2020年股指投资策略报告：总体仍震荡，动能有转变.pdf

2020 年 投资策略报告 敬请阅读 免责条款 1 总体仍震荡，动能有转变 2020 年 股指 投资策略报告 姓 名： 师立儒 电 话： 0571-87006880 报 告日期： 2019 年 12 月 16 日 分析师声明 作者 保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观 、公正。 此 外 ，作者薪酬的 任何部分不曾与，不与，也 将不 会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或 间接相关。结论不受任何第三方的授意、影响，特此申明。 观点摘要 1、 2020 年， 消费仍将会受到居民杠杆的制约，居民消费能力大幅提升的可能性很小。受制于当地经济放缓，对欧、日出口大幅提高的可能性也不大。美国国内经济韧性强，失业率处于历史地位，消费潜力仍在 ， 中国对美出口将主要受到贸易政策的影响 。 2020 年投资的增长点将 主要来自于基建 ，财政力度持续加码，且对上半年尤其是一季度的影响会 比较 大 。全国范围内的棚改目前已经基本接近尾声， 政策面不鼓励 地产继续高速增长，预计房地产投资对总投资增长的贡献率将会下降。 2、 科技、消费类股票仍将会是市场关注的热点，但板块内部分化格局仍将持续。虽然科技、消费板类股票在中证 500 指数中占比大，但这些板块走高不能代表中证 500 指数将表现强势。基建的大幅加码将给周期性板块带来机会。 2020 年 投资策 略报告 敬请阅读免责条款 2 一、 2019 年股市回顾 2019 年 股市整体表现为震荡市。年初大盘表现非常强势，仅 4 个月的时间上证指数便从 2440 的低位涨到了 3288 点 ，涨幅近 35%； 前两个月的交易量维持在一个相对低位，三、四月份交易量放大，创造了除 14 年底到 15 年那波行情外的历史 最大 交易量 ，但这种急涨局面也注定了涨势难以为继。回顾 05 年后的几次 A 股牛市，每次指数被暴力拉升后，无一例外不急速下跌， 07 年是这样， 15 年也是这样 ，但 19年上 证综指在经历 4 月中下旬到 5 月份的回调后趋稳，究其原因，还是风险释放及时， 下跌 未带来极度恐慌情绪。 8 月中旬到 9 月中旬，指数再度持续性上涨，但受经济数据掣肘，阶段性回调出现 ，一直到11 月末，指数总体偏弱运行。 12 月上半月，上证综指小幅上涨，但涨的并不是特别有“ 底气”。 纵观 2019 年全年，成长和消费始终是市场主线。从一季度开始，计算机、电子、食品饮料就开启了领涨模式，猪肉价格上涨成就了农业板块，券商 股 在较好的股市预期下涨势也很喜人。专项债破天荒的提前发放，使建筑相关板块在一季度表现也不差，建筑材料上涨近 35%， 房地产上涨 32%。一季度总体呈现出百花齐放的 画 面。 8 月中旬开始的一波小行情主要由消息面利好推动所致 。 政府部门不断释放科技相关利好， 诸如区块链等概念使市场一次次沸腾 ； 贸易谈判也不断释放出善意 ； MLF 下降等给了市场太多的想象空间 。三季报过后，指数上涨的格局仍然 延续，但由于利润不佳，上证综指再度回调。估值终归要回归基本面， 股市 对基本面的反馈有可能低效，但并不会无动于衷，如果把整个周期拉长，就会发现指数的估值与企业盈利息息相关。 图 1、 上证综指走势 资料来源： WIND，宝城期货金融研究所 第三 季度 GDP 增长 6%，创下历史新低 ，这比 2009 年第一季度由于金融危机造成 6.4%增长率还要低。 10 年到 12 年 GDP 增长率大幅下滑，而后一直持续到现在，缓慢下行的趋势并未 被 止住。从当初的“保 8” ， 到后来的保“ 7.5”，又一步步到保“ 6.5”，现在维持在 6 可能也不那么容易了。造成 GDP 增速下行的原因是全方位的 。 首先，国内消费不足，最明显的表现在汽车销量上；其次， 前期 高投资造成高基数，投资的边际效果不佳；最后，全球范围内经济不景气，出口增长乏力。从生猪存栏情况来看，预计明年上半年猪肉价格仍将维持高位，通胀压力犹存； PMI 指数从 5 月份以来长期在荣枯线以下，虽然11 月份小幅回升，但持续性受到质疑。 2020 年 投资策略报告 敬请阅读 免责条款 3 二 、 美国经济稳健， 进 口潜力大 截至 2019 年 11 月，中国对外出口金额（以美元记）累计同比下降 0.3%， 同年 8 月份 出口总额 同比变化仍然为正，但进入 9 月份，出口 增长 转 负 。 从对主要 出口 市场 的 出口情况来看， 2018 年以来， 五大市场 出口额呈下降趋势，特别是进入 19 年以来，对美国和日本市场的出口额增长为负 ，受到贸易战影响对美出口 同比 下滑超过 10%。 中国对欧盟和韩国出口的增长已经下滑到了 5%以下 ；对东盟出口有企稳回升态势，最新公布的 11 月份 显示出口累 计同比增长 已 达 11.5%。 图 2、 中国对主要市场出口增长率（ %） 资料来源： WIND，宝城期货金融研究所 IMF 最新预测的 GDP 和进口增长率 数 显示， 2019 年大部分国家和地区的 GDP 和货物进口将下降明显。 其中，欧元区将表现比较弱势， 美国经济仍然相对强势 。 2019 年中国对欧出口增速逐月下降， 在欧元区经济弱势运行的情况下，对欧出口大幅反弹比较困难。中国对美出口下降幅度超过 10%，这主要是受到贸易政策影响，而并非美国经济内部需求不足所导致 。 美国前三个季度 GDP 增长从 2.65%滑落至 2.08%， 但拆开看其增长 动力，会发现其 增长质量还是比较高的。 前三季度 GDP 分项中 的个人消费支出环比分别增长 1.1%、 4.6%、 2.9%；国内私人投资环比增长分别为 6.2%、 -6.3%、 -0.1%； 商品和服务出口增长分别为 4.1%、 -5.7%、 0.9%；政府消费支出和投资总额环比增长 2.9%、 4.8%、 1.6%。消费对 GDP 环比 拉动 前三季度分别为 0.78%、 3.03%、 1.97%。 与 消费 互相佐证的是失业率 ，失业率的下降保障了美国人的消费能力 ，消费拉动的 GDP 也创造了就业机会。11 月份最新公布的失业率为 3.5%,创下了历史新低。美国失 业率自从 2009 年 11 月达到高点后 逐年下降，目前来看下降 趋势仍将延续。与美国形成明显对比的是欧元区和日本。 欧元区居民最终消费支出在前三季度分别增长 0.4%、 0.2%、 0.5%； 政府消费支出环比增 0.4%、 0.5%、 0.4%。 同样，日本的消费对 GDP贡献也 比较 有限，前三季度分别增长 -0.3%、 1.6%、 0.7%，弱于公共投资增长的 2.0%、 1.6%、 0.9%。 失业率方面， 欧元区自 2013 年以来的下降趋势自 19 年 4 月份以来没有延续，失业率基本稳定在 7.5%、 7.6%的水平； 日本的老龄化严重，失业率 在近一年多来一 直维持在 2.3%、 2.4%，参考意义不大。 美国 2020 年进口总量即使 如 IMF 预测的将会 再度 下降，在 2019 年 中国 对美出口基数 较小的背景下，可能 在 2020 年会出现一个比较 可观 的反弹。中美最新达成 的 贸易谈判第一阶段协议 使双方双方 贸易冲突2020 年 投资策 略报告 敬请阅读免责条款 4 在经历了近两年的辗转反复后总算迈进了一步 ，后期博弈会如何演绎仍未可知，如果谈判再度陷入僵局，也不能排除中美贸易 进一步 恶化的可能性。 中国未来一年的出口市场仍将主要为欧洲、东盟、美国、日本等。局限于 市场所在地的复苏缓慢， 对欧、日 出口大幅高于预期的可能性小；对美出口潜力仍然比较大 ，风 险因 素在于 外贸 政策导向的变化。 图 3、 IMF 对 GDP 和货物进口增长率统计及预测 (%) 指标 地区 2018 2019E 2020E全球 3 . 7 3 3 . 0 1 3 . 4 1欧元区 2 . 0 3 1 . 1 6 1 . 3 9美国 2 . 8 8 2 . 3 5 2 . 0 9日本 1 . 1 4 0 . 8 9 0 . 4 7英国 1 . 3 6 1 . 2 4 1 . 4 5韩国 2 . 7 6 1 . 9 5 2 . 2 2全球 4 . 9 6 0 . 8 0 3 . 5 0欧元区 4 . 7 0 2 . 6 0 3 . 2 8美国 4 . 8 7 4 . 3 2 3 . 3 3日本 2 . 4 3 2 . 2 4 1 . 6 8英国 - 0 . 6 5 2 . 9 4 1 . 3 4韩国 3 . 6 4 3 . 0 4 2 . 9 5G D P货物进口资料来源： WIND，宝城期货金融研究所 三 、 高居民杠杆仍将制约消费 从 2019 年 3 月份 开始消费者物价指数 就开始抬升 ，且 10、 11 两个月的增幅明显扩大。 CPI 分项中，食品 烟酒 涨幅迅猛，逐月提升，直接拉动了 CPI； 除其他用品和服务外， 大多 分项 的增速大多呈现萎缩趋势 ，交通和通信更是连续多月持续负增长。 食品烟酒对 CPI 拉动作用如此显著，一方面是由于涨幅 大 ，另一方面是因为其在 CPI 中的占比大， 诸如 用品和服务分项，由于本身占比小， 即使 有大幅抬升也难以对 CPI 明显拉升。 图 4、 CPI 及其分项同比增 涨率、占比 （ %） 资料来源： WIND，宝城期货金融研究所 2020 年 投资策略报告 敬请阅读 免责条款 5 食品烟酒分项的攀升主要是猪肉价格大幅上涨所致。 生猪存栏 和能繁母猪存栏在 2018 年以前就已经持续几年下跌，只是跌幅比较温和 。 2018 年末 生猪存栏 出现明显下降 ，而能繁母猪存栏的 快速 下降早于生猪存栏约 4 个月。一直持续到 2019 年 8 月份，生猪 和能繁母猪 存栏 下降趋势不断加速，于 9 月份企稳，预计后期将 逐渐 回升。 存栏转化成生猪需要一定周期，预计 2020 年上半年猪价仍将高位运行，且在一季度有可能 进一步抬升 ，这意味着 CPI 明年上半年继续上涨是大概率 事件 。 图 5、 生猪及能繁母猪存栏 （万头） 资料来源： WIND，宝城期货金融研究所 2019 年 社会消费品零售总额 增速仍呈现下降态势，虽然降幅 较之前一年 有所收窄，但 截至 10 月份的销售数据 表明 ， 消费 高 增速 难以维持 。 零售总额 当月同比 增速从前两个月的 8.7%下滑至 10 月份的 7.2%，如果把物价上涨因素排除，增长幅度下滑更加严重。 2019 年前 10 个月， 零售总额增速波动比较大，主要是因为商品零售 6、 7 月份 同比增长 幅度大 ，使数据出现阶段性回暖。 直接拉动商品零售增长的使 汽车类零售，同比增长达 17.2%。 国标从国 5 转向国 6 使汽车行业促销力度在 6 月份增加， 增长效果明显。 从分项来看， 餐饮和商品零售都出现下滑，其中商品零售下滑更严重， 餐饮消费对周期敏感度更弱 。 图 6、 社会消费品零售总额 当月 同比 （ %） 资料来源： WIND，宝城期货金融研究所 2020 年 投资策 略报告 敬请阅读免责条款 6 汽车是典型的周期性行业，对经济敏感 性 极强。 中期协发布的数据显示 ，自 2018 年 7 月 后 汽车月度销量 同比持续为负 。 过去也有过汽车销量负增长的情况， 例如在 2017 年 4 月 同比增长为 -2.24%。不同的是，当时的销量滑落只持续了两个月，且降幅非常小， 并 未 形成大幅拖累。 截止数据统计月，本次负增长区间已经持续了 16 个月之久， 其中连续 6 个月同比下滑超过 10%， 单月下 降 幅度 最大超过 16%。 总结来说就是持续时间长，滑落幅度大 。 汽车消费 高速 增长的时代很可能一去不复返。 近期汽车销售有回暖迹象， 虽仍 呈 负增长，但跌幅已经显著收窄，其原因有两个。一个是如上 提到的政策转向带来的 促销力度加大，另一个是前期 的下滑导致 销售基数小 ， 汽车消费能力明显提升尚不具备条件 。 图 7、 中汽协汽车销量 同比 增速（ %） 资料来源： WIND，宝城期货金融研究所 国际清算银行在 2019 年 3 月统计的数据 显示 ， 中国的居民杠杆率已经达到 53.6%。 在我们 的 样本 区间 内，除马来西亚 的居民杠杆明显高于中国外，其他新兴经济体 的杠杆显著低于中国。 金砖国家中杠杆率第二高的南非也仅为 33.8%，印度的 11.7%更是与中国居民杠杆相去甚远。 美国在高速发展的 60-80 年代中期 居民 杠杆率维持在 50%以下 ，近几年不光美国，很多发达国家的居民杠杆都在收缩，中国居民杠杆仍呈现稳步增长状态。马来西亚居民杠杆比中国高是因为其 房款首付金政策，在马来西亚的房贷首付低至 10%， 10 倍杠杆买房造成了高居民杠杆率。 目前，中国居民杠杆高于意大利，与德 国、新加坡、日本等高收入国家基本持 平 。发达国家高居民杠杆除了房贷因素还与其消费习惯带来的短期信贷紧密相关 ，其相当 一 部分杠杆是去促进消费，而中国的居民 杠杆 则 大大抑制了消费能力 ， 同是 杠杆却带来不同的影响 。 图 8、部分国家 居民部门杠杆率 （ %） 2020 年 投资策略报告 敬请阅读 免责条款 7 资料来源： WIND，宝城期货金融研究所 高居民杠杆的背后是高增长率，从 2011 年一季度 到 2019 年 三 季度，居民杠杆 率 翻了近一倍。 下图蓝色曲线代表居民杠杆率，红色 直线连接了首 尾 两端 。 当蓝色曲线斜率低于红色直线时 ， 代表居民杠杆增速相对较慢 ；反之，居民杠杆增速较快。 红色直线斜 率明显变大 是在 2015 年 四季度 开始的，一直持续到 2017 年 三季度。这一时期是房地产行业的一个特殊阶段，棚改大量推行，货币化安置成主流。 2015年棚改住房建造 601 万套， 其后仍三年小幅上升。 2015 年 6 月国务院颁布关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见，棚改补偿模式转向货币安置 如火如荼，房地产市场再度燃起，房价快速上 行，居民杠杆率 快速 上 升 。 图 9、 中国 居民部门杠杆率 走势 （ %） 资料来源： WIND，宝城期货金融研究所 四 、 投资将从地产转向基建 固定资产投资完成额自累计同比 增速 2018 年 7 月跌破 6%，自此基本在 5%-6%的区间徘徊。 2019 年1-4 月份在 政策的刺激下累计同比增速站上 6%， 接下来的月度持续滑落，增速向 5%靠拢。 在 2018 年一季度以前基础设施建设 完成额高于房地产开发，固定资产投资主要是由基建带动； 近两年 逻辑 出现反转，基础设施投资完成额增速虽在 2018 年 9 月触底后反弹， 但目前仍对固定资产总投资造成拖累； 房地产开发投资完成额增速目前处于高位，维持在 10%以上，且 占比在不断提高，截止 2019 年 10 月份已经达21.45%。 造成房地产开发投资提升的动力来源于两个层面，其一是 开发面积 增长 ，其二是 用地成本 增加 。 2020 年 投资策 略报告 敬请阅读免责条款 8 图 10、 固定资产投资完额及其主要分项增速 （ %） 资料来源： WIND，宝城期货金融研究所 2019 年新开工面积和施工面积都处在高位，竣工面积 同比增长仍然为负，造成这种原因的是开发商对于工期 的调节 。 平摊到每平米房价里，土地成本约占三分之二，目前土地成本还是在上升，在居住用途建筑中尤为明显。 居住用途地产的地价增幅自 2018 年 3 月触顶回落， 商业用途地价在同年 9 月见顶。虽然增速减弱，但是地价上升现状未变 。 图 11、 房屋 开工、 施工 、竣工 增速 （ %） 和地价 及增速（元 /平米， %） 资料来源： WIND，宝城期货金融研究所 房地产销售数据表现依然很弱，同比增速远赶不上新开工数据 ，没有销售数据支撑，大幅增加新开工不可持续。 2020 年房地产新开工 增速可能会回落，但施工面积增速并不会回落。过去几年新开工增速持续高于施工增速，这 为后期施工形成了储备。 房屋竣工面积增速自 2017 年末进入负增长， 地产商意图通过工期延长调节供给。 2016 年末开始房屋销售增速进入负增长区间， 期间销售数据有时会有短暂回暖，但依然很弱 ，房屋销售情况会给开发商 的 完工意愿带来引导 ，后期完工情况还是要看销售 数据 。 图 12、 30 大 中城市 商品房成交套数 月度同比 （ %） 2020 年 投资策略报告 敬请阅读 免责条款 9 资料来源： WIND，宝城期货金融研究所 五 、财政 、 货币 、流动性 截止 2019 年 11 月份，地方政府新增 专项债 累计达 21297.3 亿元， 2018 年同期仅为 13207 亿元，增幅明显。 但是基建投资 增速回升幅度并不大，反而是地产投资增速持续维持在高位。 地方政府项目收益专项债按用途可分为棚改、土地储备、收费公路、轨道交通、乡村振兴、教育项目、公办高等学校等。从 2019 年各分项占比来看，专项债用于棚改和土地储备总计占 86%，较 2018 年的 91%有所下降，但依然占了专项债的绝对大头。 基建项目中收费公路和轨道交通占比相对较大 ， 在 2019 年占专项债的 13%，较 2018 年提高 5 个百分点 ，虽然有所提高但是占比仍然很小。 2019 年 11 月底，财政部将 2020 年 1 万亿专项债额度下达，对比上一年提前下达的 8100 亿元额度再度提升。值得关注的的是，提前下达 的 额度 对用途做了严格规定，明确要求不得投向土地储备和房地产相关领域 ，而主要用于交通、环保、能源等基建项目投资。 图 13、 地方政府项目收益专项债 分项占比 （ %） 资料来源： WIND，宝城期货金融研究所 2017 年新增专项债 上市最早在 4 月份， 2018 年最早在 6 月份， 2019 年提前至 1 月份， 2020 年仍将延续 2019 年的早发放、早投资的思路。 2019 年发放的专项债密度较前两年有明显提高，预计 2020 年在逆周期调节背景下 发放密度将进一步提高。 过去三年 6-8 月份都是专项债上市高峰期， 1-2 月份上市密度比较小， 2020 年年初将有大量专项债上市，对 一、二 季度的基建调节效果将尤为显著。 总的来看， 2020年财政的调节力度将进一步加大，基建投资将受益 且前两受益最明显。 2020 年 投资策 略报告 敬请阅读免责条款 10 图 14、 2018 年新增与置换专项债上市 情况（亿元）