资源描述
本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的 重要 声明 行 稳致远 ，马太 效应下 集中度 继续提 升 证 券研 究报告 所属部门 行业公司 部 金融团队 行业评级 增持评级 报告时间 分 析师 陈雳 证书编号： - 联 系人 王洪岩 证书编号： - 川 财研 究所 北京 西城区平安里西大街 号中 海国际中心 楼， 上海 陆家嘴环路 号恒生大 厦 楼， 深圳 福田区福华一路 号免税商 务大厦 层， 成都 中国（四川）自由贸易试验 区成都市高新区交子大道 号中海国际中心 座 楼， 房 地产 行业年 度投资 策略 回顾与 展望 核心观点 截至 年 月 日 ，沪深 指数累 计上 涨 ， 房地产 板块 累计 上涨 ，板块 （ ）为 倍，估 值处于历 史下沿 。 展望 年，不同 能级 城市 、不 同经济 区域带 来 的周期错 位 将继 续扰动 房 地 产板块的 整体 调 整。 当前 地产股估 值水平 已处历 史 下沿， 行业销 量在近 几年政 策催化透 支后将 逐步回 归 合理中枢 。 考 虑到头 部房 企在土储 资源获 取、 销售 规 模提升 、 融资渠 道 拓宽 等 方面的 优 势， 年 有 望走出与 板块不 一样的 行 情。 建议关注： （ ） 低估值、 稳健经营的规模型房企 ： 万科 、 保 利地产 、 金地集 团；（ ）受益于边际改善的二线蓝筹： 阳光城、中南建设 等。 政策端 ： 以稳为主 松紧结合 因城施策 本轮周期 的政策 调控与 以 往出现了 一些变 化， 主 要 体现在两 个方面： （ ） 调控 风向 松紧结合 ； （ ） 调控方式 中央定调 、 一城一策 。 在 “以 稳为主 ” 的 基调下， 我 们看到 的是地 方性政策 带来松 紧结合 的 微调， 叠加 政府对 于地产 不 作为短期 刺激经 济的手 段 的表态 ， 预计 年政 策端 大收 大放的 可能性 较 低， 更倾向于 不同城 市根据 自 身情况， 因 地制宜 的实行 “分类调整 ” ， 以实现 由 “ 限 房价 ” 向 “ 稳地 价、稳 房 价、稳预 期 ” 的 转变。 基本面： 销量略降、施工韧性、 竣工修复 我们主要从以下几个指标对行业基本面进行分析： （ ）销 量： 我们认为 年 销售 将 延续 今年 稳定 的态 势 ， 销 售面 积出现 个 位数 下 滑 ， 同比 增速- ， 销售金额 同比 ； （ ）新开工 、施工、竣工面积： 考 虑到当 前库存 水平依 然 较低，叠 加对销 售及土 地 市场的预 判，预计 年新开工 增速在- 左右 、 施工面积 同比增 速 为 左右 、 竣工 进一步 修复 至同比 ； （ ） 开发投资： 年 在土地投 资走弱、建 安投资修复 企稳的共同作 用下， 预计 房地产开发 投资增速 在 左右。 公司端： 资源向头部房企倾斜，集中度进一步提升 行业 “ 囤地 即盈 利 ” 的模 式已经渐 行渐远 ， 销量 逐 步回归至 合理中 枢的过 程 中， 更多 的是 要求房 企进行 积 极的变革 以适应 市场 发 展 节奏 。 从土储端来看， 头部 房企的获 取 途径 更为丰 富 ， 除传统 的招拍 挂以外， 合作开发 、 股权 收购等 成 为 重要的补 充方式， 充裕的 货值可以 满足未 来 - 年 发展 。 从销售端来看， 自 年起， 头部 房企 增 速大幅 领先行业 水平。 年 - 月， 的销 售金额同 比增速 分别 为 、 、 。 考虑到目 前 行业 融资端 依然 偏 紧 ， 头 部 房 企 凭 借 拓 宽 融 资 渠 道 及 低 成 本 的 融 资 水 平 将 进 一 步 巩 固 规模 优 势，行业 集中度 有望继续提升 。 风险提示： 房地产调控政策趋严，资金面进一步收紧等。 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 2/51 正文目录 一、政策 端： 稳 字 当头下 的 松紧结合 因城 施策 . 回顾过 去三轮 周期中 的 政策调整 . 当前政 策以稳 为主， 因 城施策 或 成主要 调控方 式 . 二、销售 ：逐步 回归合 理中 枢 . 三、新开 工：销 售定性 、库 存定量 . 四、房地 产开发 投资： 土地 缓降，建 安修 复 . 土地投 资下行 回落 . 建安投 资上行 修复 . 五、竣工 ：修复 趋势已 现 . 六、资金 面未来 走势？. 未来两 年迎来 偿债高 峰 期 . 由降杠 杆到稳 杠杆， 头 部房企负 债 水平 可控 . 七、公司 端：资 源向头 部倾 斜，集中 度进一 步提升 . 头部房 企销售 表现亮 眼 ，市占率 进一步 提升 . 头部房 企货值 充 裕， 权 益比有所 提升 . 头部房 企业绩 逐步释 放 . 八、物业 板块的 发展？. 竞争格 局：行 业加速 整 合，集中 度持续 提升 . 业务拓 展：基 础业务 稳 步增长， 增值服 务锦上 添花 . 马太效 应下的 新生核 心 竞争力 . 九、板块 估值水 平如何 ？ . 十、如何 筛选标 的？ . 维度一 ：土储 质 与 量 的分析 . 维度二 ：融资 渠道多 元 化，快周 转对抗 行业融 资端 收紧 . 维度三 ：业绩 锁定性 强 . 维度四 ：成本 管控强 . 风险提示 . 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 3/51 图表目 录 图 ： 地产与基 建相伴 而生 . 图 ： 政策放松 时点愈 发提前 ，反 应更灵敏 . 图 ： 商品房销 售面积 及其同 比 . 图 ： 近 个月单 月销售 面积及 同 比 . 图 ： 商品房销 售额及 其同比 . 图 ： 近 个月单 月销售 额及同 比 . 图 ： 累计销售 均价（ 元 平） . 图 ： 近 个月单 月销售 均价（ 元 平） . 图 ： 分区域销 售面积 累计同 比 . 图 ： 分区域销 售面积 市占率 . 图 ： 我国城镇 人口及 城镇化 率 . 图 ： 不同城市 能级周 期错位 . 图 ： 新开工及 销售同 比走势 . 图 ： 一线城市 销售与 新开工 情况 . 图 ： 二线城市 销售与 新开工 情况 . 图 ： 三线城市 销售与 新开工 情况 . 图 ： 其他城市 销售与 新开工 情况 . 图 ： 库存水平 及去化 周期 . 图 ： 房地产开 发投资 示意图 . 图 ： 土地投资 的计入 滞后于 土地 成交 . 图 ： 百城及不 同城市 能级土 地建 面成交情 况 . 图 ： 施工强度 减弱致 新开工 与竣 工时间拉 长 . 图 ： 建安投资 与施工 面积相 背离 . 图 ： - 年 - 月份， 净复工面 积（万 方） . 图 ： 房地产开 发链条 . 图 ： 销售到竣 工时间 拉长 . 图 ： 竣工面积 累计值 及其同 比 . 图 ： 行业债券 发行量 统计（ 亿元 ） . 图 ： 行业债券 到期偿 还额统 计（ 亿元） . 图 ： 单月发债 净融资 额（亿 元） 及累计同 比 . 图 ： 新增信托 投向房 地产金 额及 其同比 . 图 ： 房地产行 业资产 证券化 规模 . 图 ： 行业到位 资金 . 图 ： 个人按揭 贷款投 放量 . 图 ： 定金及预 收账款 单月值 . 图 ： 新增人民 币中长 期贷款 单月 值 . 图 ： 首套房贷 利率 . 图 ： 十年期国 债收益 率 . 图 ： 头部房企 净负债 率低于 行业 水平 . 图 ： 一线房企 杠杆可 控，二 线有 所下行 . 图 ： 销售金 额及其 同比 . 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 4/51 图 ： 销售金 额及其 同比 . 图 ： 销 量增速 领先 行业平均 水平 . 图 ： 市占率 （ 按销售金 额） . 图 ： 市占率 （ 按销售面 积） . 图 ： 美国房地 产市场 市占 率（按销 售套数 ） . 图 ： 部分房企 拿地到 开盘时 间 . 图 ： 重点跟踪 主流房 企新增 土储 建筑面积 及与百 城土地 成交 比值 . 图 ： 头部房企 在售货 值充裕 . 图 ： 百城土地 溢价率 . 图 ： 股部分 房企今 年以来 新增 土储权益 比 . 图 ： 归母净利 润增速 . 图 ： 营业收入 增速 . 图 ： 毛利同比 增速 . 图 ： 毛利率水 平 . 图 ： 头部房企 存量土 储地价 售价 （ ） . 图 ： 头部公司 在管规 模构 成（按来 源） . 图 ： 头部公司 关联开 发商 年销售情 况 . 图 ： 物业百强 基础服 务及增 值服 务收入占 比 . 图 ： 物业百强 基础服 务及增 值服 务净利润 占比 . 图 ： 物业百 强营收 情况 . 图 ： 物业百 强净利 润水平 . 图 ： 绿城服务 智慧园 区服务 平台 . 图 ： 碧桂园服 务社区 大脑 运行 图 . 图 ： 物业百强 从业人 员构成 . 图 ： 物业百强 人均产 出 . 图 ： 地产板块 市盈率 历史 中值 . 图 ： 重点覆盖 股房 企估值 处于 低位 . 图 ： 保利可售 面积构 成（按 城市 能级） . 图 ： 保利可售 面积构 成（按 城市 群） . 图 ： 阳光城土 储货值 构成（ 按城 市能级） . 图 ： 阳光城土 储建面 构成（ 按城 市群） . 图 ： 头部房企 杠杆可 控 . 图 ： 二线房企 净负债 率逐步 改善 . 图 ： 保利、金 地融资 成本处 于行 业低位 . 图 ： 阳光城融 资成本 有所改 善 . 图 ： 预收款项 对营业 收入覆 盖倍 数 . 表格 回顾三轮 周期中 的政策 宽松 期 . 表格 当前政策 调控与 前三轮 相比 出现的变 化 . 表格 今年以来 地方政 策梳理 . 表格 棚改政策 梳理 . 表格 棚改完成 情况 . 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 5/51 表格 都市圈发 展政策 梳理 . 表格 施工面积 测算（ 万方） .
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