2020年资本市场发展洞察分析报告.pptx

2020年资本市场发展洞察分析报告,二零一九年十一月,目录,在2020年3月之前，市场中性债券市场：全球负利率带动中国收益率平缓 股票市场：降低收益率目标2020年的投资主题 风险提示,一,1.1.当前到3月，市场中性,经济增速处在温和下滑的过程中：工业增加值处于温和下行轨道，尽管9-11月有 一定幅度反弹；PMI指数仍然处在50的枯荣线以下。,1.1.1. 经济增速惯性温和下降,-5%,5%,15%,25%,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2018,工业增加值:当月同比,工业增加值:当月同比,49,51,53,55,57,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2018,PMI指数变动,PMI,CPI环比增长加速在一定程度上制约流动性宽松，MLF/OMO/LPR利率下调可能在未 来三个月暂停。,1.1.2. CPI环比增长还在加速，估计降息在12月-2月暂停,2.2%,2.4%,2.6%,2.8%,3.0%,3.2%,3.4%,201602,201607,201612,201705,201710,201803,201808,201901,201906,201911,逆回购和MLF利率变动,逆回购利率:7天中期借贷便利(MLF):利率:1年,4035302520151050,0%,2%,4%,6%,201201,201301,201401,201501,201601,201701,201801,201901,CPI和生猪价格变动,CPI:当月同比22个省市:平均价:生猪 (元，右轴）,截止11月今年北向资金净流入达到了2450亿元，MSCI目前已经达成将A股纳入因子 提升至20%的目标，A股占新兴市场份额的4.1%。MSCI估计在2020年2月底才会做出 下一阶段A股权重调整的计划。,1.1.3. 今年11月到明年2月，外资涌入缺少明确事件信号,8006004002000-200-400-600,201901,201903,201904,201905,201905,201906,201907,201908,201909,201910,北向资金净流入（月度，亿元）,北向资金净流入（月度，亿元）,A股权重在MSCI新兴市场指数中的变动,1.1.4. 落地为安的投资风格和心态,历史经验显示，前三季度的股票投资回报越高，市场上在第四季度越有可能转向偏防守的策 略。主动基金50%分位收益率与高分红指数第四季度涨跌幅存在明显的正相关关系，在今年市 场已经取得可观收益的情况下，投资者风格偏向落地为安。前三季度权益基金收益率中位数和中证红利指数四季度涨幅的相关性,-20%-30%,-10%,0%,10%,30%20%,40%,60%50%,-60%,-40%,-20%,0%,20%,40%,60%,80%,100%,120%,140%,纵 轴：中 证红 幅 利指数 四 季 度 涨,横轴：前三季度权益基金收益率中位数,一,1.2. 2020年2-3月或许再次期待政策宽松带来新一轮上涨,1.2.1. 猪肉价格在农历正月季节性触顶,美联储可能在2020年2-3月再启动降息,-12%,-10%,-8%,-6%,-4%,-2%,0%,2%,201408,201502,201508,201602,201608,201702,201708,201802,201808,201902,201908,生猪存栏:能繁母猪:环比(%)生猪存栏:环比(%),猪肉价格在农历正月季节性触顶，CPI的环比涨幅下降，通胀预期稳定回落，投资 者憧憬货币政策宽松。美联储可能在2020年2-3月再启动降息，根据点阵图，2020年利率中位数预期比2019年略低。生猪存栏环比跌幅收窄美联储降息概率点阵图,3.5%,3.0%,2.5%,2.0%,1.5%,1.0%,0.5%,0.0%,长期,2019202020212022注：点阵图为2019年9月公布的最新数据。蓝色：预期中位数红色：使用年底联邦基金期货估算的利率,作为领先指标的300城土地出让金累计同比今年二季度以来持续下滑，预示后续土地购置费将下行。用0.77开工面积-销售面积计算的广义库存有所回升，预计新开工增速将在明年开 春后下滑。,-40%,-20%,0%,450004000035000300002500020000150001000050000,201701,201704,201707,201710,201801,201804,201807,201810,201901,201904,201907,201910,土地购置费后续回落,300城交累计土地出让金（亿元）300城交累计土地出让金累计同比(右） 土地购置费:累计同比（右）,140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%,60,00040,00020,0000,80% 200,000180,00060% 160,000140,00040%120,00020% 100,00080,000,1999,2001,2003,2005,2007,2009,2011,2013,2015,2017,2019,目前库存处于较高水平,广义库存（万方）,库存增速(右）,1.2.2. 房地产行业政策或许有放松契机,1.2.3. 中美经贸谈判及MSCI对A股权重的后续公告,中美经贸谈判在落实第一阶段成果后进入第二阶段谈判。MSCI可能在2月底公布再次提高A股权重的计划。中美贸易谈判时间线,二,债券市场展望：全球负利率带动中国收益率曲线平缓,2.1. 全球负利率实施时间线,瑞典,2009 7月,2012 7月,2014 6月,2014 12月,2016 1月,2016 3月,匈牙利,第一家实施负利率政策的央行下调七天回购利率至0.25%， 导致隔夜存款利率下降至- 0.25%经济持续低迷，通胀下行,稳定本国货币币值，抑制热钱流入下调七天存单利率至-0.2%,下调隔夜存款利率至-0.1%经济持续低迷，长期再融资 计划（LTRO）无法阻止通 胀回落,缓解货币升值压力，抑制 热钱流入将基准利率设定在-0.25% 的水平,推出三层利率支付体系。将超额 准备金高于去年12个月均值部分 的利率从0.1%调为-0.1%。通胀转负，QE和QQE收效甚微， 降息空间不足,经济增速不断下滑和货币升 值的双重压力下调隔夜存款利率至-0.05%,经济下滑抑制热钱流入 双重压力,丹麦,欧元区,瑞士,日本,负利率的政策目标：缩减银行超额准备金，刺激信贷，使市场投资向高风险、高收益资产转移。使QE效果体现。压低货币汇率，刺激出口。使通胀回升到目标区间。可能造成的负面影响（McAndrews,2015；Molyneux, Reghezza, Thornton& Xie 2019）：因为需要维持存款资金，中小银行不愿意把负利率传导到存款利率，如果存款利率不变，银行需要把贷款利率提高，弥补损失。为了维持存款资金，银行可能减少贷款，从而限制信贷增长。可能造成资产价格泡沫。银行降低贷款质量，使经济环境恶化（Jimenez, 2014）。银行间市场利率可能出现剧烈波动。,2.2. 负利率的负面影响可能难以预见,2.3. 负利率对GDP长期拉动效应较弱,注：蓝色年份为实施负利率政策首年。,大多数地区实施负利率次年，实际GDP增速回升效果明显，但长期来看，负利 率对经济增速没有明显助益。,2008,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2018,负利率政策对GDP长期拉动效果较弱8%6%4%2%0%-2%-4%-6%,瑞士,丹麦,欧元区,瑞典,日本,大多数实行负利率的地区没有出现显著的通胀回升，瑞典和日本的状况相对 较好，2014年和2016年开始正式实施负利率后通胀回升幅度较大。但从日本 目前对未来的通胀预期来看，企业预期通胀水平在之后5年内都不会出现进一 步上升。,2.4. 长期通胀预期无明显积极反应,日本企业通胀预期没有回升（%）,-1%,1%,2%,3%,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2018,2019,欧元区通胀预期重新进入下行轨道,2年后通胀预期,1年后通胀预期5年后通胀预期,2.5. 长端利率下行，击破历史下限,201408,201502,201508,201602,201608,201702,201708,201802,201808,201902,201908,长端利率对降息的敏感性：正利率区间降息： 靠近0利率时，长端利率对降息敏感性降低（Grisse, 2017)，长端利率对加息敏 感性不变，因为市场预期0利率就是降息的下限。即将进入负利率：加息、降息对长端利率影响幅度相同，因为市场预期负利率即将被启用（利率没 有底），0利率不再是下限。进入负利率后：长端利率对短端利率调整的敏感性恢复正常（敏感性随降息减弱），因为市场快速调整预期，意识到负利率也有有效下限。2016年以来，实施负利率地区的长端债券收益率不断下行4%3%2%1%0%-1%-2%,丹麦:长期国债收益率 法国:10年期国债收益率 瑞典:长期国债收益率,日本:10年期国债收益率 德国:10年期国债收益率 瑞士:10年期国债收益率 美国:10年期国债收益率,2.6. 收益率曲线平坦化,目前实施负利率的地区，与2015年相比有收益率曲线平坦化的趋势。因为长端利率对短端利率下降的敏感性增强。,-2%,-1%,1%,2%,3%,4%,1年2年,3年5年7年10年15年30年,2019年实行负利率地区收益率曲线,日本 奥地利 丹麦,西班牙 法国 瑞士,瑞典 芬兰 比利时,意大利 爱尔兰 德国 荷兰,-2%,-1%,0%,1%,2%,3%,4%,1年,2年,3年,5年,7年,10年15年30年,2015年这些地区的收益率曲线,爱尔兰 比利时 芬兰,瑞典 丹麦 奥地利,日本 荷兰 瑞士,意大利 法国 德国 西班牙,4%3%2%1%0%-1%,200201,200305,200409,200601,200705,200809,201001,201105,201209,201401,201505,201609,201801,201905,中国10年期-1年期国债利差,美国10年期-1年期国债利差,2.7. 收益率曲线平坦化,没有实行负利率的中美也出现了收益率曲线平坦化的趋势。美国10年期-1年 期国债利差一度于今年倒挂。中美收益率曲线平坦化趋势,2.8. 美联储后续对中国利率下拉作用越来越大,6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%-3%-4%,200201,200305,200409,200601,200705,200809,201001,201105,201209,201401,201505,201609,201801,201905,中美长端债利差,美国:国债收益率:10年,中债国债到期收益率:10年 中美10年期国债收益率利差,2.9. 2020年后的中国经济增长目标重设,20%15%10%5%0%-5%-10%,1990,1992,1994,1996,1998,2000,2002,2004,2006,2008,2010,2012,2014,2016,2018,GDP:不变价:当季同比,美国:GDP:不变价:环比折年率:季调,如果美国GDP保持2.5%增速，中国保持6%增速，建国100年中国GDP是美国GDP 的多少？2020年后的经济增长目标是否可能被重设？中美GDP增速,三,股票市场展望：必须降低目标收益率,3.1.1. 2019年经济增长的贡献，40%来自房地产投资和净出口,70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%,201503,201509,201603,201609,201703,201709,201803,201809,201903,201909,GDP当季同比贡献率:资本形成总额GDP当季同比贡献率:货物和服务净出口,今年以来，净出口对GDP的贡献率由负转正，资本形成总额的贡献保持在较高水平。净出口和房地产对GDP的拉动,3.1.2. 净出口在2020年面临挑战，同时美国国内消费增速面临下行风险,净出口在2020年面临挑战，贸易战中既往关税的负面作用正在显现；同时美国国内消费增速面临下行风险。,0%,2%,4%,6%,8%,10%,201503,201509,201603,201609,201703,201709,201803,201809,201903,201909,美国消费变动,美国:GDP:不变价:环比折年率:个人消费支出:季调,美国:GDP:不变价:环比折年率:个人消费支出:商品:季调,-9%,-8%,-11%,-30%,-26%,-16%,-14%,-15%,8%,5%,-2%,10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%,-32%2019年 1-3月累计,2019年 1-6月累计2019年 1-9月累计,中国对美贸易季度同比,对美出口同比 对美进出口同比,自美进口同比对美贸易差额同比,18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%,-40%,-30%,-20%,-10%,0%,10%,20%,30%,40%,201402,201408,201502,201508,201602,201608,201702,201708,201802,201808,201902,201908,房屋新开工面积:累计同比房屋竣工面积:累计同比房屋施工面积:累计同比（右）,3.2.1. 特别有韧性的房地产投资在2020年某个时点后可能快速下滑,-40%,-20%,0%,20%,40%,60%,80%,100%,0%,10%,20%,30%,40%,50%,60%,20062007200820092010201120122013201420152016201720182019,居民部门杠杆率商品房销售金额:期房:累计同比（右）,居民杆杆率临近平衡点，会制约地产销售表现，特别是在2017-2019年连续三 年天量地产销售金额、面积之后。新开工面积和竣工面积的“喇叭口”收窄，施工面积下降，直接导致“有效投资”下降。居民杠杆率和期房销售金额开工、竣工增速差收窄,-10%,-5%,0%,5%,10%,15%,201502,201508,201602,201608,201702,201708,201802,201808,201902,201908,建筑投资影响平板玻璃产量,产量:平板玻璃:累计同比房地产开发投资完成额:建筑工程:累计同比,18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%,-10%,-5%,0%,5%,10%,15%,20%,25%,201402,201408,201502,201508,201602,201608,201702,201708,201802,201808,201902,201908,施工与建筑工程投资关联性,房地产开发投资完成额:建筑工程:累计同比房屋施工面积:累计同比（右）,一旦施工增速下行，建材产业链将同步下滑。水泥、平板玻璃产量与建筑工程投资高度相关,。,-10%,-5%,0%,5%,10%,15%,201502,201508,201602,201608,201702,201708,201802,201808,201902,201908,建筑投资增速影响水泥产量,产量:水泥:累计同比房地产开发投资完成额:建筑工程:累计同比,3.2.2. 特别有韧性的房地产投资在2020年某个时点后可能快速下滑,3.3. 高物价形势会在一段时间内制约货币宽松预期,9%7%5%3%1%-1%-3%,1997,1999,2001,2003,2005,2007,2009,2011,2013,2015,2017,2019,CPI上行压力会制约货币政策宽松程度。从过往经验来看，所有降息举措都发生在物价环比下滑时期。尽管有些阶段CPI的绝对值仍然很高。降息时对应的CPI,CPI:当月同比,降息时对应的CPI,3.4. 货币政策整体更加稳定，贴合名义GDP走势,30%25%20%15%10%5%0%,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2018,货币政策和名义GDP趋于稳定：央行指向广义货币增速要贴近名义GDP，2019年并没有很好地体现，2020年或许更加贴合。名义GDP和社融规模同比增速,名义GDP:同比,社会融资规模存量:同比,3.5. 2019年高收益率对2020年收益率的制约,截至10月，股票型公募基金收益率中位数为37%，是历史第四好成绩，过往收益中位数达到30%以上的年份在接下来一年收益都难以为继，预示着下一年的预期回报率下降。,股票型公募基金指数12个月收益率（以每年12月31日为基点，2019以11月20日）,29,部分行业估值较高：虽然全部A股市盈率中位数和沪深300市盈率分别只有25X和12X，但食品饮料、医药、电子和计算机行业的市盈率已达到33、35、36和47X。,3.6. 较低的市场估值掩盖了结构性差异,10,11,12,13,14,15,16,17,20,25,30,35,40,45,50,55,60,201701,201704,201707,201710,201801,201804,201807,201810,201901,201904,201907,201910,全部A股市盈率中位数和沪深300市盈率,全部A股市盈率中位数,沪深300市盈率（右轴）,0,20,40,60,80,201701,201706,201711,201804,201809,201902,201907,食品饮料、医药、电子和计算机TTM市盈率,SW食品饮料,SW医药生物,SW电子,SW计算机,3.7. 权益投资者的Alpha正在接近历史最高值,150%100%50%0%-50%-100%-150%-200%-250%,200412200506200512200606200612200706200712200806200812200906200912201006201012201106201112201206201212201306201312201406201412201506201512201606201612201706201712201806,股票型公募基金12个月收益率 同比差值,注：公募基金12个月收益率同比差值计算方法为，假设每月最后一个交易日为基点t；计算t-12个月到t收益率为，计算t到t+12个月收益率为；3. 计算 - （月频）,3.8. 股市上半年收益超过下半年,2020年下半年企业盈利可能更快恶化，而经济增长目标重设会显著降低投资 者对整体盈利的稳定预期。,80,85,90,95,100,105,110,115,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2018,2019,PPI定基指数、A股净利润同比,PPI:定基指数万得全A归母净利润同比（右）万得全A(除金融、石油石化)归母净利润同比（右）,-30%,-20%,-10%,0%,10%,20%,30%,40%,-10%-20%-30% 0%,5%,60% 25%50%40% 20%30%15%20%10%10%0%,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2018,2019,名义GDP增速、A股净利润同比,GDP:现价:当季值:同比万得全A归母净利润同比（右）万得全A(除金融、石油石化)归母净利润同比（右）,四,2020年的投资主题,4.1.1. 超长期的海外主权/保险资金的选择：稳定性溢价,美股消费行业龙头存在估值溢价（龙头PE ttm / 行业指数PE ttm 1）。,2010-2018 美股消费龙头估值溢价率,201918171615,201901,201902,201903,201904,201905,201906,201907,201908,201909,201910,201911,长江电力股价,长江电力股价走势,4.1.2. 保险资金降低股票投资波动性，选择行业龙头,从2018年起率先执行IFRS9的中国平安的持股情况来看，2018年，中国平安为十大流通股东之 一的股票数量为30只，总计持股金额1811亿元，2016年为十大流通股的之一的股票数量41只， 持股金额1197亿元。2016-2018年持股集中度有明显提升。,4.1.3. 保险资金降低股票投资波动性，选择行业龙头,龙头股价年化波动率小于行业的股价波动率。2012年1月1日至2019年7月12日的样本中，绝大 多数龙头公司股价的波动率都显著小于所属行业整体的股价波动率。展现了龙头公司股价稳 健的走势，具有抵抗市场波动的卓越能力。大部分龙头股价年化波动率小于行业波动率,4.1.4. 海外对冲/量化对冲对行业内股价分化的影响,0,10,000,20,000,30,000,40,000,50,000,60,000,70,000,10%,15%,20%,25%,30%,35%,40%,45%,50%,201601,201607,201701,201707,201801,201807,201901,201907,市值排名前10%A股成交额占比,市值排名前10%股票成交额（亿元）（右） 市值排名前10%股票成交额占全部A股比例,云游戏建立在5G手机基础上，基数巨大无需购买设备，且不占用手机内存，没有存储空间限制用户数将打破现有天花板，带来大幅增长游戏内容高质量带来付费创新，带来客单价提升,4.2.1. 云游戏缘何成为新方向,4.2.2. 游戏公司估值便宜,6050403020100,201701,201703,201705,201707,201709,201711,201801,201803,201805,201807,201809,201811,201901,201903,201905,201907,201909,三七互娱,完美世界,吉比特,游族网络,腾讯控股,优质游戏标的估值均较低（三七互娱因年底商誉减值会计调整TTM估值有所上升， 实际估值仍处低位），当前手游行业增速回暖，版号政策有利于中大型公司提高市 场份额，未来云游戏业务的崛起将进一步促进行业营收的爆发，龙头游戏公司最为 受益。主要游戏公司TTM估值,4.2.3. 5G推动VR产业步入高速发展阶段,5G边缘计算基数将推动VR/AR的崛起：边缘计算使得原本需要在终端完成的海量数据的处理、 图形的渲染等工作可以迁移到边缘计算网络上完成，而终端设备只需负责对网络中各项内容、 服务及应用的分发和下载，让消费者享有更高质量网络体验。当前的VR产业正步入高速发展阶段：产品形态基本成形，用户画像逐渐清晰，该阶段的VR产 业有望随着爆款产品的出现，进一步刺激市场对VR产品的需求。同时VR应用也有望更加丰富， 并与移动通讯、传媒、教育等产业相互渗透，从而推动产业开启高速发展。VR市场步入高速发展期,根据IDC的预测，全球VR头显出货量在2020年将达到12.33万台，同比增长61.39%。VR市场将保持快速的增长。根据信通院和中国产业信息网的预测，2019年，全球VR市场规模将达到1000亿元左右，同比增速超过50%，其中，中国VR市场规模约310.2亿元，同比增长约36.35%。,4.2.4. 5G推动VR产业步入高速发展阶段,全球VR头显出货量变化,全球VR市场规模变化,伴随着Model 3国产化所带来的售价的下降，将强化特斯拉的竞争力促进销量的崛起。特斯 拉的国产的建造成本（单位产能的资本支出）较美国低65%，中国低成本的生产优势将显著 拉低国产Model 3的售价，销量有望迎来爆发式的增长，预计2020年Model 3中国销量有望 达到10-15万辆。20年将有大量车型密集推出：除了特斯拉Model 3，在2020和2021年还将会有大量的国产车 型的推出有望带来电动车产业链的爆发。,4.2.5. 特斯拉等新车型有望复制苹果产业链模式,12,93312,590,12,35812,335,10,345,6,3756,1436,0966,073,5,0154,674,4,5444,4784,292,0,10,000,20,000,30,000,40,000,50,00047,000,Tesla Model 3(est.) BMW 3 SeriesLexus ES BMW 5 Series Mercedes C-Class MercedesE/CLS-ClassAudi A4 Acura TLX Audi A5 Infiniti Q50 Volvo 60 Series Lincoin MKZAudi A6 Lexus IS BMW 4 Series,2019年一季度美国汽车销量对比,特斯拉1H19年分地区销量（辆）,双积分制政策趋严对电动车有了更严格的考评要求：2019年7月21-23年双积分法案落地， 政策对能耗有了更高的要求，降低了新能源汽车单车积分。预计2021年至2023年双积分所需 电动车产量将达到200万、250万和320万辆，才能达成双积分政策目标。20年商用车政策将更为友好：过往政府对2020年电动车销量设立了200万的目标，为了达成 目标，预计补贴退坡幅度较低，各地商用车的电动化政策有望在2020年出台，并设立运营车 电动化的目标。欧洲排放标准趋严：欧盟规定2020年和2021年销售的95%、100%的新车平均碳排放需从目前的120g/km降至低于95g/km，预计未来欧洲电动化率加快，三年的复合增速将达到50%，2021年和2025年的电动车销量将达到100万辆和300万辆。,4.2.6. 海内外电动车政策引导产业爆发,4.2.7. 光伏全年前低后高,3,4,11,11,15,34,53,43,27,50,0,10,20,30,40,50,60,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2018,2019E,2020E,19年由于指标发放较晚，部分建设项目可能会延迟到20年上半年集中并网，预计19年国内装机25-30GW，海外预计85GW左右装机，全球115GW左右。年初至今组件 价格已经下降20%，已超过历年平均降幅，足以激发明年全球需求弹性。预计20年 海外需求100GW以上。国内方面，预计新增指标平稳，今年项目延迟，将会推高明 年的装机预期。国内光伏装机量（GW）,105.0,115.0,150.0,183.0,217.0,4%,10%,30%,22%,19%,0%,5%,10%,15%,20%,25%,30%,35%,0,50,100,150,200,250,2018,2019E,2020E,2021E,2022E,Japan,ChinaIndia,USAROW,#REF!,EurpeYOY,展望2020年，总体将呈现前低后高的走势。上半年硅片将开启降价周期，组件价格 也将适时调整，部分海外需求可能观望延后。下半年国内竞价、平价项目将进入集 中开工期，价格将趋稳，海外需求也将进入旺季。,4.2.8. 光伏全年前低后高,全球主要国家光伏装机量预测（GW）,25,30,19,30,28,27,28,32,30,35,40,45,50454035302520151050,全球季度光伏装机量预测（GW）,5.1. 风险提示,泛消费行业不意味着业绩天然稳定。,70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2018,白酒行业收入Vs利润增速,白酒行业年报主营收入增速白酒行业年报归母净利润增速,35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2018,医药行业收入Vs利润增速,医药行业年报主营收入增速医药行业年报归母净利润增速,5.2. 风险提示,5%,7%,9%,11%,13%,15%,5%,10%,15%,20%,25%,30%,1995,1997,1999,2001,2003,2005,2007,2009,2011,2013,2015,2017,2019,GDP和社会消费品同比增速对比,社会消费品零售总额:同比GDP:不变价:当季同比（右轴）,消费可能是经济增速下滑的滞后指标：社会消费品零售总额增速滞后GDP增速3-5个季度，经济增速的惯性温和下降可能带来社会消费品增速的下滑。,5.3. 分行业业绩增速和估值分位区间的匹配对比,行业业绩增速和估值对比,注：银行和非银金融行业的股市历史分位数为PB估值，其余行业为PE估值。,5.4. 风险提示,全球负利率进一步深化，美国在一年内进入负利率。CPI在2020年上半年大幅上行，影响降息空间。房地产政策难以放开，影响市场拐点催化剂。电动车、光伏销量不及预期。医药、消费等核心资产业绩增速不及预期,