基础化工行业2020年投资策略：守正出奇，拥抱新材料发展大浪潮.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 69 Table_Page 投资策略报告 |化工 证券研究报告 Table_Title 基础 化工行业 2020 年 投资策略： 守正出奇， 拥抱新材料发展大浪潮 Table_Summary 核心观点 ： 行业及板块回顾 ： 11 月 数据显示，全球及中国的 PMI 均重回荣枯线 上方 ，国内地产韧性、基建有望企稳回暖，汽车销量降幅持续收窄，宏观经济悲观预期有望逐步修复。大部分化工品价格价差已回落至 2010 年至今的中枢以下水平，行业整体处于去库存阶段，关注后续可能补库带来的投资机会。从 A 股上市公司财务数据看，行业前三季度利润下滑，毛利率及 ROE 水平有所回落，资本开支处于相对高位；从估值水平看，行业 PE 与 PB 水平均处于底部区间。 周期篇： 看好养殖后周期品种，关注底部子行业 。 根据农业农村部， 11月生猪存栏、能繁母猪存栏、猪饲料产量均环比增长，生猪生产出现恢复的良好势 头，相关饲料添加剂需求有望触底回升。重点推荐 供给格局好，价格弹性较大的维生素（ VE、 VA 等），此外可关注蛋氨酸、赖氨酸、苏氨酸等价格处于底部区间的品种。 此外，粘胶短纤、氨纶、橡胶助剂等底部周期品亦可逐步关注。 成长篇： 新材料异彩纷呈，多点开花 ，重点推荐电子化学品、 5G 材料 、尾气催化材料 、 锂电材料四大领域 。 （ 1） 电子化学品为 电子工业重要支撑材料，进口替代逻辑 顺畅、空间较大，重点关注 OLED 材料、 PCB油墨、光刻胶、电子级氢氟酸等。 （ 2）受益政策支持、技术升级及产业转移的支撑，国内 5G 快速推广， 5G 基站建设持续推进， 5G 相关终端如 5G 手机等有望逐步普及。基于此，基站建设及手机终端所应用的材料将迎来 需求快速增长，叠加国产替代诉求愈加强烈，国产 5G 材料有望迎来发展的黄金时期。 （ 3） 受益国六标准实施， 尾气催化材料 市场空间有望快速扩容 ，重点关注沸石分子筛和蜂窝陶瓷等。（ 4） 全球电动车发展浪潮有望加速，我国动力电池龙头制造企业有望充分受益，建议关注对国内龙头电池厂形成稳定供货，以及率先进入海外供应链体系的锂电材料企业。 重点 推荐标的 ：低估值龙头白马及优质成长股 。 我们认为在环保安全政策持续收紧的情况下，化工行业进入壁垒逐渐提升，未来行业资本开支或将主要由行业龙头公司主导，未来行业竞争也将逐渐进入有序化阶段。 优质行业龙头企业在此轮周期中，有望享受集中度提升红利。拉长周期看，目前大部分化工品价格处于历史中枢以下或者底部区间，龙头企业依然凭借自身的技术优势、管理优势、规模优势等取得扎实的利润，一定程度上减弱了周期波动对企业经营的影响，未来龙头企业不仅发展优势会愈发突出，市场价值发现、价值重估的空间也有望逐步打开，重点推荐 万华化学 、新和成、万润股份、国瓷材料、金禾实业、 广信股份 等。 风险提示 ： 宏观层面：宏观经济下行，致使相关化工品的需求萎缩的风险；行业层面：大宗原材料价格剧烈波动、行业政策波动风险；公司层面：公司盈利 不及预期、重大安全、环保事故、新项目进展不及预期。 Table_Grade 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2019-12-15 Table_PicQuote 相对市场表现 Table_Author 分析师： 郭敏 SAC 执证号： S0260514070001 SFC CE No. BPB539 021-60750613 gzguomingf 分析师： 吴鑫然 SAC 执证号： S0260519070004 0755-88286915 wuxrgf 请注意，吴鑫然并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_DocReport 相关研究： 化工行业 :化工品价格涨跌相当，新能源汽车产业发展规划征求意见稿发布 2019-12-08 化工行业 :化工品价格涨跌相当，丙酮、盐酸等价格涨幅较大 2019-12-01 化工行业 :化工品价格稳中有跌，全球电动车发展浪潮有望拉动锂电材料需求 2019-11-24 Table_Contacts 联系人： 何雄 021-60750613 hexionggf -9%0%9%19%28%37%12/18 02/19 04/19 06/19 08/19 10/19化工 沪深 300识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 69 Table_PageText 投资策略报告 |化工Table_impcom 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元 /股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 新和成 002001.SZ CNY 22.61 2019/11/15 增持 26.70 1.12 1.48 20.2 15.2 15.7 12.0 14.0 16.9 苏博特 603916.SH CNY 15.05 2019/11/6 买入 18.43 1.02 1.27 14.7 11.8 9.7 8.2 13.2 14.1 道氏技术 300409.SZ CNY 11.46 2019/10/10 买入 16.24 0.18 0.58 63.6 19.7 14.5 12.4 3.4 9.9 万华化学 600309.SH CNY 51.95 2019/9/9 买入 59.10 3.94 4.93 13.2 10.5 9.1 7.1 23.7 25.2 利民股份 002734.SZ CNY 13.18 2019/9/3 买入 19.20 1.42 1.81 9.3 7.3 10.5 7.4 18.1 18.8 扬农化工 600486.SH CNY 61.50 2019/9/2 买入 62.90 3.69 4.19 16.7 14.7 10.9 8.9 19.8 18.3 鲁西化工 000830.SZ CNY 9.44 2019/8/28 买入 13.90 1.39 1.96 6.8 4.8 3.9 2.3 15.9 18.4 广信股份 603599.SH CNY 14.00 2019/8/28 买入 19.05 1.27 1.62 11.0 8.6 6.5 4.5 11.2 12.6 百合花 603823.SH CNY 21.66 2019/8/28 增持 25.62 1.11 1.40 19.4 15.4 11.9 9.2 15.0 15.9 三友化工 600409.SH CNY 5.90 2019/8/28 买入 6.60 0.51 0.62 11.6 9.5 6.3 4.8 8.7 9.6 桐昆股份 601233.SH CNY 13.43 2019/8/18 买入 17.28 1.44 1.88 9.3 7.1 6.2 5.4 14.2 15.8 万润股份 002643.SZ CNY 13.96 2019/8/14 买入 14.50 0.58 0.66 24.3 21.0 18.4 15.9 10.6 10.9 金禾实业 002597.SZ CNY 20.51 2019/8/13 买入 23.05 1.65 2.02 12.5 10.2 7.9 6.1 19.8 20.4 金石资源 603505.SH CNY 19.12 2019/8/8 买入 24.00 1.20 1.52 15.9 12.6 9.6 7.5 25.6 24.4 道恩股份 002838.SZ CNY 10.60 2019/7/31 买入 14.38 0.48 0.70 22.1 15.1 14.5 10.9 15.0 18.0 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 备注 ：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 69 Table_PageText 投资策略报告 |化工目录索引 一 、 行业及板块回顾 . 8 （一）宏观回顾： PMI 重回荣枯线上方 . 8 （二）行业回顾：化工品价格价差承压，关注行业补库 . 10 （三）板块回顾：板块利润下行，估值处底部区间 . 12 二、周期篇 ： 看好养殖后周期品种 ， 关注底部子行业 . 14 （一）饲料添加剂：养殖后周期，需求有望底部回暖，具备价格弹性 . 14 （二）关注底部有望向上的子行业：粘胶、氨纶、橡胶助剂等 . 20 三、成长篇：新材料异彩纷呈，多点开花 . 25 （一）电子化学品：电子工业重要支撑材料，进口替代逻辑仍存 . 25 （二） 5G 材料： 5G 步入建设高峰期，材料需求国产替代加速 . 33 （三）尾气催化材料：受益国六标准实施，市场空间有望快速扩容 . 46 （四）锂电材料：全球电动化发展浪潮，材料企业有望强者恒强 . 54 四、重点推荐标的：低估值龙头白马及优质成 长股 . 63 （一）万华化学： 产品为矛，成本为盾，从 MDI 龙头向综合性化工龙头发展 . 63 （二）新和成：锐意进取的精细化工龙头 . 64 （三）万润股份：环保材料稳步放量，看好 OLED 增长前景 . 64 （四）国瓷材料：蜂窝陶瓷业务的领军企业 . 65 （五）金禾实业：甜味剂龙头，新项目打开成长空间 . 66 （六）广信股份：稳健成长的全产业链光气农化龙头 . 66 五、风险提示 . 67 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 69 Table_PageText 投资策略报告 |化工图表索引 图 1：全球制造业 PMI 有企稳回升的迹象 . 8 图 2：中国不变价 GDP 增速 . 8 图 3： GDP 分项目拉动效应分化 . 8 图 4：中国制造业 PMI 有企稳的迹象 . 9 图 5：房地产开发投资完成额累计同比 . 9 图 6：国内基础设施投资完成额累计同比 . 9 图 7：我国汽车销售累计同比 . 10 图 8：我国家电行业销售累计同比 . 10 图 9：纺织服装行业销售累计同比 . 10 图 10：商品房销售面积累计同比（ %） . 10 图 11：子行业板块价格所处历史区间 . 10 图 12：子行业价差所处历史区间 . 10 图 13：大部分化工品价格跌至历史均值水平以下 . 11 图 14： PPI 同比（ %） . 11 图 15： PPI 环比（ %） . 11 图 16：制造业库存同比下行（ %） . 12 图 17：基础化工行业营业收入单季度同比增速 . 12 图 18：基础化工行业净利润单季度同比增速 . 12 图 19：基础化工行业单季度销售毛利率走势 . 13 图 20：基础化工行业单季度 ROE 走势 . 13 图 21：基础化工行业投资活动现金流占收入比 . 13 图 22：基础化工行业在建工程及其占非流动资产比 . 13 图 23：基础化工行业资本开支及其占营业收入比 . 14 图 24：基础化工 PE 走势（ TTM） . 14 图 25：基础化工 PB 走势（ LF） . 14 图 26：我国生猪存栏同比与环比变化 . 15 图 27：我国能繁母猪存栏同比与环比变化 . 15 图 28： 2018 年饲料级 VE 下游需求结构 . 15 图 29： 2018 年 VE 行业供给格局 . 15 图 30：我国间甲酚进口均价 . 16 图 31：我国间甲酚进出口情况 . 16 图 32： VE 价格底部上行（元 /公斤） . 16 图 33： 2018 年饲料级 VA 下游需求结构 . 17 图 34： 2018 年 VA 行业供给格局 . 17 图 35： VA 价格平稳运行（元 /公斤） . 17 图 36： 2018 年饲用蛋氨酸下游需求结构 . 18 图 37： 2018 年蛋氨酸行业供给格局 . 18 图 38：蛋氨酸价格处于底部区间（元 /吨） . 18 图 39： 2018 年赖氨酸行业供给格局 . 19 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 69 Table_PageText 投资策略报告 |化工图 40： 2018 年苏氨酸行业供给格局 . 19 图 41：赖氨酸价格底部上行（元 /吨） . 19 图 42：苏氨酸价格底部上行（元 /吨） . 19 图 43：粘胶短纤行业产能产量情况 . 20 图 44：粘胶短纤行业表观消费量 . 20 图 45：粘胶短纤价格价差 . 21 图 46：粘胶短纤与棉花价格对比 . 21 图 47：粘胶短纤行业上市公司毛利率水平 . 21 图 48：全球棉花产量与消费量情况 . 21 图 49：中国棉花产量与消费量情况 . 21 图 50：棉花库存消费比 . 22 图 51：氨纶行业产能产量情况 . 22 图 52：氨纶行业表观消费量 . 22 图 53： 2018 年国内氨纶行业供给格局 . 23 图 54：氨纶行价格处于底部（元 /吨） . 23 图 55：氨纶行业上市公司毛利率情况 . 23 图 56： 2018 年橡胶助剂下游需求结构 . 24 图 57：防老剂价格与毛利润 . 24 图 58：促进剂价格与毛利润 . 24 图 59：防老剂表观消费量 . 24 图 60：促进剂表观消费量 . 24 图 61：轿车轮胎产量 . 25 图 62：载重汽车轮胎产量 . 25 图 63：电子化学品产业链 . 26 图 64： 2008-2018 年全球 PCB 行业产值及增速 . 26 图 65： 2008-2018 年中国内地 PCB 行业产值及增速 . 26 图 66： 2018 年 PCB 油墨市场竞争格局 . 27 图 67： 2018 年中国电子级氢氟酸需求结构分析 . 28 图 68： 电子级氢氟酸生产企业在建或拟建产能汇总（吨 /年） . 29 图 69： 2011-2018 年中国电子级氢氟酸产能分析（万吨） . 29 图 70： 2011-2018 年中国氢氟酸产能利用率变化 . 29 图 71： 2018 年 国内光刻胶市场份额占比 . 30 图 72： 中国本土光刻胶产量（万吨） . 30 图 73：中国光刻胶需求量（万吨） . 30 图 74： 2016-2020 年智能手机按照面板类别不同的出货量（百万片） . 31 图 75： 2018 年 LCD 成本结构 . 31 图 76： 2018 年刚性 OLED 成本结构 . 31 图 77： AR/VR 显示设备出货量 . 32 图 78：中国新建基站数量预测（万站） . 34 图 79： LCP 在 5G 天线产业链结构 . 35 图 80： 2018 年全球 LCP 材料产能分布情况 . 35 图 81： 2019 年全球 LCP 生产企业产能分布情况 . 36 图 82： 2019 年全球 LCP 生产企业产能占比 . 36 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 69 Table_PageText 投资策略报告 |化工图 83： 2018 年全球 LCP 市场下游需求结构 . 36 图 84： 2018 年全球分区域 LCP 需求占比 . 37 图 85： LCP 全球市场规模及增长预测 . 37 图 86： LCP 天线全球市场规模及增长预测 . 38 图 87： 2018 年 LCP 天线成本结构 . 38 图 88： 2018 年 LCP 软板成本结构 . 38 图 89： 2018 年我国主要 PTFE 产能分布 . 40 图 90： 2000 年以来 PTFE 进出口数量（吨） . 40 图 91： 2000-2020 年我国 PTFE 表观需求量增长情况 . 41 图 92： 2010-2020 年 PTFE 产能、产量和产能利用率 . 41 图 93： PTFE 薄膜生产流程简图 . 41 图 94： PTFE 高频覆铜板的结构 . 42 图 95：高频 PCB 产业链不同环节主要参与企业 . 43 图 96： PCB 产业东移趋势（左轴：产值，右轴： YOY，占比） . 44 图 97：中国内地 PCB 产值及占比（左轴：产值，右轴：占比） . 44 图 98：基站天线的结构图 . 44 图 99：汽车尾气催化剂结构图 . 47 图 100：汽车市场蜂窝陶瓷载体规模预测（单位：万升） . 50 图 101： 2018 年 蜂窝陶瓷 90%的销售量被国外企业占据 . 51 图 102：柴油车后处理系统（ DOC+DPF+SCR） . 52 图 103：中国柴油车（乘用车和商用车）产量 . 53 图 104： 2018 年乘用柴油车和商用柴油车产量占比（ %） . 53 图 105： 2018 年中国商用柴油汽车分车型产量占比（ %） .