高端制造行业年度投资策略回顾与展望：传统看油气和LNG，新兴聚焦新能源和半导体，高端布局航空和物联网.pdf

本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的 重要 声明 传 统看 油气和 LNG ，新兴 聚焦 新能源 和半 导体， 高端 布局航 空和 物联网 证券 研 究报告 所属部门 行 业公司 部 行业评级 增 持评级 报告时间 2019/12/17 分 析师 孙灿 证书编号：S1100517100001 010-68595107 suncancczq 联 系人 杨广 证书编号 ：S1100117120010 010-66495651 yangguangcczq 川 财研 究所 北京 西城区平安里西大街 28 号 中海国际中心 15 楼， 100034 上海 陆家嘴环路 1000 号恒生大 厦 11 楼，200120 深圳 福田区福华一路 6 号免税商 务大厦 30 层，518000 成都 中国（四川）自由贸易试验 区成都市高新区交子大道 177 号中海国际中心 B 座 17 楼，610041 高 端制造 行业 年度投 资策 略回顾 与展 望 核心观点 中 国机 械设 备制 造业 当前的 投资 关注 传统 制造 周期轮 动和 行业 领导 者的估 值溢价、基础件的国产化和先进制造的科技型企业三个逻辑。 传统制造关注油气设备及服务和 LNG 板块的周期轮动逻辑兑现 。 建议关 注：1. 传统机械 设备板 块周期 轮 动的逻辑： 传统机 械行业 主要关注 油气设 备及服 务 板 块的第二 个阶段 机会和LNG 的第一 个阶段 的机会， 重视氢能 源事件 对两个 板 块 的催化作 用。2. 聚焦 传统 制造行业 未来的 全球领 导 者， 具 备竞争 优势的 行业 领 先企业 。3. 关 注具有 成为 未来全球 行业领 导者潜 力 的细分行 业头部 企业 。 相 关 标的有： 杰瑞股 份、中 海 油服、深 冷股份 、三一 重 工、徐工 机械、 杭氧股 份 、 郑煤机、 浙江鼎 力和恒 立 液压。 关 键 和 中 高 端 通 用 机 电 基 础 设 备 和 关 键 零 部 件 的 国 产 化 是 打 造 未 来 制 造 业 强 国的核心能力。 建 议关注1. 核心加 工能力 企业。2.关键和中 高端通 用机电 基 础 设备和关 键零部 件的国 产 化。相关 标的有 ：应流 股 份、大族 激光、 恒立液 压 、 日机密封 、新莱 应材、 上 海沪工和 川润股 份等 。 新兴制造板块关注未来投资确定空间大赛道好的先进制造子行业， 挑选那些创 新驱动的成长企业， 积极跟踪和布局具有自主核心优势的科技型企业。 建议 关 注半导体 设备和 新能源 设 备板块。 相关标 的有 ： 上 海电气、 日机密 封、 应流 股 份、晶盛 机电、 捷佳伟 创 、先导智 能、新 莱应材 、 北方华创 和中微 公司等 。 中 国制 造未 来发 展的 高端化 方向 ，关 注物 联网 板块和 新兴 先进 制造 中的航 空装备制造板块。 物联网板块从发展阶段来看， 当前 中国物联网正处于基础设施构建启动的第一 阶段， 感知、 传输和终端硬件制造是目前产业链投资的重心。 投资逻辑上， 连 接 （感知和传输 硬件爆发） 先行 ， 终端应用储备和蓄势， 传输和平 台最为确定。 1.感知层 关注传 感器和 MCU, 传输层 关注运 营商 NB-IoT 和 5G 无线 网络资 本 开 支对无线 设备的 拉动 ， 平 台和应用 层关注 行业应 用 终端和 e-SIM 投 资机会 。 相 关标的有 ： 士 兰微、 歌尔 股份、 中颖电 子、 硕 贝德 、 移为 通信、 日海智 能、 广 和通、 紫 光国微 、 三 川智 慧和新天 科技等 。2. 物 联 网的具体 行业应 用， 建 议 关 注工业互 联网和 泛在电 力 物联网板 块。 工业 互联网 关注 具有 先发优 势和高 市 场 渗透率的 投资标 的， 泛在 电力物联 网优先 关注终 端 硬件、 信息化 管理和 安全 相 关领域。 相关标 的有： 宝 信软件、 用友网 络、国 电 南瑞和岷 江水电 等。 航空装备制造板块， 关注以航空为代表的先进武器装备主机厂及核心系统供应 商。 建 议关注 ：1. 航空和 卫星主机 厂及核 心系统 供 应商， 并 持续跟 踪武器 装 备 研制交付 进程及 产能情 况 。2.军民 融合关 注军品 业 务占比较 高、市 场空间 大 、 估值较低 企业。 相 关标的 有： 中直股 份、 中航 沈飞 、 中航电子、 上海沪 工和 光 威复材等 。 风险提示： 产业政策 低于预 期， 市场风格 偏好 ，技 术、竞 争和政策 路线风 险。 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨请 参 阅尾 页 的 重要 声明 2/56 正文目录 正 文目录 . 2 一 、中国 制造的 现状和 特点 . 6 1.1 中 国 工业化 水平处 于顶部 区域， 传统制 造业景 气度周 期波动 明显强 化 . 6 1.1.1 第 二 和 第三产 业增速差 距持续 扩大， 中国工 业占比 下行趋 势已明 确 . 6 1.1.2 生 产 要 素驱动 潜力透支 ，宏观 经济下 行大周 期下， 制造行 业的周 期波动 普遍强 化 6 1.2 国 内 制造业 存量市 场特征 明显， 正处于 增长模 式转变 摸索阶 段 . 8 1.2 .1 . 进 入 重工业 后期， 行业 标准产 品高基 数，国 内大部 分主机 厂进入 存量市 场阶段 . 8 1.2 .2 . 制 造 业业务 的价值 链结 构和业 务布局 重心发 生转变 . 9 1.2 .3 . 制 造 业业绩 增长的 驱动 力从量 的增长 转变到 盈利能 力的提 升上来 . 11 1.3 国 内 制造业 发展前 景分化 ，投资 机会必 然是结 构性的 . 12 1.3.1 当 前 中 国制造 业子行业 所处的 生命周 期阶段 和特点 . 12 1.3.2 制 造 业 各子行 业设备需 求空间 前景分 化明显 . 13 1.3.3 不 同 子 行业所 处不同的 发展阶 段适用 不同的 估值和 投资逻 辑 . 14 二、 当前 中国制 造业投 资的主 要趋势 和重点 方向分 析 . 16 2.1 流 动 性边际 趋紧的 前提下 ，盈利 趋势与 预期和 政策引 导制造 业投资 方向 . 16 2.2 传 统 机械关 注油气 设备及 服务和 LNG 板块周 期轮动 逻辑的 兑现 . 17 2.2.1 周 期 轮 动投资 机会把握 的三阶 段逻辑 . 17 2.2.2 20 1 6 年 以 来的行 业周期 轮动投 资机会 已经到 了尾声 ，头部 企业估 值逻辑 从周期 轮 动 向未来 的全球 领导者 而享受 溢价转 化. 17 2.2.3 20 2 0 年 关 注油气 设备及 服务板 块进入 周期轮 动投资 机会的 第二阶 段后半 段， LNG 设 备行业 则进入 第一阶 段，重 视氢能 源事件 的催化 . 18 2.2.4 20 2 0 年 逆 周期调 节政策 推动投 资增速 恢复， 属于短 的政策 性周期 上行阶 段，可 作 为 概念板 块把握 阶段性 投资机 会 . 20 2.2.5 投 资 逻 辑和相 关标的 . 20 2.3 制 造 业发展 当前的 必然方 向和路 径 . 21 2.3.1 关 键 和 中高端 通用机电 基础设 备和关 键零部 件的国 产化是 打造未 来制造 业强国 的 核 心能力 21 2.3.2 传 统 制 造业的 智能化改 造和升 级是中 国制造 业转型 升级的 必然选 择 . 22 2.3.3 关 注 未 来投资 确定赛道 好空间 大的新 兴先进 制造板 块，挑 选出创 新驱动 的成长 企 业 ，积极 跟踪和 布局具 有自主 核心优 势的科 技型企 业 . 24 三、 中国 制造未 来发展 的高端 化趋势 . 28 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨请 参 阅尾 页 的 重要 声明 3/56 3.1. 高 端 制造 的内涵. 28 3.2. 制 造 业高 端化的 方向，当 前是智 能 化打 基础， 未来是 网联化 提升附 加值 . 29 3.2.1 物 联 网 的概念 . 29 3.2.2 物 联 网 的三大 特性：全 面感知 、可靠 传递以 及智能 控制和 数据融 合 . 30 3.2.3 物 联 网 的三层 理论架构 ：感知 、网络 和应用 . 31 3.2.4 物 联 网 的应用 行业及市 场 . 32 3.2.5 物 联 网 产业链 投资逻辑 和标的 ：连接 （感知 和传输 硬件爆 发）先 行，终 端应用 储 备 和蓄势 ，传输 和平台 最为确 定 . 41 3.2.6 物 联 网 行业应 用投资逻 辑和标 的 . 43 3.3. 新 兴 制造 板块的 航空装备 制造 . 47 3.3 .1 . 航 空 装备是 国家高 端装 备产业 振兴重 中之重 ，产业 带动能 力强 . 47 3.3 .2 . 航 空 装备产 业欧美 实力 强，我 国已形 成完备 的航空 产业体 系 . 48 3.3 .3 . 我 国 民航市 场空间 巨大 ，国产 民机家 族逐渐 壮大 . 50 3.3 .4 . 通 航 发展进 入快车 道， 民用直 升机应 用范围 广 . 51 3.3 .5 . 投 资 逻辑和 标的 . 52 3.4. 相 关 重点 公司关 键指标和 估值 表 . 53 风 险提示 . 54 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨请 参 阅尾 页 的 重要 声明 4/56 图表目 录 图 1 ： GDP 结 构第二 产业中 工业占比 . 6 图 2 ： 第 二和第 三产业 同比增 速差距 已拉开 . 6 图 3 ： 人 均可支 配收入 同比增 速低位 徘徊 . 7 图 4 ： 中 国劳动 人口增 速 2017 年为 负 . 7 图 5 ： 房 价快速 上涨压 制居民 消费空 间 . 7 图 6 ： 土 地价格 大幅上 行增 加 社会运 行总成 本 . 7 图 7 ： 制 造业固 定资产 投资同 比增速 回正 . 8 图 8 ： 社 会消费 品零售 总额同 比增速 创新低 . 8 图 9 ： 工 业企业 营业收 入重工 业占比 . 9 图 10 ： 传 统标准 产品高 基数， 更新需 求主导 . 9 图 11 ： 非 标关键 部件企 业叠加 周期和 进口替 代 . 10 图 12 ： 标 准类企 业叠加 周期和 进口替 代 . 10 图 13 ： 典 型更新 需求子 行业配 件收入 变化 . 10 图 14 ： 后 市场（ 配件和 维修服 务）盈 利能力 高 . 10 图 15 ： 全 球工业 机器人 销量（ 万台） . 11 图 16 ： 中 国工业 机器人 进 口金 额同比 增速 . 11 图 17 ： 企 业增长 来源和 逻辑的 转变 . 12 图 18 ： 从 生命周 期的角 度看机 械行业 各 子行业 所处的 位置 . 12 图 19 ： 机 械设备 子行业 的特点 . 13 图 20 ： 制 造业各 子行业 设备需 求空间 变化 . 14 图 21 ： 工 业企业 营业利 润同比 增速变 化 . 16 图 22 ： 装 备制造 业营 业 利润同 比增速 变化 . 16 图 23 ： 格 力电器 周期节 奏和投 资收益 . 18 图 24 ： 三 一重工 周期节 奏和投 资收益 . 18 图 25 ： 郑 煤机周 期节奏 和 投资 收益 . 19 图 26 ： 杭 氧股份 周期节 奏和投 资收益 . 19 图 27 ： 杰 瑞股份 周期节 奏和投 资收益 . 19 图 28 ： 20 年政府 新增专 项债有 望达到 3.1 万亿 . 20 图 29 ： 19 年专项 债发行 时点有 所提前 . 20 图 30 ： 房 地产新 开工及 销售同 比走势 . 20 图 31 ： 房 地产竣 工面积 及 同比 增速 . 20 图 32 ： 工 业机器 人的功 能分类 . 23 图 33 ： 智 能制造 下游应 用领域 分布 . 23 图 34 ： 机 械板块 历年中 期 营业 收入同 比增长 率 . 25 图 35 ： 机 械板块 历年中 期营业 利润同 比增长 率 . 25 图 36 ： 物 联网的 概念 . 30 图 37 ： 物 联网的 特性 . 31 图 38 ： 物 联网的 理论架 构 . 31 图 39 ： 主 要的物 联网应 用领域 及其预 估的市 场产值 . 33 图 40 ： 中国 物联 网市场 规模（ 亿元） . 34 图 41 ： 世 界领先 运营商 IOT 连 接数 . 34 图 42 ： 世 界领先 运营商 IOT ARPU(美元/ 月. 个) . 34 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨请 参 阅尾 页 的 重要 声明 5/56 图 43 ： 全 球物联 网连接 数及预 测 . 36 图 44 ： 中 国物联 网连接 数及预 测 . 36 图 45 ： 中 国低速 蜂窝物 联网智 能终端 市场规 模 . 36 图 46 ： 中国5G 设备 连接数 及预测 . 36 图 47 ： 主 要国家 5G 商用计 划. 40 图 48 ： 5G 主要应 用领域 . 40 图 49 ： 物 联网产 业链分 层 . 41 图 50 ： 物 联网产 业链价 值分布 . 41 图 51 ： 工 业互联 网平台 产业体 系 . 44 图 52 ： 泛 在电力 物联网 建设大 纲 . 45 图 53 ： C919 大型 客机国 内外供 应商示 意图 . 48 图 54 ： 全 球航空 装备制 造业空 间分布 格局 . 49 图 55 ： 波 音、空 客、 中 国商飞 公司 100 座 级以上 主要民 机产品 . 50 图 56 ： 波 音、中 国商飞 对民机 市场 2019-2038 年 市场预 测 . 50 图 57 ： 重 点公司 关键指 标和估 值表 . 53 表格 1. 估 值方式 比较和 阶段适 用 . 14 表格 2. 近 年中国 制造业 重要产 业政策 . 16 表格 3. 中 国关键 机械加 工能力 矩阵 . 22 表格 4. 机 器人核 心产业 链 . 23 表格 5. 高 端制造 板块的 分类和 内容 . 28 表格 6. 近 些年典 型通用 航空政 策梳理 . 51 表格 7. “ 十三五 ” 时期 通用航 空主要 发展指 标 . 51 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨请 参 阅尾 页 的 重要 声明 6/56 一、中 国 制 造 的 现 状和 特 点 1.1 中 国 工 业 化 水 平 处 于 顶 部 区 域 ， 传 统 制 造 业 景 气 度 周 期 波 动 明 显强化 1.1.1第二 和 第三产 业增 速 差距 持续 扩大 ， 中国 工业占 比 下 行趋势 已明 确 图 1： GDP 结构第二产业中 工业占比 图 2 ： 第二和第三 产业同比增速差距 已拉开 资料来源 ：Wind, 川财证券 研究所 资料来源 ：Wind, 川财证券 研究所 （单位：% ） 我国已经进入了重工业化的末期， 当前 面临经济增速换挡、 经济结构调整， 投 资边际效用递减明显的现实 格局。从 增长模式上讲， 纯 粹依靠 量的 增长 的时 代 基本 结 束， 国内 传统 设备 产业 的 主导 成长 动力 由 增量 需求转变 为 存量更 新需 求 ， 业 绩成 长 的来 源从 追求数 量 的 增长转 变到 追求盈 利能 力 的提升 。 而且 随着 全球 政治和经济格局 的重塑， 中国制造 行业和 企业未来的竞争和成长性必须将视野 放到全球市场，而在全球市场范围能够追求空间和 定价权的逻辑 。 1.1.2 生 产要 素 驱动 潜力 透支， 宏观 经济下行 大 周期下 ， 制 造行业 的周 期波动 普遍 强化 制造业实际上 是与服务业相对的一个概念， 主要是提供的商品类型不同， 制造 业主要 是使用 的 实物 类 产品， 而服 务业 主要 是 提供基 于人 的劳动 和 服 务本身 。 就商品 来说 ，从 供给 者 的角度 ，可 以分 为公 共 品和私 有品,公 共品 主 要由政府 提供， 私有品主要由企业和 居民提供， 所有 商品的最终消费者都是居民 ， 只是 公共品更多是取决于居民的被动消费能力， 政府征集 税费代表居民采购 公共品 ， 私有品则由企业为 居民提供， 理论上最终的消费来源都是居民 支付 的税费以及 可支配收入。 在制造业的分类里， 资本 市场上通常有一种 工业类和消费类的划分 。 其中， 消 费类主要指下游直接客户以居民直接消费为主的生活产品制造行业， 例如食品 饮料、 消费电子和医药等行业。 工业 类主要指 上游矿产冶炼、 中游材料加工 相 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 2000/3 2000/11 2001/7 2002/3 2002/11 2003/7 2004/3 2004/11 2005/7 2006/3 2006/11 2007/7 2008/3 2008/11 2009/7 2010/3 2010/11 2011/7 2012/3 2012/11 2013/7 2014/3 2014/11 2015/7 2016/3 2016/11 2017/7 2018/3 2018/11 2019/7 GDP: 工业/ 全部 GDP: 制 造 业/ 全部 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 2000/3 2000/11 2001/7 2002/3 2002/11 2003/7 2004/3 2004/11 2005/7 2006/3 2006/11 2007/7 2008/3 2008/11 2009/7 2010/3 2010/11 2011/7 2012/3 2012/11 2013/7 2014/3 2014/11 2015/7 2016/3 2016/11 2017/7 2018/3 2018/11 2019/7 GDP: 第二 产业: 当季 同比 GDP: 第 三 产 业: 当季 同比