岁末年初低估高息优选银行.pdf

research.stocke 1/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 行业 策略报告 模 板 策略报告 专题策略 报告日期： 2019 年 12 月 12 日 岁末年初低估高息 优 选 银行 专题研究 ： 张延兵 执业证书编号： S1230511010020 ： 陈昊 执业证书编号： S1230118040018 ： 陈昊 021-80108145 chenhao1stocke table_invest Table_relate 相关报告 table_research 数据支持人： 陈昊 ，周灏 投资要点 岁末年初，高股息 &低估值特性助力银行表现出色 银行 股 在岁末年初往往 涨幅靠前 。我们复盘了 2005 年至今 的 12 月至次年3 月 行情，发现 银行股在历年 12 月到次年 3 月的相对收益相比其他时间段更为突出。 15 年中，银行在当年 12 月至次年 3 月绝对收益为正的概率为 53%，收益率中枢为 5.18%，最高收益达到 52.08%；相对大盘获得正的超额收益的概率高达 80%，相对收益中枢为 2.97%，最高的超额收益可达到 14.65%，银行高股息 &低估值的特性在这段时间内尤其受到市场青睐。 回顾三段超额收益期，业务模式转型是关键 银行股取得超额收益往往伴随着业务模式转型 。我们选取历史上银行股涨幅较高的三段岁末年初时期，分别为 2008 年 12 月 -2009 年 3 月 、 2011 年 12 月-2012 年 3 月 和 2012 年 12 月 -2013 年 3 月 以及 2015 年 12 月 -2016 年 3 月 ，探究当时银行股 背后 的上涨逻辑：（ 1）在 2008 年 12 月 -2009 年 3 月 期间， 随着各大银行重视度提高， 信用卡业务迎来发展黄金期，发卡量与信贷总额 双高增 ，叠加货币与财政政策齐宽松背景下银行信贷规模显著扩张 ，银行收入持续提振 ；（ 2）在 2011 年 12 月 -2012 年 3 月 和 2012 年 12 月 -2013 年 3 月 期间， 金融业改革规划出台，利率市场化继续推进 ，银行纷纷采用 提高存贷比和大力发展中间业务等方式来对冲净息差收窄对盈利能力的侵蚀 ， 信贷资产化试点开放 也为 银行风险管控增添新渠道 。 同时 相关 政策 频频出台 以 支持 小微企业融资，小微信贷渠道全面打 开进而推动净息差上升。此外， 信贷周期宏观经济弱复苏 对信贷周期 的 提前反应 也是推动当时 银行业业绩改善的一大因素；（ 3） 2015 年 12月 -2016 年 3 月 ，在不良贷款攀升的压力下各大银行纷纷发展零售业务， 个贷业务 收益与风险把控 能力 优于企业债也 促使 当时银行 资产负债表改善 ，而在下跌行情下低估值 和 高股息特性也 为投资者提供了安全边际。 理财子公司设立结合基本面 短期 无忧， 当下银行股具有配置吸引力 理财子公司助推 银行零售转型， 渠道放开利好收益提升。 银行理财子公司陆续开业，已有 33 家商业银行公告成立理财子公司，其中有 12 家银行已获得批准， 意味着 投资门槛与销售渠道 将 更为灵活 。去年 12 月颁布的 商业银行理财子公司管理办法允许公募理财产品投资股票，部分放开非标 投资上限 也使得理财子公司的投资渠道更为多样， 自营 资金注入也有助于银行理财业务 收益 提升。 短期 内 银行基本面无忧 ，高股息低估值带来确定性收益。 LPR 定价机制改革后，累计降幅小于市场预期，而 11 月 CPI 同比继续大幅走高至 4.5%，受结构性通胀掣肘 LPR 及 MLF 大幅调降的概率并不大，对银行负债端成本的影响也较为有限 。 根据上市银行三季报披露的数据来看，单季度营业收入与归母净利润连续第三个季度保持双 10%以上的同比增速 。资产质量也较为良好，随着 分红窗口期临近，高股息率 与低估值将 带来确定性收益。 证券研究报告 table_page 行业策略 报告 research.stocke 2/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1. 岁末年初高股息对部分行业有提振作用 . 4 2. 岁末年初估值低位期，银行表现较为出色 . 5 3. 银行股岁末年初超额收益复盘 . 7 3.1 宽松政策叠加信用卡业务快速增长（ 2008 年 12 月 -2009 年 3 月） . 7 3.1.1 各大银行重视度提高，信用卡业务发展迎来黄金期 . 7 3.1.2 宽松货币财政政策下，银行信贷规模显著扩张 . 9 3.1.3 估值处于历史地位，相较其他行业具备配置优势 . 10 3.2 金融改革措施颁布，小微贷款发展迅速（ 2011 年 12 月 -2012 年 3 月和 2012 年 12 月 -2013 年 3 月） . 11 3.2.1 金融业改革规划出台，银行业享受制度红利 . 11 3.2.2 小微扶持政策不断，对口信贷放量推高净息差水平 . 12 3.2.3 宏观经济迎来弱复苏，信贷规 模复苏 . 13 3.3 零售转型调优资产质量，低估高息获确定性溢价（ 2015 年 12 月 -2016 年 3 月） . 14 3.3.1 不良贷款压力攀升，发展零售业务成为良方 . 14 3.3.2 大幅下跌行情中，银行估值洼地提供安全边际 . 15 3.3.3 高股息 +高 ROE，股东回报可观 . 15 4. 当下银行股具有配置吸引力 . 16 4.1.银行理财子公司助推零售转型 . 16 4.2.短期结构性通胀掣肘， LPR 利率调整对银行的冲击小于预期 . 18 4.3.基本面有保障，高股息低估值带来确定性收益 . 19 图表目录 图 1：历年银行股 12 月到次年 3 月的绝对收益 . 5 图 2：历年银行股 12 月到次年 3 月的相对大盘收益 . 5 图 3：银行股息率 . 6 图 4：银行估值和银行的超额收益 . 6 图 5： 2007-2008 年信用卡发卡量同比增速处于高位 . 7 图 6： 2008 年信用卡信贷总额增速处于相对高位 . 7 图 7： 三家银行非 息收入 /银行卡收入增速均远高于营收增速 . 8 图 8：金融危机后我国经济经历断崖式下滑 . 9 图 9： 2008 年存贷款利率多次调降 . 9 图 10： M1/M2 同比增速自 2009 年初复苏 . 9 图 11： shibor 利率中枢大幅下行 . 9 图 12：社融与新增人民币贷款 2008 年 11 月以来出现 强提振 . 10 图 13： 存贷款余额增速均有明显抬升 . 10 table_page 行业策略 报告 research.stocke 3/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 14：中长期贷款余额同比增速显著高于短期贷款 . 10 图 15： 银行 归母净利润同比 下滑幅度小于全 A . 10 图 16：银行（申万）历史市净率 . 11 图 17：估值端银行相较其他行业具备配置优势 . 11 图 18： 2011-2013 年 存贷比震荡上行 . 11 图 19： 2011-2013 年商业银行非息收入占比明显提高 . 11 图 20： 2011-2012 年小微企业贷款余额整体处于高位 . 13 图 21： 2011-2012 年净息差水平较高 . 13 图 22： 新增人民币贷款呈现上升趋势 . 13 图 23： 存贷款余额有所上行 . 13 图 24： 个贷占比与个贷余额占比有所 上升 . 14 图 25： 个贷不良率相对企业贷款不良率较低 . 14 图 26： 个贷收益率相较企业类贷款收益率较高 . 14 图 27： 个贷占比与同比增速保持上升态势 . 14 图 28： 银行市净率显著低于上证综指 . 15 图 29： 银行 /沪深 300 相对市净率在 2015 年 6 月达到低点 . 15 图 30： 银行 ROE 在各行业排名靠前 . 15 图 31： 银行 ROE 在各行业排名靠前 . 16 图 32： 上市银行零售贷款占 比及零售贷款同比增速 . 17 图 33： 2015-2019 年银行净息差中枢 . 19 图 34： 1 年期和 5 年期 LPR 的走势 . 19 图 35： 11 月 CPI 继续上行 . 19 图 36： CPI 上行仍主要由猪肉价格上涨驱动 . 19 图 37：过去三年归母净利润与营业收入单季度同比增速 . 19 图 38：过去四年上市银行资产质量 . 19 图 39： 2018 年各行业股息率 . 20 图 40：银行历史估值 . 20 table_page 行业策略 报告 research.stocke 4/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 岁末年初 高股息 对部分行业有提振作用 岁末年初高股息对部分行业有提振作用。 2005 年至今 股息率较高的行业分别为石油石化、煤炭、电力及公用事业 、钢铁、汽车、家电、纺织服装、食品饮料、银行、非银金融、房地产和交通运输。 当年 12 月至次年 3 月涨幅较好的行业 （历年涨幅居所有行业前列概率较大） 分别是 建材、轻工 制造 、国防军工、汽车、餐饮旅游、家电、纺织服装、银行、房地产和计算机。 股息高且涨幅较好的行业分别是 汽车、家电、纺织服装、银行 和 房地产。 表 1: 2005 年至今岁末各行业股息率排名 行业 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 石油石化 4 4 28 4 2 1 1 2 3 2 2 11 4 3 煤炭 3 3 26 10 4 5 5 4 2 3 4 13 1 2 有色金属 6 11 5 8 21 27 21 27 14 22 20 26 27 25 电力及公用事业 2 2 2 6 6 4 7 8 6 7 5 2 5 9 钢铁 1 1 1 1 5 6 3 7 12 21 15 29 15 4 基础化工 11 9 8 15 9 25 23 19 18 17 21 22 22 15 建筑 9 8 27 27 25 9 9 16 8 10 10 10 13 14 建材 19 27 17 26 19 20 18 15 20 13 11 17 21 8 轻工制造 17 16 14 12 20 8 11 14 13 16 18 18 18 16 机械 12 18 20 14 17 23 15 9 16 15 19 19 23 20 电力设备 22 15 18 28 13 22 13 13 21 18 16 16 19 18 国防军工 28 26 22 24 29 26 29 28 25 29 28 28 29 29 汽车 7 6 6 5 24 12 8 10 9 5 6 6 3 6 商贸零售 15 19 16 17 16 19 24 17 17 12 14 14 14 17 餐饮旅游 16 17 15 13 15 18 25 24 22 24 23 21 17 26 家电 8 13 13 11 12 11 10 6 10 4 3 3 6 11 纺织服装 13 5 4 9 8 10 12 5 7 9 13 9 8 7 医药 20 12 25 23 14 17 17 25 23 19 17 15 20 24 食品饮料 21 21 12 19 10 14 16 11 4 6 7 5 11 10 农林牧渔 18 10 11 21 23 28 27 20 27 23 22 12 9 21 银行 23 29 19 2 1 2 2 1 1 1 1 1 2 1 非银行金融 29 28 24 7 7 3 6 12 15 20 9 4 10 12 房地产 24 25 23 20 22 13 14 26 11 11 12 8 7 5 交通运输 5 7 3 3 3 7 4 3 5 8 8 7 12 13 电子元器件 10 20 10 16 26 29 22 22 26 26 24 20 24 22 通 信 25 23 9 18 11 15 19 23 29 27 25 23 28 28 计算机 14 22 21 22 27 21 20 18 24 28 29 24 25 27 传媒 26 14 29 29 28 24 28 21 28 25 27 25 16 19 综合 27 24 7 25 18 16 26 29 19 14 26 27 26 23 资料来源： Wind、 浙商证券研究所 表 2: 2005 年至今当年 12 月至次年 3 月行业涨跌幅排名 行业 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 石油石化 5 27 28 28 19 16 7 11 19 25 10 2 6 29 煤炭 7 21 24 10 29 3 9 28 29 27 5 8 26 27 有色金属 1 13 26 1 28 7 5 27 22 23 4 19 16 22 table_page 行业策略 报告 research.stocke 5/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 电力及公用事业 25 10 19 26 22 15 16 10 20 16 26 14 23 23 钢铁 19 14 15 25 26 1 10 26 16 8 21 5 28 25 基础化工 11 9 2 24 16 10 26 7 9 18 16 16 21 15 建筑 18 6 17 29 24 9 11 24 25 1 19 13 25 26 建材 13 8 13 8 12 2 15 21 24 22 11 3 10 11 轻工制造 15 7 7 9 8 11 18 6 4 19 23 17 15 6 机械 8 16 23 14 17 6 20 22 12 14 24 21 18 10 电力设备 12 19 5 12 15 22 27 17 3 11 22 18 22 9 国防军工 9 28 21 6 4 24 19 1 28 17 28 10 9 12 汽车 16 4 22 2 18 18 8 12 7 20 9 12 19 21 商贸零售 10 15 11 15 10 23 13 20 23 7 15 20 7 19 餐饮旅游 26 12 4 7 6 17 6 15 1 10 6 11 3 16 家电 14 17 8 17 14 4 4 14 10 13 3 4 5 7 纺织服装 27 2 6 11 7 12 23 18 5 12 12 24 12 18 医药 22 11 14 18 13 29 28 2 6 24 14 22 1 24 食品饮料 4 24 12 27 21 27 17 29 18 29 1 1 4 2 农林牧渔 17 18 1 16 11 25 29 19 26 21 13 23 20 1 银行 6 23 27 19 20 8 1 8 17 26 2 9 13 28 非银行金融 2 5 29 21 25 20 3 16 27 3 7 26 27 8 房地产 3 25 20 13 27 5 2 25 8 5 8 27 8 14 交通运输 28 20 25 22 9 14 12 23 15 9 25 6 17 20 电子元器件 21 26 10 5 1 21 22 3 14 28 20 7 14 5 通信 23 22 9 23 5 19 21 5 13 6 17 25 24 4 计算机 29 3 3 4 2 28 25 4 2 2 29 29 2 3 传媒 24 29 18 20 3 26 14 9 21 4 27 28 11 17 综合 20 1 16 3 23 13 24 13 11 15 18 15 29 13 资料来源： Wind、 浙商证券研究所 2. 岁末年初 估值 低位 期 ， 银行 表现 较为 出色 历史中，银行股岁末年初有不错的表现。 根据 2005 年至今的 15 年数据，银行股在历年 12 月到次年 3 月的相对收益相比其他时间段更为突出。 15 年中，银行在当年 12 月至次年 3 月绝对收益为正的概率为 53%，收益率中枢为 5.18%，最高收益达到 52.08%；相对大盘获得正的超额收益的概率高达 80%，相对收益中枢为 2.97%，最高的超额收益可达到 14.65%。其中，银行股大幅 跑输大盘的阶段分别为 2014 年 12 月 1 日 -2015 年 3 月 1 日（ -9.91%）、 2018 年 12 月 1 日 -2019 年 3 月 31 日（ -9.06%）。回顾这两段相对收益为负的阶段，大盘均出现暴涨，银行的绝对收益并不差，分别为 29.79%和 10.36%。 图 1： 历年银行股 12 月到次年 3 月的绝对收益 图 2： 历年银行股 12 月到次年 3 月的相对大盘收益 table_page 行业策略 报告 research.stocke 6/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 资料来源： WIND、 浙商证券研究所 资料来源： WIND、 浙商证券研究所 股息高估值低的时候，银行均有不错的超额收益 。 2010 年 之后 ， 银行 股的股息率 基本维持在 4%左右，并且常年位居所有行业中第 一或第二 名。 股息率高可能是历年银行股在 12 月到次年 3 月较大概率获得超额收益的主要原因。银行股派息预案公告日一般在 3 月底 或者 4 月底，除权除息日在 6-7 月。在岁末年初之际， 追 求稳定 股息 收益的资金对于 配置 银行 股会有一定的 需求 。 相应的，股价上会有提前反应。 图 3： 银行股息率 图 4： 银行估值和银行的超额收益 资料来源： WIND、 浙商证券研究所 资料来源： WIND、 浙商证券研究所 具体到 个股 表现来看，平安、民生和兴业银行 的表现相对较好 。 在 历史中 有 四次银行 相对大盘收益高于 5%，分别为 2009 年、 2012 年、 2013 年和 2016 年，相对大盘的收益率分别为 13.12%、 8.21%、 14.65%和 8.04%。其中平安、民生和兴业银行的表现相对较好，至少有两次以上涨幅在所有银行中排名前三。在下文， 我们 分别 对这 四段 时期 驱动银行股跑赢大盘的原因进行了分析。 表 3: 2005 年至今岁末各行业股息率排名 相对大盘涨跌幅 2008/12/1-2009/3/31 2011/12/1-2012/3/31 2012/12/1-2013/3/31 2015/12/1-2016/3/31 平安银行 50.48 4.32 44.23 3.44 宁波银行 17.40 3.80 8.49 7.01 江阴银行 张家港行 郑州银行 青岛银行 青农商行 苏州银行 浦发银行 55.99 8.09 22