蓄势待发：2020年财政收支展望.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 35 Table_C ontacter 本报告联系人： Table_Page 宏观经济研究报告 2019 年 12 月 16 日 证券研究报告 Table_Title 广发宏观 蓄势待发： 2020 年财政收支展望 Table_Author 分析师： 郭磊 分析师： 吴棋滢 SAC 执证号： S0260516070002 SFC CE.no: BNY419 SAC 执证号： S0260519080003 021-60750625 021-60750625 guoleigf wuqiyinggf 请注意，吴棋滢并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_Summary 报告摘要 ： 2019 年财政收支有什么特征？ 特征一：公共财政支出节奏明显前倾。 今年开年后 财政支出前倾特征显著 ，截至 10 月一般公共预算支出进度较去年同期加快 2 个百分点 ，为近年来同期最高水平，主要贡献来自于一季度。 特征 二 ：专项债额度提前下达，支撑政府性基金支出的开年高增速。 今年 1-2 月，受专项债提前发行影响， 政府性基金预算支出 增速达到历史最高水平。 2019 年开年财政两本账均体现明显的“加力提效”特征。 特征 三 ：非税收入 大幅高增，部分对冲税收收入下行趋势 。 在减税降费与经济下行的背景下，税收收入增速持续下行，央地通过主动盘活各类资金和资产提高非税收入增速（截至 10 月累计增速录得 27%），缓解财政压力。 特征四：下半年政府性基金收入超预期，部分缓解财政压力。 在地产政策端与融资端持续从紧的背景下，下半年以来的政府性基金收入（主要为国有土地使用权出让收入）仍然保持了一定韧性 ，从上半年的累计同比 1.7%升至 10 月的 8.7%， 部分缓解财政收入增速下行带来的压力。 特征 五： 受支出节奏前倾与 减税降费 的双重影响，下半年财政发力空间缩窄 ，影响基建投资增速修复。 受经济增速回落、减税、财政支出前倾的三重影响，下半年财政发力空间整体受限，对基建的贡献度下行。截至 10月，狭义财政支出累计增速较上半年下滑 2 个百分点，其中基建类支出增速自上半年下滑 6 个百分点。 2020 年财政收支可能会有哪些新特征？ 特征一： 财政 政策整体偏积极。中央经济工作会议明确指出“ 积极的财政政策要大力提质增效 ”。 特征二： 存量调节资金 规模缩减的背景下，狭义财政空间调整主要包括： 1） 目标赤字率有望小幅上调至2.9%-3.0%； 2） 减税降费规模 可能会在今年 2.3 万亿左右的基础上显著 收缩 ，提供更多空间给财政支出 ； 3）继续大力盘活各类资金与资产以提高非税收入； 4）增加国有企业与央企利润上缴比例； 5）推动银行参与地方政府隐性债务化解工作，缓解债务压力。 特征三： 预计 主要公共财政收入与支出增速将与今年大致持平或小幅回升，预计分别为 6-8%、 7-9%；政府性基金收入规模预计将与今年大致持平。 狭义财政 支出节奏预计仍将呈现前高后低的前倾趋势。 特征四： 宽财政路径更多将通过扩大专项债规模、提高专项债中投向基建比例、国内贷款（含政策性银行）等广义财政的方式。此外亦不排除其他新增融资渠道，如复出的 PSL 等。专项债规模预计将提高至 2.6 万 -3.4 万亿元。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 35 Table_PageText 宏观经济研究报告 宽财政推动基建增速修复有哪些政策信号？ 宽财政推动基建增速修复可能是 2020 年政策的考量之一 ，主要政策信号包括： 信号一： 今年政策端出现几轮修复基建的举措，政策力度逐渐加码 ： 第一轮是年初财政支出节奏前移，进度为近年同期最快；第二轮是 6 月专项债新政， 9 月放宽重大项目认定标准；第三轮是 11 月下调基建项目最低资本金比例，并允许 通过其它权益性资金筹措部分资本金 。 信号二： 统计局 三季度指出 目前中国人均基础设施存量水平相当于发达国家的二到三成，还有大量基础设施投资需求 ； 前期基建投资增长不高，主要是由于今年大规模减税降费举措，地方政府财政收入受到一定影响。 信号三： 9 月中共中央、国务院印发 交通强国建设纲要 ，第一批试 点省市（河北雄安新区、辽宁、江苏、浙江、山东、河南、湖北、湖南、广西、重庆、贵州、新疆、深圳市）正 式确定。 信号四： 9 月地方上报发改委项目平台的审批项目规模大幅提升，项目储备更加靠前。 信号五： 9 月国常会要求提前批专项债不得用于 土地储备 、 房地产相关领域 与 置换债务 。这意味着 2020 年 专项债的基建投向比例将大幅提高，至少将从原先的不足 35%提高至 50%甚至更高。 11 月 政策 强调要把水利工程及配套设施建设作为突出重点 扩大有效投资。 信 号六 ： 三季度 PSL 重出江湖， 政策性银行有望 对基建修复 贡献边际增量 ，金融委会议强调“发挥政策性金融机构的逆周期调节作用”； 商业银行方面亦有相关 政策迹象 。 信号七： 12 月的政治局会议与中央经济工作会议内容对次年的经济工作至关重要，其中 12 月政治局会议新增“加强基础设施建设”表述； 中央经济工作会议对财政政策强调“ 大力提质增效 ”，“引导资金投向 供需共同受益、具有乘数效应的先进制造、民生建设、基础设施短板等领域 ”。 广义财政能否支撑基建修复？ 2018-2019 年，基建投资增速偏低存在几大原因： 1）隐性债务终身追责制束缚地方政府投资意愿； 2）项目资本金不足，年内新政尚未落地生效； 3）受地方债务约束、资管新规等影响，基建项目配套资金来源收缩。 对于问题一，目前中央政策信号明确（ 9 月国常会“专项债额度优先考虑发行使用好的地区” 、 12 月政治局会议“改进领导经济工作的方式方法，完善担当作为的激励机制” ），地方激励机制与地方债额度分配机制或正在转变， 9 月专项债额度提前下达消息传来后，基建项目上报数明显增加； 对于问题二， 政策端分别从资金来源、规定比例、筹备时间分别提供解决方案，预计将于 2020 年落地生效 ； 对于问题三， 预计主要将从提高专项债基建比例（政策已落地）、鼓励银行方面支持专项债配套融资入手。 我们进行了一个简单的测算， 假设 2020 年基建投资增速修复至 7-8%，则包含资本金在内所需的资金规模较2019 年环比新增约 12600-14400 亿元规模。 经测算， 2020 年一般公共预算支出预计较今年增加 2000 亿元、专项债对基建的贡献环比增加 6600 亿元，国内贷款提供 4000-5800 亿元的增量资金（包括政策性银行在内），其余资金来源如城投、非标、 PPP 等贡献预计将与今年持平，则大致可以达到基建投资修复所需要的资金规模。 从具体领域上，可重点关注交通运输、水利、短板基建（城镇老旧小区改造、农村基建）与“新 基建 ”等 。 2020 年地方债发行规模与节奏 会如何？ 根据测算，预计 2020 年将发行新增一般债 1.1 万亿元，新增地方债 2.6-3.4 万亿元，置换债券 2125-3125 亿元，再融资债券 2 万亿元左右，整体规模预计将较今年增加 35%-57%。 其中，新增债发行节奏预计将与今年大体一致，保持前高后低的趋势，再融资的发行节奏与 2020 年到期地方债节奏大体一致，呈现前低后高趋势。 核心假设风险 ： 经济下行超预期，外部环境变化超预期，文中测算结果存在一定误差。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 35 Table_PageText 宏观经济研究报告 目录索引 2019 年回顾：财政收支有哪些特征？ . 5 未来财政收支会有哪些新特征？ . 9 广义财政与基建修复 . 13 目前已现哪些政策信号？ . 13 广义财政能否支撑基建修复？ . 15 广义财政资金组合测算 . 16 地方债的发行规模与节奏 . 20 地方债限额的审批流程与规模 . 20 地方债发行节奏 . 21 2020 年四季度会提前发行次年专项债吗？ . 22 附录 1 . 25 附录 2 . 26 附录 3 . 28 附录 4 . 31 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 35 Table_PageText 宏观经济研究报告 图表索引 图 1： 2019 年 1-10 月公共财政支出进度为近年最快（ %） . 5 图 2： 2019 年公共财政支出前倾明显（ %） . 5 图 3：历史政府性基金收支缺口（亿元） . 6 图 4：开年政府性基金支出大幅高增与专项债提前发行有关（ %） . 6 图 5： 2019 年新增一般债发行节奏提前（亿元） . 6 图 6： 2019 年新增专项债发行节奏提前（亿元） . 6 图 7：非税收入与税收收入（ %） . 7 图 8：今年 1-10 月收入进度较去年同期放缓 1 个百分点，主要受二季度拖累所致 7 图 9：下半年以来政府性基金收入增速回升（ %） . 8 图 10：下半年以来政府性基金收入略强于季节性（亿元） . 8 图 11：近年目标赤字率与实际赤字率（ %） . 10 图 12：信托项目规模变化（ %） . 15 图 13：城投债净融资 . 15 图 14：基建投资与国内贷款（ %） . 19 图 15：基建投资与政金债（ %） . 19 图 16：时隔数月， PSL 重新放量（亿元） . 19 图 17：地方上报发改委的基建项目投资规模于下半年显著上升（ %） . 19 图 18： 2019 年新增一般债发行节奏提前（亿元） . 21 图 19： 2019 年新增专项债发行节奏提前（亿元） . 21 图 20：地方债到期与再融资债发行走势相关度较高（亿元） . 22 图 21： 2020 年三类地方债发行节奏模拟（亿元） . 22 图 22： 2020 年地方债发行节奏模拟 . 22 图 23： 1-10 月各地区新增地方债发行进度 . 23 图 24：历史一般公共预算超收情况（ %） . 25 图 25：历史一般公共预算超收情况（ %） . 25 图 26： 财政小口袋对公共财政收支的调节机制 . 26 图 27： 2015 年以后财政小口袋持续资金流出 . 26 图 28： 2015 年以来预算调入资金规模及占比均提升 . 27 图 29： 2015 年以来决算调入资金规模提升 . 27 图 30：现行中国预算体系下财政小口袋的运行机制 . 27 图 31：假设 2020 年名义增速 8.2%下的财政收支敏感性分析 . 28 图 32：假设 2020 年名义增速 8.3%下的财政收支敏感性分析 . 29 图 33：假设 2020 年名义增速 8.4%下的财政收支敏感性分析 . 30 表 1： 2020 年狭义赤字规模测算（亿元） . 10 表 2：固定资产投资项目资本金变化情况 . 14 表 3： 2019 年初各地区专项债历史存量限额空间（亿元） . 24 表 4：一般公共预算基建支出占比（亿元） . 31 表 5：政府性基金支出基建投资占比（亿元） . 32 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 35 Table_PageText 宏观经济研究报告 85.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2012 2014 2016 20181211109876543211-10月2019 年回顾：财政收支有哪些特征？ 2019年 1-10月，全国一般公共预算收入同比 3.8%，收入进度与去年同期基本持平，其中税收收入 0.4%，非税收入 27.1%；支出同比 8.7%，支出进度较去年同期加快约 2个百分点。同期，政府性基金预算收入同比 8.7%，支出同比 22.6%。 2019年财政收支有何具体特征？ 第一，一般公共预算支出前倾迹象明显。 2019年 1-10月，一般公共预算支出进度较去年同期加快约 2个百分点 1，为近年同期最快，主要贡献来自一季度，今年开年后财政支出前倾特征显著。 第二，受专项债提前下达的政策影响，政府性基金预算同样呈现前倾特征。 2019年 1-2月，政府性基金预算支出同比 110%，为历史最高水平，这一现象的主要原因来自于专项 债额度提前下达这一政策 2（ 图 3）。十三届全国人大常委会第七次会议于 2018年 12月决定，在 2019年 3月全国人民代表大会批准当年地方政府债务限额之前，授权国务院提前下达明年地方政府新增债务限额。 此后各月政府性基金收支缺口始终维持在 3000-8000亿元左右，亦是历史首现。政府性基金预算具备以收定支、收支自平衡的特点，因此该预算历年 1-11月累计收入基本都略大于累计支出，并通过 12月提高支出规模以此保证全年预算收支平衡。但 2018年末开始这一规律被打破，政府性基金收支缺口在专项债的支撑下开始扩大。 因此， 2019年开年财政两本账均体现明显的 “ 加力提效 ” 特征。 图 1： 2019年 1-10月公共财政支出进度为近年最快（ %） 图 2： 2019年公共财政支出前倾明显（ %） 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 1 财政收支进度计算公式为实际收支额 /年初预算额，根据该公式计算， 1-10 月财政支出进度较去年同期放慢 1.5 个百分点。但需要注意的是， 2019 年的财政支出年初预算数中已经包含了收入端的 “ 地方财政调入资金及使用结转结余 11950 亿元 ” 这一部分，这是 2018 年及之前年度未曾出现的情况。因此，扣除这一部分后，可比口径下 1-10 月财政支出进度为 85.4%，较去年同期 83.6%加快约 2 个百分点。 2 财政部月度公布的政府性基金预算收支中，收入端不包含专项债收入，支出端包含专项债对应安排的支出。 换言之 ， 在年度数据中，专项债收入加入政府性基金预算收入后能够弥补月度数据中的收支缺口。 8.09.010.011.012.013.014.015.016.0-2.00.02.04.06.08.010.012.014.016.018.0公共财政支出 :当月同比公共财政支出 :累计同比（右）识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 35 Table_PageText 宏观经济研究报告 -10000-8000-6000-4000-200002000400060008000政府性基金收支缺口 :累计值 亿元-500.00.0500.01000.01500.02000.02500.03000.00.020.040.060.080.0100.0120.0全国政府性基金支出 :累计同比社会融资规模 :地方政府专项债券 :累计同比（右）0100020003000400050006000700080001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2015 2016 2017 2018 20190500100015002000250030003500400045001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2015 2016 2017 2018 2019图 3： 历史政府性基金收支缺口（亿元） 图 4： 开年政府性基金支出大幅高增与专项债提前发行有关（ %） 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 。注：地方政府专项债券中除新增专项债外，还有置换专项债（含再融资债券），但占比相对较小， 2019 年 1-2 月发行的专项债中置换类债仅占1.9%。 图 5： 2019年新增一般债发行节奏提前（亿元） 图 6： 2019年新增专项债发行节奏提前（亿元） 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 35 Table_PageText 宏观经济研究报告 -40.0-30.0-20.0-10.00.010.020.030.040.050.0-15.0-10.0-5.00.05.010.015.020.025.0税收收入 :当月同比 非税收入 :当月同比（右）89% 87% 86% 84% 87% 87% 88% 87%0%20%40%60%80%100%120%2012 2014 2016 2018财政收入进度（对年初预算数） %12月11月10月9月8月7月6月5月4月3月2月1月1-10月图 7： 非税收入与税收收入（ %） 图 8： 今年 1-10月收入进度较去年同期放缓 1个百分点，主要受二季度拖累所致 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 第三，非税收入大幅高增，部分对冲减税影响。 一般公共预算收入由税收收入与非税收入共同组成，其中税收收入约占 80%-85%，非税收入约占 15%-20%。 在减税降费与经济下行的双重影响下，税收收入增速持续下行，其中 5-9月连续录得负增区间，仅 10月在低基数背景下由负转正，剔除这一影响后 10月仍为负增 3。 为缓解财政压力，中央财政增加特定国有金融机构和央企利润上缴、地方财政主动盘活各类资金和资产，以提高非税收入。截至 10月非税收入累计增速录得 27%（ 5-9月单月增速均达 40%及以上）。 1-10月税收收入累计拉高一般公共预算收入增幅 0.35个百分点，较去年同期贡献度下滑 8.7个百分点； 1-10月非税收入累计拉高一般公共预算收入增幅 3.5个百分点，较去年同期贡献度上升 5.1个百分点。 第四，下半年政府性基金收入超预期，部分缓解财政压力。 在地产政策端与融资端持续从紧的背景下，下半年以来的政府性基金收入（主要为国有土地使用权出让收入）仍然保持了一定韧性，增速较前期有所回升，绝对规模亦略强于季节性，略超年初市场预期，部分缓解财政收入增速下行带来的压力。 第五，受支出节奏前倾与收入增速下行的双重影响，下 半年财政发力空间缩窄。3 财政部表示： “ 当月 （即 10 月 ） 税收收入增幅回升，主要是去年四季度考虑将出台更大规模的减税降费，为及早支持企业纾困解难，税务部门依法办理部分税款延期缴纳，导致去年同期收入基数较低。扣除此因素后，当月税收收入下降 4%左右，延续了 5 月份以来持续负增长的态势。 ” 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 35 Table_PageText 宏观经济研究报告 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0003月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月全国政府性基金收入当月值2015 2016 2017 2018 2019-15.0-10.0-5.00.05.010.0-20.0-10.00.010.020.030.040.0全国政府性基金收入 :当月同比国有土地使用权出让收入 :当月同比全国政府性基金收入 :累计同比（右）国有土地使用权出让收入 :累计同比（右）尽管年内非税收入大幅增高部分对冲减税压力，但公共财政的最主要组成部分仍为税收收入，占比仅约 20%的非税收入独木难支。 1-10月，一般公共预算收入增速较去年同期减少 3.7个百分点，税收收入增速较去年同期减少 10.3个百分点。减收约束与支出节奏前倾，挤压下半年的支出空间，在一定程度上也影响了基建发力。截至10月，狭义财政支出累计增速较上半年下滑 2个百分点，其中基建类支出增速自上半年下滑 6个百分点。 统计局于三季度对此表示，前期基建投资增长不高，主要是由于今年大规模减税降费举措，地方政府财政 收入受到一定影响。 图 9： 下半年以来政府性基金收入增速回升（ %） 图 10： 下半年以来政府性基金收入略强于季节性 （亿元） 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 35 Table_PageText 宏观经济研究报告 未来财政收支会有哪些新特征？ 第一，财政政策整体偏积极。 12月的中央经济工作会议明确指出“积极的财政政策要大力提质增效”。 第二，存量调节资金规模缩减，财政收支矛盾有所加大，短期内将呈现紧平衡状态。 隐性债务融资渠道切断，叠加今年大规模减税，地方财政压力加剧。 11月 22日财政部部长刘昆在“优化营商环境高级别研讨会”上表示， 2019全年新增减税降费规模预计将达到 2.3万亿元以上。 原先可用于调节收支矛盾、平滑收支差额的“财政小口袋”，其存量资金在连续 5年的大量调用后也相对紧张。据测算， 2018年末预计约 1.8万亿元的“财政小口袋”至今年年末将缩减至 1.4万亿元（ 附录 2），对支出端的扩张形成一定约束。 为缓解财政压力，明年预计将： 1）减税降费规模可能会在今年 2.3万亿左右的基础上显著收缩，提供更多空间给财政支出； 2）继续大力盘活各类资金、资产，提高非税收入； 3）增加部分国有企业与央企利润上缴比例； 4）推动政策性银行与商业银行参与地方政府隐性债务化解工作，缓解地方政府与融资平台的债务压力； 5）目标赤字率有望小幅上调至 2.9%-3.0%，赤字规模约为 3.1-3.2万亿元，环比增加 3500-4500亿元 在目标赤字率连续两年维持 3%后（下称狭义赤字率）， 2018年下调目标赤字率0.4个百分点至 2.6%，释放控制政府杠杆的政策信号；其后于今年上调 0.2个百分点至 2.8%，未达市场预期的 3%，对此财政部表示这一安排释放了财政政策积极有力的信号，也为应对今后可能出现的风险隐患留出政策空间。 对于 2020年，为释放积极财政信号、缓解财政减收与基建资金受限压力，狭义目标赤字率小幅上调至 2.9%-3.0%的概率较大，对应赤字规模为 3.1-3.2万亿元，较今年环比增量约为 3500-4500亿元；其中中央赤字预计 约为 2.0-2.1万亿元，对应国债净融资；地方赤字预计约为 1.1万亿元，对应一般债新增限额。 需要说明的是，仅针对一般公共预算的狭义赤字而言，其信号意义大于实际意义：一则专项债等广义财政不受赤字约束，基建项目绝大部分资金均来自于此，狭义赤字规模扩大的实际意义有限；二则不同赤字率对应的狭义财政赤字规模增量变化不大，考虑到投向基建的部分变化幅度则更小（ 表 1）。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 35 Table_PageText 宏观经济研究报告 表 1： 2020年 狭义赤字规模测算（亿元） 名义 gdp 增速 目标赤字率 8.2% 8.3% 8.4% 2.8% 30079 30106 30134 2.9% 31153 31182 31210 3.0% 32227 32257 32287 数据来源：广发证券发展研究中心 图 11： 近年目标赤字率与实际赤字率（ %） 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 第三， 2020年全年公共财政总收入增速预计将与今年大致持平或小幅回升，增长 6-8%；与之对应的总支出增速预计也将与今年大致持平或小幅回升，增长 7-9%。2020年政府性基金收入预计约为 80000亿元，与今年收入规模大致持平。 2019年一般公共预算总支出规模预计达 23.8-24.2万亿元，增长 7-9%，中性情形为 24万亿元，增长 8%。与之对应地，一般公共预算实际总收入预计约为 21.0-21.5万亿元，增长 6-8%（具体测算过程见 附录 1）。 需要说明的是，这里的总收入与总支出均为包含了财政调节项后的结果，在考虑财政对经济的贡献与影响时，将调节项纳入的结果也更有实际意义 4。 对于 2020年一般公共预算收入，分结构来看 第一，上半年税收收入增速预计将较今年有所回升，下半年小幅放缓，整体增速将高于今年；一则基建扩张、制造业补库存带动经济修复；二则减税降费政策力4 为方便理解记忆，给出公式如下：一般公共预算收入 +财政调节项 1=一般公共预算总收入；一般公共预算支出 +财政调节项 2=一般公共预算总支出；政府工作报告中的赤字额 =一般公共预算总收入 -一般公共预算总支出 =（一般公共预算收入 -一般公共预算支出） +（财政调节项 1-财政调节项 2） =不进行调节的实际赤字额 +（财政调节项 1-财政调节项 2）；前期报告中对此已有详细拆解，本文不再做过多赘述。 2.3 3.0 3.0 2.6 2.8 0123452010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019目标狭义财政赤字率 实际狭义财政赤字率（剔除财政调节项）加力增效加大力度聚力增效加力提效