农林牧渔行业2020年投资策略：非洲猪瘟冲击带来价格超高景气，2020年仍值得期待.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 34 Table_Page 投资策略报告 |农林牧渔 证券研究报告 Table_Title 农林牧渔行业 2020 年投资策略： 非洲猪瘟冲击带来价格超高景气， 2020 年仍值得期待 Table_Summary 核心观点： 畜禽养殖： 2020 年下半年供给有望边际改善 受非洲猪瘟疫情影响行业产能大幅下滑， 19 年下半年供需缺口逐步显现，猪价开启上行通道，行业迎来史无前例的超高景气。超高利润刺激养殖户进行补栏，在种猪体系大幅冲击背景下，行业主要通过三元留种的方式进行补栏。当前疫情仍缺乏明确有效的防控方式，养殖户更多采取物理隔离等手段抵御疫情复发。行业产能的边际增减取决于“补栏冲动”与“疫情复发”之间的赛跑。通过饲料销量以及官方数据推断， 2020 年下半年行业生猪供给有望边际改善。在猪肉短缺的背景下，禽肉作为经济、健康的肉类产品，替代需求大幅增加，但从鸡肉 /猪肉价格比角度来看，当前仍处于 2014 年以来的低位，肉禽养殖有 望继续受益于行业高景气。 养殖配套：猪用饲料、疫苗需求触底回升，关注非洲猪瘟疫苗研发 回顾 2019 年，猪饲料、疫苗需求均面临大幅下滑，禽饲料、禽疫苗受益于需求替代导致的养殖量增长，水产饲料受制于行业低迷。展望2020 年，相关子行业均有望迎来景气上行。同时疫苗板块建议关注非洲猪瘟新品种研发进度。 投资建议：非瘟疫情深刻改变产业链， 2020 年仍值得期待 2018 年以来 非洲猪瘟疫情的冲击，导致生猪供给下滑幅度创历史，猪价创出历史新高 。疫情对产业链各方产生深刻影响，养殖企业的核心竞争力在于成本控制，长期看好生猪规模化机遇，牧原股份、温氏股份等企业超额利润率仍将维持。 建议持续关注龙头公司益生股份、仙坛股份、圣农发展等。 2019 年受生猪存栏下滑影响，猪饲料、疫苗等配套需求面临大幅下滑，肉禽饲料、疫苗受益于需求替代均明显增长，水产饲料相对低迷主要源于前期存 塘 量偏高。从行业景气的角度， 2020 年猪料、疫苗有望迎来恢复性增长，禽板块有望继续受益于需求替代，水产板块整体景气低位回升，饲料、疫苗等配套板块均有望迎来景 气上行。 2020 年猪用疫苗板块同样将受益于下游需求恢复，同时建议关注非洲猪瘟疫苗研发进度以及相关公司潜在获取批文的可能性，目前国内非瘟疫苗研发仍处于实验室阶段，建议关注中牧股份、生物股份、普莱柯等公司。 风险提示 农产品价格波动风险、疫病风险、政策风险、行业竞争与产品风险 Table_Gr ade 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2019-12-15 Table_PicQuote 相对市场表现 Table_Author 分析师： 王乾 SAC 执证号： S0260517120002 021-60750697 gfwangqiangf 分析师： 钱浩 SAC 执证号： S0260517080014 SFC CE No. BND274 021-60750607 shqianhaogf 分析师： 张斌梅 SAC 执证号： S0260517120001 SFC CE No. BND809 021-60750607 zhangbinmeigf 请注意，王乾并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_DocReport 相关研究： 农林牧渔行业 :本周猪价迎来季节性上行，龙头公司充分受益高景气 2019-12-08 农林牧渔行业 :11 月板块跑输8.08 个百分点，关注猪价节前再冲高 2019-12-01 Table_Contacts 联系人： 郑颖欣 021-60750607 zhengyingxingf -6%8%21%35%49%63%12/18 02/19 04/19 06/19 08/19 10/19农林牧渔 沪深 300识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 34 Table_PageText 投资策略报告 |农林牧渔重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元 /股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 温 氏股份 300498.SZ 人民币 33.56 2019/12/05 买入 52.15 2.54 5.83 13.21 5.8 24.41 10.53 21.30 43.40 牧原股份 002714.SZ 人民币 83.25 2019/12/06 买入 112.24 2.70 14.03 30.83 5.9 28.21 9.78 34.90 61.60 普莱柯 603566.SH 人民币 17.84 2019/04/02 买入 16.83 0.51 0.67 34.98 26.6 22.55 15.49 9.1 10.8 雪榕生物 300511.SZ 人民币 6.31 2019/04/26 增持 11.13 0.53 0.70 11.91 9.0 24.80 17.20 12.6 14.3 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 34 Table_PageText 投资策略报告 |农林牧渔目录索引 投资建议：非洲猪瘟深刻影响产业链， 2020 年仍值得期待 . 6 畜禽养殖： 2020 年下半年供给有望迎来边际改善 . 6 非洲猪瘟疫情重创行业产能， 2019 年猪价创出历史新高 . 6 生猪产能恢复： “补栏冲动 ”与 “疫情 复发 ”之间 的赛跑 . 8 长期看好行业规模化水平提升，龙头公司出栏增长空间仍较大 . 12 白羽鸡：受益替代需求增长，行业有望维持高景气 . 13 饲料：猪料有望迎来恢复性增长，水产饲料触 底回升 . 16 2019 年猪料拖累行业整体增速， 2020 年有望迎来恢复性增长 . 16 受益于消费升级，水产饲料具备长期增长空间 . 18 饲料企业布局下游养殖成为趋势，成本控制能力仍有待验证 . 22 后周期之动保：猪用疫苗 行业触底 关注非瘟疫苗研发进展 . 22 生猪存栏触底，静待行业拐点到来 . 22 非瘟疫苗有望带来新增长点，继续关注研发进展 . 26 大宗：玉米去库存尾声，白糖筑底 . 29 玉米：去库存进入尾声，价格平台有望突破 . 29 白糖：周期筑底静待上行 . 30 大豆供应依旧宽松，关注中美贸易谈判 . 31 风险提示 . 32 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 34 Table_PageText 投资策略报告 |农林牧渔图表索引 图 1：截至 12 月 11 日，全国非洲猪瘟疫情情况 . 7 图 2： 3 季度起全国猪价快速上涨，最高达到约 40 元 /公斤 . 7 图 3：仔猪全国均价接近 100 元 /公斤 . 8 图 4：二元母猪价格快速上涨 . 8 图 5： 2019 年 10 月，生猪自繁自养利润最高超过 3000 元 /头 . 8 图 6：截至 19 年 10 月底，能繁母猪存栏环比增长 0.6% . 10 图 7：截至 19 年 10 月底，生猪存栏环比下滑 0.6% . 10 图 8：回交是指两亲本杂交以后，子一代与双亲之一重复杂交 . 10 图 9：三系杂交配套系中，三元商品母猪回交过程情况 . 11 图 10：从 11 月不同品种的猪精液销售占比来看，当前存栏中三元母猪比例较高 11 图 11：传统猪舍与现代化猪舍对比 . 12 图 12： 2007 年底非洲猪瘟疫情进入俄罗斯，并持续至今 . 12 图 13： 2005-18 年，俄罗斯后院养殖出栏量占比从 72%降至 15% . 13 图 14：毛鸡年内最高曾突破 7 元 /斤 . 14 图 15：鸡苗价格进入停孵期前，波动较大 . 14 图 16：黄羽鸡价格快速上涨后高位震荡（单位：元 /斤） . 14 图 17：因猪价上行， “鸡猪比 ”快速下降 . 15 图 18： 2016-19 年每月祖代鸡引种情况（单位：万套） . 15 图 19： 2019 年祖代引种量预计超过 100 万套，同比增长 30%以上 . 15 图 21： 2018 年，美国鸡肉产量达 1900 万吨 . 16 图 22：美国鸡肉产量占全球 21%（ 2018 年） . 16 图 23： 2017 年至今饲料产量环比、同比趋势 . 17 图 24： 2019 年 5000 家饲料企业不同品种饲料产量月度走势 . 17 图 25：饲料行业 CR5 占比有望继续提高 . 17 图 26： 2018 年我国水产品总产量达 6458 万吨 . 18 图 27： 2018 年我国居民人均水产品消费量 11.40kg . 18 图 28： 2018 年我国水产饲料行业总规模 2211 万吨 . 18 图 29： 2018 年水产饲料产量占行业总产量 9.7% . 18 图 30：四大家鱼占比震荡下降， 2018 年占淡水养殖的 44.43% . 19 图 31：大黄鱼养殖产量年均复合增长率 11.6% . 20 图 32： 黄颡鱼养殖产量年均复合增长率 14.3% . 20 图 33：部分特种鱼大宗价（元 /千克） . 20 图 34： 2017 年特种饲料占水产饲料总产量的 8.4% . 20 图 35：我国主要特种水产养殖品种的饲料普及率 . 21 图 36：水产料产量与淡水产品均价增速 . 21 图 37： 2019 年四大家鱼价格运行偏弱 . 21 图 38： 2019 年 10 月生猪存栏量环比降幅收窄 . 23 图 39： 2019 年 10 月能繁母猪存栏环比回升 0.6% . 23 图 40： 2019 年 10 月全国生猪存栏量约 1.91 亿头 . 23 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 34 Table_PageText 投资策略报告 |农林牧渔图 41： 2019 年 10 月全国能繁母猪存栏量 1924 万头 . 23 图 42： 2018Q3 以来生物股份单季营业收入连续下滑 . 24 图 43： 2019Q1 以来普莱柯猪用疫苗单季度收入同比降幅逐季扩大 . 24 图 44：玉米现货平均价开始缓慢上升 . 29 图 45：全球玉米库存消费比 . 30 图 46：中国玉米库存消费比 . 30 图 47：白砂糖是最主要的食糖产品（ 2017 年） . 31 图 48：白糖现价和期价周期上行 . 31 图 49：全球大豆库存消费比 . 32 图 50：中国大豆库存消费比 . 32 重点公司估值和财务分析表 . 2 表 1： “保供给 ”政策密集出台 . 9 表 2：三元回交方式导致生产效率损失较大 . 11 表 3：生猪养殖龙头 2020 年生猪出栏量计划有所增长（单位：万头） . 13 表 4： “调猪 ”转向 “调肉 ” . 13 表 5：生猪养殖企业往下游屠宰领域布局 . 13 表 6：养鸡类 公司 2019-2020 年产品销量估计 . 16 表 7： 水产饲料行业空间测算 饵料系数降低，工业饲料普及率增加 . 19 表 8：饲料企业最新养殖业务规划 . 22 表 9：非洲猪瘟疫情下各规模养殖场疫苗免疫情况：部分小规模养殖场疫苗免疫积极性下降 . 24 表 10： 2019 年 1-10 月份我国猪饲料、仔猪料、母猪料销量变化情况 . 24 表 11：规模生猪养殖场疫苗免疫方案 . 25 表 12：中小规模养殖场疫苗免疫方案 . 26 表 13：各类型非洲猪瘟疫苗研发进展及其实验室试验效果 . 27 表 14：全球非洲猪瘟疫苗研发进展 . 28 表 15： 中国玉米供需平衡表将迎接供需缺口 . 29 表 16： 2018-2019 年玉米抛储总量与结构 . 30 表 17： 我国食糖业自 18/19 榨季步入新一轮减产周期 . 31 表 18： 中国大豆供需平衡表 . 32 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 34 Table_PageText 投资策略报告 |农林牧渔投资建议：非洲猪瘟深刻 影响 产业链， 2020 年仍值得期待 2018年以来非洲猪瘟疫情的冲击，导致生猪供给下滑幅度创历史，猪价创出历史新高。疫情对产业链各方产生深刻影响，首先生猪养殖行业内部分化加剧，原有养殖防控体系难以有效抵御疫情影响，管理、应对水平领先的公司享受超高景气，而部分受灾较严重的养殖场复养之路困难重重。我们观察到疫情加剧行业洗牌的同时也给与其他主体进入养殖行业的机遇，饲料企业往下游养殖拓展成为趋势。疫情确实带来猪价超高景气，但我们还是想继续强调养殖企业的核心竞争力在于成本控制，长期看好生猪规模化机遇，牧原股份、温氏股份等企业超额利润率仍将维持。由于生猪养殖行业 巨大，龙头占比仍偏低，天邦股份、新希望、天康生物、正邦科技等公司未来拓展空间值得期待。猪肉供给硬缺口填平以前，肉禽养殖将持续受益于需求替代，行业盈利能力有望显著高于以往，建议持续关注龙头公司益生股份、仙坛股份、圣农发展等。 2019年受生猪存栏下滑影响，猪饲料、疫苗等配套需求面临大幅下滑，肉禽饲料、疫苗受益于需求替代均明显增长，水产饲料相对低迷主要源于前期存糖量偏高。从行业景气的角度， 2020年猪料、疫苗有望迎来恢复性增长，禽板块有望继续受益于需求替代，水产板块整体景气低位回升，饲料、疫苗等配套板块均有望迎 来景气上行。从行业本身竞争结构出发，饲料行业属于典型的 “红海 ”行业，行业整体缺乏高回报吸引力，但同时我们观察到龙头公司海大集团凭借综合成本优势、终端服务优势，维持较高 ROE回报的同时份额持续提升，我们继续维持长期推荐。 2020年猪用疫苗板块同样将受益于下游需求恢复，同时建议关注非洲猪瘟疫苗研发进度以及相关公司潜在获取批文的可能性，目前国内非瘟疫苗研发仍处于实验室阶段，建议关注中牧股份、生物股份、普莱柯等公司。 畜禽养殖： 2020 年下半年供给有望迎来边际改善 非洲猪瘟疫情重创行业产能， 2019 年猪价创出历史 新高 2018年 8月我国东北发生首例非洲猪瘟 疫情后，疫情由北到南、由东往西逐步扩散至全国。 截至 2019年 12月 10日，官方公布全国非洲猪瘟疫情发生案例约 150例，疫情遍布共 27省（区） 4直辖市。受疫情影响生猪行业产能大幅 下滑， 19年下半年以后 供需缺口逐步显现，猪价开启上行通道，行业迎来 史无前例的超高景气 。 生猪价格： 18年 4季度以及 2019年上半年 行业抛售情况严重 ， 压制猪价上行。下半年估计缺口开始显现， 3季度后价格快速上行， 10月 份 最高 点 超 40元 /公斤 。10月份猪价冲高回落后，仍在 30-35元高价位区间运行。 仔猪价格： 母猪产能下滑导致仔猪供给急剧下滑，同时高猪价刺激仔猪价格上识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 34 Table_PageText 投资策略报告 |农林牧渔行， 全国均价接近 100元 /公斤，部分地区 最高 涨至近 2000元 /头。 后备母猪价格： 非洲猪瘟疫情极大冲击原有繁育体系，三元留种成为行业短期应对手段。 19年 3月 以后 ，后备母猪价格跟随仔猪 、 生猪 价格逐步上涨 ， 优质 种猪供应 严重 不足。 图 1：截至 12月 11日，全国非洲猪瘟疫情情况 数据来源：农业农村部、广发证券发展研究中心 图 2： 3季度起全国猪价快速上涨，最高达到约 40元 /公斤 数据来源：畜牧业信息网、广发证券发展研究中心 813182328333843May-14Aug-14Nov-14Feb-15May-15Aug-15Nov-15Feb-16May-16Aug-16Nov-16Feb-17May-17Aug-17Nov-17Feb-18May-18Aug-18Nov-18Feb-19May-19Aug-19Nov-19全国生猪均价（元 /公斤）识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 34 Table_PageText 投资策略报告 |农林牧渔图 3：仔猪全国均价接近 100元 /公斤 图 4： 二元母猪价格快速上涨 数据来源： 博亚和讯、 广发证券发展研究中心 数据来源： 博亚和讯、 广发证券发展研究中心 图 5： 2019年 10月，生猪自繁自养利润最高超过 3000元 /头 数据来源： 博亚和讯、 广发证券发展研究中心 生猪 产能恢复： “补栏冲动 ”与 “疫情 复发 ”之间 的赛跑 超 高利润刺激以及 “保供给 ”政策 ， 刺激养殖户进行补栏 ， 在 种猪体系大幅冲击背景下 ，行业目前 主要通过三元留种的方式进行补栏 。 当前行业仍缺乏明确有效的防控手段，养殖户更多采取 物理 隔离等手段抵御疫情复发。 行业产能的边际增减取决于 “补栏冲动 ”与 “疫情复发 ”之间的赛跑。 从我们草根了解的情况，北方等疫情爆发较早的地区产能恢复进度领先于南方地区。 据农业农村部对全国 400个县定点监测， 11月份 全国 生猪存栏环比增长 2%，自去年 11月份以来首次回升；能繁母猪存栏环比增长 4%，已连续 2个月回升（ 10月环比增速为 0.6%）。 另外， 规模猪场生产恢复速度 相对 更快 ， 11月份全国年出栏 5000头以上规模猪场的生猪和能繁母猪存栏环比增幅分别为 1.9%和 6.1%，均比 10月份扩大 1.4个百分点，已连续 3个月环比增长。 上市公司层面， 3季报显示 上市公司基本均已领先行业完成 “留种 ”。 另一方面，疫情风险继续存在 ，部分地区甚至出现 “二次爆发 ”的情况，行业当中目前普遍以草根调研的方式试图来判断行业疫情态势。草根调研作为一种调查方式1535557595115Jul-15Oct-15Jan-16Apr-16Jul-16Oct-16Jan-17Apr-17Jul-17Oct-17Jan-18Apr-18Jul-18Oct-18Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19仔猪均价（元 /公斤）203040506070May-15Aug-15Nov-15Feb-16May-16Aug-16Nov-16Feb-17May-17Aug-17Nov-17Feb-18May-18Aug-18Nov-18Feb-19May-19Aug-19Nov-19平均价 :二元母猪 （元 /公斤）-5000500100015002000250030003500Jan-14Apr-14Jul-14Oct-14Jan-15Apr-15Jul-15Oct-15Jan-16Apr-16Jul-16Oct-16Jan-17Apr-17Jul-17Oct-17Jan-18Apr-18Jul-18Oct-18Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19自繁自养利润（元 /头）识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 34 Table_PageText 投资策略报告 |农林牧渔难以避免样本误差 、 盲人摸象。我们更建议关注 “面数据 ”， 包括饲料销量、区域经销商行为、区域屠宰场等数据。 展望 2020年猪价， 上半年供给缺口期难以跨越，仅能依靠体 重上升、 留种量边际减少等 因素 边际 弥供给缺口 ，预计 猪价 仍 将继续维持高位运行 ；伴随 19Q4全国产能逐步恢复，我们预计 2020年 下半年猪价将逐步回落，但回落速度 较往年 较慢 ，生猪养殖企业仍可获得可观单位利润。 表 1： “保供给 ”政策密集出台 时间 国家部委 政策标题 主要内容 对应痛点 8 月 31 日 交通运输部、农村农业部 关于对仔猪及冷鲜猪肉恢复执行鲜活农产品运输 “绿色通道 ”政策的通知 在 2019 年 9 月 1 日至 2020 年 6 月 30 日期间，对整车合法运输种猪及冷冻猪肉的车辆，免收车辆通行费。 调运 9 月 3 日 财政部、农业农村部 关于支持做好稳定生猪生产保障市场供应有关工作的通知 1、非洲猪瘟强制扑杀补助调整为每半年结算一次，资金下达后三个月内给付到位。 2、关于做好种猪场和规模猪场流动资金贷款贴息工作的通知实施期限延长到 2020 年 12 月 31 日，将符合文件规定的猪场建设资金纳入支持范围。 3、将能繁母猪保额增加至 1500 元、育肥猪保额增加至 800 元。 4、使用良种猪精液开展人工授精的母猪养殖场 (户 )，补贴标准每头能繁母猪年补贴额不超过 40 元 疫情风险 9 月 4 日 自然资源部 自然资源部办公厅关于保障生猪养殖用地有关问题的通知 1、生猪养殖用地不需办理建设用地审批手续。2、允许一般耕地作为生猪养殖用途。 3、增加附属设施用地规模取消 15 亩上限规定。 4、乡镇政府、农村集体经济组织通过协商并签订用地协议方式即可获得用地 土地 9 月 6 日 生态环境部、农业农村部 关于进一步规范畜禽养殖禁养区划定和管理 促进生猪生产发展的通知 1、依法科学划定禁养区。 2、对禁养区内关停需搬迁的规模化养殖场户，优先支持异地重建，对符合环保要求的畜禽养殖建设项目，加快环评审批。 3、对确需关闭的养殖场户，给予合理过渡期 土地 9 月 6 日 银保监会、农业农村部 银行业保险业支持做好稳定生猪生产和保障市场供应提出明确要求 1、加大对生猪产业信贷支持力度 2、创新产品服务模式，健全生猪产业贷款尽职免责和激励约束机制 3、拓宽抵质押品范围 4、完善生猪政策性保险政策 5、推进保险资金深化支农支小融资试点 资金 9 月 6 日 农业农村部 部署生猪生产农机装备购置补贴 1、优化补贴范围，将农机购置补贴机具范围内所有适用于生猪生产的机具品目全部纳入本省补贴范围 2、加快试验鉴定，增加机具供给 3、深入摸底调查，开展生猪生产农机装备购置补贴需求专项调查 设备、资金 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 34 Table_PageText 投资策略报告 |农林牧渔9 月 6 日 农业农村部 优化完善强制免疫和扑杀补助政策 1、实行 “大专项 +任务清单 ”管理方式，强制免疫和养殖环节无害化处理补助经费为指导性任务资金 2、构建 “国家财政 +动物疫情防控基金 +政策性保险 ”的疫情损失分担模式 疫情风险 9 月 7 日 发改委 关于做好稳定生猪生产中央预算内投资安排工作的通知 1、 2020 年择优选择 100 个生猪存栏量 10 万头以上的非畜牧大县开展畜禽粪污资源化利用整县推进。对符合条件的项目县，中央投资补助比例不超过项目总投资的 50%，最多不超过3000 万元。 2、对 2020 年底前新建、改扩建养猪场（户）异地重建等给予一次性补助，补助比例原则上不超过项目总投资的 30%，最低不少于 50 万元，最高不超过 500 万元。 资金 数据来源：政府网、广发证券发展研究中心 图 6： 截至 19年 10月底，能繁母猪存栏环比增长 0.6% 图 7： 截至 19 年 10 月底，生猪存栏环比下滑 0.6% 数据来源： 农业部、 广发证券发展研究中心 数据来源： 农业部、 广发证券发展研究中心 图 8： 回交是指两亲本杂交以后，子一代与双亲之一重复杂交 数据来源： 博亚和讯、 广发证券发展研究中心 -50-40-30-