医药生物行业年度投资策略回顾与展望：关注政策走向，聚焦优质赛道.pdf

本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨请 参阅 尾页 的重要 声明 关 注 政策走 向 ， 聚焦 优 质赛道 证券 研 究报告 所属部门 行 业公司 部/ 医 药 团队 行业评级 增持 报告时间 2019/12/15 分 析师 周豫 证书编号 ：S1100518090001 010-66495613 zhouyucczq 联 系人 张雪 证书编号 ：S1100118080003 010-66495936 zhangxuecczq 黄心如 证书编号 ： S1100119110002 021-68416608 huangxinrucczq 川 财研 究所 北京 西城区平安里西大街28 号中 海国际中心15 楼，100034 上海 陆家嘴环路1000 号恒生大厦 11 楼，200120 深圳 福田区福华一路 6 号免税商 务大厦30 层，518000 成都 中国（四川）自由贸易试验 区成都市高新区交子大道 177 号中海国际中心 B 座 17 楼，610041 医 药生物 行业 年度投 资策 略回顾 与展 望 （20191215 ） 核 心观 点 医药行业 盈利稳健，市场表现强于大盘。 截至 2019 年 12 月 13 日收 盘， 2019 年医 药生物 指数上 涨 33.71% ，跑赢 万得全 A 指数 5.11 个百 分点。 纵观 全年， 今 年医药 生物板 块 的表现可 分为 3 个阶段： （1 ）1 至8 月 ， 生物 医药 指 数行情主 要受大 盘走势 影 响，取得 了不错 的涨幅 。 截至 8 月 6 日，生 物医 药 行业指数 年内涨幅 18.86% ，与万得全 A 指数相 比 ，超额收 益仅为-0.26% ，与 大 盘走 势基本 持平 甚至略弱 于大 盘。 （2 ）随着 中报和 三季 报业绩 逐渐 浮出 水 面，从 8 月 开始， 医药 行业迎来 了一波 由业绩 催 化的板块 行情。 值得注 意 的 是 ，在 行业 指数的 快速 上涨 中， 中药 和医药 商业 板块 由于 盈利 状况承 压， 与 其它板块 的股价 出现了 明 显的分化。 （3 ） 行业 指数 的上涨持 续到 11 月底 ， 处 在 政策 不明 朗、业 绩真 空的 混沌 期， 并且优 质标 的的 估值 抬升 至历史 较高 水 平 的情 况下 ，医药 行业 开始 了较 大幅 度的调 整。 我们 认为 这是 板块对 于估 值 的 良性 调整 。总体 来说 ，今 年多 个细 分领域 的头 部企 业均 实现 了业绩 和估 值 的戴维斯 双击。 医药行 业 市盈率（TTM ）达 到 34.91 ，比年初 提高了 41.56% ， 医药行业 相较于 万得全A 的估值溢 价率达 到 108% 。 政策端来看，2020 年 ， 医改 持续推进， 医保 局 加速推行新一轮带量采购 、 扩大 医 保谈 判准入 品种 范围 、药 监部 门 的审 评审 批制 度改 革 ，将 使得 整个医 药板块 迎来 前所 未见 的 机遇 和 挑战 。 尤其随着国 内创新 药政策的 推进和我 国 医 药市 场的 开放， 越来 越多 的国 际制 药企业 创新 药将 加速 进入 中国， 我国 创 新 药企 业将 迎来全 球化 的品 种竞 争； 相反， 一些 具有 高壁 垒的 仿制药 ，尤 其 是部分大 疾病领 域的品 种 ， 如果能率 先突围 并通过 集采等政 策完成 国产替 代 ， 将有望迎 来业绩 与估值 的 双重提升 。 我们看好的子行业： （1 ） 特色原料 药。 全国带 量采 购 加速推 行， 进口替 代 和 制剂 价格 大幅下 降所 驱动 的需 求端 边际变 化有 望快 速提 升上 市公司 的估值 与 业绩；（ 2 ） 医药外 包 及高 端仿 制药 。 我国 医药行业 已由 过去缺 医少 药的 仿 制药阶段 迈向创 新阶段 ， 创新药热 潮 将 继 续推动 CRO 、CDMO 等 领域 一众“ 卖 水 人” 的快速 崛起；（ 3）医 疗服 务。行 业资 产证券化 比例 较低， 未来 长期 仍 会 保持 高速成 长 ， 民营专科 医院 扩张优 势凸 显；（ 4） 医疗 器械。 高端 体外 诊 断产品、 高值耗 材及国 产 医学影像 有望迎 来高速 发 展周期， 进口替 代加速 。 推荐标的： 凯 莱英 （002821 ） 、 普洛 药业 （000739 ） 、 泰格医 药 （300347 ） 、 大博医疗 （002901）、 健 康 元 （600380）、 爱 尔眼科 （300015 ） 、 富祥 股份 （300479 ） 。 风险提示： 医 保控费 力度 持续加大 ； 新药 研发不 及 预期； 仿 制药一 致性评 价推进不 及预期 。 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨请 参阅 尾页 的重要 声明 正文目录 一、2019 年 医药行 业行情综 述 . 7 1.1 2019 年 医 药 行业跑 赢大盘 . 7 1.2 医 药 整体业 绩持续 向好， 子板块 分化明 显 . 9 1.3 2019 年 医 药 行业政 策回顾 . 11 1.3.1 医疗 社 会办 医标准 细化， 社会资 本参与 度提升 . 11 1.3.2 医药 加 快境 内外抗 癌新药 注册审 批 . 12 1.3.3 医保 控 费力 度加强 ，带量 采购如 期扩面 . 13 二、2020 年 医药行 业各子板 块机会 展望 . 15 2.1 医 药 外包及 高端仿 制药 ： 受益于 医药政 策持续 推进 . 15 2.1.1 医 药 外包 行业维 持高景 气 . 15 2.1.2 鼓 励 药械 创新持 续推动 医药创 新浪潮 . 17 2.1.3 国 内 创新 药面临 挑战， 高端仿 制药或 率先完 成国产 替代 . 20 2.2 特 色 原料药 ：中国 特色 专 利悬崖 到 来催生 需求大规 模释放 . 22 2.2.1 特 色 原料 药相比 大宗原 料药拥 有独特 的消费 品属性 . 22 2.2.2 特 色 原料 药市场 从输入 型 通胀 向 需求拉 动型 通胀 过渡 . 25 2.2.3 中 国 特色 专 利悬崖 的 到来大 幅提升 增量需 求 . 29 2.3 医 疗 器械： 行业景 气提升 ，高端 器械获 益政策 扶植 . 32 2.3.1 骨 科 植入 物市场 整体增 长快， 关节产 品增长 领跑细 分赛道 . 32 2.3.2 一 致 性评 价抬高 准入门 槛，集 中度不 断提升 . 35 2.3.3 带 量 采购 助推产 品进口 替代， 头部企 业迎发 展拐点 . 36 2.4 医 疗 服务： 民营专 科医院 增长逻 辑持续 . 38 2.4.1 医 保 政策 避风港 ，头部 企业估 值溢价 高 . 38 2.4.2 社 会 办医 鼓励差 异化发 展，民 营专科 医院扩 张优势 凸显 . 40 三 、重点 推荐公 司 . 46 3.1 泰 格 医药（300347 ） ： 新 增订单 充足， 业绩确 定性强 . 46 3.2 凯 莱 英（002821 ） ： 产能 建设节 奏加快 ，定增 募投打 开成长 空间 . 47 3.3 普 洛 药业（000739 ） ： 管 理红利 不断释 放，产 品结构 优化 . 48 3.4 富 祥 股份（300497 ） ： 周 期向成 长的转 变 . 49 3.5 大 博 医疗（002901 ） ： 产 品需求 旺盛， 产能大 幅提升 . 50 3.6 健 康 元（600380 ） ： 吸入 制剂产 品步入 收获期 ，布局 价值凸 显 . 51 川 财证 券 研究 报告 3/56 3.7 爱 尔 眼科（300015 ） ： 眼 科医院 注入提 速，业 绩加速 成长 . 52 四 、重点 公司盈 利预测 与估值 . 54 风 险提示 . 55 川 财证 券 研究 报告 4/56 图表目 录 图 1 ： 2019 年 医 药生物 板块 整体涨幅 高于大 盘涨幅 . 7 图 2 ： 2019 年 医 药生物 板块 涨幅居各 行业中 第八位 （截至 2019 年 12 月 13 日） . 8 图 3 ： 2019 年 医 药生物 行业 指数点位 及其市 盈率（ 截至 2019 年 12 月 13 日） . 8 图 4 ： 2019 年 医 药生物 行业 和万得全 A 的市盈 率（截至 2019 年 12 月 13 日） . 9 图 5 ： 医 药生物 细分子 行业营 业收入 同比增 速（% ） . 10 图 6 ： 医 药生物 细分子 行业归 属母公 司净利 润同比 增 速（% ） . 10 图 7 ： CRO 行 业 渗透 率提升 情况 . 15 图 8 ： 2010-2018 年 新 药 回报率 . 16 图 9 ： 全 球新药 平均研 发成本 . 16 图 10： 医 药外包 行业市 盈率情 况 . 16 图 11： 医 药外包 相较医 药生物 板块整 体溢价 情况 . 17 图 12： 2011-2018 年 药 审 中心受 理化 药 IND 申请数 量 . 18 图 13： 2011-2018 年 新 药 临床试 验申 请占比 情况 . 18 图 14： 部 分国内 创新型 医药企 业利用 海外资 本融资 情 况 . 19 图 15： 创 新药产 业链 . 19 图 16： 化 学原料 药分类 及特点 . 23 图 17： 2016-2019 年 1-5 月 舒 巴 坦原 料药市 场均价 变化趋 势（单 位：元/ 公斤 ） . 23 图 18： 2016-2019H1 缬 沙 坦 原料药价 格变化 趋势（ 单位： 元/ 公 斤） . 23 图 19： 2016-2019 年 卡 托 普利市 场价 格（单 位：元/ 公斤 ） . 24 图 20： 2016-2019 年 阿 托 伐他汀 钙市 场价格 （单位 ：元/ 公斤） . 24 图 21： 2016-2019 年 4-AA 市 场 价 格（ 单位： 元/ 公 斤） . 24 图 22： 2016-2019 年 硫 氰 酸红霉 素市 场价格 （单位 ：元/ 公斤） . 24 图 23： 2016-2019 年 泛 酸 钙市场 价格 （单位 ：元/ 公斤） . 24 图 24： 2016-2019 年 维 生素 C 市场价 格（单 位：元/ 公斤 ） . 24 图 25： 2016-2019 年 6-APA 市 场 价格 （单位 ：元/ 公斤） . 25 图 26： 2016-2019 年 7-ACA 市 场 价格 （单位 ：元/ 公斤） . 25 图 27： 特 色原料 药市场 存量及 增量驱 动因素 . 28 图 28： 国 内化学 原料药 市场规 模测算 . 28 图 29： 仿 制药商 业模式 变 化对 比 . 31 图 30： 高 值耗材 分类 . 32 图 31： 2018 年高 值耗材 主要细 分行业 市场规 模及增 速对比 . 33 图 32： 2015-2018 年 我 国 骨科植 入物 市场规 模（单 位：亿 元）. 34 图 33： 2018 年 国 内骨科 植入 物市场销 售额（ 单位： 亿元） . 34 图 34： 国 内主要 骨科植 入物生 产企业 发明专 利和注 册 证书 数量比 较 . 34 图 35： 国 内主要 骨科植 入物生 产企业 研发投 入占营 业 收入 比例 . 34 图 36： 近 五年以 来三类 医疗器 械企业 数量锐 减 . 36 图 37： 医 疗服务 相对医 药生物 整体估 值溢价 率达 125% . 39 图 38： 2018 、2019Q3 医 药各行 业的收 入同比 增速 . 39 图 39： 2018 、2019Q3 医 药各行 业的归 母净利 润同比 增速 . 40 图 40： 2010-2019 年 全 国 医疗卫 生机 构总数 . 40 图 41： 2010-2019 年 公 立 医院与 民营 医院的 发展情 况 . 41 图 42： 2010-2019 年 民 营 医院诊 疗人 次及其 增速与 渗透率 . 41 川 财证 券 研究 报告 5/56 图 43： 2012-2018 年 并 购 医院的 占比 变化 . 43 图 44： 2018 年并 购医院 分类（ 按经济 类型） . 44 图 45： 2018 年并 购医院 分类（ 按卫生 机构类 别） . 44 图 46： 2002 年以 来人均 卫生费 用一直 维持双 位数增 长 . 44 图 47： 2006-2018 年 综 合 医院和 专科 医院的 收入增 速 . 45 图 48： 2013-2018 年 各 专 科医院 的收 入 CAGR . 45 图 49： 2013-2019Q3 泰 格 医药营 业收 入及增 长情况 . 46 图 50： 2013-2019Q3 泰 格 医药归 属母 公司股 东的净 利润及 增长情 况 . 46 图 51： 2013-2019Q3 凯 莱 英营业 收入 及增长 情况 . 48 图 52： 2013-2019Q3 凯 莱 英归属 母公 司股东 的净利 润及增 长情况 . 48 图 53： 2013-2019Q3 普 洛 药业营 业收 入及增 长情况 . 48 图 54： 2013-2019Q3 普 洛 药业归 属母 公司股 东的净 利润及 增长情 况 . 48 图 55： 2013-2019Q3 富 祥 股份营 业收 入及增 长情况 . 49 图 56： 2013-2019Q3 富 祥 股份归 属母 公司股 东的净 利润及 增长情 况 . 49 图 57： 2013-2019Q3 大 博 医疗营 业收 入及增 长情况 . 50 图 58： 2013-2019Q3 大 博 医疗归 属母 公司股 东的净 利润及 增长情 况 . 50 图 59： 2013-2019Q3 健 康 元营业 收入 及增长 情况 . 52 图 60： 2013-2019Q3 健 康 元归属 母公 司股东 的净利 润及增 长情况 . 52 图 61： 2013-2019Q3 爱 尔 眼科营 业收 入及增 长情况 . 53 图 62： 2013-2019Q3 爱 尔 眼科归 属母 公司股 东的净 利润及 增长情 况 . 53 川 财证 券 研究 报告 6/56 表格 1. 2019 年 医 药生物 行业 个股涨幅 前 20 名 （截至 12 月 13 日） . 10 表格 2. 我 国社会 办医重 要政策 汇总 . 11 表格 3. 2019 版 药品 管 理法 要点 . 13 表格 4. 2019 年 医 保谈判 目录 部分药品 . 14 表格 5. 2018 年 “ 4+ 7” 带 量 采购 中标情 况 . 20 表格 6. 2019 年 带 量采 购扩围情 况 . 21 表格 7. 仿 制药一 致性评 价政策 进程 . 26 表格 8. 关 联审评 审批政 策及主 要内容 . 26 表格 9. 医 药原料 药行业 环保政 策频出 . 27 表格 10. 11 城 带量 采购扩 面中标 情况及 对比 . 29 表格 11. 2017-2018 年 国内医 疗机构骨 科医院 及诊疗 情况. 34 表格 12. 医 疗器械 分类依 据 . 35 表格 13. 2019 年医 用高值 耗材行 业事件 梳理 . 36 表格 14. 2018-2019 年 我 国 社会办 医重 要政策 汇总 . 41 表格 15. 重 点公司 盈利预 测与估 值 . 54 川 财证 券 研究 报告 7/56 一、2019 年 医药行业行情综述 1.1 2019 年医药行业 跑赢 大盘 截至 2019 年 12 月 13 日收盘， 2019 年医药 生物指数上涨 33.71% ， 跑赢万得 全 A 指数 5.11 个百分 点。纵观全年， 我们认为今年医药生物板块的表现 可分 为 3 个阶段： （1 ）18 月， 生物医药指数行情 主要受大盘走势 影响， 亦取得了 不错的涨幅 。 截至 8 月 6 日， 生物医药行业指数年内涨幅 18.86% ， 与万得 全 A 指数相比， 行业的 超 额收益仅为-0.26% ， 与 大盘走势基本持平甚至略弱于大 盘。 （2 ） 随着 中报和三 季报 业绩逐渐浮出水面， 从 8 月开始， 医药行业 迎来了 一波由业绩催化的 板块行情。 值得注意的是， 在行业指数的快速上涨中， 中药 和医药商业板块由于盈利状况承压， 与其它板块的股价表现出现了明显的分化。 （3 ）行业指数的上涨持续到 11 月底， 处在 政策不明朗、业绩真空 的混沌期 ， 并且优质标的的估值抬升至历史较高水平的情况下， 医药行业开始了较大幅度 的调整。截至 12 月 13 日，医药生物行业指 数相较于 11 月 19 日 的收盘价， 跌幅达 5.30% 。 我们认 为这 是板块对于估值的良性调整。 总体来说， 对于处在 变革期的医药健康产业， 今年多个细分领域的头部企业均实现了业绩和估值的 戴维斯双击 。 图 1 ： 2019 年 医药生物板块整体涨幅高 于大盘涨幅 Wind 从行业涨跌幅来看，2019 年以来医药行业涨幅 33.71% ， 在 28 个行 业中位列 第八，表现优于万得全 A 指数和沪深 300 指数。 3,0003,2003,4003,6003,8004,0004,2004,4004,6005,0005,5006,0006,5007,0007,5008,0008,500 医 药生物 指数（ 左轴） 万 得全A （ 右 轴） 川 财证 券 研究 报告 8/56 图 2 ： 2019 年医药生物板块 涨幅居各行业中第 八位 （截至 2019 年 12 月 13 日） Wind 今年以来医药行业的估值有所抬升，截至 12 月 13 日 ， 医 药 行 业 市 盈 率 （TTM ）为 34.91 倍 ，相比年初 24.66 倍 提高了 41.56% ，而指 数涨幅为 33.71% 。 可见相较于 EPS 的增长， 估值的提 升对于今年医药行业的涨幅贡 献更大。 图 3 ： 2019 年医药生物行业指数点位及其市盈率（截至 2019 年 12 月 13 日） Wind -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 80.00% 食品饮料 电子 家用电器 计算机 农林牧渔 非银金融 建筑材料 医药生物 沪深300 万得全A 休闲服务 国防军工 银行 综合 电气设备 机械设备 化工 房地产 通信 传媒 交通运输 轻工制造 有色金属 汽车 商业贸易 公用事业 采掘 纺织服装 钢铁 建筑装饰 20.0000 25.0000 30.0000 35.0000 40.0000 45.0000 50.0000 5,000 5,500 6,000 6,500 7,000 7,500 8,000 8,500 9,000 指数点位 PE(TTM)川 财证 券 研究 报告 9/56 医药行业相较于万得全 A 的估值溢价率亦 在今年有所提高。万得全 A 的市 盈率（截至 12 月 13 日 ）为 16.78 ，医药行业 的估值溢价率达到 108% ，今 年年初时这一数据为 88% 。 图 4 ： 2019 年医药生物行业和万得全 A 的市盈率（截至 2019 年 12 月 13 日） Wind 1.2 医药整体 业绩持续 向 好， 子板块分化明 显 2019 年前三季度 医药 行业营业收入同比增长 21.01% ， 业绩同比增长 12.51% ， 整体增长稳健， 业绩增速略低于营业收入的增长。 从 子行业来看， 今 年以来各 板块的市场表现分化明显。截至 12 月 13 日， 受医保控费政策影响较 小的医 疗服务、 医疗器械和生 物制品， 分别实现了 60.66% 、39.32% 和 36.64% 的涨 幅；化学制剂由于 2018 年受“4+7 ”带量采 购的影响边际效应减弱，年内反 弹明显，涨幅也达到了 46.39% ；原料药板 块景气度兑现，涨幅 44.51% ； 而 中药和医药商业板块在基本面