城投择券手册（一）：哪些城投平台收购了上市公司？.pdf

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9626187/21/201902 28 16: 59 【 华 西 固收 研究 】 哪些城投 平台 收 购了上市公司 ？ 城 投择 券手册 （ 一 ）20191216 报 告 摘 要： 2019 年城投择 券难 在哪里 ？ 等 级 、 期 限趋 同 ，市 场 对风 险 定 价偏 低 ： 2019 年城 投无 论 等 级、期限几乎 是同时收窄 和走阔， 在启动 时间 和阶段数量 上都极 其一致。与 2018 年相比，今年城 投收益率几乎不分 期限、等级 的走势说明市 场风险偏好 的回升， 下沉等级和 拉长期限的 策略被 普遍采用，市场 的风 险收 益补 偿不 对等 。 利差薄 、分 位低 ，票 息与 估值 策略两 难： 从 截 面数 据看 ，当 前城 投利 差稀 薄， 普遍 处于 2018 年 1 月 1 日以来 20% 分 位以 下。 （1 ） 拉长期 限策 略性 价比低 ，拉长到 5 年 以上 才可 获得 更高 分位 ，10 年期 利差 分位 仍不 足 20% 。 （2 ） 下沉评 级考 验风 控底线 ：2019 年 12 月 12 日 ，中 债隐含 AAA 、AA+ 、AA、AA- 城投 债利 差分 别 位 于 2018 年 1 月以 来的 15% 、13% 、7% 、16% 。 投资/ 收购 上市公 司的 城投 有何 特征 ？ 从区域分布上看， 江 、浙、 川、沪、 粤城投收购 上市公司 的城投 较多 ；从 行 政级 别上 看， 控股 股东 以省 级为主 ， 参 股股 东以 地 市、区 县级 为 主； 从资产 负债特 征情 况看 ， 控股 城投资 产规 模/ 负 债率双高，参 股城投无 明显 差异 ； 从 信用评级特征 看 ， 收 购上市 公司城投等级 以 AA+ 及以上为主 ； 从 债券收益特征 看， 控股/ 参 股城投收益率低 于市 场均 值 。 被 城投收购 的 上 市公 司 有 何特征 ？ 区 域 分布 ： 被 城投 收购 的上 市公 司区 域分 布和 城投 分布 基本 相 同， 控股城投平 台中 ，跨 省收 购上 市公 司占比 仅 8.2% ； 行 业 分布 ： 标 的公 司主 要集 中在 公用 事业 、交 运、 房地 产、 建筑 等行业，占比约 39.2% ，其 与 城投 业务 有较 强的 关联 性， 收购 后 可以形成协同效 应。 家电 、传 媒、 通信 、纺 织服 装行 业被 城投 收 购的上市公司较 少， 其与 城投 业务 相关 性较 低， 收购 基于 纾困 或 是资本运作的可 能性 更大 。 如 何看待城 投收 购/ 投资上 市公 司 ？ 对 上 市公 司而 言， 被城 投收 购意 味着 高等 级城 投的 信用 背书 ，可 以提升公司的资 信等 级， 增强 对外 融资 能力 。其 次， 纾困 专项 债 的发行，在一定 程度 上撬 动了 社会 资本 ，可 以有 效降 低企 业直 接 从市场融资的成 本。 对 城 投而 言， 收购 上市 公司 是转 型的 可能 方案 。从 资本 运作 的角 度看，可以通过 较低 成本 拓宽 融资 渠道 ，降 低融 资成 本， 提升 自 身的造血能力， 从产 业发 展的 角度 看， 可以 优化 自身 的产 业结 构，实现多元化 发展 。 因此，短 期来 看我 们认为 收购 上市 公司 对 城 投 发展 而言 是积 极信号 ，建 议关 注此类 平台 中短 久期 债券。 风 险提示 政策不确定性加 大 、 宏观 经济 下行 可能 超预 期 。 评级及分析师信 息 首席 分 析师： 樊信江 邮箱：fanxjhx168 SAC NO ： S1120519100006 联系电话：010-59775359 研究助理 ： 颜子琦 邮箱：yanzqhx168 联系电话：021-20227900 研 究 助 理：孙嘉伦 邮箱：sunjlhx168 联系电话：010-59775371 研 究 助 理：张伟 邮箱：zhangwei1hx168 联系电话：010-59775334 Table_Date 2019 年 12 月16 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|固 定收 益 专 题报告 华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司 p1 华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司 p1 27093 证券研究报告| 固 定收 益 专 题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190 228 16: 59 正文 目录 1. 2019 年 城投择 券难 在哪里 ？ . 4 1.1. 等级、期限趋同 ，市场 对风险 定价偏 低 . 4 1.2. 利差薄、分位低 ， 票息与 估值策 略两难 . 5 2. 投资 上市公 司的 城投平 台有何 特征 ？ . 6 2.1. 区域分布：江、 浙、川 、沪、 粤城投 收购上 市公司 较多. 6 2.2. 行政级别：控股 股东以 省级为 主，参 股股东 以地市 、区县 级为主 . 8 2.3. 资产负债特征： 控股城 投资产 规模/ 负 债率高 于城投 平均水 平 . 8 2.4. 信用评级特征： 投 资上市 的城投 平台以 AA+ 及以 上为主 . 9 2.5. 债券收益特征： 投 资上市 公司的 城投收 益率低 于城投债 均值 . 9 3. 被城 投平台 投资 的上市 公司有 何特 征？ . 10 3.1. 区域分布：跨省 收购占 比仅约 8.2% . 10 3.2. 行业分布： 公用、 交运、 地产、 建筑占 比近四 成.11 4. 如何 看待城 投投 资/ 收购 上市 公司？. 12 4.1. 城投为何要收购 上市公 司？. 12 4.2. 城投公司收购上 市公司 资金来 源？. 12 4.3. 投资、收购上市 公司对 城投有 何影响 ？ . 13 4.4. 被城投投资、收 购对上 市公司 有何影 响？. 13 5. 风险 提示 . 13 图表 目录 图 1 ：AAA 城投 利差走 势（单 位：BP ）. 4 图 2 ：AA+ 城投 利差走 势（单 位：BP ） . 4 图 3 ：AA 城投 利差走 势（ 单位：BP ）. 4 图 4 ：AA- 城投 利差走 势（单 位：BP ） . 4 图 5 ： 控股、 参股上 市公司 的城投 平台地 区分布 （单位 ：家） . 7 图 6 ： 控股、 参股上 市公司 的城投 平台行 政级别 （单位 ：家） . 8 图 7 ： 投资上 市公司 的城投 资产规 模（单 位：亿 元） . 9 图 8 ： 投资上 市公司 的城投 资产负 债率（ 单位：% ） . 9 图 9 ： 控股、 参股城 投中债 隐含评 级情况 （单位 ：家） . 9 图 10 ：控 股、参 股城投 外部评 级情况 （单位 ：家） . 9 图 11 ： 参股、 控股 城投存 量债券 平均中 债收益 率（单 位：% ） .10 图 12 ：被 投资上 市公司 区域分 布（单 位：家 ）. 11 图 13 ：被 投资上 市公司 行业分 布（单 位：家 ）.12 表 1 ： 城投- 国债利 差分位 数（单 位：% ） . 5 华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司 p2 华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司 p2 证券研究报告| 固 定收 益 专 题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190 228 16: 59 表 2 ： 城投- 国债利 差分位 数变动 （单位 ：PCT ） . 6 表 3 ： 江苏、 浙江、 四川、 上海四 省市控 股上市 公司城 投名单 （含港 口集 团） . 7 表 4 ： 存量债 平均到 期收益 率前 20 名城 投名单.10 表 5 ： 城投异 地控股 上市公 司名单 . 11 表 6 ： 发行纾 困债的 城投平 台收购 进展 .12 附表 1 ：参股 城投名 单 .14 附表 2 ：已发 行纾困 债梳理 .25 附表 3 ：2018-2019 年 新增城 投并购 上市公 司.25 华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司 p3 华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司 p3 证券研究报告| 固 定收 益 专 题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 19626187/21/20190 228 16: 59 1.2019 年 城投 择券 难在哪里？ 1.1. 等级、期限 趋同 ， 市 场对 风险 定 价偏低 我们选 取了 AAA 、AA+ 、AA 、AA- 四个等 级，1 、5 、10 年三 个期 限的中 债城 投 到期收 益率 估值 与对应 期限 国债 到期收 益率 估值 相减 ，得到 12 个期限 等级组合 的城 投- 国 债利 差， 首先 从图 线走势 分析 ： 图 1：AAA 城 投利差 走势 （单 位：BP ） 图 2 ：AA+ 城投利 差走 势（ 单位：BP ） 资料来源：Wind ，华西证券研究所 ，注释：采用中债隐含评级 资料来源：Wind ，华西证券研究所 ，注释：采用中债隐含评级 图 3：AA 城投 利差走 势（ 单位 ：BP ） 图 4 ：AA- 城投 利差走 势（ 单位 ：BP ） 资料来源：Wind ，华西证券研究所 ，注释：采用中债隐含评级 资料来源：Wind ，华西证券研究所 ，注释：采用中债隐含评级 2018 年，利差从高位 收窄的过程 比较“ 犹豫” ，不同等级和期限 走势存在分化 。 首先 体现 在收 窄顺 序的 先后 关系 ，2015 年 1 月以来 AAA 、AA+ 、AA 、AA- 城 投利 差 最大 峰值 分别为 18 年 3 月、6 月、7 月、9 月 ，利 差收 窄的 顺序 是从 高等 级向 低等 级 推进 ；其 次是 收窄 阶段 的多 寡，AAA 和 AA+ 经 历了 四轮 明显 收窄 过程 ，分 别为 2-4 月、 7-8 月、 9 月、 11 月 ，而 AA 经历 了 、 、 ，AA- 只经 历 。 2019 年 1-12 月，各等级城投利差 走势较为“ 一致” 。大致分 为 四 个阶段 ， 1-3 月资 产荒 行情 ， 3-4 月 回调 ， 4 月 以来 的持 续收 窄 ， 10 月 以来 震荡 ，各 等级 的 年内 峰值 时间 非常 接近 ，AAA 和 AA+ 为 4 月 8 日，AA 和 AA- 为 4 月 15 日， 仅相 距 7 个交易 日。 综上 所述 ，2019 年 城投 无论 等级 、期 限几 乎是 同时 收窄 和走 阔， 在启 动 时间 和阶 段数 量上 都极 其一 致 。 与 2018 年相比， 今年城 投收 益率 几乎 不分期 限、 等 0 50 100 150 200 250 城投- 国债-1-AAA 城投- 国债-5-AAA 城投- 国债-10-AAA 0 50 100 150 200 250 300 城投- 国债-1-AA+ 城投- 国债-5-AA+ 城投- 国债-10-AA+ 0 50 100 150 200 250 300 350 城投- 国债-1-AA 城投- 国债-5-AA 城投- 国债-10-AA 0 100 200 300 400 500 600 城投- 国债-1-AA- 城投- 国债-5-AA- 城投- 国债-10-AA- 华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司 p4 华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司 p4 证券研究报告| 固 定收 益 专 题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 19626187/21/20190 228 16: 59 级 的走势说明市场风险偏好的回升 ，下沉等级和拉长期限的策略被普遍采用，市场 的 风 险收 益补 偿不 对等 。 1.2. 利 差 薄 、 分 位低 ， 票 息 与估 值 策 略两 难 从截面 数据 来看 ， 当前 城投 利差 稀薄， 普遍 处于 2018 年 1 月 1 日以来的 20% 分 位 以 下。 拉长期 限策 略性 价比低 。2019 年 12 月 12 日，1 年期 城投 债平 均 利 差处 于 2018 年 1 月以来 11% 分位 ； 3 年 期利 差 平 均分 位 为 6% ； 5 年、7 年期 、10 年期 分别 为 12% 、16% 、19%分位 ， 拉长 到 5 年 以上 才可 获得 更高 分位 ，10 年期 利差 分位 仍不 足 20% ，因此拉长期 限的 整体 性 价比 不高 。 下沉评 级考 验风 控底线 。2019 年 12 月 12 日， 中债 隐含 AAA 、AA+ 、AA 、AA- 城投 债利 差分 别位于 2018 年 1 月 以来 的 15% 、13% 、7% 、16% 。上 述四 个隐 含评 级 对应 的外 部评 级分 别为“ 超”AAA 、AAA 、AA+ 、AA 。由 于“ 超”AAA 绝对 收益 较低 ， 通常 债基 、专 户持 仓以 外评 AAA 、AA+ 为 主， 而 从 AAA 下沉至 AA+ 利 差分 位数 不 升反降，估值风 险存 在倒 挂。 表 1 ： 城投- 国债 利差分位 数 （单 位：% ） 隐 含 评级 AAA AA+ 期限 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 2018-03-30 88% 81% 85% 86% 89% 83% 75% 84% 77% 84% 2018-06-29 78% 79% 80% 90% 100% 83% 85% 93% 100% 100% 2018-09-30 39% 56% 66% 66% 64% 44% 64% 67% 68% 67% 2018-12-31 60% 67% 52% 56% 23% 54% 58% 48% 57% 43% 2019-03-29 39% 55% 60% 52% 69% 37% 49% 55% 46% 68% 2019-06-28 15% 17% 35% 24% 34% 26% 20% 35% 23% 19% 2019-09-30 20% 12% 16% 1% 5% 18% 6% 6% 1% 2% 2019-12-12 19% 11% 14% 13% 20% 17% 8% 15% 12% 11% 隐 含 评级 AA AA- 期限 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 2018-03-30 75% 72% 81% 69% 78% 38% 42% 15% 13% 13% 2018-06-29 100% 100% 100% 100% 100% 99% 96% 74% 56% 57% 2018-09-30 49% 64% 65% 71% 67% 68% 87% 98% 95% 96% 2018-12-31 53% 56% 58% 56% 49% 75% 68% 93% 96% 91% 2019-03-29 39% 47% 44% 45% 66% 30% 56% 63% 71% 97% 2019-06-28 34% 22% 42% 23% 17% 16% 9% 45% 46% 39% 2019-09-30 17% 4% 2% 3% 2% 39% 21% 20% 27% 25% 2019-12-12 6% 3% 4% 10% 11% 1% 0% 17% 31% 35% 资料来源：Wind ，华西证券研究所 注释： 用于计算分位数的时间序列为 2018 年 1 月 1 日-2019 年 12 月 12 日中债城投债到期收益 率 - 中债国债到期收益率 ，采用中债隐含评级 从区间 数据 来看，19Q1 收窄 最大 的是 1-3 年期 、 中低评 级 ， 市场 采用“ 短久 期+ 低评 级”策略 ；19Q2 各 期限 普遍 大幅 收窄 ，长 端收 窄幅 度最 大， 回补 了一 季度 错过 的 行 情， 高等级 收窄 幅度大 于中 低等级 ，“ 拉长 久期+ 中高评 级” 策略 发挥 市场影 响； 19Q3 收窄 较明 显的 是 中 间等 级和 中间 期限 。19Q4 高等 级、 中长 久期 城投 利差 反弹 ， 反映出市场对利 差过 低和 利率 风险 的担 忧。 截至 2019 年 12 月 12 日， 不同 期限 的 城 投利 差分别 为 1Y101BP 、3Y124BP 、 5Y161BP 、7Y188BP 、10Y219BP ， 绝 对收益明显提升 出现在 3-5 年 期限跨度上 ； 不 同 等级 的 城投 利差 分 别 为 AAA89BP 、AA+103BP 、AA127BP 、AA-315BP ，绝 对收 益提升主要集中 在 AA 至 AA- 之间 。 华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司 p5 华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司 p5 证券研究报告| 固 定收 益 专 题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 19626187/21/20190 228 16: 59 城投利差分位数在期限上的分布 为 1Y11% 、3Y6% 、5Y12% 、7Y16% 、10Y19% ， 获得资本 利得概 率均较小 ，3Y 估值风 险最大 ，拉长久 期无法 获得较 大的资 本利得 概 率 ； 在等 级上 的分 布为 AAA15% 、AA+13% 、AA7% 、AA-16% ， 中 债隐 含 AA 估值 风险较大。 表 2 ： 城投- 国债 利差分位 数变动 （单位：PCT ） 隐 含 评级 AAA AA+ 期限 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 18Q2 -10.3 -2.1 -5.1 4.1 11.0 0.2 9.6 8.8 22.8 16.2 18Q3 -38.3 -22.3 -14.2 -24.8 -35.8 -38.9 -21.3 -25.8 -32.4 -32.6 18Q4 20.5 10.2 -14.1 -9.2 -40.6 10.1 -6.2 -18.7 -10.7 -24.0 19Q1 -21.1 -12.0 7.8 -4.7 46.1 -17.7 -8.8 7.2 -10.8 24.2 19Q2 -23.8 -38.0 -25.0 -28.1 -35.4 -10.6 -28.9 -19.9 -22.8 -48.2 19Q3 5.3 -4.9 -19.1 -22.9 -29.3 -7.8 -14.1 -29.5 -22.1 -17.6 19Q4 -1.0 -0.8 -2.2 12.7 15.9 -1.2 2.7 9.2 10.4 9.0 隐 含 评级 AA AA- 期限 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 18Q2 24.6 28.1 19.3 31.0 22.0 61.6 53.9 59.0 42.2 43.6 18Q3 -50.9 -36.5 -34.9 -29.4 -32.6 -31.3 -9.3 24.4 39.9 39.6 18Q4 3.9 -7.2 -7.0 -14.5 -18.5 7.4 -18.4 -4.7 0.7 -5.4 19Q1 -14.3 -9.4 -14.3 -10.9 17.0 -45.9 -12.5 -30.7 -25.5 6.0 19Q2 -4.9 -24.8 -1.6 -22.3 -49.1 -13.2 -46.3 -17.3 -24.5 -58.2 19Q3 -16.8 -18.5 -40.4 -20.1 -15.0 22.2 11.2 -25.0 -19.3 -13.1 19Q4 -11.1 -0.8 2.2 7.2 8.8 -37.9 -20.6 -3.7 3.7 9.2 资料来源：Wind ，华西证券研究所 注释：用于计算分位数的时间序列为 2018 年 1 月 1 日-2019 年 12 月 12 日中债城投债到期收益 率 - 中债国债到期收益率 ，采用中债隐含评级 2. 投资上 市公 司 的城 投平 台有 何特 征？ 2.1. 区域分布： 江、 浙、 川、 沪、粤 城投 收购 上 市公 司较 多 截至 2019 年 12 月 15 日，2000 余家 WIND 城投债 发行 人中 有 242 家持有 上市 公 司 股 权， 其中 ： 控股 上市 公司 的城投 平台 共计 122 家 ，主 要分 布在 江苏 、浙 江、 四川 、 上 海、 广 东等 地。 其中 ，江 苏、 浙江 、四 川、 广东 、北 京控 股上 市公 司城 投 均 超过 10 家； 上 海、福建、山东 、湖 北控 股城 投 均 超过 5 家。 参股 上市 公司 城投 平台 （除 去控 股公 司的 前十 大股 东） 共计 120 家， 主要 分布 在 江苏、广东两地 ，两 地参股 上 市公 司的 城投 占 全 国参 股城 投 比 例约 为 30% 。 华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司 p6 华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司 p6 证券研究报告| 固 定收 益 专 题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 19626187/21/20190 228 16: 59 图 5 ： 控股 、参股 上市 公司 的城 投平台 地区 分布 （单 位： 家 ） 资料来源： Wind ，华西证券研究所 注释：上述城投包含港口集团。 表 3 ： 江苏 、浙江、 四川、 上海四省 市控股上 市公司 城投名单 （含港口 集团） 省份 公司名称 行政级别 控 股 上 市公司 控 股 比 例（%） 江苏 张家港保税区金港资产经营有限公司 园区级 保税科技 41.02 徐州市新盛投资控股集团有限公司 地市级 维维股份 53.43 无锡市国联发展( 集团) 有限公司 地市级 华光股份 76.41 苏州苏高新集团有限公司 园区级 苏州高新 53.27 南京新港开发总公司 省会级 南京高科 46.11 连云港港口集团有限公司 地市级 连云港 50.22 江苏省国信集团有限公司 省级 江苏国信、江苏新能 91.58 江苏交通控股有限公司 省级 宁沪高速、江苏租赁 77.7 江苏瀚瑞投资控股有限公司 地市级 大港股份 64.77 常州投资集团有限公司 地市级 苏常柴 A 33.1 常高新集团有限公司 园区级 黑牡丹 81.21 无锡市建设发展投资有限公司 地市级 康欣新材 37.34 无锡市市政公用产业集团有限公司 地市级 中金环境 52.48 浙江 浙江省建设投资集团股份有限公司 省级 多喜爱 73.26 浙江省国有资本运营有限公司 省级 物产中大 70.7 绍兴市柯桥区中国轻纺城市场开发经营集 团有限公司 区县级 轻纺城 51.33 宁波舟山港集团有限公司 省级 宁波港 85.43 宁波开发投资集团有限公司 地市级 宁波银行、宁波热电 70.58 、26.35 宁波交通投资控股有限公司 地市级 宁波建工 49.26 宁波城建投资控股有限公司 单列市 宁波富达 80.51 建德市国有资产经营有限公司 地市级 新化股份 44.05 杭州市萧山区国有资产经营总公司 区县级 杭齿前进 60.92 海宁市资产经营公司 地市级 海宁皮城、钱江生化 60.37 、33.3 浙江省交通投资集团有限公司 省级 浙商中拓、浙江交科、- 、天原集团 38.01 、57.15 、35.21 、 16.88 四川 宜宾市国有资产经营有限公司 地市级 - 69.53 四川省投资集团有限责任公司 省级 川投能源 72.05 四川省铁路产业投资集团有限责任公司 省级 四川路桥 52.4 四川省能源投资集团有限责任公司 省级 川能动力 55.59 四川省交通投资集团有限责任公司 省级 - 85.96 四川发展( 控股) 有限责任公司 省级 - 43.11 0 5 10 15 20 25 30 35 40 控股股东 参股股东 华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司 p7 华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司 p7 证券研究报告| 固 定收 益 专 题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 19626187/21/20190 228 16: 59 四川爱众发展集团有限公司 地市级 广安爱众 60.02 乐山国有资产投资运营( 集团) 有限公司 地市级 乐山电力 66.56 成都环境投资集团有限公司 省会 兴蓉环境 48.45 成都高新投资集团有限公司 园区级 高新发展 50.17 成都兴城投资集团有限公司 省会级 中化岩土、红日药业 29.28 、21.26 上海 申能( 集团)