略。 2020 年主题：经济和政策的关键一年 政策相机抉择、负利率蔓延和国内缺资产之下，转债与信用下沉是今年债 市投资胜负手。 2020 年是经济与政策的关键一年，宏观呈现 “ 滞胀 ” 特征， 但只是表象。负利率造成的 “ 核心资产 ” 估值上行给 2020 年资产配置带来难度。机构行为的重要性不亚于宏观判断，目前面临 “ 不可能三角 ” 。经济下 +通胀上 =货币政策结构主义，但前者是重心，后者是扰动。债市呈现 “ 低趋 +高波 ” 特征，传统盈利模式被颠覆。 海外宏观：高丌确定性下的边际改善 如果说 2019 年是全球经济衰退得到确认 的一年，那么 2020 年就是各国经 济政策得到检验的一年。欧元区和日本由于自身逆周期政策相对有限，难以在短时间内见到起色。美联储预计本轮宽松周期会继续到 2020 年末或 者 2021 年初，并对经济企稳起到较好支撑作用，美国经济触底反弹的时间可能被大大缩短。政治方面，我们认为贸易摩擦将继续起伏演进，民粹主义也将长期存在，与自由主义形成制衡。预计 2020 年全球贸易形势与政治局势存在边际好转的可能，但仍存在较大的不确定性。 国内宏观：滞胀表象下的经济再平衡 2020 年中国经济走势可能有四大特征： 经济增速下行压力略大，但存在 韧性。 CPI 高起低走， PPI 低位缓步回升。呈现出 “ 滞胀 ” 的数字特征； 财政前倾，提早发力；货币配合，逆周期调节； 地产下压，基建上托； 今年衰退式顺差导致净出口贡献会减弱，但库存周期决定经济有韧性。预计实际 GDP 在一季度高开在 6.2%附近，后续平稳波动，但呈下行趋势， 全年维持在 6.0-6.1%，名义 GDP 预计在 8.5%。上行风险：全球经济复苏超预期；下行风险：地产失速、基建乏力、全球下行。 货币政策不流劢性：结极主丿下的逆 周期调节 目前经济面临的问题更多是结构性问题，传导机制是关键。加强逆周期调 节、降低融资成本是硬约束，同时也要兼顾通胀预期和稳杠杆。货币政策的能力边际决定了财政与货币配合才能发挥最大效力；货币政策需要在必要时候对专项债发行予以配合；适时降准仍有必要；准财政政策发力， PSL 空间较大； MLF 和 OMO 利率下调已经开启，后续仍有调降空间，但通胀压力对下调节奏有制约，资金面预计整体保持平衡状态。房地产融资萎缩、理财利率下行，资本市场流动性仍不差。 债券供求：供有增，求有发 债券供给方面，稳增长压力下，预计明年利率债、准利率债供给量较大， 供给压力不决定趋势但可能导致债市阶段性承压。投资者行为方面， 2019 年以来，拉长久期成为机构投资者的主流操作，期限利差出现明显压缩。 2020 年投资者面临不可能三角问题，当债券利率下行至低位，则缺少刚性配置资金，而当利率走高时配置需求旺盛，同时向权益和信用下沉等博取超额回报。 2020 年投资者行为面临的变数和政策风险增多。 风险提示：资管新规等博弈再起；财政政策发力超预期；通胀超预期。 正文目弽 核心主题：经济与政策的关键一年 . 4 2020 年：经济与政策的关键一年 . 4 类 滞胀 主 题 “ 滞 ” 过虑 ， “ 胀 ” 有 因 ，形 似 而神不 同 .5 负利率与核心资产贵现象 . 7 美联储降息、扩表与美元循环 . 10 机构行为的重要性不亚于宏观判断 . 12 海外宏观：高不确定性下的边际改善 . 15 全球经济特征：从同步衰退到政策检验 . 15 全球政治特征：从制 度 破坏到结构重塑 . 17 国内宏观：滞胀阴 影下的经济再平衡 . 20 大背景：中国经济增长增速收敛 . 20 失衡之象：结构性通胀与实体通缩 . 22 通胀指标冰火两重天 . 22 实体通缩仍是核心矛盾 . 26 平衡之策：财政与货币金融的组合拳 . 32 过去：基建稳增长的背后，依赖隐性债务的支持 . 33 现状：广义财政面临约束，资本金来源受堵 . 33 明年：资金来源改善，项目储备更充分 . 34 争衡之路：主动去库存的周期尾声 . 37 宏观层面观察库存周期 . 37 中观层面观察库存周期 . 38 周期近底部，反弹却乏力 . 38 2020 年基本面的基本特征 . 39 货币政策与流动性 . 40 问题的性质决定应对思路 . 40 从央行四大目标看结构性政策取向 . 41 2020 年货币政策判断 . 43 2020 年流动性展望 . 46 债券供求：供有增，求有变 . 49 债券供给： . 49 2020 年财政政策预计将更加积极 . 49 国债、一般地方债小幅加码 . 49 地方专项债加力提效，政策性金融债稳中有升 . 49 商业银行资本补充压力犹存，准利率债供给不容忽视 . 50 投资者行为： . 51 2013 年以来机构行为成为债市重要影响因素 . 51 2019 年投资者拉长久期，期限利差明显压缩 . 51 2020 年机构行为如何演绎？ . 52 2020 年债券投资策略：枕戈待旦 . 56 债 市的 运 行模 式 在变 化 ： “ 低 趋 +高波 ” 仍在 延 续 .56 债市盈利模式的新变化 . 57 本轮债市核心逻辑没有本质动摇 . 59 债市目前所处的位置？安全边际略有修复 . 61 节奏和空间的判断 . 63 操作策略建议：枕戈待旦 . 66 风险提示 . 68 核心主题：经济不政策的关键一年 2019 年，中美贸易摩擦下的政策相机抉择，负利率蔓延引収全球资产价值重估，国内金融供给侧改革、房地产融资约束等引収的“缺资产”等是仂年市场的核心主题。我们去年 底提出“骑牛揾马”，债市仍有慢牛，但机会在信用下沉和转债，股市可能有更好表现得 到完美验证。 2020 年将有哪些核心主题等徃着我们？ 图表 1： 最近几年市场的核心主题 2020 年：经济不政策的关键一年 无论对内还是对外， 2020 年都是经济不政策的关键一年。 从增长目标的角度来看，为实 现全面小 康（ 十 八大 ） ，经济 可能需 维持 6.0-6.2% 较高增 长速度 ，是不小 的挑战 。从结构性目 标来 看， 为完 成三 大攻 坚战 （十 九大 ） ， 金融 供给 侧改革 仍将 深化 ，尤其 是资 管新规原计划过渡期的最后一年，推进节奏对机构行为和市场影响较大。同时作为十三五计划的最后一年，社会目标和协调发展也至关重要。 2020 年是实现小康社会的最后一年。 2012 年党的十八大报告明确提出我国将在 2020 年 全面建成小康社会，实现国内生产总值和城乡居民人均收入比 2010 年翻一番。在此目标下， 2011-2020 年的平均 GDP 增速需达到 7.3%，目前我国 2011-2018 年 8 年间的平均年度 GDP 增长率为 7.4%。若我国 2019 年全年经济增速 维持在 6.1%（ IMF 估测 ） ，那么 2020 年 GDP 增速则要达到 6.2%。考虑到经济普查过程中，对 GDP 增速存在向上修正可能，也要达到 6.0-6.2%才能达到完美翻番。所以今明两年作为关键的收尾年份，其经济增长成效对全面建成小康社会目标能否顺利完成的至关重要。从目前的内外形势来看，稳 增长压力和诉求仍存。 2020 年是三大攻坚戓的最后一年 。 “ 三大攻坚战 ” 是由党的十九大首次提出的新表述，要 求到 2020 年我国政府要坚决打好防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治三大攻坚战， 其中防范化解重大风险是三大攻坚战之首。通过过去几年的努力，我国结构性去杠杆已经取得了一定的成效。最近三次金稳委会议将政策重心从防风险向稳增长转移，这说明中央对经济增长的担忧在加剧，但也不希望重蹈今年一季度杠杆率回升的覆辙，结构性去杠杆基调不变。此外，资管新规在 2020 年将迎来过渡期的收官之年。如果过渡期不延长，鉴于目前大部分账户还没有整改完成，老账户清理、转型及委外赎回压力较大，不排除对债市构成较大的冲击。鉴于非上市股权、永续债等在支持实体经济等方面功不可没，强力整改可能对经济（信用收缩）和市场（债市委外赎回等）产生更大的冲击。 2020 年是十三五觃划的最后一年 。 “ 十三五规划 ” 是 2016 2020 年中国经济社会发展的宏伟蓝图，是各族人民共同的行动纲领，是政府履行经济调节、市场监管、社会管理和公 共服务职责的重要依据。在推进十三五规划的过程中，我国在创新驱动发展战 略、推进农业现代化、推动区域协调发展等 20 个方面都取得了重要成就。目前积极推进的粤港澳大 湾区目标建成全面开放的 “ 便利港区 ” ，预计 2020 年大湾区内地轨道交通里程 2400 公里， 自贸试验区新注册港澳企业 1.2 万家，实现外商投资备案时限 1 个工作日。我国正在形成东西南北中纵横联动发展的新格局，区域发展差距正逐渐缩小。 2020 年是美国总统的大选年。 如果特朗普继续连任，本轮经济增长期可能会拉长；但是长期积累的风险也会增加。如果特朗普连任失败，改换在财政政策方面相对保守的民主党派执政，那么经济下滑速度可能会更快，但是美国经济在本轮下行周期中软着陆的可能性 就更高。贸易摩擦阶段性缓和，但大选之际中国议题难免成为热门话题，而重塑全球贸易 体系和治理结构的道路更是漫长且波折。 类滞胀主题 “ 滞 ” 过虑， “ 胀 ” 有因，形似而神丌同 宏观呈现“类滞胀”特征，是接下杢一段时间内的最大主题。 按照传统的定义，所谓滞胀 是指宏观经济通货膨胀与经济低速增长交织并存的状态。最典型的滞胀发生在 20 世纪 70 年代初，战后景气时代结束，而石油危机导致美国通胀水平攀升。较高的油价导致美国车竞争力下降 （德日 车耗油更少 ） ，经济下行压力增大。滞胀现象是对传统菲利普斯曲线 （就业与通胀的关系）的挑战，凯恩斯主义经济政策受到质疑。 近期有关“类滞胀”的讨论成为市场热点，“滞”是一致预期，但实际更可能表现为“稏 中略降”。 “ 房住不炒 ” 、全球经济下行 +贸易摩擦等导致市场对今明年的 GDP 增速下行压 力存在普遍预期。但考虑到明年 2020 年 GDP 翻番诉求，以及基建对冲地产的可能性， 我们更倾向于经济稳中略降。 图表 2： 需求侧“三驾马车”中，出口、投资均遇到丌同程度问题 (%) 14 12 10 8 6 4 2 0 (2) 2019-09 2019-06 2019-03 社零 出口 制造业 投 资 基建投资 房地产 开 发投资 注：指标均为累计同比增速 10.510.9 11.8 8.2 8.4 8.3 4.6 4.5 4.1 4.4 2.5 3.0 1.3 0.1 (0.1) 图表 3： 对增长下行的预期较为充分 (%) 2016 2017 2018 2019 2020 7.0 6.8 6.6 6.4 6.2 6.0 5.8 15-01 15-06 15-11 16-04 16-09 17-02 17-07 17-12 18-05 18-10 19-03 19-08 “胀”的部分看似杢労凶猛，猪周期还是核心，实体偏通缩。 9 月 CPI 触 “ 3%” 已经引发市场忧虑、债市开始调整。在环保 +非洲猪瘟共同作用下的本轮超级猪周期，截至 10 月末，猪肉价格同比已经上涨 170%，且对畜禽蛋等其他蛋白质类食品也在传导，相当于其 对 CPI 的作用已经超出了权重隐含的水平。明年 1 月春节需求叠加低基数效应，可能形成本轮 CPI 高点，超过 5%的概率不小。 图表 4： 对 CPI 上行的估计则略显丌足 图表 5： 2012 年以杢市场还未经历过 CPI 长期运行在 3%以上的情冴 (%) 2.9 2016 2017 2018 2019 2020 (%) 10 CPI同比 核心 CPI同比 2.7 8 2.5 6 2.3 4 2.1 2 1.9 0 1.7 (2) 1.5 15-01 15-09 16-05 17-01 17-09 18-05 19-01 19-09 (4) 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 “类滞胀”时期，各类资产往往都难以出现趋労性行情，但其实真正起作用的是紧缩的货 币政策。 类滞胀往往出现在经济扩张由盛转衰阶段，往往伴随着货币政策收紧等因素，后 者才是影响资产表现的关键。因此，业绩预期下行、资金面收紧，股市表现比债市更差。 比如典型的案例出现在 2008 年上半年，债券 现金类 商品 股票。这一时期资产表现受危机影响明显，债券作为避险资产回报较好，股票表现较差，且若扣除这一时段内平均接近 7%的通胀，实际回报为正的资产寥寥。 2010-2011 年经济增速开始下台阶，四万亿政策大幅刺激后资产、消费品、工业品价格普升形成 “ 类滞胀 ” ，资产表现黄金 理财 债券 现金 其他商品 股市。 11/03 11/04 11/05 11/06 11/07 11/08 11/09 11/10 11/11 -8.6 -3.0 -3.9 0.4 3.9 -0.9 -14.2 4.4 0.5 有色金 属 -0.2 2.7 2.4 -2.1 -6.6 -13.3 13.3 11.4 12.6 28.7 -14.1 8.2 -10.9 12.2 2.7 -6.6 -8.4 3.3 2.9 -5.9 -13.8 0.3 -7.2 .8 -8.0 4.7 1.8 -5.6 -12.9 1.6 -2.8 4.8 11.6 8.6 轻工制 造 -11.8 5.7 2.7 -6.3 -11.4 -9.6 15.2 5.5 4.4 7.2 -0.8 -4.4 -4.5 11.3 -2.0 -0.1 -9.1 2.4 3.4 -2.8 -13.1 3.0 -3.6 医药生 物 3.2 5.9 -1.5 5.5 0.1 -14.6 9.4 12.7 5.7 1.6 10.8 -7.0 -9.2 5.8 -4.2 -1.5 -6.6 1.4 5.6 -2.8 -12.8 3.7 0.8 建筑装 饰 -13.1 4.1 2.3 -10 -7.1 -1.3 -6.5 -12.1 4.2 -8.2 实际 GDP同比 CPI同比 家用电器 -12.1 7.4 2.4 -14.7 -6.0 -6.7 16.8 食品饮料 30.2 0.4 -1.5 -5.9 -3.4 -3.0 12.1 纺织服装 -3.5 6.7 4.5 -10.2 -7.1 -7.1 14.9 -1.1 13.4 -4.9 2.1 -4.2 18.3 -1.2 -1.2 -5.6 5.8 -2.4 -8.6 -9.8 0.3 -10.2 7.6 1.8 12.2 -7.0 -5.6 4.3 -0.9 -2.0 0.1 3.6 8.2 2.5 -12.3 5.2 3.1 -1.1 7.0 0.1 -3.9 -5.2 10.8 2.4 -3.4 -6.7 3.0 3.4 -1.4 -13.2 4.3 -4.7 图表 6： 2010-2011“类滞胀”时期股市，周期性行业拖累整体表现，防御性行业表现相对较好 采掘 -8.8 0.7 3.6 -3.1 -11.8 -14.3 16.9 2.5 0.1 29.4 -7.8 3.1 -7.3 6.6 3.7 -0.7 -6.4 3.9 0.2 -4.8 -5.5 -2.2 -7.4 化工 -25.8 1.5 3.2 -11.3 -11.6 -10.7 14.4 0.9 2.0 10.4 -4.4 -2.3 -5.4 11.7 -1.9 -1.0 -7.4 5.1 0.6 -3.7 -11.8 2.6 -4.9 钢铁 -33.2 3.6 -1.6 -11.2 -11.7 -9.1 14.5 -0.8 1.3 10.1 -8.8 1.4 3.3 5.8 5.8 1.2 -9.5 2.7 -1.9 -9.4 -10.0 0.8 -10.3 公用亊 业 -19.9 5.1 1.0 -6.0 -10.0 -6.8 9.0 0.5 0.1 7.5 -2.9 -2.7 -2.1 5.6 -0.6 3.7 -8.3 -1.4 -1.4 -4.7 -10.1 7.1 -1.2 交通运 输 -32.8 4.9 0.5 -7.7 -12.0 -7.5 12.5 0.1 -1.2 14.4 -10.7 -0.5 1.2 4.0 -3.3 -0.3 -7.4 -1.5 -2.6 -5.3 -9.7 4.4 -6.8 房地 产 -28.7 4.8 4.7 -19.2 -10.4 -5.8 21.5 -2.0 -3.4 9.6 -9.1 0.7 -1.9 5.9 5.2 -3.0 -7.4 7.0 -3.1 -2.2 -14.4 5.8 -8.4 商业贸 易 -17.8 5.3 0.2 -5.9 -7.0 -5.3 12.8 12.3 3.2 0.9 -2.7 -3.3 -5.7 6.8 -3.0 0.1 -6.8 0.9 1.7 -2.4 -13.4 3.5 -7.7 休闲服务 -9.0 8.1 1.6 -8.5 -11.0 -5.9 15.4 12.7 -2.1 0.0 1.9 -3.7 -5.2 9.4 -3.7 -2.5 -10.8 1.3 5.2 2.5 -13.6 6.4 -1.0 综合 3.8 11.7 3.5 -8.5 -11.6 -9.4 18.6 7.6 2.3 13.3 -2.3 -4.2 -3.3 12.5 -0.1 -2.3 -6.6 4.5 -0.8 -2.9 -11.8 5.0 -4.3 建筑材料 -6.4 4.5 2.6 -12.5 -6.9 -8.3 19.6 14.1 -2.7 9.9 3.1 1.8 -2.3 15.3 5.5 -5.2 -9.0 10.2 -5.4 -7.9 -16.2 6.7 -13.3 电气设 备 -16.6 2.9 4.7 -1.2 -4.5 -13.6 11.3 9.9 5.6 9.5 1.7 -2.7 -6.5 8.5 -4.7 -8.0 -8.0 0.2 0.0 -5.5 -11.1 1.6 -3.0 国防军工 -1.6 6.5 -0.7 -8.2 -4.0 -7.8 16.1 11.0 7.2 12.5 -6.8 -0.5 3.0 7.9 -4.5 -7.9 -7.3 15.1 0.3 -9.0 -14.9 2.5 -4.3 计算机 -11.4 4.1 4.1 -2.8 -8.0 -6.7 8.7 5.7 5.4 8.3 5.9 -3.9 -11.5 8.9 -7.6 -5.7 -7.0 3.2 1.5 -1.6 -11.8 6.1 -2.5 传媒 -22.3 4.6 3.3 -7.8 -12.8 -8.8 9.9 4.6 0.9 6.7 -4.8 -4.4 -9.1 7.0 -3.0 -3.1 -7.0 -0.6 3.0 -0.6 -11.5 18.7 -4.2 通信 -28.6 0.6 -3.6 -8.2 -10.5 -3.7 8.4 2.3 -1.4 8.4 -0.2 1.8 -3.2 10.3 -6.1 -5.4 -6.1 -0.2 -1.3 -6.7 -4.8 1.9 -2.8 银行 -18.9 1.7 4.1 -8.5 -5.1 -6.6 8.4 -5.9 -2.9 9.4 -6.3 -0.6 1.2 0.9 6.4 4.0 -4.3 -5.4 -3.6 -0.5 -6.1 8.0 -6.0 非银金 融 -37.8 -0.7 5.5 -6.5 -14.1 0.6 1.7 -4.3 -0.7 21.3 -12.2 -2.7 -5.6 7.2 -3.4 0.6 -5.7 0.9 -6.2 -5.8 -9.4 9.3 -10.3 注：表格数据为申万行业指数月环比，单位为 %。 但是，表象背后的成因更关键，简单的对比意丿有限，本轮“类滞胀”存在本质丌同，货 币政策的重心在增长，通胀是扰劢。 本轮 “ 类滞胀 ” 与前述历史时期有三方面明显区别： “ 稳增长 ” 诉求仍很强、通胀 “ 偏科 ” 严重、以及政策容忍度相对较高。为了完成 2020 年 G DP 比 2010 年翻一番的目标 ， “ 稳增长 ” 仍是政策的重要着眼点。本轮 CP I 超预期上行主要诱因是超级猪周期 ， “ 偏科 ” 严重， PPI 实际仍处于收缩阶段，对政策的制约有限。 因此，在接下杢的“类滞胀”环境下，迚行资产配置时应注意如下几点： 1、 增长偏弱、政策叐通胀预期制约的情冴下，各类资产总体机会都较为有限，以结极性行情和资产间强弱切换策略为主。避险资产等徃结极性通胀高峰度过，风险资产寻找结极性机会； 2、 参考历叱经验，股市应偏重防御性行业，如食品饮料、医药等 （但就估值杢看医药相对便宜 ） 。但在本轮贸易摩擦冲击下，国产替代、自主可控为代表的科技领域也值得关注。周期性较强的行业历叱经验杢看需要回避，但目前还处二逆周期政策収力的阶段，丌能简单照搬； 3、 债券对通胀“斜率和拐点敏感”，在通胀预期升渢及明年一月仹高点可能压力稍大， 但债市核心逡辑没有劢摇，利空正在逐渐反映、调整有利二修复安全边际。 负利率不核心资产贵现象 负 利 率 现 象 似 乎 在 挑 戓 常 识 ， 背 后 直 接 原 因 是 全 球 货 币 政 策 “ 未 紧 又 松 ” ， 央 行 反 应 凼 数的“非对称性”是一种可能的解释。 今年，负利率现象多次成为热门话题，似乎在挑战 “ 借 钱要还 ” 、 “ 连本带利 ” 等常识。而直观来看，这一现象此前愈演愈烈的根源在于经济走不 出通缩阴影、货币政策陷入流动性陷阱。即尚未实现货币政策正常化的经济体 （ 日本、欧洲为代 表 ） ， 为应 对全 球经济 下行 、贸 易和 政策 等不 确定 性， 又要 重回 宽松 ，从而 负政 策利率的泥 潭里越陷 越深。 这背后 可能反 映出海外 央行反 应函数 的 “ 非 对称性 ” ：在经 济较好但风险尚不明显时，央行若收紧货币政策致使经济放缓，可能承受较大压力；而当危机发生时，由于相比财政政策需要预算审批等诸多流程，货币政策调整起来似乎更快，相应 也受到更多市场关注。两相叠加，使得海外央行货币政策调整呈现出 “ 快松慢紧 ” 的特点。 2.4 9.0 -4.7 -6.5 -10.4 3.3 -2.3 -6.5 4.0 6.8 -4.9 -5.5 -8.3 4.9 -3.7 -6.3 汽车 -24.0 8.4 -1.1 -8.7 -10.3 -7.6 20.4 9.0 2.0 16.7 -7.4 -10.4 机械设备 1.2 4.5 3.7 -8.5 -8.8 -7.5 18.8 8.8 0.7 22.5 2.5 1.4 .8 -9.8 -6.6 15.9 6.7 -0.7 9.9 1.8 3.5 7.2 1.8 -5.6 -3.0 -8.2 5.3 -3.3 -6.0 -10.2 4.7 -7.6 电子 -2.1 4.1 9.4 -2.4 -5.4 -10.3 14.2 11.9 0.5 12.1 3.9 -0.5 -10.4 11.9 -5.3 -7 合计 10/02 10/03 10/04 10/05 10/06 10/07 10/08 10/09 10/10 10/11 10/12 11/01 11/02 农林牧渔 0.1 5.5 -1.2 -3.4 -5.5 -11.2 13.7 13.3 5.9 8.1 -1.4 -0.5 -7.3 11.5 图表 7： 以美国为例，宽松周期有反应快、持续丽、幅度大的特点，收紧反而相对谨慎 (%) 降息周期 加息周期 联邦基金 利 率目 标 (上限 ) CFNAI-MA3(右 ) 12 10 8 6 4 2 2 1 0 (1) (2) (3) (4) 0 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 (5) 注：一般认为 CFNAI 的 3 个月滚动平均值位于 0 以上代表经济增速高于趋势，反之为低于趋势。有关 CFNAI 模型设定，请参见我们 2019 年 7 月 10 日报告怎样概括美国经济现状？ 向更深局杢看，技术、人口等导致的增长劢力下行、収展丌平均、货币政策传导丌畅等共 同造就了弼前政策的困境。 以旧金山联储估计的美国增长贡献模型计，危机以来全要素生 产率对增长的贡献趋势性下行，增长主要由劳动贡献，但当前全球都面临老龄化问题，增 长动力面临不足。欧洲还有各国发展不平均，但只有统一货币政策，无法 “ 因地施策 ” 的 问题，应对区域危机 （如希腊）需要使用总量政策，使得货币政策正常化迟迟不能成行。 此外，过低收益率还可能扭曲资源配置、延缓出清、助长资本市场泡沫，没有实现真正的 “ 优胜劣汰 ” ，导致实际资本回报不能提高，反而造成央行更难以退出宽松政策。 图表 8： 美国增长劢力主要是劳劢力市场，在老龄化趋労下面临增长劢力 丌足的问题 (%) 10 8 6 4 2 0 (2) (4) (6) 全要素 生 产率 劳动 资本贡献 总计 60 66 72 78 84 90 96 02 08 14 注：总计值为 GDP 季环比折年率 负利率是推劢全球资产表现的核心因素，零票息的黄金都出现了价值重估。 利率作为大量资产定价模型中的基本输入，其 “ 定义域 ” 推广到负值区间甚至持续扩充，给各类资产都 带来了价值重估。典型如传统认为是 “ 零票息 ” 的黄金，相比接近 0 甚至负值的实际利率甚至体现出了一定优势，叠加今年贸易、政治等不确定性不断，黄金走出了相对独立的大行情，且与负利率债券规模强相关。 图表 9： 在负利率 +避险双重作用下，黄金出现价值重估 (万亿美元 ) (美元 /盎司 ) 18 负收益 率 债券 规 模 黄金价格 (右 ) 16 14 12 10 8 6 4 2 0 1,700 1,600 1,500 1,400 1,300 1,200 1,100 1,000 13-01 13-08 14-03 14-10 15-05 15-12 16-07 17-02 17-09 18-04 18-11 19-06 全球投资者叐负利率影响转而追逐收益率和确定性，造成“核心资产”估值明显上行。 黄金的突出表现并非个案，在负利率现象扩散的同时，投资者由于担心投资收益下滑而出现明显的 “ 追逐收益率 ” （ reac h for yield） 现象，加上贸易摩擦等不确定性和行业层面的头 部现象，表现为相对龙头、确定性较高、偏防御 性的资产受到追捧。盈利 +情绪 +外资流入 共 振较好的上证 50 对比中证 500、经包商事件重定义的 “ 无风险 资产 ” （ 利率债与中高等 级信用债 ） 对比中低等级信用债、大盘 /低波动率美股对比小盘 /高 beta 等，都是较明显的例证。 图表 10： 上证 50 代表的“核心资产”仂年表现明显好二中证 500 图表 11： 国债收益率年内曾接近低位，各 类 利差明显压 缩 (%) 10年期国债收益率 (%) 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 上证 50 中证 500(右 ) 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 国债利差 :30年 -10年 (右 ) 国开 -国债利差 :10年 (右 ) 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 图表 12： 仂年以杢低波劢率美股持续跑赢 高 beta 图表 13： 美股风栺杢看，大盘好二小盘 (%) 高 -低 (右 ) 标普 500高 beta (%) 小盘 -大盘 (右 ) 标普 500指数 300 250 200 150 100 50 0 标普 500低波动率指数 指数 30 20 10 0 (10) (20) (30) (40) (50) (60) 300 250 200 150 100 50 0 30 20 10 0 (10) (20) (30) (40) 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 注： 2010 年 1 月 4 日 =100。 注： 2010 年 1 月 4 日 =100。 中票 (AAA)-国开利差 :5年 (右 ) Russel 2000指数 目前负利率没有继续扩张，资产表现分化和 “核心资产”拥挤交易是隐忧。 随着今年以 来各大央行转松，贸易摩擦等风险事件出现缓和，市场对经济增长的预期向上修正。无论 是从政策利率还是负利率资产规模的角度，负利率现象大幅扩张的势头得到