新能源汽车行业2020年度策略：全球共振迎拐点，龙头拾级而上.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2019 年 12 月 18 日 行业研究 评级 :推荐 （ 维持 ） 研究所 证券分析师： 谭倩 S0350512090002 0755-83473923 tanqghzq 证券分析师： 尹斌 S0350518110001 yinbghzq 联系人 ： 张涵 S0350118050002 0755-83026892 zhangh05ghzq 全球共振迎拐点，龙头拾级而上 新能源汽车行业 2020 年度策略 最近一年 行业 走势 行业相对表现 表现 1M 3M 12M 电气设备 10.0 1.8 18.4 沪深 300 4.0 3.6 27.6 相关报告 电气设备行业事件点评报告：泛在重点建设任务大纲发布， 2020 是突破之年 2019-12-12 新能源汽车行业点评：动力电池环比改善，特斯拉及供应链迎利好 2019-12-08 新能源汽车行业点评：顶层设计护航产业发展，龙头投资价值凸显 2019-12-04 新能源汽车行业点评：全球电动化掀高潮，行业拐点已至 2019-11-20 新能源汽车行业点评：产销持续摸底，行业边际改善迎拐点 2019-11-12 投资要点： 2019 年销量高台跳水，二级市场表现低迷。 2019 年国内在补贴断崖式退坡的背景下，行业销量数据严重低于预期，销量增速由高速增长转负（约 -5%），产业链承压巨大， 对应 二级市场表现低迷，各细分板块指数跑输同期沪深 300 指数。 多重底部叠加行业边际改善， 龙头 企业配置价值凸显 。时值 2020 年，国内补贴 将由少补贴 2019 年 过渡到 2021 年无补贴的重要时段，我们积极看多板块的结构性行情， 在低端产能出清后的细分 龙头 将步入阿尔法成长 阶段 。整体来说， 结合 中观行业与微观企业 的 发展情况 ， 我们认为 潜在的利多因素远超利空因素。 1）销量底： 2019 年国内外 电动乘用车 销量 预计 分别 约为 102/98 万辆 ， yoy-1%/+20%；展望 2020 年，预期 国内外销量分别 133/148 万辆， Yoy+30%/+50%。 2）部分产品价格触底或回升：电解液产业链价格率先企稳回升，钴、锂、负极、正极处于触底阶段，多环节盈利能力基本见底。 3）业绩底：经历长时需求低于预期，产业链业绩处于底部，头部企业有望持续上升。 4）估值底：当下多头部企业因行业遇冷而被杀估值，处于历史估值区间的底部区域，随着行业转暖估值将有望 持续 上行。 5）行业边际改善：特斯拉、 BBAW、 丰田等 海 外车企巨头的新增车型供给有望助推需求， Tesla 中国工厂投产，大众 MEB 平台将投放上市对行业利好催化。 6）电动车的公募持仓比例 仍处于较低水平 。 2020 年 全球共振驱动需求拐 点向上，产业链龙头迎契机 。新能源汽车投资核心在于需求驱动产业链成长的投资机会，需求不及预期使得低端产能逐渐淡出，但具有核心竞争力的细分龙头保持较高的市占率与较强的议价能力与溢价 。 展望 2020 年，将是新能源汽车中长期向上拐点 ，真 龙头 将 迈向长牛之路的重要时段。 供给端：海外强势加码， 新产品周期开启 。 随产业链日趋完善与成熟，各大车企通过平台化战略实现资源与技术整合，达到降本、提质、增效的目标 。 同时特斯拉 （ Model3/Y/ Cybertruck 等 ） 、 BBAW(投放多款 PHEV+EV 车型 )等海外车企巨头开启 强势 的新产品周期 ， 有望助推需求。 以大众为 例，集团 规划平台至 2029年推出 75款 EV+60款 PHEV 车型， 将累计生产 2600 万辆电动 车 ， 将预计 2019/2020/ 2025 年集团销量的纯电动车电动化率分别为 1%/4%/20%，分别对-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%电气设备 沪深 300 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 应约 10/40/300 万辆 。 需求端：国内主 B 端，海外主 C 端。 2020 年国内 B 端 具有 路权与运营成本优势 ，其 性价比较高，预期仍将占据较大比重； C 端车型结构改善明显 ，预期 海外高速提量 ， 国内增速适中 ， 期待类似 Model 3 的 爆款车型驱动 需求 增长。 全球电动乘用车 7 年 6 倍增长空间： 至2025 年，我们预期全球电动乘用车的销量为 1307 万辆，同比 2018年 184.9 万辆有 6 倍增长空间，期间 CAGR 为 32%。其中，至 2025年外海与国内销量分别为 684 与 624 万辆， 2020 至 2025 年 5 年期间的 CAGR 分别约为 36%、 33%。 全球电动乘用车对动力电池需求量7 年高达 12 倍 的 增长空间 ：预期 2025 年全球电动乘用车对动力电池的需求量为 859GWh，同比 2018 年 66.3GWh 有 12 倍增长空间，期间 CAGR 为 44%。其中外海与国内动力电池需求量分别为 456 与403GWh； 2020 至 2025 年 5 年期间的 CAGR 均约为 44%，全球高增共振将助推产业链头部企业迎布局佳期。 选股思路：自上而下筛选 优质赛道 +自下而上优选 独角兽供应链 。 行业集中度与企业市占率是 判断行业赛道与企业能力最有力判据 ， 根据我们对行业的判断， 行业集中度 与 市占率从高到低的顺序 可大致分 为上游资源 动力电池 隔膜 设备 负极 电解液 正极。 目前 行业竞争格局相对清晰，头部企业卡位明显，市占率较高的企业无论从产品、技术、资源、客户结构等多因素综合考量，均 具有明显优势， 较高的配置价值。 在 全球电动化大浪潮的时代，独角兽如整机厂特斯拉、大众以及电池巨头 LGC、宁德时代等巨头的 供应链 细分龙头的投资价值凸显 ，将成为未来几年最重要的布局方向。 行业评级及投资策略： 在全球供给共振驱动需求持续增长 的大趋势下， 我们 维持新能源汽车行业 “推荐” 评级。 重点推荐以下几个方向：一是格局及产业优势相对明显，具有全球化产品供给且海外产品价格 与盈利水平相对较好的细分龙头： 宁德时代、璞泰来、新宙邦、恩捷股份、先导智能、拓普集团、三花智控 等；二是传统业务业绩厚实，新能源汽车业务将助推估值的细分龙头： 亿纬锂能、欣旺达、鹏辉能源、新宙邦 等；三是业绩有望迎来（类）周期拐点向上的细分行业龙头： 杉杉股份、天赐材料、当升科技、赣锋锂业、寒锐钴业、华友钴业、天齐锂业、比亚迪、星源材质 等；四是关注在市场情绪高涨时燃料电池汽车主题性 beta 投资机会，建议关注相关标的： 雄韬股份、潍柴动力 等。 风险提示： 政策波动风险；需求低于预期；产品价格低于预期； 推荐公司业绩不及预期； 系统性风险 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 重点关注公司及盈利预测 重点公司 股票 2019-12-18 EPS PE 投资 代码 名称 股价 2018 2019E 2020E 2018 2019E 2020E 评级 000338.SZ 潍柴动力 14.65 1.08 1.22 1.33 13.53 12.01 11.02 未评级 002050.SZ 三花智控 16.62 0.65 0.78 1.03 25.57 21.31 16.14 未评级 002460.SZ 赣锋锂业 31.91 0.93 0.47 0.73 34.31 67.89 43.71 未评级 002466.SZ 天齐锂业 29.06 1.93 0.49 1.03 15.06 59.31 28.21 未评级 002594.SZ 比亚迪 44.7 1.02 1.06 1.28 43.82 42.17 34.92 增持 002709.SZ 天赐材料 19.16 1.34 0.28 0.56 14.3 68.43 34.21 增持 002733.SZ 雄韬股份 25.19 0.27 0.58 0.87 93.30 43.43 28.95 未评级 002812.SZ 恩捷股份 45.9 1.09 0.99 1.32 42.11 46.36 34.77 买入 300014.SZ 亿纬锂能 54.13 0.67 1.63 2.02 80.79 33.21 26.8 买入 300037.SZ 新宙邦 31.58 0.84 0.99 1.24 37.6 31.9 25.47 买入 300073.SZ 当升科技 22.94 0.72 0.77 0.97 31.86 29.79 23.65 买入 300207.SZ 欣旺达 19.86 0.45 0.52 0.78 44.13 38.19 25.46 买入 300438.SZ 鹏辉能源 28.12 0.94 1.27 1.7 29.91 22.14 16.54 买入 300450.SZ 先导智能 40.92 2.28 3.09 4.11 17.95 13.24 9.96 买入 300568.SZ 星源材质 27.07 1.16 1.27 1.6 23.34 21.31 16.92 买入 300618.SZ 寒锐钴业 70.2 3.69 0.35 1.39 19.02 200.57 50.50 未评级 300750.SZ 宁德时代 93.19 1.54 1.88 2.08 60.51 49.57 44.8 增持 600884.SH 杉杉股份 12.7 0.99 0.43 0.54 12.83 29.53 23.52 买入 601689.SH 拓普集团 17.68 1.04 0.49 0.61 17 36.08 28.98 增持 603659.SH 璞泰来 76.6 1.37 1.81 2.34 55.91 42.32 32.74 增持 603799.SH 华友钴业 31.93 1.84 0.26 0.92 17.35 122.81 34.71 未评级 资料来源： Wind 资讯 ，国海证券研究所 （未评级 公司的盈利预测取自 Wind 一致预测 ） 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 内容目录 1、 2019 年高台跳水，销量严重低于预期 . 7 1.1、 新能源汽车二级市场表现低迷 . 7 1.2、 2019 年销量增速高台跳水 . 8 1.3、 行业边际改善，新能源汽车中长期拐点已至 . 13 2、 2020 年 全球共振迎行业拐点 . 18 2.1、 政策护航：欧洲碳排放趋严 +双积分政策护航 . 18 2.2、 全球销量：供给共振驱动需求，预期 40%增长 . 20 2.3、 产 品价格：多细分行业产品触底，迎向上拐点 . 30 3、 龙头拾级而上 ：迎布局佳期 . 33 3.1、 动力电池：宁德时代、 LGC 引领行业 . 33 3.2、 三元正极：行业集中度低，高镍产品与海外占比高显溢价 . 37 3.3、 电解液 ：率先企稳或反转向上，龙头盈利弹性大 . 38 3.4、 隔膜材料：产品价格承压、但龙头优势明显 . 40 3.5、 负极材料：价格或缓慢下行，龙头降本增效显著 . 41 4、 行业评 级及投资策略 . 42 5、 重点标的 . 43 5.1、 【宁德时代】动力电池独角兽，优势明显 . 44 5.2、 【亿纬锂能】众业务齐头并进，动力电池欲迎突破 . 44 5.3、 【璞泰来】各业务向好，石墨化产能改善负极盈利 . 45 5.4、 【新宙邦】电解液与氟化工双翼发展，龙头 地位稳固 . 45 5.5、 【杉杉股份】聚焦锂电材料主业，业绩回归快车道 . 46 5.6、 【欣旺达】消费业务持续向好，期待动力业务改善 . 46 5.7、 【 鹏辉能源】消费电池助推业绩弹性，期待动力电池突围 . 47 5.8、 【比亚迪】竞争加剧，期待龙头能迎难而上 . 48 5.9、 【恩捷股份】海外市场加速拓展，隔膜龙头强势 . 48 5.10、 【天赐材料】电解液龙头迎拐点，步入向上通道 . 49 6、 风险提 示 . 50 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 图表目录 图 1： 2019 年以来各行业指数涨跌幅 . 7 图 2： 2019 年各细分行业指数走势情况 . 7 图 3： 2015 年以来各大指数 走势情况 . 8 图 4： 2011-2019 年新能源汽车产量（万辆） . 10 图 5： 2018/2019 年国内新能源汽车月度产量（万辆） . 11 图 6： 国 内新能源乘用车月度产量（万辆） . 11 图 7：国内动力电池月度装机量 /GWh . 12 图 8：国内磷酸铁锂动力电池月度装机量 /GWh . 13 图 9： 国内三元动力电 池月度装机量 /GWh . 13 图 10： 新宙邦 -PE Band . 14 图 11：当升科技 -PE Band . 14 图 12： 恩捷股份 -PE Band . 15 图 13：亿纬锂能 -PE Band . 15 图 14： 新能源汽车行业关键影响变量 . 18 图 15： 全球碳排放法规比较 . 19 图 16： 大众汽车电动汽车规划 . 22 图 17： 大众汽车 20192025 电动化率目标 . 22 图 18： 大众计划在全球于 2022 年前建造 8 座 MEB 工厂 . 23 图 19： 中国首个 MEB 平台落户于上海安亭 . 23 图 20：大众锂动力电池发展规划 . 24 图 21： 20172022 年全球动力电池需求及增速 . 29 图 22：国内动力电池系统价格及变化率 . 30 图 23： 海外动力电池系统价格 及变化率 . 30 图 24：国内正极材料季度价格（万元 /吨）变动情况 . 31 图 25：电解钴（ Co99.98）华南价格（元 /吨） . 31 图 26：焦炭期货 连续结算价（元 /吨） . 31 图 27：国内负极材料季度价格（万元 /吨）变动情况 . 32 图 28： 国内隔膜材料季度价格（元 /平米）变动情况 . 32 图 29：国内电解 液季度价格（万元 /吨）变动情况 . 32 图 30： 国内六氟磷酸锂季度价格（万元 /吨）变动情况 . 32 图 31：国内动力电池行业市占率情况 . 33 图 32：国内动力电池行业 集中度变 化趋势 . 33 图 33：宁德时代动力电池月度装机量 /GWh . 34 图 34： 比亚迪动力电池月度装机量 /GWh . 34 图 35：国内 NCM 正极企 业市占率情况 . 38 图 36：国内 NCM 正极集中度变化趋势 . 38 图 37：国内市占率居前的电解液企业 . 39 图 38：国内电解液 集中度变化趋势 . 39 图 38：国内隔膜企业市占率情况 . 41 图 39：国内隔膜 集中度变化趋势 . 41 图 41：国内负极企业市占率情况 . 42 图 42：国内负极 集中度变化趋势 . 42 表 1：历年来各大指数涨跌幅情况 . 8 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 表 2： 20142019 年度全球新能源汽车销量（万辆）及增速 . 9 表 3： 20142019 年度全球 EV 与 PHEV 销量（万辆）及增速 . 9 表 4：新能源乘用车补贴标准 . 11 表 5：新能源车保值率较 . 14 表 6： 2019Q3 新能源汽车各细分行业核心标的的公募基金持仓情况 . 15