环保行业2020年度投资策略：国资加持新时期，行业整合或提速.pdf

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 环保行业 2020 年度投资策略 ： 国资加持新时期，行业整合或提速 环保板块 业绩显著好转 ，触底反弹已来临 。 安信环保板块业绩情况好转，业绩增速明显回升， 板块现金流持续改善 。在 2019 年成本 端持续高位的情况 下，环保企业成本控制较为得当，毛利率和净利率基本保持稳定，整体期间费用率控制较好。 从估值水平看， 2018 年以来，申万环保板块的估值持续下行， 2018 年底申万环保板块估值已降至历史底部， 目前 虽走出估值低谷，但仍处于较低水平。 同时，政策层面持续加码，利好环保企业融资。在税收方面减轻企业负担，加快企业上市融资、提高再融资审核速度，加大对地方政府拖欠环保企业资金问题的解决力度等，从资金需求角度为企业减压。同时科创板重点支持节能环保企业上市，提高环保企业直接融资比例 ，为环保行业提供了增量投资新机遇 。我们认为“税收减压 +融资政策利好 +流动性宽松”的组合政策，使得困扰环保公司的融资困境得到缓解，静待利好促公司盈利持续改善。 国资入场持续进行，环保行业 渐 出困境 。 2019 年国资入股环保领域持续推进，多家环保企业引入国资后，融资改善迹象初步显现，资源整合已见端倪。环保企业拥有国资的背景可以使企业在融资方面更具优势，引入国资可以解决短期内的债务、质押等问题，长期看能快速打通融资通道。同时，国资可以对接更多地方政府资源， ToG 业务摆脱民企的尴尬身份。国资入场后，环保市场的格局正在改变，未来在国资的加持下，有可能出现央 /国企背景的环保行业平台龙头。 国企与民企可以共生共融，参与环境治理 与行业整合 中 ，国企和民企“专业的人做专业的事” 。 以 长江大保护为重点的流域区域综合治理、 雄安新区建设 、 京津冀、长三角、大湾区一体化发展等一系列主题的综合治理，将在国企国资的主导下推动环境综合治理 的快速发展 ， 国企发挥骨干主力作用撬动社会资本 共同参与 。 把握 行业发展脉络 ， 臻选 细分板块 机遇 。 作为“十三五”考核大年，2020 年 环保项目 将持续落地， 政策催化有望各板块需求景气。 监测板块： 短期不利因素系政府招标阶段性放缓，影响监测企业收入 。 随着环保督察常态化、污染物排放标准提升、环境税征收、环保监测垂改制度推行以及环境监测网格化体系建设等因素 推进 ，监测设备及第三方运营的市场需求持续增加，行业 发展面临挑战与机遇 。水环境板块：城市、县城提 标改造迎来机遇。尾水资源化重要性日益凸显，深度处理倒逼提标进程， 城市污水或污水处理厂尾水通过净化作为缺水城市水源补充是当下发展的一个重要方向。 同时， 我国农村污水处理存在巨大短板，未来提升空间较大。 国家层面上流域治理的长期战略利好Table_Tit le 2019 年 12 月 19 日 环保及公用事业 Table_BaseI nfo 行业深度分析 证券研究报告 投资 评级 领先大市 -A 维持 评级 Table_Fir st St ock 首选股票 目标价 评级 Table_Char t 行业表现 资料来源： Wind资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 1.98 -4.18 -30.07 绝对收益 5.18 -1.04 -1.16 邵琳琳 分析师 SAC 执业证书编号： S1450513080002 shaollessence 021-35082107 汪磊 报告联系人 wanglei4essence 相关报告 山东落实推进大气污染防治，广东印发垃圾分类指引助力固废投资机遇 2019-12-15 长三角区域一体化发展全面推进，垃圾分类与水处理提标改造持续推进 2019-12-08 钢铁行业超低排放持续推进，持续关注垃圾分类与焚烧发电 2019-12-01 “互联网 +”智慧环保推动环境监测与设备市场，持续关注危废治理攻坚作战 2019-11-24 公用事业三季报总结： 2020 年看好火电龙头和高股息标的 2019-11-18 -10%-4%2%8%14%20%26%32%环保及公用事业 沪深 300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 水环境综合治理。 固废板块：垃圾分类促进全产业链获益，看好垃圾分类促进的环卫需求释放和湿垃圾处理，以及垃圾焚烧企业。危废处理能力的时空错配，有望得到解决，长期看好危废需求的释放。 我们认为， “技术 +运营”成为未来衡量企业能力的重要指标。通过国有资本的资金优势和环 保企业的技术优势、项目管理优势或可以催生行业龙头。 重点关注国资入股整合主线下的发展机会， 和具有良好现金流的优质运营类 公司的发展， 推荐 重点 关注【碧水源】【国祯环保】 【瀚蓝环境】 。 风险提示：政策推进不及预期、项目进度不及预期、行业竞争加剧 行业深度分析 /环保及公用事业 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 环保板块业绩显著好转，触底反弹已来临 . 5 1.1. 业绩扭转，现金流持续改善 . 5 1.2. 板块估值趋势见底，反转 可期 . 6 1.3. 融资环境趋暖，政策红利致成本端有望受益 . 6 2. 国资入场持续进行，环保行业逐步走出困境 . 10 2.1. 国资入场持续进行，“国”“民”混改全新风貌 . 10 2.2. 国 企牵头下的环境治理与行业整合 . 12 2.3. 国资主导下，“技术 +运营”优质企业优势突出 . 15 3. 把握行业发展脉络，臻选细分板块机遇 . 17 3.1. 监测：短期需求面临不确定性，挑战与机遇并存 . 18 3.2. 水 环境：提标改造新机遇，农村污水处理需求有望释放 . 21 3.3. 固废：垃圾分类促进全产业链获益 . 22 3.3.1. 环卫领域需求持续放量 . 23 3.3.2. 垃圾焚烧发电市场空间大 . 24 3.4. 危废：供需错配，危废景气度不减 . 26 4. 重点推荐 . 28 4.1. 方向一：国资入股整合协同，重点关注碧水源、国祯环保 . 28 4.2. 方向二：运营优势突出，重点关注瀚蓝环境 . 31 5. 风险提示 . 33 图表目录 图 1：环保板块各季度收入增速（ %） . 5 图 2：环保板块各季度扣非后归母净利润增速（ %） . 5 图 3：历年三季报环保板块整体收现比（左轴）与经营性现金流净额 /营业收入（右轴） . 6 图 4：环保板块历史前三季度三费率（ %） . 6 图 5：环保板块历史估值（市盈率）变化 . 6 图 6：科创板环保企业估值水平 . 6 图 7： GDP 季度同比增速（万亿， %） . 7 图 8：生态环境和环境治理业投资额累计同比（ %） . 7 图 9：地方节能环保支出（亿元， %） . 7 图 10：科创板上市企业类别占比 . 9 图 11：环保板块资产负债率水平（ %） .11 图 12：环保板块短期借款及占总资产比例（亿元， %） .11 图 13： 环保板块长期借款及占总资产比例（亿元， %） .11 图 14：我国环境治理投资总额及占 GDP 的比重（亿元， %） . 16 图 15：中国环境监测设备销售量及增长（台 /套， %） . 18 图 16： 2017 年环境监测设备产品销售结构（ %） . 18 图 17：环保督察进展与历程 . 19 图 18：环境监测与监察全国财政支出及增速（亿元， %） . 20 图 19：环境监测事权上收体系 . 20 图 20：城市与县城污水处理能力（万吨 /日， %） . 21 图 21：城市与县城污水处理率（ %） . 21 图 22：建制镇处理生活污水的情况 （个， %） . 21 行业深度分析 /环保及公用事业 4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 23：乡一级处理生活污水情况（个， %） . 21 图 24：前十大公司合同首年金额市占率 19%. 23 图 25：前十大公司合同总 额市占率 36%. 23 图 26：城市、县城环卫专用车辆及增速（万台， %） . 24 图 27：建制镇、乡环卫专用车辆及增速（万台， %） . 24 图 28：国内外环 卫清洁机械化率对比（ %） . 24 图 29：城市生活垃圾清运量变化（亿吨） . 25 图 30：垃圾焚烧占生活垃圾处理比重逐年提高（ %） . 25 图 31：不同危废 处理量企业占比（吨 /日） . 26 图 32：不同危废处理种类企业占比（ %） . 26 图 33： 2017 年各省（区、 市）危险废产生量（万吨） . 27 图 34： 2017 年各省（区、市）危险废物产量和核准 /产量（万吨， %） . 27 图 35：全国危险废物经营许可证发放情况（份， %） . 27 图 36：全国危险 废物产能利用情况（万吨 /年） . 27 图 37：营业收入及同比增速（亿元， %） . 28 图 38：归母净利润及同比增速（亿元， %） . 28 图 39：引入中交集团入股 后的股权结构 . 29 图 40：营业收入及同比增速（亿元， %） . 30 图 41：归母净利润及同比增速 （亿元， %） . 30 图 42：公司定增落地后股权结构 . 30 图 43：公司股权转让完成后股权结构 . 30 图 44：公司各板块收入情况（亿元 ） . 31 图 45：公司各板块收入占比（ %） . 31 图 46：公司系统化服务产业链 . 31 图 47：公司股权结构 . 32 图 48：营业收入及增速（亿元， %） . 32 图 49：公司营业收入分业务情况（亿元， %） . 32 表 1： 2019 年融资政策一览表 . 7 表 2：科创板受理环保企业审核进度 . 9 表 3：环保企业引入国有股份梳理 . 10 表 4：三峡集团中标长江大保护项目 . 13 表 5：启迪环境布局雄安新区项目梳理 . 15 表 6：“十三五”设定 2020 年环保处理达标标准 . 17 表 7：中国空气质量与国际标准比较 . 18 表 8：监测领域政策梳理 . 20 表 9： 46 个重点城市垃圾分类启动时间表 . 22 表 10：部分危废行业并购事件 . 26 行业深度分析 /环保及公用事业 5 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 环保板块业绩显著好转，触底反弹已来临 1.1. 业绩扭转，现金流持续改善 环保板块 实现业绩扭转 。 2019 年前三季度，安信环保板块 96 家上市公司共实现营业收入 2081.26 亿元，同比增长 6.57%；实现归母净利润 195.27 亿元，同比下滑 7.26%，增速同比下滑 1.45 个百分点；实现扣非后归母净利润 174.26 亿元，同比下滑 8.21%，增速同比下滑 1.78 个百分点。单就三季度而言，环保板块上市公司实现营业收入 174.26 亿元，同比增长 6.42%，增速同比增长 29.92 个百分点，扭转去年最低值；实现归母净利润 69.59 亿元，同比增加 7.78%，增速同比下滑 32.08 个百分点；扣非后归母净利润 62.27 亿元，同比增加6.42%，增速同比增加 29.92%，增速与除公用事业之外的 28 个 SW 一级行业一道比较，位列第 15。 2019 年以来， Q1、 Q2、 Q3 单季度扣非后归母净利润增速分别为 -2.83%、 -22.89%、6.42%，相比去年同期，第三季度业绩表现较好。 图 1：环保板块各季度收入增速（ %） 图 2： 环保板块各季度扣非后归母净利润增速 （ %） 资料来源： Wind，安信证券研究中心 资料来源： Wind，安信证券研究中心 环保板块现金流稳定。 2019 前三季度，环保板块整体收现比为 93.71%，同比略有提升6.43 个百分点；经营性活动现金流净额 /营业收入比例为 8.85%，同比提升 7.47 个百分点，环保板块整体经营现金流增速乐观持续改善。现金流改善明显的为营业模式为轻资产运营或拥有较为稳定的现金流资产，在经济下行下，仍可以为企业带来较为稳定的现金流。 预计环保企业四季度回款情况好于三季度及全年，系工程项目结算和政府拨款集中在四季度 。 环保板块 费用率控制得当。 整 期间费用方面，环保板块 2019 年前三季度销售、管理、财务费用率分别为 4.53%、 16.91%、 12.17%，分别同比 -0.93、 -11.92、 -1.24 个百分点，环保企业销售、管理费用率控制得当。整体期间费用控 制较好，三项费用合计占比同比减少14.09 个百分点 。 在 2019 年原材料以及人工成本继续上行的趋势下，环保企业成本控制较为得当，毛利率和净利率基本保持稳定。 -5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3-140%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3行业深度分析 /环保及公用事业 6 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 3： 历年三季报环保板块整体收现比（左轴）与经营性现金流净额 /营业收入（右轴） 图 4： 环保板块历史前三季度三费率（ %） 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 资料来源： Wind，安信证券研究中心 1.2. 板块估值 趋势见底，反转可期 环保板块低谷已过，修复可期。 从历史来看，申万环保板块估值曾在 2015 年达到历史峰值，市盈率约 100X左右，此后一路下滑， 2018 年以来，申万环保板块的估值持续下行，2018 年底申万环保板块估值已降至历史底部，约 17X左右。目前申万环保板块整体的市盈率为 25 倍，处于历史低位水平。 图 5： 环保板块历史估值（市盈率）变化 图 6：科创板环保企业估值水平 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 资料来源： Wind，安信证券研究中心 科创板环保企业估值水平有望提升同行业估值。 从已上市环保企业看，科创板估值水平均高于同环保细分行业均值水平及龙头企业估值，预计随着越来越多的环保企业上市后，对优质的环保企业 创业板 上市公司 以及 A 股上市 公司来说会有一个估值的双向提升，低估值向高估值收敛 ，提升优质环保企业估值水平。 1.3. 融资环境趋暖，政策红利致成本端有望受益 2019 年前三季度经济下行压力加大，但投资结构持续优化 。 2018 年前后，环保产业大面积遭遇投融资困境，环保项目尤其以 PPP 项目为甚，具有资金需求量大，回收期长、资金周转慢等特点 ， 获得银行信贷资金存在难度。 2019 年中美贸易冲突全面加剧，国民经济下行压力加大，中国宏观经济告别 2016-2018 年“稳中趋缓”的平台期，经济增速回落幅度加大 ，从 GDP 季度数据显示， 2019 年前三季度 GDP 增长分别为 6.4%、 6.2%、 6.0%。经济下行的原因国际贸易萎缩、投资意愿低、消费意愿下降，消费和资本形成总额对经济的贡献不断走弱 。 从 投资看，社会投资、技改投资的增速持续高于整体投资水平，生态保护和环境治理、农业等补短板领域的投资保持较快增长，生态保护和环境治理业、农业投资上半年-20%0%20%40%60%80%100%0%20%40%60%80%100%收现比（左轴） 经营性现金流净额 /营业收入（右轴） 051015202530350102030405019/11/2119/11/2219/11/2319/11/2419/11/2519/11/2619/11/2719/11/2819/11/2919/11/3019/12/119/12/219/12/319/12/419/12/519/12/6奥福环保 PE 三达膜（ PE） 卓越新能（ PE） 行业深度分析 /环保及公用事业 7 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 的同比增速分别为 35.4%和 15.4%，分别快于全部投资的 29.4 和 15.4 个百分点。 图 7： GDP 季度同比增速（万亿， %） 图 8：生态环境和环境治理业投资额累计同比（ %） 资料来源： Wind，安信证券研究中心 资料来源： wind，安信证券研究中心 图 9： 地方节能环保支出（亿元， %） 资料来源： Wind，安信证券研究中心 国家政策层面上看，利好环保企业融资边际改善 。 2019 年 1 月 -10 月社会融资规模增量累计为 19.41 万亿元，比上年同期多 3.21 万亿元。 10 月末社会融资规模存量为 219.6 万亿元，同比增长 10.7%。其中，对实体经济发放的人民币贷款余额为 149.13 万亿元，同比增长 12.5%。在宽信用的政策预期下，货币流动性有望加强，民营企业融资问题将得到一定缓解，环保公司的融资成本有望下降。 2018 年 10 月以来，民营企业融资利好政策频频出台，央行率先增加再贷款和再贴现额度 1500 亿支持小微、民营企业融资，后又提出运用民营企业债券融资支持工具，国务院先后召开民营企业债券融资支持工具政策会以及常务会议，对民营企业融资的支持力度不断加大。 表 1： 2019 年融资政策一览表 融资类型 时间 政府部门 政策文件 内容 税收政策 2019 年 3 月 国务院常务会议 - 决定从 2019 年 1 月 1 日 -2021 年底，对从事污染防治的第三方企业，减按 15%税率征收企业所得税 2019 年 3 月 财政部税务总局海关总署 关于深化增值税改革有关政策的公告 增值税一般纳税人发生增值税应税销售行为或者进口货物，原适用 16%税率的，税率5.65.86.06.26.46.66.87.005101520252016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-09GDP:不变价 :当季值 (万亿） GDP:不变价 :当季同比 (40)(20)0204060801002004-022005-022006-022007-022008-022009-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-02-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%02004006008001000120014001600地方节能环保支出 同比增速 行业深度分析 /环保及公用事业 8 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 调整为 13%；原适用 10%税率的，税率调整为 9% 2019 年 1 月 财政部税务总局 关于扩大固定资产加速折旧优惠政策适用范围的公告 规定固定资产加速折旧优惠的行业范围，扩大至全部制造业领域 直接融资 2019 年 11 月 证监会 拟对再融资规则进行修订 将改善再融资投资方的风险补偿，助于提高资金参与再融资市场的积极性 2019 年 8 月 证监会 上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定公开征求意见 对拟分拆上市公司设臵盈利门槛、限制拆出资产的规模，保障上市公司留有足够的业务和资产支持其独立上市地位 2019 年 6 月 证监会 上市公司重大资产重组管理办法公开征求意见 简化重组上市认定标准，取消“净利润”指标；将“累计首次原则”计算期间进一步缩短至 36 个月；允许符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产在创业板重组上市 2019 年 2 月 中办、国办 关于加强金融服务民营企业的若干意见 加快民企 IPO、再融资审核进度，支持多类资金参与化解民企股权质押问题 2019 年 1 月 上交所和深交所 上海证券交易所上市公司回购股份实施细则和深圳证券交易所上市公司回购股份实施细则 对回购资金来源、回购规模与价格、回购实施期限、已回购股份的出路等方面做出了进一步的明确和放松 间接融资 2019 年 8 月 人行 决定改革完善贷款市场报价利率形成机制 LPR 形成机制改革推动贷款实际利率降低，实体经济“融资贵”问题有望缓解 2019 年 2 月 银保监会 关于进一步加强金融服务民营企业有关工作的通知 要求商业银行每年年初制定民营企业服务年度目标，在内部绩效考核机制中提高民营企业融资业务权重，提高不良贷款考核容忍度 政府合作 2019 年 5 月 国务院 政府投资条例 要求国务院投资主管部门编写政府投资年度计划，明确项目名称、建设内容及规模、建设工期、项目总投资、年度投资额及资金来源等事项。政府投资项目不得由施工单位垫资建设。国家加强对政府投资资金的预算约束。政府及其有关部门不得违法违规举借债务筹措政府投资资金 2019 年 3 月 财政部 关于推进政府和社会资本合作规范发展的实施意见 财政支出责任占比超过 5%的地区，不得新上政府付费项目，财政支出责任占比超过7%的地区进行风险提示，对超 10%的地区严禁新项目入库 2019 年 9 月 国常会 加快地方政府专项债券发行使用 明确了将按规定提前下达明年专项债部分新增额度，带动有效投