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本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 消费 力、集中度、竞争格局 ， 三 维度 选机会 证券 研究报告 所属 部门 行业公司部 /消费 团队 行业评级 增持 报告时间 2019/12/15 分析师 欧阳 宇 剑 证书编号： S1100517020002 021-68595127 ouyangyujiancczq 川财研究所 北京 西城区平安里西大街 28 号中海国际中心 15 楼， 100034 上海 陆家嘴环路 1000 号恒生大厦11 楼， 200120 深圳 福田区福华一路 6 号免税商务大厦 30 层， 518000 成都 中国（四川）自由贸易试验区成都市高新区交 子大道 177号中海国际中心 B 座 17 楼，610041 食品饮料 行业年度投资策略回顾与展望 核心观点 三个 维度 看待不旺盛的消费时代 。 目前各消费品出现明显分化，我们认为主要原因为： 1） 消费能力 分化，高端消费能力近几年非常旺盛； 2） 行业集中度持续提升，头部企业持续下沉； 3） 竞争格局持续变化，部分企业不断进入新品类； 旺盛的高端消费力有望保持 。 当 前经济背景下我们认为带来高端消费品快速增长的核心因素是居民收入分化及品牌优势。高端消费品在竞争格局 较为稳定的同时需求快速增长 导致高端消费行业旺盛，而今年的高端消费仍旧延续了过去较为旺盛的情况。 从当前时点展望未来整体高端消费，我们认为 2020 年的旺盛高端消费力有望保持，但消费力度上会较 18、 19 年会有一定的回落。具体来看， 白酒行业高端酒的表现持续优异 ，风险可控，来年确定性强 。 集中度提升仍为目前主线 ，发力新品为快消品增长点。 我们认为 2020 年集中度提升仍为目前主线， 行业内的头部企业 可 通过优秀的供应链管理逐渐进 行全国化布局，不断提升自身市场份额 。此外，受 整体消费能力的影响，消费品的增量市场较少，但如果探寻近几年大众消费品中增长较为迅速或者下降较为迅速的品类，他们的增长或者下降并非是因为价格因素，而主要是销量因素，下降迅速的品类恰好是目前存量市场竞争依然激烈或者增量空间不大的行业，由此我们认为通过目前固有渠道以及资金优势，推出新品类并做大是当前经济环境下面对激烈竞争的消费企业较为明智的策略选择。 从营销的角度看待目前消费品的策略选择 。 整体来看在当前经济环境下营销周期目前处于较为低迷的时期，我们认为对于当下的头部企业 竞争格局较好的消费品营销策略来说，在品牌广告投入性价比较低的情况下，在其他方面的营销策略将是我们重点关注的。对于当下竞争格局一般的企业来说，我们认为在经济较差的时期，依然要合理保证企业自身发展战略持续推进，保持品牌影响力与曝光度。 投资策略： 我们认为 2020 年的机会主要来自于三个大方向： 1）高端消费依然旺盛。高端白酒的竞争格局较为稳固，在高端消费依然旺盛的情况下，其业绩确定性强，建议关注茅台、五粮液、泸州老窖； 2）行业集中度持续提升。卤制品、烘焙行业、坚果炒货以及保健品行业仍较为景气，建议关注绝味食品、煌上煌、桃李面包、 洽洽食品、 三只松鼠、汤臣倍健等； 3）竞争格局优秀且向新品类拓展。调味品与乳制品的头部企业逐渐向大型综合食品饮料公司发展，公司护城河深厚，有望借助自身实力以及经销网络持续拓展新的品类以及新的渠道，短期来看相较于过去的激烈竞争态势，未来有望缓和，长期来看这些企业正持续向综合食品饮 料龙头发展。建议关注海天味业、伊利股份等。 风险提示 ： 宏观经济及居民收入波动风险 ； 重大食品安全事件的风险 ； 原材料价格波动风险 。 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 2/37 正文 目录 一、板块回顾：整体消费略有回落 . 6 1.1 整体消费略有回落，估值明显提升 . 6 1.2 白酒进入调整期，调味品、乳制品较为平稳 . 7 二、三个维度看待不旺盛的消费时代 . 8 三、旺盛的高端消费力有望保持 . 10 3.1 高端白酒确定性较强 . 11 3.2 次高端酒竞争加剧 . 13 3.3 区域酒基本盘扎实 . 14 四、快速消费品各有亮点，集中度提升仍为目前主线 . 16 4.1 卤制品与烘焙行业集中度逐步提升 . 17 4.2 解决行业痛点造就企业壁垒 . 19 4.3 电商渠道快速增长的两个行业 . 22 4.3.1 坚果炒货持续高增长， O2O 全渠道为未来趋势 . 22 4.3.2 保健品处于快速发展期，未来增长空间大 . 25 4.4 发力新品类是快消品主要增长点 . 28 4.4.1 调味品头部企业可向多种品类拓展 ,行业提价周期即将 到来 . 29 4.4.2 乳制品成本温和上涨以及竞争差异化，竞争依然激烈但有望趋缓 . 31 五、从营销的角度看待目前消费品的策略选择 . 33 六、消费力、集中度、竞争 格局，三维度选机会 . 35 风险提示 . 36 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 3/37 图表目录 图 1： 2019 年 GDP 增速呈下降态势 . 6 图 2： 2019 年消费者信心波动提升 . 6 图 3： 2019 年社会消费品零售总额同比增速放缓 . 6 图 4： 2019 年年初至今食品饮料指数上涨 70.2% . 7 图 5： 2019 年食品饮料涨幅位居第一 . 7 图 6： 食品饮料行业估值合理 . 7 图 7： 食品饮料行业 PE（ TTM，剔除负值）处于中上游 . 7 图 8： 2019 年前三季度食品饮料行业营业收入同比增长 15.6 % . 8 图 9： 2019 年前三季度食品饮料行业归属母公司股东的净利润同比增长 20.2% . 8 图 10： 整体消费力持续下降 . 9 图 11： 部分消费行业业绩增速依然 优秀 . 9 图 12： 部分消费行业与营销行业业绩增速较差 . 9 图 13： 休闲服务 的业绩也是高端消费引领 . 9 图 14： 高端酒增长迅速 . 9 图 15： 高端消费快速增长 . 10 图 16： 中国已经成为全球高端消费 增长引擎 . 10 图 17： 中国已经成为全球高端消费增长引擎 . 10 图 18： 中国高收入人群收入增长较快 . 10 图 19： 16 年起豪华车增 速明显快于行业增速 . 11 图 20： 高端表 17 年以来迅速增长 . 11 图 21： 澳门百家乐博彩毛收入略有下滑 . 11 图 22： 中国高净值家庭数量停止增加 . 11 图 23： 高端及次高端酒收入增速快 . 11 图 24： 高端及次高端酒收入增速快 . 11 图 25： 贵州茅台批价一览 . 13 图 26： 五粮液批价一览 . 13 图 27： 次高端竞争较为激烈 . 14 图 28： 快速消费品整体增长稳定 . 16 图 29： 2019 年 Q3 包装与 饮料的增长都为 2.3% . 16 图 30： 包装食品的增长主要由销量贡献 . 17 图 31： 饮料的增长主 要由价格贡献 . 17 图 32： 休闲卤制品行业持续高速增长 . 17 图 33： 品牌休闲卤制品增长更快 . 17 图 34： 中国烘焙行业景气度较高 . 18 图 35： 面包为烘焙行业高景气度细分子板块 . 18 图 36： 休闲卤制品 CR3 仅为 14% . 18 图 37： 收入贡献主要来自华中、华东、华南 . 18 图 38： 桃李在面包行业市占率为 10.5% . 19 图 39： 桃李在短保面包子板块市占率高达 36.9% . 19 图 40： 绝味的销售费用中运输费用占比高 . 20 图 41： 桃李面包销售 费用中运输费用占大部分 . 20 图 42： 绝味主要原材料采购价格（元 /公斤） . 21 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 4/37 图 43： 绝味主要原材料采购价格低于周黑鸭 . 21 图 44： 绝味在全 国搭建了 28 个生产基地 . 22 图 45： 煌上煌、周黑鸭打造大基地生产体系 . 22 图 46： 绝味食品门店处于快速扩张期 . 22 图 47： 煌上煌门店扩张速 度加快 . 22 图 48： 中国坚果炒货行业景气度较高 . 23 图 49： 坚果炒货行业 CR5 为 17.0% . 23 图 50： 我国主要坚果 人均消费量偏低（千克 /年） . 23 图 51： 商超渠道仍为主要市场，但电商渠道占比持续提升 . 24 图 52： 阿里、京东平均获客成本逐步提升 . 24 图 53： 坚果类企业纷 纷开启多元化布局 . 24 图 54： 2018 年保健品行业四个细分领域 . 25 图 55： 美国膳食 补充剂行业历史增长路径 . 25 图 56： 2006-2018 年中国膳食补充剂市场规模 . 25 图 57： 中国膳食补充剂 CR5 市占率快速提升 . 26 图 58： 保健品及 膳食补充剂 CR5 市占率情况 . 26 图 59： 澳洲市场膳食补充剂 CR5 为 58.9% . 26 图 60： 中国膳食补充剂行业渠道占比 . 27 图 61： 2016-2018 年各渠道销售收入 CAGR 情况 . 27 图 62： 中国膳食补充剂人均消费额偏低 . 27 图 63： 中国渗透率仅为 20%. 27 图 64： 主要区域酒企近期价格及库存情况 . 28 图 65： 快速发展或者 下降品类的量价拆分 . 28 图 66： 2018 年调味品市场竞争格局 . 30 图 67： 2018 年中国调味品产业各细分子行业格局 . 30 图 68： 2017 年酱油行业竞争格局 . 30 图 69： 2018 年食醋行业企业份额占比 . 30 图 70： 2017 年蚝油行业竞争格局 . 30 图 71： 2012 年料酒行业各企业零售额占比 . 30 图 72： 调味品成本中，包材占比最大 . 31 图 73： 玻璃及塑料价格走势 . 31 图 74： 成本温和上涨 . 31 图 75： 伊利和蒙牛的销售费用率 . 31 图 76： 1H19 常温奶、低温奶增速均有放缓 . 32 图 77： 豆饮消费额保持较快增长 . 32 图 78： 中国奶酪消费量仍保持较快增速 . 32 图 79： 中国奶酪分渠道占比 . 32 图 80： 伊利不断推陈出新，产品品 类呈现多元化趋势 . 33 图 81： 广告增速为 -8%为历史新低 . 33 图 82： 广告行业增速持续下滑 . 33 图 83： 作为品牌广告商的分众 传媒也持续下滑 . 34 图 84： 作为品牌广告商的分众传媒也持续下滑 . 34 图 85： 19 年只有食品行业没有缩减投放预算 . 35 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 5/37 表格 1. 白酒进入调整期、调味品、乳制品较为平稳 . 8 表格 2. 酒企高低端产 品增长更快 . 12 表格 3. 高端酒企量价关系表 . 12 表格 4. 次高端酒企量价关系表，跟 随提价 . 14 表格 5. 区域酒企量价关系表 . 15 表格 6. 主要区域酒企近期价格及库存情况 . 15 表格 7. 休闲卤制品加 盟模式和直营模式对比分析 . 20 表格 8. 面包各细分产品属性对比 . 20 表格 9. 各国保健品法规门槛差异明显 . 26 表格 10. 中国、美国、日本膳食补充剂行业空间测算 . 27 表格 11. 打造新品类是部分优秀消费企业的共性 . 29 表格 12. 互联网行业广告中仅效果广告增长优秀 . 34 表格 13. 相关标的估值一览 . 36 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 6/37 一、 板块 回顾： 整体消费略有回落 1.1 整体消费略有 回落 ，估值明显提升 2019 年经济及消费整体略有回落。据国家统计局发布的数据显示，截至2019Q3， GDP 累计同比增长 7.2%，较去年同期下降 2.5 个百分点 ,整体经济略有放缓。从社会消费品零售总额数据来看， 2019 年 10 月社会消费品零售总额同比增长 7.2%，限额以上社会消费品零售总额同比增长 1.2%，整体消费略有放缓。消费者信心方面， 2019 年消费者信心指数波动提升， 持续处于高位 。 图 1： 2019 年 GDP 增速 呈下降态势 图 2： 2019 年消费者信心 波动提升 资料来源： Wind， 川财证券研究所 资料来源： Wind， 川财证券研究所 图 3： 2019 年 社会消费品零售总额 同比增速 放缓 资料来源： Wind， 川财证券研究所 2019 年 食品饮料行业 绝对涨幅位居第一。 年初至今食品饮料 绝对涨幅为 70.2%，而 同期沪深 300 指数 上涨 31.4%， 横向比较来看，食品饮料行业绝对涨幅在 28川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 7/3
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