黑色2020年报：地产春风仍未去，柳暗花明见螺纹.pdf

1金 成黑 色 研 究 员执 业 编 号 ： F3061509联 系 电 话 ： 0571-28132639手 机 ： 15757128290（ 微 信 ）邮 箱 ： jinchengcindasc李 涛黑 色 研 究 员执 业 编 号 ： F3064172联 系 电 话 ： 0571-28132591手 机 ： 18307211494（ 微 信 ）邮 箱 ： litaocindasc方 家 驹黑 色 研 究 员执 业 编 号 ： F3066474联 系 电 话 ： 0571-28132639陈 敏 华研 究 主 管投 资 咨 询 号 ： Z0012670信 达 期 货 有 限 公 司CINDA FUTURES CO., LTD杭 州 市 萧 山 区 钱 江 世 纪 城 天 人大 厦 19-20层全 国 统 一 服 务 电 话 ：4006-728-728信 达 期 货 网 址 ：cindaqh内 容 概 要成 材 ： 明 年 钢 材 价 格 下 方 支 撑 仍 然 较 强 ， 无 需 过 度 悲 观 ： 一 、 房 地 产 需 求 韧 性 仍在 ， 终 端 需 求 及 投 资 有 望 延 续 涨 势 ； 二 、 逆 周 期 调 节 加 强 ， 基 建 资 金 紧 张 逐 步 缓 解 ，汽 车 家 电 继 续 回 暖 ； 三 、 产 能 趋 于 稳 定 ， 废 钢 调 节 产 量 变 动 ， 电 炉 成 本 支 撑 较 强 。 总体 而 言 ， 我 们 认 为 明 年 钢 材 需 求 有 望 继 续 超 预 期 表 现 ， 钢 材 价 格 仍 具 备 上 行 空 间 ， 钢材 期 货 价 格 预 计 在 3400-4000区 间 内 震 荡 ， 但 需 警 惕 极 端 情 况 下 原 料 端 崩 塌 带 来 的 影响 。 铁 矿 石 ： 2020年 铁 矿 石 难 以 再 现 风 采 ， 预 计 重 心 逐 步 下 移 ： 一 、 淡 水 河 谷 复 产 预期 较 强 ， 供 应 缺 口 弥 补 ； 二 、 国 内 及 外 矿 非 主 流 矿 山 开 工 率 高 位 ， 生 产 积 极 性 较 高 ；三 、 需 求 端 趋 于 稳 定 ， 废 钢 对 铁 矿 石 替 代 作 用 变 大 ； 四 、 全 球 铁 元 素 消 费 下 滑 格 局 难以 扭 转 。 我 们 认 为 明 年 铁 矿 石 现 货 价 格 难 以 维 持 在 当 前 95美 元 /吨 的 高 位 ， 预 计 价 格在 65-80美 元 /吨 区 间 内 ， 对 应 盘 面 期 货 价 格 为 550-670区 间 。焦 炭 ： 仅 从 基 本 面 角 度 来 看 ， 在 当 前 环 保 对 焦 化 厂 生 产 影 响 逐 渐 趋 弱 的 情 况 下 ，同 时 下 游 钢 厂 需 求 难 以 维 持 较 高 增 量 ， 整 体 焦 炭 将 逐 渐 趋 于 过 剩 ， 焦 化 企 业 利 润 将 持续 维 持 在 100元 /吨 附 近 低 位 运 行 。 由 于 焦 煤 产 能 过 剩 更 加 明 显 ， 成 本 支 撑 较 弱 下 2020年 焦 炭 价 格 重 心 预 计 将 小 幅 下 移 ， 预 计 区 间 为 1500-2000。 但 2020年 是 部 分 地 区 焦化 去 产 能 政 策 的 收 官 之 年 ， 山 西 、 山 东 等 去 产 能 政 策 对 焦 化 生 产 会 造 成 阶 段 性 扰 动 ，可 择 机 在 焦 炭 价 格 低 位 、 焦 化 厂 低 利 润 时 入 场 做 多 。焦 煤 ： 焦 煤 将 为 明 年 较 为 弱 势 的 品 种 ， 其 原 因 在 于 ： 一 、 前 两 年 批 复 的 大 量 的 优质 煤 炭 开 采 项 目 将 在 2020年 逐 渐 反 应 在 供 应 端 ； 二 、 进 口 方 面 ， 由 于 焦 煤 内 外 价 差较 大 ， 进 口 利 润 颇 丰 ， 进 口 政 策 趋 于 宽 松 的 情 况 下 对 焦 煤 供 应 有 较 大 压 力 ； 三 、 焦 化厂 需 求 增 量 难 以 满 足 焦 煤 增 速 。 因 此 我 们 预 计 焦 煤 将 逐 步 走 弱 ， 明 年 焦 煤 主 力 合 约 价格 区 间 为 1000-1250。预 计 2020年 黑 色 各 品 种 强 弱 排 序 ： HCRBJIJM 。黑 色 2020 年 报 ： 地 产 春 风 仍 未 去 ， 柳 暗 花 明 见 螺 纹2目 录一 、 2019 年 黑 色 产 业 链 行 情 回 顾 .4二 、 地 产 韧 性 持 续 ， 钢 价 支 撑 较 强 .72.1 钢 材 需 求 仍 存 韧 性 .72.1.1 工 业 品 主 动 去 库 进 入 尾 声 .72.1.2 房 地 产 无 需 过 度 悲 观 .82.1.3 经 济 下 行 周 期 中 基 建 有 望 回 暖 .122.1.4 机 械 用 钢 延 续 下 滑 .152.1.5 汽 车 家 电 回 暖 明 显 .162.1.6 需 求 小 结 .182.2 废 钢 灵 活 调 节 ， 产 量 平 稳 增 长 .182.2.1 去 产 能 扰 动 减 小 ， 产 能 进 入 平 稳 运 行 .182.2.2 环 保 扰 动 趋 于 宽 松 .192.2.3 废 钢 调 节 钢 材 供 应 ， 供 需 偏 紧 运 行 .212.2.4 内 外 价 差 导 致 钢 材 出 口 困 难 .242.2.5 钢 材 供 需 平 衡 推 演 .252.2.6 钢 材 总 结 及 潜 在 策 略 推 荐 .26三 、 铁 矿 石 风 采 不 再 ， 重 心 下 移 .273.1 巴 西 矿 难 和 飓 风 事 件 梳 理 .273.2 四 大 矿 山 、 非 主 流 矿 山 和 国 产 矿 山 产 能 及 产 量 预 测 .283.3 非 主 流 矿 山 成 本 支 撑 .293.4 上 半 年 进 口 大 幅 下 滑 ， 下 半 年 逐 步 回 暖 .303.5 铁 矿 石 供 应 逐 渐 趋 于 过 剩 .313.6 铁 矿 石 小 结 .313四 、 煤 焦 产 能 过 剩 ， 价 格 趋 弱 运 行 .324.1 焦 炭 供 给 核 心 在 于 去 产 能 实 施 情 况 .324.1.1 去 产 能 空 间 较 大 、 实 施 情 况 存 疑 .324.1.2 环 保 对 焦 化 企 业 生 产 扰 动 减 小 .344.1.3 焦 化 利 润 平 稳 低 位 运 行 .354.1.4 库 存 高 企 压 制 涨 幅 .354.1.5 焦 炭 稳 中 略 有 过 剩 .364.2 焦 煤 产 能 过 剩 ， 重 心 逐 步 下 移 .374.2.1 炼 焦 煤 产 能 增 长 明 显 .374.2.2 炼 焦 煤 进 口 利 润 较 高 ， 核 心 看 进 口 政 策 .384.2.3 炼 焦 煤 供 大 于 求 格 局 .394.3 煤 焦 观 点 总 结 .404一 、 2019 年 黑 色 产 业 链 行 情 回 顾2019 年 黑 色 各 品 种 走 势 分 化 明 显 ， 以 往 的 螺 矿 比 、 卷 螺 差 等 传 统 套 利 方 式 操 作 难 度 逐 渐 加 大 ， 走 出了 各 具 特 色 的 品 种 行 情 。 总 体 对 于 黑 色 系 而 言 ， 上 半 年 基 本 以 上 涨 为 主 ， 而 下 半 年 则 进 入 了 较 长 的 下 跌 阶段 。 钢 材 端 ， 行 情 基 本 围 绕 不 及 预 期 及 超 预 期 两 个 维 度 进 行 演 绎 ： 春 节 后 至 3月 底 ， 需 求 未 启 动 下 累 库 超预 期 ， 价 格 弱 势 震 荡 ； 4-6月 在 铁 矿 石 推 动 及 环 保 预 期 较 强 下 震 荡 上 行 ； 7-10月 限 产 不 及 预 期 ， 高 产 量 下库 存 堆 积 后 价 格 大 幅 下 跌 ； 11 月 后 需 求 超 预 期 表 现 ， 华 东 地 区 缺 规 格 推 动 价 格 进 一 步 上 行 。 原 料 端 ， 铁矿 石 受 淡 水 河 谷 事 件 影 响 较 大 ， 全 年 价 格 上 涨 后 回 落 ： 上 半 年 供 需 偏 紧 、 库 存 下 降 ， 价 格 大 幅 上 涨 ； 下 半年 供 需 缺 口 消 失 ， 库 存 堆 积 后 价 格 回 落 。 煤 焦 相 对 表 现 弱 势 ， 由 于 今 年 环 保 及 去 产 能 政 策 对 焦 化 厂 影 响 均较 小 ， 供 应 充 足 下 煤 焦 以 跟 涨 跟 跌 方 式 演 绎 行 情 ， 且 走 势 较 其 他 品 种 明 显 偏 弱 。货 币 政 策 刺 激 +铁 矿 事 故 发 生 ， 黑 色 修 复 悲 观 情 绪 强 势 上 行 （ 元 旦 至 春 节 前 ）2018年 底 黑 色 各 品 种 在 11月 份 大 幅 下 跌 后 反 弹 ， 但 反 弹 力 度 较 小 、 市 场 仍 处 较 为 悲 观 情 绪 中 。 元 旦过 后 ， 央 行 在 经 济 走 弱 大 背 景 下 推 出 一 系 列 宽 松 的 货 币 政 策 ， 钢 材 自 身 库 存 偏 低 叠 加 政 策 刺 激 ， 走 出 了 一波 较 为 流 畅 的 上 涨 行 情 。 原 料 方 面 ， 1 月 25 日 巴 西 淡 水 河 谷 发 生 溃 坝 事 故 ， 遇 难 人 数 较 多 ， 政 府 关 停 部分 矿 山 后 造 成 4000万 吨 /年 的 铁 矿 石 供 给 缩 量 ， 受 此 推 动 下 铁 矿 石 盘 面 领 涨 黑 色 系 并 持 续 上 涨 至 春 节 前 。煤 焦 以 跟 涨 为 主 ， 其 中 焦 煤 因 港 口 报 关 时 间 延 长 影 响 出 现 过 一 波 上 冲 。需 求 未 启 动 、 累 库 超 预 期 ， 钢 材 拖 累 各 品 种 弱 势 震 荡 运 行 （ 春 节 后 至 3月 底 ）春 节 期 间 巴 西 淡 水 河 谷 事 件 进 一 步 发 酵 ， 节 后 第 一 个 交 易 日 铁 矿 石 以 涨 停 价 开 盘 并 封 板 ， 螺 纹 钢 1905合 约 一 度 突 破 3900元 /吨 。 相 比 之 下 ， 煤 焦 由 于 上 行 驱 动 力 较 弱 ， 高 开 后 回 落 明 显 。 但 市 场 短 期 过 度 疯 狂之 后 难 以 持 续 ， 高 产 量 下 春 节 前 后 螺 纹 钢 累 库 速 度 超 过 预 期 ， 而 需 求 端 尚 未 得 到 释 放 ， 3月 份 黑 色 系 在 钢材 疲 软 拖 累 下 弱 势 震 荡 运 行 。铁 矿 石 流 畅 上 行 ， 黑 色 系 品 种 走 势 分 化 （ 4-6月 ）随 着 天 气 回 暖 钢 材 需 求 逐 渐 进 入 旺 季 ， 今 年 终 端 需 求 释 放 力 度 较 强 ， 库 存 持 续 去 化 下 钢 材 价 格 逐 步 攀升 ， 期 间 由 于 梅 雨 天 气 等 对 盘 面 走 势 略 有 扰 动 ， 但 总 体 价 格 重 心 逐 步 上 移 。 至 6月 底 时 ， 市 场 炒 作 国 庆 阅兵 限 产 预 期 ， RB1910 合 约 超 过 4100 元 /吨 ， 一 度 出 现 盘 面 升 水 现 货 的 情 况 ， 市 场 陷 入 狂 热 阶 段 。 原 料 方面 ， 铁 矿 石 事 故 对 供 需 影 响 逐 渐 体 现 ， 外 矿 发 货 大 幅 收 缩 、 港 口 库 存 持 续 下 降 ， 现 货 强 势 表 现 下 带 动 盘 面上 涨 站 上 900元 /吨 ， 走 出 了 一 波 波 澜 壮 阔 的 流 畅 上 涨 行 情 。 煤 焦 前 期 保 持 跟 涨 ， 但 后 由 于 铁 矿 石 价 格 过高 ， 钢 材 生 产 利 润 受 挤 压 明 显 ， 钢 厂 难 以 打 压 矿 石 价 格 的 情 况 下 选 择 调 降 焦 炭 价 格 ， 导 致 煤 焦 在 6月 份 出现 了 一 波 下 跌 。5热 潮 退 去 ， 价 格 回 归 理 性 大 幅 下 跌 （ 7-10月 ）今 年 钢 材 产 量 特 别 是 螺 纹 钢 产 量 过 高 ， 从 6月 份 开 始 进 入 高 温 淡 季 后 库 存 开 始 增 加 ， 一 度 上 升 至 历 年同 期 最 高 水 平 。 由 于 前 期 市 场 对 建 国 70 周 年 限 产 预 期 较 强 ， 现 货 及 盘 面 走 势 均 有 支 撑 。 但 等 到 限 产 真 正开 始 实 施 时 ， 除 国 庆 节 前 后 几 周 外 ， 实 际 钢 厂 限 产 力 度 远 不 及 市 场 预 期 ， 高 库 存 、 高 产 量 下 钢 材 开 始 一 波下 跌 走 势 。 原 料 方 面 ， 铁 矿 石 由 于 外 矿 逐 步 复 产 ， 供 需 缺 口 得 到 明 显 缓 解 ， 在 钢 材 下 跌 的 带 动 下 市 场 看 多情 绪 消 退 ， 自 高 位 大 幅 下 挫 。 煤 焦 表 现 继 续 偏 弱 ， 今 年 焦 化 厂 限 产 及 去 产 能 力 度 均 较 弱 ， 焦 炭 生 产 受 影 响较 小 ， 供 应 充 足 下 进 入 一 段 持 续 下 跌 。暖 冬 需 求 超 预 期 表 现 ， 市 场 过 度 看 空 气 氛 修 复 （ 11 月 至 今 ）至 10 月 中 下 旬 时 ， 整 体 工 业 品 均 经 历 了 大 幅 下 挫 ， 市 场 对 四 季 度 及 明 年 工 业 品 需 求 极 度 悲 观 。 对 于钢 材 而 言 ， 明 年 房 地 产 看 空 预 期 下 贸 易 商 冬 储 意 愿 较 弱 ， 市 场 投 机 需 求 冷 淡 现 货 走 势 偏 弱 。 但 由 于 今 年 意外 是 暖 冬 ， 暖 冬 下 华 北 工 地 需 求 延 续 性 较 强 、 螺 纹 钢 库 存 大 幅 去 化 ， 其 中 华 东 、 华 南 地 区 由 于 北 材 南 下 受天 气 等 因 素 影 响 滞 留 北 方 港 口 ， 南 下 钢 材 量 减 少 后 一 度 出 现 缺 规 格 情 况 ， 最 终 更 加 推 动 了 现 货 价 格 大 幅 拉涨 。 原 料 方 面 ， 在 11月 份 上 涨 过 程 中 处 于 被 动 跟 涨 阶 段 ， 但 随 着 钢 厂 高 利 润 下 生 产 意 愿 增 强 且 进 入 年 前补 库 阶 段 ， 走 势 逐 渐 强 于 成 材 端 。图 1： 螺 纹 主 力 日 K 线资 料 来 源 ： 文 华 财 经 ， 信 达 期 货 研 发 中 心6图 2： 热 卷 主 力 日 K 线资 料 来 源 ： 文 华 财 经 ， 信 达 期 货 研 发 中 心图 3： 铁 矿 主 力 日 K 线资 料 来 源 ： 文 华 财 经 ， 信 达 期 货 研 发 中 心图 4： 焦 炭 主 力 日 K 线资 料 来 源 ： 文 华 财 经 ， 信 达 期 货 研 发 中 心7图 5： 焦 煤 主 力 日 K 线资 料 来 源 ： 文 华 财 经 ， 信 达 期 货 研 发 中 心二 、 地 产 韧 性 持 续 ， 钢 价 支 撑 较 强2.1 钢 材 需 求 仍 存 韧 性2.1.1 工 业 品 主 动 去 库 进 入 尾 声每 轮 工 业 品 库 存 周 期 的 见 底 或 者 结 束 至 少 需 要 满 足 以 下 两 个 条 件 之 一 ： 企 业 盈 利 的 改 善 ； 工 业 产 品 价格 PPI的 上 涨 。 目 前 库 存 周 期 处 于 主 动 去 库 存 尾 声 ： 利 润 增 速 是 库 存 拐 点 的 先 行 指 标 ， 若 盈 利 修 复 则 企 业生 产 动 力 更 强 ， 从 而 引 起 产 业 链 补 库 存 ， 进 一 步 拉 动 需 求 进 入 正 反 馈 。 所 以 从 工 业 企 业 利 润 同 比 增 速 来 看 ，2019年 4月 工 业 利 润 同 比 -3.4%， 5-9月 利 润 同 比 降 幅 收 窄 ， 短 期 利 润 低 点 有 可 能 就 在 今 年 Q2季 度 。 目 前工 业 产 成 品 库 存 增 速 已 回 落 至 1%， 非 常 接 近 于 历 史 低 位 水 平 （ -1%左 右 ） ， 库 存 周 期 处 于 主 动 去 库 存 尾 声阶 段 。8图 6： 工 业 企 业 利 润 与 产 成 品 存 货 走 势 单 位 ： % 图 7： 产 成 品 存 货 与 PPI 走 势 单 位 ： %资 料 来 源 ： Wind， 信 达 期 货 研 发 中 心 资 料 来 源 ： Wind， 信 达 期 货 研 发 中 心从 库 存 周 期 与 工 业 品 价 格 关 系 来 看 ， 2019 年 Q1 季 度 PPI触 底 ， Q2-Q3 季 度 有 环 比 改 善 迹 象 。 由 于 这一 轮 受 供 给 侧 改 革 影 响 ， 产 能 投 产 有 限 ， 预 计 PPI价 格 跌 幅 也 相 对 有 限 。 当 前 负 增 长 的 PPI可 能 在 四 季 度回 升 至 正 增 长 区 间 ， 库 存 周 期 大 概 率 在 2019Q4-2020Q1回 升 ， 但 产 能 扩 张 依 然 受 限 、 补 库 需 求 较 弱 ， 影 响相 比 2016年 的 回 升 可 能 更 为 温 和 。这 一 轮 库 存 周 期 自 2016 年 开 始 ， 由 于 受 供 给 侧 改 革 政 策 对 工 业 的 产 能 扩 张 端 的 抑 制 ， 价 格 出 现 大 幅上 涨 ， 企 业 利 润 明 显 回 升 ， 但 产 能 并 没 有 得 到 充 分 释 放 ， 直 接 导 致 2017-2018年 的 库 存 回 补 幅 度 并 不 大 ，表 现 为 收 入 的 弹 性 小 于 盈 利 的 弹 性 。 在 融 资 环 境 趋 紧 、 环 保 政 策 趋 严 等 大 背 景 下 ， 扩 产 的 需 求 被 逐 渐 往 后释 放 ， 导 致 去 化 幅 度 较 弱 、 时 间 延 长 ， 形 态 上 表 现 出 “ 顶 部 削 平 ” 的 特 征 ， 时 间 幅 度 拉 长 的 特 征 。 展 望 下一 轮 的 库 存 周 期 ， 由 于 政 策 的 影 响 ， 需 求 被 平 稳 释 放 ， 下 一 轮 需 求 将 会 弱 反 弹 。 在 弱 需 求 带 动 下 的 价 格 反弹 ， 企 业 盈 利 较 好 ， 但 大 概 率 弱 于 16、 17 年 ， 所 以 扩 产 动 力 不 足 ， 在 这 种 背 景 下 ， 还 需 要 关 注 宏 观 政 策端 对 扩 产 的 支 持 ， 包 括 融 资 环 境 及 环 保 政 策 等 因 素 。 综 合 来 看 ， 下 一 轮 库 存 周 期 补 库 动 力 相 对 较 弱 。2.1.2 房 地 产 无 需 过 度 悲 观从 数 据 上 来 看 ， 今 年 房 地 产 对 钢 材 需 求 表 现 远 超 去 年 底 市 场 预 期 ， 房 屋 新 开 工 及 施 工 面 积 均 保 持 较 快增 速 。 2019年 1-10月 ， 房 屋 新 开 工 面 积 185634万 平 方 米 ， 同 比 增 长 10.00%； 房 屋 施 工 面 积 854882万 平方 米 ， 同 比 增 速 9.00%； 房 屋 竣 工 面 积 54211万 平 方 米 ， 下 降 5.5%， 连 续 五 个 月 回 暖 。 其 余 方 面 ， 房 地 产销 售 下 半 年 逐 渐 回 暖 ， 投 资 维 持 高 速 增 长 ， 具 体 来 看 ： 2019年 1-10月 商 品 房 销 售 面 积 133251万 平 方 米 ，同 比 上 升 0.1%， 增 速 由 负 转 正 ； 房 地 产 开 发 投 资 109603 亿 元 ， 同 比 增 长 10.3%； 房 地 产 开 发 企 业 土 地 购置 面 积 18383 万 平 方 米 ， 同 比 下 降 16.3%， 降 幅 比 1-9 月 回 暖 4.9 个 百 分 点 ； 土 地 成 交 价 款 9921 亿 元 ，9下 降 15.2%， 降 幅 比 1-9月 收 缩 3个 百 分 点 。因 此 仅 从 数 据 表 面 上 而 言 ， 当 前 房 地 产 施 工 面 积 增 速 仍 然 较 快 ， 经 过 前 期 的 积 累 ， 施 工 面 积 达 854882万 平 方 米 ， 大 量 的 施 工 存 量 将 维 持 钢 材 需 求 韧 性 。 但 考 虑 到 房 地 产 企 业 拿 地 较 少 ， 今 年 房 地 产 新 开 工 面 积能 保 持 如 果 高 增 速 的 原 因 在 于 前 期 开 发 商 囤 地 较 多 ， 在 部 分 地 区 针 对 囤 地 的 政 策 打 压 下 ， 要 求 拍 到 的 地 需在 一 年 内 开 工 ， 因 此 前 期 积 累 的 地 皮 在 今 年 集 中 开 工 后 对 明 年 的 新 开 工 将 造 成 一 定 影 响 。 预 计 2020 年 上半 年 整 体 新 开 工 面 积 增 速 将 出 现 小 幅 下 滑 ， 但 施 工 面 积 作 为 存 量 指 标 下 滑 速 度 较 慢 ， 预 计 拐 点 将 出 现 在 明年 下 半 年 。 但 这 仅 为 针 对 钢 铁 需 求 的 表 面 数 据 推 演 ， 最 终 明 年 房 地 产 将 如 何 演 绎 ， 还 需 考 虑 房 地 产 投 资 情况 及 终 端 需 求 表 现 。图 8： 购 置 土 地 面 积 与 新 开 工 面 积 增 速 单 位 ： % 图 9： 房 地 产 投 资 与 施 工 面 积 增 速 单 位 ： %资 料 来 源 ： Wind， 信 达 期 货 研 发 中 心 资 料 来 源 ： Wind， 信 达 期 货 研 发 中 心融 资 环 境 边 际 改 善 下 ， 地 产 施 工 进 度 会 加 快从 短 周 期 角 度 ， 地 产 每 3-5年 有 一 轮 周 期 ， 每 一 轮 周 期 都 会 经 历 投 资 的 触 底 、 上 升 、 触 顶 、 回 落 的 周期 。 从 2015 年 至 今 的 这 轮 周 期 由 于 政 策 的 介 入 呈 现 出 持 续 时 间 长 、 新 开 工 和 竣 工 劈 叉 、 地 产 销 售 韧 性 强等 特 点 。 其 中 ： 金 融 去 杠 杆 和 棚 改 导 致 地 产 需 求 较 好 但 融 资 环 境 恶 化 ， 拖 累 施 工 进 度 ； 地 产 低 库 存 、 限 购 、价 格 管 制 等 常 态 化 调 控 又 进 一 步 降 低 销 售 周 期 的 弹 性 。 因 此 从 周 期 角 度 而 言 需 求 出 现 延 后 ， 将 继 续 平 稳 释放 ， 地 产 需 求 韧 性 足 。目 前 房 地 产 周 期 正 由 施 工 向 竣 工 切 换 ， 按 照 房 地 产 施 工 的 节 奏 ， 正 常 情 形 下 房 地 产 从 新 开 工 到 竣 工 一般 会 耗 时 2-3年 ， 而 这 一 轮 由 于 金 融 去 杠 杆 导 致 融 资 环 境 的 恶 化 ， 施 工 周 期 被 拉 长 。 这 一 轮 施 工 经 历 了 两个 阶 段 ： 2016年 初 至 2018年 Q1， 由 于 在 前 期 较 为 宽 松 的 融 资 环 境 下 ， 新 开 工 增 速 小 于 竣 工 面 积 增 速 ， 导致 施 工 面 积 持 续 下 滑 ； 2018年 金 融 去 杠 杆 ， 竣 工 面 积 增 速 大 幅 下 滑 ， 目 前 维 持 在 负 增 长 ； 2019年 宏 观 调控 由 “ 去 杠 杆 ” 向 “ 稳 杠 杆 ” 过 度 ， 资 金 充 裕 后 竣 工 增 速 又 逐 步 回 暖 ， 新 开 工 减 竣 工 增 速 之 差 收 缩 ， 但 在10新 开 工 高 速 增 长 带 动 下 施 工 面 积 同 比 增 速 仍 在 高 位 。总 体 我 们 认 为 ， 由 于 融 资 环 境 的 边 际 改 善 ， 新 开 工 从 2018年 Q2持 续 回 升 ， 到 2019年 10月 ， 新 开 工的 增 速 逐 步 下 降 与 房 地 产 施 工 面 积 增 速 大 致 相 同 。 由 于 目 前 竣 工 面 积 依 然 是 负 增 长 ， 按 照 存 量 流 量 模 型 ，施 工 面 积 会 继 续 增 长 ， 这 其 中 关 键 变 量 依 然 要 看 政 策 对 地 产 融 资 环 境 放 松 的 程 度 。图 10： 房 屋 建 设 面 积 各 项 数 据 单 位 ： % 图 11： 房 地 产 销 售 投 资 各 项 数 据 单 位 ： %资 料 来 源 ： Wind， 信 达 期 货 研 发 中 心 资 料 来 源 ： Wind， 信 达 期 货 研 发 中 心房 地 产 终 端 需 求 韧 性 仍 在从 置 业 人 口 周 期 来 看 ， 首 次 置 业 人 口 （ 出 生 人 口 滞 后 25年 ） 从 2011年 开 始 持 续 回 落 ， 但 二 次 置 业 人口 （ 出 生 人 口 滞 后 40年 ） 从 2011年 下 滑 到 2019年 ， 然 后 持 续 回 升 。 合 计 置 业 人 后 环 比 增 速 最 低 点 在 2016年 ， 然 后 直 至 2022年 ， 置 业 人 口 环 比 增 速 均 有 所 改 善 ， 考 虑 到 本 轮 房 地 产 销 售 回 暖 从 2015年 开 始 ， 持 续到 至 今 2019年 已 有 5年 时 间 ， 而 本 轮 置 业 人 口 周 期 会 持 续 6年 ， 预 计 2020年 房 地 产 的 销 售 韧 性 依 然 在 。图 12： 置 业 人 口 走 势 单 位 ： 万 人 图 13： 房 地 产 开 发 投 资 与 置 业 人 口 增 速 单 位 ： %资 料 来 源 ： Wind， 信 达 期 货 研 发 中 心 资 料 来 源 ： Wind，