TWS耳机行业深度报告：甚似当年“山寨机”兴起，安卓TWS拐点已至.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年12月17日 电子行业 甚似当年“山寨机”兴起，安卓TWS拐点已至 TWS耳机行业深度报告 行业深度 TWS是爆品么？苹果自2016年9月发布Airpods至今三年，已证明TWS是一个成功的产品，真实的需求。Airpods引领潮流，手机厂商、音频厂商、配件厂商、互联网公司百家争鸣。 蓝牙连接稳定性差，高延迟是痛点。苹果AirPods一家独大，其出货量占所有TWS的一半以上。尽管安卓TWS价格已下降至百元级别，但由于蓝牙连接稳定性差、高延迟等因素影响导致安卓TWS不温不火。 安卓TWS拐点已至。过去，苹果AirPods对监听模式实施专利封锁，安卓TWS采用的转发方案连接性能较差。2019年Q3，联发科、高通、华为相继实现技术突破，解决蓝牙连接问题。华强北白牌TWS耳机火爆表明市场需求较好，甚似当年“山寨”机，安卓TWS耳机或将迎来行业拐点。 安卓TWS空间广阔。出货量角度，全球每年安卓和苹果手机出货量比例约为6:1，而当下安卓和苹果TWS出货量比列仅为1:1。我们预计苹果Airpods 2019-2020年出货量分别为5000-6000万、8000万-1亿只。考虑到Airpods主要由苹果用户购买，我们认为未来2-3年安卓TWS出货量有望达到6亿只。 TWS市场集中度有望上升。在苹果创造产品验证需求之后，随着安卓阵营技术突破，我们认为当下TWS行业正处于“山寨”与品牌野蛮生长阶段；未来2-3年，考虑到TWS耳机与智能手机形成生态将带来更好的体验，竞争格局有望进一步向手机品牌厂商集中。 投资建议：甚似当年“山寨”机兴起，安卓TWS拐点已至，首次覆盖TWS耳机行业，给予“买入”评级。持续推荐兆易创新、圣邦股份，维持“买入”评级；首次覆盖歌尔股份、立讯精密、亿纬锂能、鹏辉能源，给予“买入”评级；建议关注韦尔股份、欣旺达、漫步者、共达电声、佳禾智能、瀛通通讯、赣锋锂业等。 风险分析：TWS行业渗透率不及预期；TWS行业竞争加剧；TWS行业技术进步放缓。 重点公司估值及评级 证券 代码 公司 名称 股价 （元） EPS（元） PE（倍） 投资 评级 18A 19E 20E 18A 19E 20E 603986 兆易创新 203.66 1.26 2.19 3.27 161 93 62 买入 300661 圣邦股份 255.00 1.00 1.79 2.53 254 142 101 买入 002241 歌尔股份 20.42 0.27 0.40 0.67 76 51 30 买入 002475 立讯精密 36.70 0.51 0.78 1.12 72 47 33 买入 300014 亿纬锂能 52.53 0.59 1.83 2.28 89 29 23 买入 300438 鹏辉能源 25.53 0.94 127 1.71 27 20 15 买入 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年12月13日 TWS耳机行业 买入（首次） 分析师 刘凯 (执业证书编号：S0930517100002) 021-52523849 kailiuebscn 马瑞山 (执业证书编号：S0930518080001) 021-52523850 marsebscn 联系人 耿正 021-52523862 gengzhengebscn 行业与上证指数对比图 资料来源：Wind 2019-12-17 电子行业 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资聚焦 研究背景 苹果第一代AirPods于2016年9月发布，至今已经3年，证明了TWS耳机是一个真实的需求。AirPods 已成为苹果公司业绩增长的主要驱动力之一，其产业链公司也获得了较好的增长。但是，一般情况下，AirPods 主要由苹果手机用户购买，而安卓用户几乎不会购买使用。也就是说，安卓手机用户的 TWS耳机潜在需求非常大，但是尚未得到满足。我们努力探寻安卓TWS过去三年没有放量的原因，以求研判安卓TWS耳机的发展状况与趋势。 我们的创新之处 我们从“TWS 是爆品么？痛点是什么？难点是什么？”这三个问题出发，相应得出了三个结论：1、AirPods是一个成功的产品，TWS是一个真实的需求；2、蓝牙连接稳定性、低延迟、简易性是 TWS 的核心痛点；3、难点在于苹果专利封锁 TWS 蓝牙连接监听方案，安卓 TWS 蓝牙连接转发方案体验较差。 当我们发现2019Q3联发科络达、高通、华为相继实现了蓝牙连接技术突破，解决了蓝牙连接稳定性、延迟性等问题，所以我们认为安卓 TWS拐点已至。同时，我们发现华强北白牌 TWS 火爆，甚似当年“山寨机”，有利于加速普及TWS耳机，从而打开市场空间。 我们预计苹果Airpods 2019-2020年出货量分别为5000-6000万、8000万-1亿只。考虑到Airpods主要由苹果用户购买，根据苹果和安卓的手机出货量比例，我们认为未来2-3年安卓TWS出货量有望达到6亿只。 我们认为当下TWS行业正处于“山寨”与品牌野蛮生长阶段；未来2-3年，考虑到 TWS 耳机与智能手机形成生态将带来更好的体验，竞争格局有望进一步向手机品牌厂商集中。 投资观点 相比于智能手机黄金十年，考虑到大陆电子产业链完善，HOVM等国产手机品牌厂商占据安卓阵营主要份额，我们认为 TWS 行业将会发展地更快更猛烈些。 上游零部件厂商推荐兆易创新、圣邦股份、亿纬锂能、鹏辉能源；建议关注韦尔股份、欣旺达、赣锋锂业等； 中游制造厂商推荐歌尔股份、立讯精密；建议关注共达电声（万魔声学）、佳禾智能、瀛通通讯等； 终端品牌厂商建议关注漫步者、共达电声（万魔声学）等。 2019-12-17 电子行业 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 TWS是爆品么？. 4 1.1、 苹果：接力iPhone，可穿戴成驱动力 . 4 1.2、 TWS：AirPods引领潮流，百家争鸣 . 4 2、 痛点是什么？ . 7 2.1、 价格：已降至百元级别，不是主要痛点 . 7 2.2、 连接：稳定性、低延迟、简易性才是核心痛点 . 8 2.3、 体验：音质、降噪、续航等是未来升级方向 . 9 3、 难点是什么？ . 14 3.1、 连接：其他厂商转发模式不及苹果监听模式 . 14 3.2、 蓝牙5.0：并不能提升转发模式性能 . 15 4、 拐点已至 . 16 4.1、 络达：推出MCSync技术，AB1536成爆款芯片 . 16 4.2、 高通：TWS+千呼万唤始出来，QtoQ生态启动 . 17 4.3、 华为：自研麒麟A1芯片，自研双通道传输技术 . 19 4.4、 蓝牙标准：下一代蓝牙技术，或有惊喜 . 20 5、 空间与竞争？ . 21 5.1、 当下：华强北白牌盛行，甚似当年山寨机 . 21 5.2、 空间：安卓TWS销量有望达AirPods的6倍 . 21 5.3、 竞争：集中度有望提升，手机厂商或成最终赢家 . 23 6、 产业链组成？ . 24 6.1、 AirPods 2 BOM组成 . 24 6.2、 TWS产业链公司梳理 . 25 7、 投资建议与重点公司分析 . 26 7.1、 兆易创新：TWS驱动 Norflash周期上行，公司深度受益 . 26 7.2、 圣邦股份：TWS对电源管理IC 需求旺盛，公司深度受益 . 28 7.3、 歌尔股份：全球领先的声光电整体解决方案提供商 . 29 7.4、 立讯精密：中国精密制造行业龙头公司 . 32 7.5、 亿纬锂能：国内多元化锂电龙头公司 . 36 7.6、 鹏辉能源：国内消费锂电领先厂商 . 39 8、 风险分析 . 42 2019-12-17 电子行业 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 1、TWS是爆品么？ 1.1、苹果：接力iPhone，可穿戴成驱动力 从大型机到 PC再到智能手机，创新产品驱动电子行业不断蓬勃发展。随着全球智能手机行业逐渐饱和，苹果公司 iPhone 收入自 2018Q4 进入负增长阶段。可以预期的是，随着5G来临，5G手机叠加换机潮将有望给智能手机行业带来第二春。 智能手机之后，下一个电子行业的驱动力是什么？毫无疑问，ARVR、智能驾驶、人工智能、物联网、区块链等都已成为当下电子行业发展的热门话题。我们开始考虑这些驱动力的先后问题，我们认为可穿戴产品将发展的更快一些。结合苹果公司财报来看，可穿戴等其他产品（包括耳机、手表、音箱和配件等）收入规模已赶上 MAC 和 iPad，并且一直保持高速增长，2019Q2同比增长达48%，成为苹果公司成长的主要驱动力。 图表1：苹果公司各产品线收入及增速（十亿美金） 资料来源：wind 1.2、TWS：AirPods引领潮流，百家争鸣 2016年9月，苹果公司发布第一代AirPods，开创真无线（TrueWireless Stereo，TWS）耳机时代。2019年3月发布第二代AirPods。 图表2：不同类型耳机 资料来源：苹果官网 2019-12-17 电子行业 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 在苹果 AirPods 的引领下，华为、三星、OPPO、vivo、小米等手机厂商；Sony、BOSE、1MORE、漫步者等传统音频类厂商；爱奇艺、网易云、Anker ZOLO、Dacom大康等厂商也都加入TWS行业大军，百家争鸣。 图表3：天猫APP搜索真无线蓝牙耳机结果 资料来源：天猫APP 根据 Counterpoint Research 数据，2018 年全球真无线耳机出货量约 4600万台，其中AirPods出货量约3500万，占全球整体出货量的3/4。随着真无线设备的在全球智能手机用户中的渗透率持续增长，到 2020 年，Counterpoint预计全球真无线耳机市场出货量将达到1.29亿台。 图表4：全球真无线耳机市场出货量预测（台） 资料来源：Counterpoint 2019-12-17 电子行业 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 根据IDC数据，2019Q2真无线占中国耳机市场出货量的66%，成为其重要组成部分。真无线耳机以其摆脱线材，便捷自在的使用体验，赢得了越来越多用户的喜爱。中国真无线耳机出货量连续多个季度同比增速超过100%。 图表5：中国真无线耳机出货量高速增长 资料来源：IDC 根据高通的2019使用现状调研报告显示，超过50%的消费者表示，他们已经将“智能耳戴设备”视为一个产品品类。27%的消费者已经拥有一副真无线耳机。近四分之一（其中18至24岁的超过三分之一）的消费者计划在未来12个月内购买真无线耳机。 图表6：消费者购买真无线耳机意愿调查 资料来源：高通2019使用现状调研报告 2019-12-17 电子行业 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 2、痛点是什么？ 2.1、价格：已降至百元级别，不是主要痛点 通常情况下，我们认为价格或许是 TWS 耳机渗透率提升的主要痛点。实则不然，TWS耳机价格已经降至百元级别，根据我们对ZOL网站上 235个 TWS耳机报价统计，100-500 元区间的 TWS耳机型号达 160 余款，占比高达68%。 图表7：ZOL真无线耳机报价区间型号数量统计 资料来源：ZOL 2019.10.6 苹果 AirPods 售价超过 1200 元，华为、小米等厂商的 TWS 耳机价格已实现100-1000元价格区间的全覆盖。但根据Counterpoint数据，2019Q1全球TWS出货量中苹果AirPods仍占据绝对优势，超过一半的份额。可见，即使价格下降到百元级别，除了 AirPods 之外的其他 TWS耳机仍未能使得行业拐点到来，因此，我们认为价格不是TWS行业的主要痛点。 图表8：部分TWS耳机首发价格 品牌 型号 发布时间 首发价格（元） 苹果 AirPods 2017年9月 1276 AirPods 2 2019年3月 1279 AirPods 2 无线充电版 2019年3月 1599 华为 FreeBuds2 2018年12月 799 FreeBuds2Pro 2018年12月 999 FreeBuds悦享版 2019年6月 399 FreeBuds 3 2019年11月 1199 OPPO O-Free 2018年6月 499 Vivo Earphone 2019年9月 999 小米 AirDots 2018年11月 199 RedmiAirDots 2019年3月 99.9 Air 2019年1月 399 Air 2 2019年9月 399 漫步者 TWS3 2018年6月 398 疯米 W1 2018年9月 129 资料来源：各公司官网 2019-12-17 电子行业 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 图表9：2019Q1全球TWS耳机出货量占比 资料来源：Counterpoint 2.2、连接：稳定性、低延迟、简易性才是核心痛点 作为一个无线耳机，我们认为 TWS 首要需要解决的问题是连接，包括蓝牙连接稳定性、低延迟、简易性。 苹果AirPods的蓝牙连接稳定、开盖即连体验好，第一代AirPods延迟168ms，第二代游戏延迟降低 30%。在 rtings 测试的 37 款 TWS 耳机中，AirPods的延迟最低。 图表10：各TWS耳机延迟性能 资料来源：rtings 2019-12-17 电子行业 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 结合苹果天猫旗舰店用户评价来看，用户对于苹果AirPods的蓝牙连接稳定性、延迟等问题基本没有提及，满意度较高。而其他品牌 TWS 耳机，用户对于蓝牙连接稳定性、延迟性满意度较差。 我们认为连接才是TWS耳机的核心痛点，只有连接性能过关，TWS耳机才有存在的价值，才有可能替代传统的有线耳机和普通的无线耳机。否则，糟糕的断连、高延迟体验一次之后便会让用户放弃TWS耳机。 2.3、体验：音质、降噪、续航等是未来升级方向 连接是 1，在实现 1的基础上，音质、降噪、续航、入耳检测等功能为TWS耳机增添多个0，使得TWS耳机的用户体验提升。 AirPods 2具有多设备无缝连接、左右耳机可单独使用、支持双击操作、入耳检测、手机负1屏查看电量、超强续航5小时和15分钟快充、唤醒Siri、定位、改名等优点。 根据高通2019 使用现状调研报告显示，音质、电池续航和舒适度仍然是消费者2019年最看重的耳机功能。 图表11：消费者看重的耳机功能 资料来源：高通2019使用现状调研报告 2.3.1、音质：提升在于编码方式，而不是蓝牙版本 音质的影响因素主要包括硬件和软件，在此我们只讨论软件的影响。 蓝牙发展经历了1.1、1.2、2.0、2.1、3.0、4.0、4.1、4.2、5.0版本的过程，其中蓝牙1.1、1.2、2.0、2.1、3.0版本属于传统蓝牙，4.0以后蓝牙标准包含两个蓝牙标准，包含传统蓝牙模块部分(也有称之为经典蓝牙Classic Bluetooth)和低功耗蓝牙部分(Bluetooth Low Energy)。 传统蓝牙主要用于传输音频、传输文件等场景，功耗较高；而低功耗蓝牙则用于设备匹配、数据同步、定位等场景，功耗和延迟极低，广受IoT物联网设备欢迎。手机一般使用双模蓝牙，传统蓝牙传输音频，BLE用于匹配。 2019-12-17 电子行业 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 图表12：蓝牙4.0标准包含两个蓝牙标准 资料来源：太平洋电脑 尽管蓝牙技术在消费市场已经推进到了 5.0，但蓝牙耳机传输音频仍使用蓝牙2.1时定下来的A2DP 1.2（Advanced Audio Distribution Profile）标准。因此，用蓝牙5.0听歌和用蓝牙2.1听歌音质上不会有质的区别。 图表13：蓝牙耳机传输音频标准 资料来源：太平洋电脑 音质的改善在于编码方式。CD 音质需要带宽为 1.41Mbit/s，受限于A2DP的传输能力，音频数据需要经过编码压缩后再通过A2DP传输，所以音频通过蓝牙传输是无法做到百分百还原的，而先进压缩技术可以提升音质。目前比较流行的高品质蓝牙音频压缩算法有 aptX/aptX-HD、LDAC、LHDC等。其中 aptX 为 CSR 公司推行的技术，CSR 被高通收购后成为了高通芯片的专有技术；LDAC 来自索尼，品质非常高，已成为了安卓 8.0 的标配压缩技术；LHDC（HWA）来自华为，规格和LDAC相似，也属于无损级别的蓝牙音频编码。