传媒行业2020年投资策略；PB-ROE框架确认底部，5G创新成为行情核心因子.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 61 Table_Page 投资策略报告 |传媒 证券研究报告 Table_Title 传媒行业 2020 年投资策略： PB-ROE 框架确认底部， 5G 创新成为行情 核心因子 Table_Summary 核心观点： 盈利能力和 PB 修复为行业 19 年主线，当前价格或仍未反映 5G 新技术周期溢价。行业分析框架：短期 PB 估值波动，长期取决于 ROE，传媒公司 ROE 多与净利率相关。长周期中需求端受限于人均收入和消费人口结构，供给侧变化主要是技术周期迭代和监管政策。 16-17 年行业下跌反映需求端红利消失和技术逼近创新末期； 18 年下跌反映监管趋严； 19 年以来上涨则是超跌后伴随 ROE 回升的小幅修复。 20 年行情驱动力切换为 5G 技术创新周期，行情演绎或为：前期重新议定资产价格（ PE、 PB 提升），中后期应用端落地后利润端和 ROE 共同加速扩张以夯实资产价格。当前估值下，行业启动位置比 12-13 年更低，但行业景气向上动力或欠佳。 5G 新浪潮与资产的超跌反弹为明确的 2条主线，景气度向上子 行业可适当放松选股标准： 互联网 &大屏： 5G 带动的超高清视频创新将带来大屏场景价值回归，长视频明年将迎会员提价逻辑的兑现， IPTV/OTT 广告、会员等仍将高增长， 20 年体育大年带来增值业务机会，关注新媒股份、芒果超媒。 游戏：中短期渠道让利夯实 EPS，而云游戏或将成为 5G 应用核心场景，增厚市场空间，关注：三七互娱、掌趣科技、完美世界、吉比特等。 电影 &院线：院线 PB 触及历史低点， 19Q4 和 20Q1 春节档票房有保证， 20Q2 后或见到单银幕产出增速转正拐点，综合考虑 ROE 向上的弹性和龙头地位，关注万达电影、横店 影视和光线传媒。 营销：广告主投放需求将体现韧性，分众为代表的线下梯媒场景广告主结构持续改善，传统品牌广告主对这一媒介形式的认可将成为其未来 3年收入端持续扩张，进而带动 ROE 上行的主要驱动力。 出版：资产运作效率改善或提升 ROE，教育出版选股逻辑取决于 K12学生增速、经营效率提升和分红率；大众出版选股逻辑取决于存量图书资源和畅销新书的开发能力。关注中信出版、新经典和凤凰传媒。 影视： 18-19 年行业仍在消化商誉、库存和应收账款减值，监管趋缓之后明年或迎来内容层面复苏。储备现金决定的开机能力、计提损失的冲回可 能性和估值安全垫决定了中型公司弹性或大于行业龙头。 教育：关注职业教育及在线教育赛道，前者国考 &考验热持续，后者竞争激烈景气度高，未来将产生新的教育行业巨头。 风险提示：行业监管超预期趋严的风险； 5G 创新周期不及预期的风险；行业竞争格局进一步恶化的风险。 Table_Gr ade 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2019-12-16 Table_PicQuote 相对市场表现 Table_Author 分析师： 旷实 SAC 执证号： S0260517030002 SFC CE No. BNV294 010-59136610 kuangshigf 分析师： 朱可夫 SAC 执证号： S0260518080001 0755-23942152 zhukefugf 请注意，朱可夫并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_DocReport 相关研究： 传媒行业 :中美贸易战缓和提升市场风险偏好；北京市政府 13 条举措促游戏产业发展 2019-12-15 传媒行业 :监管回暖下视频内容渠道有望双回暖； 5G 应用主线行情扩散值得关注 2019-12-08 Table_Contacts 联系人： 叶敏婷 021-60759783 yemintinggf 联系人： 徐呈隽 010-59136612 xuchengjungf 联系人： 吴桐 021-60759783 wutonggf -8%0%8%16%24%32%12/18 02/19 04/19 06/19 08/19 10/19传媒 沪深 300识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 61 Table_PageText 投资策略报告 |传媒Table_impcom 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元 /股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 光线传媒 300251.SZ 人民币 11.34 2019/10/25 买入 10.62 0.43 0.30 26.37 37.80 30.2 46.5 12.6 8.0 横店影视 603103.SH 人民币 17.55 2019/10/30 买入 20.9 0.51 0.66 34.41 26.59 20.3 15.0 11.2 13.4 芒果超媒 300413.SZ 人民币 32.33 2019/10/29 买入 32.64 0.69 0.85 46.61 37.83 9.4 7.3 15.0 15.6 视觉中国 000681.SZ 人民币 15.50 2019/10/29 买入 24 0.44 0.60 35.49 25.92 31.6 22.1 9.8 11.6 平治信息 300571.SZ 人民币 49.41 2019/10/31 买入 65.27 2.61 3.10 18.93 15.94 11.6 9.5 37.6 30.8 万达电影 002739.SZ 人民币 16.65 2019/10/31 买入 19.86 0.58 0.97 28.71 17.16 10.9 8.6 6.7 10.0 新媒股份 300770.SZ 人民币 118.13 2019/11/20 买入 140.17 2.82 4.00 41.89 29.50 28.4 20.7 16.2 18.7 蓝色光标 300058.SZ 人民币 5.31 2019/10/22 买入 6.5 0.30 0.26 17.70 20.42 11.4 10.3 9.5 7.6 完美世界 002624.SZ 人民币 37.60 2019/10/28 买入 32.60 1.63 1.89 23.07 19.89 18.6 14.9 21.3 18.8 吉比特 603444.SH 人民币 299.70 2019/10/23 买入 320.23 12.81 14.97 23.40 20.01 15.3 12.5 26.5 25.7 三七互娱 002555.SZ 人民币 23.75 2019/10/31 买入 19.96 1.00 1.11 23.80 21.36 19.2 16.4 26.8 23.7 美吉姆 002621.SZ 人民币 11.36 2019/10/24 买入 13 0.25 0.27 45.98 42.79 26.8 23.4 10.8 10.4 视源股份 002841.SZ 人民币 85.12 2019/10/27 买入 98.4 2.46 2.86 34.56 29.73 26.9 22.8 31.2 26.6 鸿合科技 002955.SZ 人民币 56.37 2019/8/16 买入 74 2.92 3.52 19.32 16.03 11.7 9.2 13.0 13.6 分众传媒 002027.SZ 人民币 5.80 2019/10/31 买入 6.6 0.13 0.22 43.46 26.74 29.2 19.3 12.1 16.4 新经典 603096.SH 人民币 56.97 2019/10/29 买入 64.26 1.96 2.26 29.13 25.26 24.2 20.3 13.8 14.4 中南传媒 601098.SH 人民币 11.85 2019/10/30 增持 14.03 0.74 0.79 15.98 15.03 5.3 4.4 9.4 9.7 中信出版 300788.SZ 人民币 49.25 2019/11/10 买入 56.99 1.31 1.58 37.47 31.11 30.2 24.6 14.5 15.3 中国科传 601858.SH 人民币 11.03 2019/10/29 买入 14.92 0.62 0.69 17.92 15.98 11.9 9.3 12.6 12.8 凤凰传媒 601928.SH 人民币 9.88 2019/11/5 买入 9.88 0.59 0.66 16.76 15.05 5.2 4.1 10.8 11.4 中国出版 601949.SH 人民币 6.12 2019/10/31 买入 7.77 0.37 0.41 16.70 14.98 9.1 7.7 9.9 10.3 国联股份 603613.SH 人民币 63.96 2019/10/25 增持 79.23 1.07 1.65 60.01 38.75 36.4 23.3 13.4 17.2 掌趣科技 300315.SZ 人民币 6.14 2019/10/28 买入 5.46 0.18 0.39 34.24 15.88 25.6 15.7 13.4 17.2 猫眼娱乐 01896.HK 港元 13.40 2019/8/18 买入 17.38 0.38 0.62 31.28 19.29 19.7 13.2 7.1 10.3 美团点评 -W 03690.HK 港元 101.10 2019/11/24 买入 112.38 0.61 1.90 148.63 47.72 84.0 34.8 1.3 9.8 新东方在线 01797.HK 港元 20.55 2019/12/13 买入 22.51 -0.05 -0.03 - - - - -1.9 -1.2 爱奇艺 IQ.O 美元 20.40 2019/11/10 买入 22.49 -15.86 -11.01 - - - - -174.2 579.6 网易 NTES.O 美元 304.00 2019/8/9 买入 310 73.31 81.44 29.09 26.19 16.6 14.1 16.8 15.3 趣头条 QTT.O 美元 3.00 2019/9/8 买入 7.45 -7.61 -4.15 - - - - -175.3 -57.7 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 （注：猫眼娱乐、美团点评 -W、爱奇艺、网易业绩为 GAAP 口径；趣头条业绩为 Non-GAAP 口径。鸿合科技 2019/11/22 实施股权激励，股本变动，根据最新股本 1.39 亿股计算 EPS） 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 61 Table_PageText 投资策略报告 |传媒目录索引 一、传媒： PB-ROE 定底， 5G 技术创新带来向上弹性 . 7 （一）行情复盘：前低后高，子行业互联网、游戏涨幅领先 . 7 （二）行业整体处于底部， ROE 在 2019 年呈现回升迹象 . 8 （三）用 PE、 PB 指标锚定各个子行业的估值水平：当前仍处于历史底部 . 10 （四）我们认为行业 ROE 的决定因素将逐步由监管切换至技术新周期 . 14 二、游戏：今年向上行情的本质来源于监管放 松下的 ROE 上升驱动，明年 5G 将引领底层媒介迭代 . 17 （一）行业复盘： ROE 在 2019 年回升明显，当前估值仍处于历史底部 . 17 （二）整体行业增速稳健，未来预期 5G 核心应用场景云游戏将提振估值 . 18 三、影视：监管决定短期行业走势，内容制作 侧静待行业环境回暖 . 22 （一）行业复盘：当前 PB 处于绝对底部， ROE 核心依赖毛利率改善 . 22 （二）长视频行业：监管 +短视频 +广告疲软让 2019 年行业整体平淡 . 24 （三）展望未来： 5G 或带来超高清视频的变革， 2020 年制作公司有望迎来部分剧集减值的冲回 . 24 四、营销：媒介更迭将持续进行，回归广告主 本质需求 . 27 （一）板块行情： PB 已跌至 2013 年以来最低水平，静待业绩回暖 . 27 （二）行业：媒介端看，更迭持续进行；需求端看，快消品投放可持续挖掘 . 30 五 、院线 ：单屏拐点驱动盈利回升， ROE 有望改善 . 33 （一） 院线板块 PB-ROE 变化趋势回顾 . 33 （二） 单银幕产出下降是导致院线资产 ROE 下滑的主要因素 . 34 （三） 院线板块 即将迎来供给侧驱动的单银幕产出拐点 . 37 （四） ROE 持续改善， PB 估值得到修复， 短期关注春节档 催化 . 40 六、 教育：优选好赛道龙头标的，关注在线教育行 业 . 44 （一）板块行情： 优质稀缺标的强者恒强 . 44 （二）行业：关注职业教育及在线教育赛道，优选好赛道绝对龙头 . 45 七、广电新媒体：大屏场景价值回归，体育大 年驱动增长 . 48 （一）板块行情：有线电视板块 ROE 短期难提，新媒体运营商盈利水平高于有线. 48 （二）行业：大小屏体验差异化驱动回归大屏，体育大年关注 IPTV/OTT . 49 八、出版： ROE 拐点取决于资产运作效率，三条主线挑选龙头 公司 . 52 （一）行情复盘：估值位于历史底部， ROE 拐点取决于资产运作效率 . 52 （二）在线阅读：免费阅读模式带来增量用户，短期面临盈利阵痛 . 54 （三）投资建议 . 57 风险提示 . 59 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 61 Table_PageText 投资策略报告 |传媒图表索引 图 1：年初以来传媒行业行情可以分为四个阶段 . 7 图 2：年初以来行业涨幅传媒行业整体排名中游 . 7 图 3：各传媒子行业分阶段行情走势推移 . 8 图 4：传媒（中信）行业 PE（ TTM） -Band 走势图 . 9 图 5：传媒（中信）行业 PB（ LF） -Band 走势图 . 9 图 6：传媒行业 2019 年净利润有望重回正增长 . 10 图 7：剔除商誉减值传媒行业 2019 年 ROE 有望大幅回升 . 10 图 8：当前传媒各个子行业相对于传媒的 PE(Forward)估值溢价比例情况推移 . 11 图 9：当前传媒各个子行业的 PE(Forward)-Band 估值推移 . 11 图 10：当前传媒各个子行业相对于传媒的 PE(TTM)估值溢价比例情况推移 . 12 图 11：当前传媒各个子行业的 PE(TTM)-Band 估值推移 . 12 图 12：当前传媒各个子行业相对于传媒的 PB(Forward)估值溢价比例情况推移 13 图 13：当前传媒各个子行业的 PB(Forward)-Band 估值推移 . 13 图 14：当前传媒各个子行业相对于传媒的 PB(LF)估值溢价比例情况推移 . 14 图 15：当前传媒各个子行业的 PB(LF)-Band 估值推移 . 14 图 16：传媒行业在供给和需求上的核心因子驱动模型 . 15 图 17： 13Q1-19Q3 传媒行业季度 ROE 推移 . 15 图 18： 13Q1-19Q3 传媒各个子行业行业季度 ROE 推移 . 16 图 19： 13Q1-19Q3 传媒各个子行业行业季度 ROE 推移（未剔除商誉减值） . 16 图 20：游戏行业的 PE(LF)-Band 估值推移 . 17 图 21：游戏行业的 PB(LF)-Band 估值推移 . 17 图 22：游戏行业的 ROE 或有望在 2019 年创下新高 . 17 图 23：行业 ROE 恢复的核心原因是净利率的重新回升 . 17 图 24： 17Q2-19Q3 手游行业的增长情况推移 . 18 图 25：每月投放游戏的广告数 19Q1 之后不断上升 . 18 图 26： 2019 年版号恢复后国产游戏已审批通过千款游戏 . 18 图 27：官网包 +买量模式兴起将倒逼渠道让利中上游公司构成短期利好 . 19 图 28：云游戏或为 5G 的核心应用场景之一 . 20 图 29：云游戏未来的业务场景主要集中在分发平台、互动广告、即点即玩等方面. 20 图 30：云游戏当前普及的核心约束仍在成本端 . 21 图 31：影视行业的 PE(TTM)-Band 估值推移 . 22 图 32：影视行业的 PB(LF)-Band 估值推移 . 22 图 33：影视行业的 ROE 或有望在 2019 年恢复正值 . 23 图 34：影视行业的 ROE 核心仍取决于净利率 . 23 图 35： 13Q1 到 19Q3 的互联网行业与影视制作行业季度 ROE 情况推移 . 23 图 36： Top300 点击量内容中各季度各题材电视剧数量推移（单位：部） . 24 图 37：短视频头部 App 的日活已经超过长视频平台的日活 . 24 图 38： 14Q2 时搜狐视频不同网络下的视频清晰度套餐 . 25 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 61 Table_PageText 投资策略报告 |传媒图 39： 3G 到 4G 常用画质的提升速度远超预期 . 25 图 40： 5 大影视公司历年资产减值计提推移 . 26 图 41：广告营销行业 PE-Band（ PE forward 口径） . 27 图 42： 广告营销行业 PB-Band（ PB forward 口径） . 27 图 43：广告营销行业 ROE . 27 图 44：广告营销行业 ROE 拆解 . 28 图 45： 广告营销行业毛利率水平 . 28 图 46：广告营销行业各公司毛利率水平 . 28 图 47：分众传媒营收同比增速、成本同比增速以及毛利率、净利率变迁 . 29 图 48： 2019 年前三季度各类型广告主在不同渠道的投放占比（不包含互联网移动端） . 31 图 49： 各类型广告主在电梯电视中的投放占比 . 31 图 50：各类型广告主在电梯海报中的投放占比 . 31 图 51： 2013 年 1 月 2019 年 11 月单银幕产出（万元 /块）和同比增速（ %） . 38 图 52：教育行业 PE-Band . 44 图 53： 教育行业 PB-Band . 44 图 54： 教育行业 ROE . 44 图 55： 中公教育 PE-Band . 45 图 56：新东方在线 PS-Band . 45 图 57：职业教育领域划分 . 47 图 58：国考总招录人数及报名过审人数 . 47 图 59：考研报考人数（万人） . 47 图 60：广电新媒体行业 PE-Band . 48 图 61： 广电新媒体行业 PB-Band . 48 图 62：广电新媒体行业 ROE . 48 图 63：有线电视运营商与新媒体运营商 ROE 对比 . 49 图 64：中国 IPTV 用户数 . 49 图 65： OTT 激活量走势（万台） . 49 图 66： OTT 日均活跃终端数（万台）及日均每终端开机市场（小时 /天） . 50 图 67：头部内容平台 VS 头部直播频道日活规模均值（万台） . 50 图 68：各 OTT 平台日活终端数据（万台） . 50 图 69： 2013-2019 年出版样本池和传媒（中信）成分的月均收盘价（总股本加权平均） . 52 图 70： 2013-2019Q3 出版样本池的营收情况 . 52 图 71： 2013-2019Q3 出版样本池的利润情况 . 52 图 72： 2013-2018 年出版样本池的出版业务增速 . 53 图 73： 2013-2018 年出版样本池的发行业务增速 . 53 图 74： 2013-2019 年出版样本池的 PE 和 PB 估值推移（单位：倍） . 53 图 75： 2013-2018 年出版样本池的 ROE 推移 . 54 图 76： 2013-2018 年出版样本池的净利率推移（ %） . 54 图 77： 2013-2018 年出版样本池的权益乘数推移 . 54 图 78： 2013-2018 年出版样本池的总资产周转率推移 . 54 图 79： 2017 年 9 月至 2019 年 9 月在线阅读行业的 MAU 和活跃渗透率 . 55 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 61 Table_PageText 投资策略报告 |传媒图 80： 2014 年 12 月至 2019 年 10 月在线阅读 APP 的使用时长 . 55 图 81： 2018 年 9 月至 2019 年 9 月阅读 APP 的净增用户 Top10 . 56 图 82： 2018 年 9 月至 2019 年 9 月在线阅读净增用户的城市结构 . 56 图 83：数字阅读行业的主要参与者及其商业模式 . 57 图 84： 2017-2019H1 阅文集团的 MAU 和付费情况 . 57 表 1：各主要互联网公司广告业务营收情况 . 30 表 2：电梯电视各月度投放 TOP10 品牌 . 32 表 3： 2020 年春节档定档影片、参与机构情况（统计时间： 2019 年 12 月 15 日）.