电力设备&工控2020年投资策略：把握泛在确定性，紧跟工控稳需求.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 24 Table_Page 投资策略报告 |电气设备 证券研究报告 Table_Title 电力设备 &工控 2020 年 投资 策略： 把握泛在确定 性 ，紧跟工控稳需求 Table_Summary 核心观点 ： 电力政策实施促使国家电网发展转型，投资思路发生变化 。 我国出台电 改 与降电价政策， 将电价控制在低位，降低企业用能成本以激发市场主体活力的政策方向明确，政策持续性预计较强。 电力 政策的出台使国网传统供售电业务盈利能力显著承压。 根据国家电网信息， 2018 年与2019 年前三季度，国 网 营收增速持续放缓，利润 同 比分别下滑 14.3%和 12.8%。 2019 年 12 月，国网下发关于进一步严格控制投资的通知，提出要主动适应输配电价改革和降电价，严格控制电网投资。国网预计将以应用价值为导向，以更为务实谨慎的态度进行投资建设 。 国家电网转型三型两网，重点建设泛在电力物联网，相关 设备和系统能力提升确定性强，重点领域企业有望显著受益 。 国网传统盈利模式受限，今年开始 向“三型两网、世界一流”的能源互联网企业积极转型，重点建设泛在电力物联网 。 泛在第一阶段的建设重点是补足基础能力，同时建设示范性商业模式，未来提供智慧能源综合服务平台，鼓励更多的商业模式落地。 2019-2020 年设备与系统的感知、通讯、信息化等能力提升确定性强，终端智能化接入、企业中台、调度系统、营销服务系统等领域将是建设重点，相关领域重点参与企业有望显著受益。 政策重心逐步向稳增长倾斜， 工控完成筑底， 制造业与 基建 固定资产投资企稳 。 供给侧改革和金融去杠杆政策抑制企业产能投放需求，进入2019 下半年政策重心转为稳增长。 11 月 PMI 指数为 50.2%，实现年内首次同比提升，重新站上荣枯线 。 制造业完成筑底，出现边际缓和迹象。 制造业固定资产投资 有望 逐步企稳， 基建 固定资产投资 逐步 进入 修复 期 ， 预计未来稳投资政策与专项债的落实有望支撑 2020 年两项固定资产投资的持续修复，激发资本支出意愿，为工控产品需求带来活力。 部分下游行业开始修复回暖，综合实力较强的龙头企业有望迎来 超越行业的 业绩 反弹 。 进入 2019 年下半年后， 汽车 产量下滑情况开始好转， 2020 年有望持续回升 。 国内外新能源汽车政策支持推动锂电产业需求向好。光伏行业景气，龙头扩产意愿较强。 3C 行业 5G 换机有望带动智能手机产销提升。在行业 景气度 底部时期，工控 龙头企业不断增强 自身实力 ，有望在回暖过程中 分享 高于行业水平的业绩增速。 投资建议 。 国家电网持续推进泛在电力物联网建设，建议关注相关领域代表公司 国电南瑞 等 。 工控行业底部显现，部分下游迎来回暖，建议关注综合实力强、业绩增速有望高于行业水平的龙头企业 汇川技术、宏发股份、良信电器、正泰电器 等 。 风险提示 。 宏观经济不及预期， 政策方向改变， 电网投资不及预期，泛在建设不及预期，工控下游 需求 回暖不及预期 等 。 Table_Grade 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2019-12-13 Table_PicQuote 相对市场表现 Table_Author 分析师： 陈子坤 SAC 执证号： S0260513080001 010-59136752 chenzikungf 分析师： 张秀俊 SAC 执证号： S0260519040003 021-60750614 zhangxiujungf 分析师： 纪成炜 SAC 执证号： S0260518060001 SFC CE No. BOI548 021-60750617 jichengweigf 请注意，陈子坤 ,张秀俊并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_DocReport 相关研究： 电气设备 &工控 2019 中期投资策略 :转型升级，突破创新 2019-06-23 Table_Contacts -6%1%9%17%25%33%12/18 02/19 04/19 06/19 08/19 10/19 12/19电气设备 沪深 300识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 24 Table_PageText 投资策略报告 |电气设备重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元 /股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 国电南瑞 600406.SH CNY 20.24 10-30 买入 24.24 1.00 1.16 20.26 17.44 17.07 14.40 14.9% 15.6% 宏发股份 600885.SH CNY 28.68 11-01 买入 29.64 1.05 1.37 27.27 20.93 13.06 10.18 15.7% 17.8% 良信电器 002706.SZ CNY 8.32 10-23 买入 8.05 0.35 0.43 23.55 19.40 20.44 16.65 15.1% 17.3% 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 备注 ：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 24 Table_PageText 投资策略报告 |电气设备目录索引 一、电力设备：电网转型 投资精准化，布局确定建设领域 . 5 （一） 电力政策实施促使国家电网发展转型，投资思路发生变化 . 5 （二） 国家电网转型三型两网，重点建设泛在电力物联网 . 7 （三） 设备和系统能力提升确定性强，后期看点在于新商业模式的盈利情况 . 10 （四） 投资建议 . 12 （五） 风险提示 . 13 二、工控 . 14 （一） 供给侧改革和金融去杠杆政策抑制企业产能投放需求，两项政策边际放缓 14 （二） 部分工控下游行业投资确定性较强，工控产品需求将稳步提升 . 16 （三） 具备产品和综合解决方案的公司有望迎来超越行业的业绩反弹 . 20 （四） 投资建议 . 21 （五） 风险提示 . 22 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 24 Table_PageText 投资策略报告 |电气设备图表索引 图 1：国家电网营业收入与利润情况 . 6 图 2：电网基本建设累计投资完成额情况（亿元， %） . 7 图 3：泛在电力物联网与坚强智能电网共筑能源互联网 . 8 图 4：泛在电力物联网建设领域与重点建设方向 . 9 图 5：国家电网新兴业务领域以 “平台 +生态 ”推动能源互联网生态体系建设 . 9 图 6：信息化系统建设实现数据交互利用 . 12 图 7：制造业 PMI 指数情况（单位： %） . 14 图 8：大、中、小型企业 PMI 指数情况（单位： %） . 14 图 9：制造业固定资产投资完成额累计同比增速（ %） . 15 图 10：基础设施建设固定资产投资完成额累计同比增速（ %） . 16 图 11：汽车累计产量情况（万辆， %） . 16 图 12：乘用车与商用车当月产量情况（万辆， %） . 16 图 13：锂离子电池单月产量与同比增速情况（百万只， %） . 17 图 14：光伏发电累计新增设备容量情况（万千瓦） . 18 图 15：光伏电池累计产量情况（万千瓦， %） . 18 图 16：硅片制造企业 1-9 月产能利用率情况 . 18 图 17：电池片制造企业 1-9 月产能利用率情况 . 18 图 18：部分光伏企业扩产情况 . 19 图 19：集成电路累计产量情况（亿块， %） . 19 图 20：智能手机累计产量情况（万台， %） . 19 图 21：工控板块营收情况 . 20 图 22：工控板块归母净利润情况 . 20 图 23：历年主要企业与工控自动化行业收入规模增速情况（ %） . 21 表 1：电网相关政策情况 . 5 表 2：国家电网公司泛在物联网建设阶段目标 . 10 表 3： 2019 年国家电网公司泛在电力物联网重点建设任务情况 . 10 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 24 Table_PageText 投资策略报告 |电气设备一、电力设备 ：电网转型 投资精准化，布局确定建设领域 （一） 电力政策 实施促使国家电网发展转型 ， 投资思路发生变化 电力体制 与降电价政策成为我国激发市场活力在电力方面的对应政策 。在我国经济进入新常态后，政府坚持 全面深化改革，保持经济社会活力。在电力体制改革方面，国务院在 2002年颁布了电力体制改革方案（“电改 5号文”）， 2015年又颁布了电力体制改革的若干意见（“电改 9号文”），力求建立电力市场化机制，从输配电价核定、发电侧改革、售电侧放开等角度全面建立电力市场，打破垄断引入竞争，进一步激发市场活力。 另外，我国 2015年开始推进供给侧结构性改革，激发微观经济主体活力，为增强我国经济长期稳定增长增强新动力。在供给侧结构性改革五大任务之一的降成本中，一个重要的方面就是为企业降低用能成本，在电力方面直接表现为降电价政策。2018年政府工作报告的降低企业非税负担方面工作内容中，明确提出了降低电网环节收费和输配电价格，一般工商业电价平 均降低 10%的任务目标。此后国家发改委针对降低一般工商业电价，连续发布了多项相关举措。 2019年政府工作报告明确支出要降低制造业用电成本，提出一般工商业平均电价再降低 10%的目标。 未来将电价控制在低位，降低企业用能成本以激发市场主体活力的政策方向明确，政策持续性预计较强。 表 1： 电网 相关政策情况 政策 角色 出台目的 相关内容 主要目标 电力体制改革 全面深化改革在电力方面的重要举措 打破垄断引入竞争，进 一步激发市场活力 输配电价核定、发电侧改革、售电侧放开等角度全面建立电力市场 建立电力市场化机制 降电价 供给侧改革降成本任务在电力方面的落地政策 减少企业负担，激发微观经济主体活力 降低电网环节收费和输配电价格，为企业降低用能成本 2018 与 2019 年一般工商业平均电价每年降低 10% 数据来源： 政府官网、 广发证券发展研究中心 电改与降电价政策的出台使国家电网传统供售电业务未来盈利能力显著承压。本轮电改意在打破垄断，竞争的引入使电网公司的传统供售电业务未来中长期维度盈利能力承受压力。 在电改 9号文出台以前，电力价格尚未市场化。由于电网的“自然垄断”属性，国家电网一直采用通过购销差价获取垄断利润的传统供售电业务盈利模式。在输配电价核定方面，电改 9号文输配电价逐步过渡到按“准许成本加合理收益”的原则，电网企业按照政府核定的输配电价收取过网费，不再以上网电价和销售电价价差作为主要利润来源。此项要求使国家电网原有利润来源受到明显限制。而在 售 电侧改革方面，本轮电改鼓励社会资本投资配电业务，运营增量配网，开始逐步将电网公司过去垄断的配售电业务向社会资本有序放开。远期角度来看，随着本轮电改持续推进与市场化程度 逐步提升，国家电网赚取购销差价的传统模式将无以为继，盈利能力难以保证，迫使国家电网面向未来转变业务模式，发掘新的竞争识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 24 Table_PageText 投资策略报告 |电气设备优势，探索新的利润增长来源。 短期维度来看，降电价政策由于直接对年度一般工商业平均电价的降低做了硬性要求，因此给国家电网盈利能力带来了直接而显著的影响。 自 2018年以来，虽然全社会用电量持续提升，但电改和降电价政策的实施使得国家电网营收增速持续放缓，实现利润更是出现了较为显著的负增长。 根据国家电网信息， 2018年与 2019年前三季度 ，国家电网 营收增速持续放缓， 实现利润同比分别下滑 14.3%和 12.8%，盈利能力显著承压。如何在保证电网安全稳定的同时实现盈利这一电网公司经营难题亟待解决，加大了国家电网通过转型寻找增长驱动力的紧迫性。 图 1： 国家电网营业收入与利润情况 数据来源： 国家电网、 北极星电力网、 广发证券发展研究中心 电网公司盈利能力下降 ，导致电网投资出现下滑。电网公司在投资时更为谨慎，低效与不必要的建设项目投资 受 到压降。 截止 2019年 10月份，我国电网基本建设投资完成额为 3415亿元，累计同比下滑 10.5%。 2019年 12月 ，国家电网下发了 关于进一步严格控制投资的通知 ，通知提出要贯彻供给侧结构性改革，降低实体经济运能成本，主动适应输配电价改革和降电价，需要严格控制电网投资，提升公司经营绩效。 在严控投资方面，明确提出 不得在投资计划外安排输变电资产租赁；不得以投资、租赁或合同能源管理 等 方式开展电网侧 电 化学储能建设；不再安排抽水蓄能新开工项目；亏损单位不再新增投资；大力压减短期效益不明显、架空线入地等投资费效比不高以及小型基建等生产辅助性投入。 未来， 国家电网预计将以应用价值为导向，以更为务实谨慎的态度进行投资建设。 -60-50-40-30-20-10010203001002003004005006007008002017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3营业收入（十亿元） 利润总额（亿元）营业收入同比（ %，右轴） 利润总额同比（ %，右轴）识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 24 Table_PageText 投资策略报告 |电气设备图 2： 电网基本建设累计投资完成额情况（亿元， %） 数据来源： 中电联 、 广发证券发展研究中心 （二） 国家电网转型三型两网，重点建设泛在电力物联网 输配电价改革和降电价政策的持续性预期较强，电价 预计未来将持续保持低位。如果不及时做出应对而仅依靠 传统供售电业务 赚取“过网费” 的 经营模式，随着竞争日益激烈国家电网的盈利能力将日益削弱，业绩压力进一步提升。在此背景下，国家电网希望以互联网思维 和技术，推进公司从传统电网企业向能源互联网企业转型升级，通过对公司传统业务进行提质增效，同时拓展能源 综合 服务等的新兴业务，获取新的竞争力与业绩增长点。 2019年 1月， 国家电网 在其 2019年“两会”上提出了“三型两网、世界一流”的战略目标 ， 加快 向 能源互联网企业转型升级 。打造“三型”企业是公司实现“建设世界一流能源互联网企业”这一战略目标的重要抓手 ， “三型”包括“枢纽型、平台型、共享型”。“枢纽型”指“在能源汇集传输和转换利用中的枢纽作用”；“平台型”指“以能源互联网为支撑，打造能源配置平台、综合服务平台和新 业务、新业态、新模式发展平台”；“共享型”指“积极有序推进投资和市场开放，打造共建共治共赢的能源互联网生态圈”。建设运营好“坚强智能电网”和“泛在电力物联网”的“两网”被作为实现这一战略目标的物质基础。 -50-40-30-20-100102030400100020003000400050006000电网基本建设投资完成额 :累计值 电网基本建设投资完成额 :累计同比识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 24 Table_PageText 投资策略报告 |电气设备图 3： 泛在电力物联网与坚强智能电网共筑能源互联网 数据来源： 国家电网、 广发证券发展研究中心 泛在电力物联网 自“三型两网”提出后，成为当前国家电网 重要建设方向。 3月 8日，国家电网 专门召开了泛在电力物联网建设工作部署电视电话会议。会上，国家电网 董事长、党组书记寇伟指出加快推进泛在电力物联网建设就是 国家电网 当前最紧迫、最重要的任务 。 在 10月 12日的国家电网 泛在电力物联网建设工作推进电视电话会议 上，寇总指出公司上下必须以更大力度、更大决心以及时不我待、只争朝夕的精神，确保完成泛在电力物联网全年建设目标。 在建设内容方面，国家电网泛在电力物联网建设围绕对内业务、对外业务、数据共享、基础支撑、技术攻关和安全防护 6大领域的 11个重点建设方向，由感知层、网络层、平台层和应用层四层技术架构承载。 应用层主要承载对内业务与对外业务两大领域建设，由于对应泛在电力物联网在各种应用场景的价值创造与变现，因此应用层对应的建设方向最为丰富多样，覆盖的重点建设方向数量达到 7个。在具体的重点建设方向上，国家电网将在对内业务领域着重提升客户服务水平、提升企业经营绩效、电网安全经济运行、促进清洁能源消纳四个方向的建设；对外业务领域则包含打造智慧能源服务平台、培育发展新兴业务、构建能源生态体系三个重点建设方向。 平台层、网络层与感知层则共同承载了全面开展数据接入转换、整合贯通、统一标准等数据共享与基础支撑两个重点建设领域 与方向。而对各环节所需的智能芯片、智能传感器与终端、物联网平台等关键技术设备的技术攻关和为各类物联网业务提供全环节安全服务保证的全场景安全防护两大重点建设领域与方向则全面覆盖和贯穿技术架构的全部四个层次。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 24 Table_PageText 投资策略报告 |电气设备图 4： 泛在电力物联网 建设 领域与重点建设方向 数据来源： 国家电网、 广发证券发展研究中心 在运营 部分 ， 国家电网希望通过泛在电力物联网建设实现对内业务信息化提升，利用精益管理，实现运营质量与运营效率提升。另外在对外拓展新兴业务领域，国家电网将通过“平台 +生态”以实现对整个能源互联网生态体系的“引流 +赋能”。“平台”即为包括“绿色国网”入口在内的“一站式服务”智慧能源综合服务平台，可以理解为泛在电力物联网营销服务体系的一个组成部分，智慧能源综合服务平台将为各种新兴业务业态提供统一的平台服务，助力整个能源互联网生态圈的开放融合，发挥规模聚集效应，实现生态圈各新兴业务的引流与赋能。在“生态”方面，根据泛在电力物联网白皮书 2019介绍，国家电网目前计划以新能源云服务、综合能效服务、电动汽车服务、能源电商服务、数据商业化服务、线上产业链金融和电工装备服务七个子生 态建设作为切入，推动能源互联网生态融合，以不同生态间的优势互补、相互赋能来完善丰富整体生态圈，带动全产业链共同发展。 图 5： 国家电网 新兴业务领域以“平台 +生态”推动能源互联网生态体系建设 数据来源： 国家电网、 广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 24 Table_PageText 投资策略报告 |电气设备（三） 设备和系统能力提升确定性强，后期看点在于 新商业模式的盈利情况 泛在电力物联网建设要求实现电力整个系统的万物互联、人机交互，形成具有状态全面感知、信息高效处理、应用便捷灵活特征的智慧服务系统 。国家电网将 2019-2021年作为泛在电力物联网建设的攻坚期。国家电网目标到 2021年初步建成泛在电力物联网，在物理设备基础支撑方面，目标初步实现 统一物联管理，基本具备数据共享及运营能力，基本实现对电网业务与新兴业务的平台化支撑 ；在对内与对外业务方面，分别要做到基本实现业务协同与数据贯通以及公司级智慧能源综合服务平台具备基本功能。为达到此目的，国家电网需要重点补齐自身在设备与系统方面的能力，以便达到泛在电力物联网对于数据采集、传输、共享应用等方面的要求。 表 2： 国家电网公司泛在物联网建设阶段目标 阶段 第一阶段：“三年攻坚” 第二阶段：“三年提升” 时间 2019-2021 年 2022-2024 年 阶段目标 初步建成泛在电力物联网 建成泛在电力物联网 主要内容 对内业务方面： 基本实现业务协同和数据贯通，在电网安全经济运行水平、公司经营绩效和服务质量取得显著提升 对内业务方面： 电网安全经济运行水平、公司经营绩效和服务质量达到世界领先 对外业务方面： 初步建成公司级智慧能源综合服务平台，新兴业务协同发展，能源互联网生态出具规模 对外业务方面： 建成公司级智慧能源综合服务平台，形成共建共治共赢的能源互联网生态圈，引领能源生产、消费改革 基础支撑方面： 初步实现统一物联管理，基本具备数据共享及运营能力，基本实现对电网业务与新兴业务的平台化支撑 基础支撑方面： 实现统一互联管理，实现对电网业务与新兴业务的全面支撑 数据来源： 国家电网、 广发证券发展研究中心 从整体建设思路上，泛在电力物联网第一阶段的建设重点是补足基础能力 ，同时建设综合能效服务、光伏云网、车联网等示范性商业模式，未来提供智慧能源综合服务平台，鼓励更多的商业模式落地。 国家电网在 2019年共计开展 57项建设任务，其中重点开展 27项，重点建设任务根据泛在电力物联网顶层设计，围绕对内业务、对外业务、数据共享、基础支撑、技术攻关和安全防护六大建设领域，在四层技术架构中全面展开。 2019重点建设情况对于 2019-2020年的重点建设方向具有揭示指引作用。 表 3： 2019年国家电网公司泛在电力物联网重点建设任务情况 建设领域 任务数量 重点方面 重点建设任务 对内业务 25 （重点 11项） 提升电网安全经济运行水平 配电物联网建设、新一代调度自动化系统建设、新一代 电力交易平台建设、源网荷储多元协调的泛在调度控制 提升企业经营绩效 多维精益管理体系变革、网上电网应用构建、实物 ID推广应用、基建全过程综合数字化管理平台建设、现代（智慧）供应链体系构建 提升客户服务水平 营销 2.0 建设 优化营配贯通业务 营配贯通优化提升 对外业务 20 构建智慧能源服务体系 智慧能源综合服务平台 建设 、源网荷储协同服务、新能