2020年度国防军工投资策略分析报告.pptx

,2019年11月27日,2020年度国防军工投资策略分析报告,摘要主线1：军民互通的军工科技股是未来长牛基础，外资化价值演绎带来机遇：连接器双雄（中航光电、航天电器）、和而泰、光威复材、菲利华主线2国资改革驱动的国企基本面共振&证券化：中航飞机、航发动力、 中航沈飞、中航机电、中航重机风险提示：资管新规2020年分级基金部分清盘风险，基本面情况不及预期，股权激励落地放缓，外资流入偏低。重点标的推荐,注：PE=收盘价/EPS,基本面及年度回顾,1,*说明 ：上市公司样本库是在中信军工指数成分股基础上，添加16只主营业务与军工产业链高度相关的个股（航天长峰、 欧比特、旋极信息、中光学、杰赛科技、卫士通、和而泰、睿创微纳、振华科技、火炬电子、鸿远电子、宏达电子、光 威复材、菲利华、西部材料、宝钛股份）同时，删除6只主营业务与核心装备关联度较低的个股（航天晨光、光启技术、威海广泰、全信股份、ST抚钢、新光光电）注：中航光电、航天电器、振华科技为与电子联合覆盖，和而泰与家电联合覆盖，航锦科技为与化工联合覆盖、菲利华 与有色联合覆盖,1.1. 整体增速持续处于景气回升，“十三五”内民企首次增速超国企,19Q3军工板块整体盈利增长保持两位数，持续处于景气回升阶段营收2528.35亿元，同比+7.70%，实现稳健增长归母净利润128.72亿元，同比+11.61%，实现两位数可观增长新趋势：“十三五”内民营企业首次增速超越国企，主因受益景气回升中上游（半导体、电 子元器件、新材料）企业率先放量，民参军企业多数从事上游配套。,民企：,营收361.76亿元，同比+17.37%归母净利润38.33亿元，同比+17.29%,国企保持稳定整体增长，净利润增速约10%,营收2166.59亿元，同比+6.24%归母净利润90.40亿元，同比+9.36%。,板块ROE开始底部改善，Q2 3.3%/Q3 3.4%,1.2. 细分行业回顾：航空、地面兵装（主要为单兵与弹药增长良好）呈现 良好上升趋势,我们将原材料、芯片与元器件两大上游领域企业进行单独归类，不参与本项分析。因为上 游行业面对的是全部细分行业，无法进行上游企业的细分行业归属分类。航空：收入+11.08%归母+17.88%；地面兵装（含单兵系统/弹药等武器装备）：收入+13.75%归母+27.59%；航天与船舶均为同比下降。分析：航空与地面兵装（主要是参与弹药制造与单兵作战系统的企业景气度良好）的景气 度率先进入行业高景气周期，显示出良好增长力。船舶板块受民船拖累依然处于周期底部， 航天板块存货与预收款增速较大或将于2020年出现小幅改善。,1.3. 板块估值进入低估值机会分位十年18.55%分位点,PE分位：选取10年维度2010年1月1日至2019年11月22日数据，中信军工指数动态市盈 率（PE-TTM）为历史18.55%分位点，仅低于，低于20%低估值分位线，处于低估值配 置机会区域。持仓分析：因多次短期扰动影响（目录调整误读、ETF换购、主题性兑现等），目前机构 主动持仓数据为三年最低，因2019年9月底前投资者获得大额收益引发收益兑现，我们选 用交易扰动较小的20190630数据，军工主动持仓配置比例/标配比例为0.64%/1.61%， 呈现较明显的低配。在长线资本持续流入与产业景气度维持下，预计将出现配置比例上升趋势。,资料来源：wind，天风证券研究所,1.4. 目前主要企业估值情况：当前处于历史低位,22020年景气度判断,2.1. 回顾2019产业链：上下游两端兑现高景气，中游企业承压,产业链层级自上而下分析：上下游两端增速较大幅度优于行业平均。,上游原材料半导体&电子器件上游企业因下游新品扩产进入量、价值量占比齐升阶段。（1）原材料企业因价格变动与需求旺盛归母上升83.9%；（2） 芯片与元器件归母上升24.3%下游主机厂：新定价规则下，受益产业链定价权持续加强。主机厂Q3归母净利润增速达49%，即便考虑到调节交付影响，全年预计依然可达到20%以上归母增速中游分系统企业：作为中间层级受到上下游挤压（归母净利润8.53%）2019年为军改落地与装备目录调整后第一完整年度，在新规则下，中游企业受到上下游挤压,2.2. 2020年预判：民企增速继续高于国企，上下游企业延续高景气， 中游企业进入盈利改善（1）,上游：新装备持续扩产，其所需原材料、元器件处于占比和产量双升阶段，具备景气放大效果。 下游：企业具备较高定价权，同时受益定价机制改革。中游：将于2020年度过上下游挤压阶段，低基数效应出现。,（1）上游企业中，原材料细分,复材/高温合金类企业景气度望延续钛材价格中期维持高位，或出现调整,关注景气高位维持：中航高科、光威复材、钢研高纳,（2）上游企业中，半导体与电子元器件细分,景气度将有望稳定延续，民用产业带动效应将更加明显产业处于复苏向上，但还未达到顶点，2020年 或为增速兑现阶段,关注拐点加速期：菲利华、和而泰、中航光电、航天电器、火炬电子、振华科技、航锦科技、耐威科,技,-20%-40%,0%,60%40%20%,100%80%,2013A,2014A,2015A,2016A,2017A,2018A,2019H1 2019Q3,电子产业链各企业2014-2019Q3营收增速,长电科技(封测)中芯国际(上游制造) 稳懋(化合物半导体)德州仪器(IDM垂直整合) 博通(IDM垂直整合),9080706050403020100,2015-01-31,2016-01-31,2017-01-31,2018-01-31,2019-01-31,价格:海绵钛:99.6%:国产:周 (元/kg),2.3. 2020年预判：民企增速继续高于国企，上下游企业延续高景气， 中游企业进入盈利改善（2）,(3)下游企业：定价机制改革下，下游定价权望持 续强化预计在新军品定价机制下，垄断供给、单一需求 的市场结构有望出现军品利润、采购价格、保军 数量的最优博弈解，主机厂或可通过产业链影响， 调控成本获得定价奖励获得更高毛利润率。主要关注：中航飞机、中航沈飞、中直股份、内蒙一机,（4）中游企业（分系统）：将于2020年度 过上下游挤压阶段，低基数效应出现，进入 拐点。重点关注2019年较弱的（归母净利润8.53%） 中间层级配套，低基数效应下降，有望进入盈利恢复期。关注：中航机电、航天发展、天奥电子、四,创电子,19Q3营收(亿元) 19Q3归母(亿元) 19Q3营收YoY 19Q3归母YoY,主机厂 分系统,477.97397.74,12.8820.69,16.40%4.61%,65.96%8.53%,3国际局势与重要催化时点：关注春季躁动期与Q4,3.1. 海外军工企业进入快速增长期，全球换装周期加速,重要国家军费增速持续攀升，美国仍为第一，中国第二，军费为美国的38.5%斯德哥尔摩和平研究所（SIPRI）发布了全球各国2018年实际军费情况-排名第一的为美国，实 际军费为6488亿美元，同比+7.1%；排名第二的为中国，实际军费为2500亿美元，同比+9.7%。,重要国家军费增速持续攀升，全球依然处于集体换装周期全球军费排名前10的国家2018年实际军费为13472亿美元，相比2017年增加753亿美元，同比+3%，相比2017年增长2.6个百分点。全球依然处于集体换装周期，且其增速趋势明显，如英法德 等欧洲国家，以及中国、韩国等亚洲国家军费军有较显著增长。,12,549,12,685,12,671,12,719,13,085,13,472,-1.0%,-0.5%,0.0%,0.5%,1.0%,1.5%,2.0%,2.5%,3.0%,3.5%,12,000,12,200,12,400,12,600,12,800,13,000,13,200,13,400,13,600,2014,2015,2016,2017,2018预算,2018实际,全球军费排名前10国家军费总计(亿美元，以2017年美元价格计算）,YoY%,3.1. 海外军工企业进入快速增长期，全球换装周期加速,美国军工企业迎高景气：前9大军工企业2018年军品收入1873亿美元，同比+12.1%（+7.5个 百分点）；高景气在19年前三季度再得延续，军品营收1539亿美元，同比+11.6%。,不同子行业2018年业绩增速上行改善显著，19Q3军品延续2018年增长趋势。,473,247,500,260,241253,538,301,277,271,232,68 72 79,68,439,251227228,217,213 202206 203,69 78 93 97,63 59 62,44,12 13 14 11,0,100,200,300,400,500,600,洛马,诺格,通用动力,雷神,波音,联合技术,亨廷顿英格斯,L3 哈里斯,TransDigm,美国9大军工企业军品收入(亿美元),20162017,2018,2019Q3,1,598.38,1,671.40,1,872.84,1,539.39,4.6%,12.1%,11.6%,0%,2%,4%,6%,8%,10%,12%,14%,2,0001,8001,6001,4001,2001,0008006004002000,2016,2017,2018,2019Q3,美国9大军工企业军品收入(亿美元),F-35未交付 订单多达396架同比+68.5%,0.68%,2.21%,0.26%,5.14%,-6.14%,8.91% 9.80%,3.54%,10.09%,8.52%,15.48%,9.65%,7.44% 7.97% 9.48%,27.12%,9.61%,5.12%,6.14%,9.99%,-10.00%,0.00%,10.00%,20.00%,30.00%,非民航类航空制造,导弹,宇航,信息化作战系统,军船制造,航空发动机,制造,民,用航空,201720182019Q3,3.2. 事件催化重要日历：核心变量-台湾地区选举&美大选&英国脱欧,近期重大事件：我国台湾地区领导人选举 、美国换届、英国脱欧、伊朗与西方世界冲突加剧、 叙利亚争端持续。2020年核心事件：我国台湾地区领导人选举、美国大选（1）我国台湾地区领导人选举1月11日；（2）英国脱欧最后期限1月31日（3） 美国大选Trump是否会采取保证连任的极端措施&改选总统的政治偏好 11月3日,美国2020大选,智利民众不满养老金延 后支付，群众游行升级,我国台湾地区领导人选举,香港局势动荡,西班牙暴乱,伊朗政府上调油价西方世界怂恿伊朗群众游行,英 国 脱 欧,4国资混改上升为2020年主线之一: 从“管资产”到“管资本”,4.1. 风向变化：从“管资本”角度实现新维度国资保值增值，二级空间增厚,中航飞机拟进行资产置换，或将意味着无募资二级股东最大回报时代的开始11月5日晚公司公告，拟与集团子公司航空工业飞机进行资产置换。西飞与陕飞为飞机整机制 造企业，置入完成后，上市公司营收与净利润将大幅增厚，集团采购体系的供应链损耗将恢复， 拟收购标的成本管控与盈利能力望进一步提升。拟置入的资产包括：西安飞机工业（集团）有限责任公司 100%股权陕西飞机工业（集团）有限公司 100%股权中航天水飞机工业有限责任公司 100%股权（拟在交易前无偿划转至航空工业飞机）预计交易将增厚营收251.5亿元，增厚净利润约4.73亿元。因方案不涉及发行股份，因此股本保持不变，EPS不被稀释，将从0.24元增加到0.41元，备考PE为38.1x。“管资本”角度下，国有资产保值增值考量纳入了国有有价证券的市场价值波动，遵循市场 规则的股东权益增值保值将打开二级市场的收益弹性空间。,4.1. 风向变化：从“管资本”角度实现新维度国资保值增值，二级空间增厚,国资委发布央企股权激励相关通知，股权激励为代表的国资混改将大幅一是科学规划股权激励。重点包括：结合集团产业发展规划与高质量发展需要进行激励；聚焦核心骨 干人才；央企负责人不纳入股权激励对象范围。二是对激励方式的要求。重点包括：股权激励要与未来相结合，一般为股票期权、股票增值权、限制 性股票等方式；要根据所在行业经营规律、企业改革发展实际等因素科学确定，也就是说，不能只根 据激励实现的难易程度作为优先考量。三是激励时间与数量的要求。重点包括：鼓励上市公司分期授予方式实施股权激励，实现员工与公司 利益长期绑定；首次激励的权益数量占总股本从1%扩大至3%如为重大战略转型，两个完整年度内的 激励占比最高可放宽至5%，做到谋大事、干大业。四是对激励价格与激励水平的要求。重点包括：限制性股票的授予价格不低于市价的50%，若股价破 净，不得低于市价的60%；授予价值不得高于授予时薪酬总水平的40%。中航光电：首家响应国资委号召，第二期股权激励于通知公布一周后落地。关注：军民互通性，或处 于改革先锋的央企上市公司。重点关注国改思路变化：借市场无形之手未来国资改革的核心将持续贯彻“从管资产到管资本的演变”，即用市场无形的手去驱动科学化国有资产 的发展，其中除了事业单位转制进入市场化经济体外，资产资本化（从非流动股权变为公开市场有价证 券）、市场化股权激励将成为执行新发展思路的重点，而非资产管理理念下2000年前后的全民所有制企 业间的机构改革。因此业务具备较强军民互通性，或处于改革先锋的央企上市公司将具备混改发展机遇。,4.2. 强调2020“十三五末年” 资产证券化突破年逻辑,目前资产证券化缺口依然巨大军工证券化投资以中航系为先（军工唯一国有资本投资试点）多家军工央企集团证券化率仍小于20%（如航天科技/科工、中电科等）航空工业70%的证券化率目标将成为 各集团标杆率先提速，引领军工全行 业证券化率全面提升。,中航工业集团的运作次数、开展运作的上 市公司数量、旗下上市公司证券化的频率， 均走在军工集团最前列。1993年至今，中航工业集团旗下的13家 上市平台共开展了23次证券化，从次数上 是第二名航天科工的1.64倍，从上市平台 开展数量上是第二名航天科工的2.17倍。预计中电科集团、兵器工业集团、航天科 技集团或将成为资产证券化的新试点和中 航外的主要配置方向。,单位：家,单位：家,4.2. 强调2020“十三五末年” 资产证券化突破年逻辑,可关注相关投资标的（1）激励机制下国企混改机遇中航光电、航天电器、中航机电、中航飞机、中航沈飞、航天发展、振华科技（2）证券化-重点关注组合中航（中航飞机、中航机电、中航高科）电科（四创电子、天奥电子）航天（航天机电、航天发展）兵器+地方（北方股份、湘电股份）,5军工科技股将走入科技长牛市长期资本行为认知存在偏差,5.1. 军用技术民用化到达需求碰撞点，长线军工科技牛股或批量出现,国防科技是全球国防现代化和经济转型升级的重要途径，军工科研院所是国防科技创新的 主力军，也是高科技企业的诞生地。从国外军工企业对科技创新产业的带动力上来看，前 沿技术一般都是率先在军工相关行业率先进行运营，然后再逐渐过渡到民用化的市场阶段。具体包括：计算机、互联网、GPS卫星导航定位、移动通信（CDMA）、民航客机等。,5.1. 军用技术民用化到达需求碰撞点，长线军工科技牛股或批量出现,从中长期来看，未来我国制造业的下一个发展阶段或将逐渐向上游关键原材料、电子核心器件、基础工具及 开发软件、核心生产设备等四大核心领域去进行突破。我国正不断朝着核心技术自主可控阶段发展，进而实 现对我国特殊国情下中等收入陷阱的跨越。在可预判的时间范围内，半导体、5G、其他电子信息产业、新材料民用等领域，军用科技在民用自主替代、 科技红利赋能已出现放量趋势，估值体系的分歧在此类股票上并不存在，如：中航光电、航天电器（信号连接）振华科技（被动器件）、火炬电子（MLCC）航锦科技、景嘉微（GPU）和而泰（毫米波射频芯片）耐威科技（MEMS流片）光威复材、中航高科（碳纤维复材）天奥电子（时钟授时）航天电子（顺丰物流无人机）航发动力（航空发动机）西部超导西部材料（特种金属材料）中直股份（民用直升机）,5.1. 军用技术民用化到达需求碰撞点，长线军工科技牛股或批量出现,在可预判的时间范围内，半导体、5G、其他电子信息产业、新材料民用等领域，军用科技在民用 自主替代、科技红利赋能已出现放量趋势，估值体系的分歧在此类股票上并不存在。,长期看好上游：光威复材航天电器和而泰火炬电子振华科技菲利华中航光电,5.2. 北上资金持续涌入A股军工板块，军工作为价值低估科技股望持续受益,A股投资者对北上资金的认知或存在误区，实际上，北上资金同样会配置国防属性标的2018年以来，北上资金对优质军工股的配置比例显著加大，且整体呈现投资时间长、投资 占比持续加大的趋势，配置回撤亦较少。外资买入代表性个股：主战装备-中直股份、中航沈飞；军工自主可控：中航光电（配置比例高达13%，是北上资金配置最多的个股）、振华科技。,0%,1%,2%,3%,4%,5%,6%,2016-06-29,2017-06-29,2018-06-29,2019-06-29,中直股份陆股通持股占比(%)中直股份陆股通持股占自由流通股比(%),0%,3%,6%,9%,12%,15%,2016-12-05,2017-12-05,2018-12-05,中航光电陆股通持股占比(%)中航光电陆股通持股占自由流通股比(%),0.0%,0.5%,1.0%,1.5%,2.0%,2.5%,3.0%,3.5%,2016-12-12,2017-12-12,2018-12-12,振华科技陆股通持股占比(%)振华科技陆股通持股占自由流通股比(%),5.2. 军工或具备1.5%以上增量机会，望成长线资金配置边际显著改善板块,MSCI第三次扩容已至：11月8日凌晨，MSCI 宣布将把指数中所有大盘A股纳入因子从15%增 至20%，同时将中盘A股(创业板)一次性以20% 的纳入因子纳入MSCI指数，11月26日收盘后生 效。这也是年初至今最大一次MSCI扩容。北上资金当前持股军工情况：以陆股通为代表的长线资金持股占A股市值为4834亿元，比例达1.07%，军工为0.86%，军工低配约20%。MSCI-2019年外资流入量预计为2600亿元，2020年预计为2000亿元。北上持股比例预计将从1.07%上升至2.08%，军工核心股票或出现142%左右流通盘新增长线资金流入，热钱对新 兴市场关注望持续提升，军工或为长线资金配置 边际明显改善的板块。,5.2. 北上资金持续涌入A股军工板块，军工作为价值低估科技股望持续受益,目前，军工股已呈现出以北上资金为代表的长线资金涌 入趋势。军工细分龙头均存在较大幅度增量机会，普遍增量将有望远超板块当前0.86%的流通股比例：航天电器（民用业务结构升级，但陆港通无占比）振华科技（军民被动元器件细分龙头之一，陆港通占比 仅1%）中航机电（航空机电设备龙头，陆港通大幅减持处低位） 中航沈飞（对标中直股份配置占自由流通股比）航发动力（对标中直股份配置占比） 航天发展（持股比例短期向下波动） 菲利华光威复材（北上关注低）火炬电子（北上无占比）等更多符合北上资金配置逻辑的细分龙头尚未被该类长线 资金认知。军工作为价值被低估的高科技股，将有望受 益长线/产业资本持续流入。,6投资策略总结,主线：军民互通的军工科技股是未来长牛基础，外资化价值演绎带来机遇：连 接器双雄、和而泰、光威复材、菲利华,A股将延续外资化价值演绎，军工/民用科技好赛道下的估值与增速匹配将成重点，2020 年军工增速（预计+15%）或具备比较优势，军工稳定资产将开始建立长期增长中枢，高 效资产定义上限边际：关注景气度高位维持：上游企业，原材料细分复材/特殊金属类企业景气度望延续，关注景气高位维持：中航高科、光威复材军民互通科技股，拐点加速期：上游半导体与其他元器件细分军用稳定增长，民用产业处于复苏向上，但还未达到顶点，2020年或为增速兑现阶段；关注标的：中航光电、航天电器、和而泰、火炬电子、苏试试验、菲利华、振华科技、航锦科技关注稳定型资产，稳健向上：定价机制改革下，下游企业定价权持续强化预计在新军品定价机制下，垄断供给、单一需求的市场结构有望出现军品利润、采购价 格、保军数量的最优博弈解，主机厂可通过产业链影响，调控成本获得定价奖励获得更 高毛利润率。主要关注：中航沈飞、中直股份、内蒙一机关注景气底部改善：中游企业（分系统）：将于2020年度过上下游挤压阶段，低基数 效应出现，进入拐点。关注：中航机电、航天发展、天奥电子、四创电子,主线二国资改革驱动的国企基本面共振&证券化：中航飞机、航大动力、中航沈飞、中航重机、中航机电,近期国资改革新思路下的国资改革或为明年主线，这涵盖了叠加股权激励调动能动性的基本面机会&资产证券化，目前的思路细致分析有比较大的变化。未来国资改革的核心将持续贯彻“从管资产到管资本的演变”，即用市场无形的手去驱动科学化国有资产的 发展，其中除了事业单位转制进入市场化经济体外，资产资本化（从全民所有股或非流动股权变为公开市场 有价证券）、市场化股权激励将成为执行新发展思路的重点，而非资产管理理念下2000年前后的全民所有 制企业间的机构改革。11月11日，国资委最新股权激励规定，打破收益限制，提高激励上限至3%，做大事敢激励。中航飞机方案为新监管思路下范例：遵循市场规则的股东权益增值保值将打开二级市场的收益弹性空间。 因此，业务具备较强军民互通性，或处于改革先锋的央企上市公司将具备混改发展机遇。投资组合:（1）股权激励调动能动性的基本面机会：已激励先锋企业中航光电、中航沈飞、中航机电；待激励企 业航天电器、航发动力、中航重机（2）证券化关注：中航飞机、四创电子、北方股份、航天机电-目前军工处于18.2%动态PE历史分位，超跌后获得弹性空间，关注十三五大年，1月事件催化密集月，建议12月开启配置。,