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本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的 重要 声明 盈 利 温 和 修复 ， 科 技 占据 主 导 证券 研 究报告 所属部门 总量研究 部 报告类别 策略深度 报告时间 2019/12/12 分 析师 邓利军 证书编号：S1100517110001 021-68595193 denglijuncczq 联 系人 xingyanshucczq 邢妍姝 卓越 证书编号：S1100118060010 证书编号：S1100118060012 021-68595195 021-68595160 川 财研 究所 北京 西城区平安里西大街28 号中 海国际中心 15 楼，100034 上海 陆家嘴环路1000 号恒生大厦 11 楼，200120 深圳 福田区福华一路 6 号免税商 务大厦 30 层，518000 成都 中国（四川）自由贸易试验 区成都市高新区交 子大道 177 号中海国际中心B 座 17 楼，610041 2020 年A 股市 场展 望 核心观点 回顾与展望：2020 年风险偏好 对 A 股的驱动减弱，盈利修复是关键 。回 顾 2019 年 A 股市 场走势 ， 正如 我 们在 2019 年年 度策略中 所预期 的，全 年 呈 现 震荡 格局 ，一、 三季 度震 荡反 弹 ， 行业表 现上 全年 食品 饮料 、农林 牧渔 、 家 电、 医药 等消费 板块 和电 子、 计算 机、通 信等 成长 板块 表现 较强 ， 显示 A 股市场对 盈利和 成长性 的 青睐均较 显著 。 展望 2020 年，A 股市场 的变与 不 变： 变化的是 风险偏 好的驱 动 因素 转向 国内且 减弱 ， 不 变的是盈 利的重 要性。 市场主线： 政策托底经济， 盈利温和修复 。 （1 ） 货 币宽松和 基建托 底支撑 估值 ： 在 猪价和 高基数 影 响下，2020 年一季 度货 币宽松相 对有限 ，二季 度 后 货 币宽 松空 间上升 ，对 估值 有支 撑； 一季度 财政 政策 发力 空间 更大， 基建 托 底 经济 将支撑 估值 。 （2）从 历史 复盘情 况来 看，估值 的持 续上升 往往 以盈 利 大幅改善 为支撑 ；2020 年A 股盈 利可能 温和修 复 ，估值提 升空间 相对有 限 。 A 股市场趋势 ： 震荡偏强。 （1） 企业盈利： 企 稳回 升， 结构性改 善 。 预计 2020 年 A 股盈利 增速企 稳回升，TMT 盈利 改善幅 度可能高 于 A 股 整体。 （2 ） 资 金面 ：可 能小幅 改善 ，主 要是 结构 性行情 导致 新基 金发 行等 改善， 但可 转 债发行、IPO 及 解禁等 流 出端仍维 持高水 平。 （3 ） 情绪和估 值： 情 绪指标 处 于 偏低水平 ，A 股 整体估 值 仍处于低 位 。 A 股市场行业配置： 成 长占优，大的风格转换可能形成 。 （1）配 置主线： 大 的风 格转 换可能 形成 。房 地产 投资 增速对 计算 机、 通信 和其 他电子 设备 制 造 业投 资增 速 产生 挤出 效应 ，而 工业 增加值 和出 口与 其相 关性 较高； 在地 产 销 售偏 弱、 库存周 期回 升以及 中 美贸 易可能 达成 阶段 性协 议 背 景下， 成长 行 业的业绩 改善趋 势在 2020 年可能 持续。 （2 ） 景气 角度选成 长 ： 半导体 、 计 算 机 软件 、通信 设备 、生物医 药等 行业景 气度 和研发费 用占 比较高 。 （3 ） 库存 上升和盈 利角度 选蓝筹： 周期和金 融 蓝筹 在2020 年一季度 可能表 现相对 更 强； 银行、 保险 、 水泥 、 白 色 家电、 零售 、 白酒 等估值 和盈利匹 配角度 相对占 优 。 主题推 荐 ：关注基建、5G 应 用和新能车等主 题投资 。 （1 ） 托底经济 关注 基 建、 国企 改革等 主题 。专 项债 额度 提前下 发， 港口 、航 运以 及水利 等 细分 项值得关 注 ； 粤港澳 大湾 区、 雄安、 长三 角、 四川 等地区值 得重点 关注 。2020 年国 企改 革 逐步 向地方 国 企扩散 。 （2） 产业结 构转 型关注 5G 应用端 、 网络安 全、新能 源车等 。5G 进 入预商用 阶段 ， 关注高 清 视频、智 慧城市 、车联 网 等 应 用领 域 。 行业规 范和 支持 政策 持续 出台， 我国 网络 安全 市场 空间广阔 。 补 贴退坡 对 新能源 车的 影 响 边际减弱 ，渗透 率提升 和 政策支持 延续 。 风险提示： 经济 超预期 回 落；政策 发生重 大变动 ； 贸易摩擦 超预期 。 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 2/28 正文目录 . 5 2020 . 7 2.1 . 7 2.2 . 9 2020 . 10 3.1 . 10 3.2 . 12 3.3 . 15 2020 . 17 4.1 . 17 4.2 . 20 4.3 . 21 5G . 23 5.1 . 23 5.1.1 . 23 5.1.2 . 23 5.2 5G . 25 5.2.1 5G . 25 5.2.2 . 25 5.2.3 . 26 风险提示 . 27 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 3/28 图表目 录 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 4/28 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 我国新能 源乘用 车销量 渗透 率 . 补贴强度 对营收 增/ 净利润 增速的影 响 . 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 5/28 一、 回顾与展望 ： 风险 偏 好 驱动减弱 ， 盈利 修 复 是 关键 2019 年全 年 成 长和消费 表现 均较强， A 股 市场 表现 出业绩 和成 长性并 重的 特征。 回顾2019 年的 A 股市场走势， 完全如我们 在2019 年年度策略中 所预期的， 全 年呈现震荡格局， 其中一、 三季度震荡反弹， 表现较强， 而 二、 四季度出现震 荡调整； 此外， 从行业 表现来看， 全年食品饮料、 农林牧渔、 家电、 医药等消 费板块和电子、 计算机、 通信等成长板块表现较强， 而 建筑、 钢铁、 石化等周 期板块表现较差，这同样验证了我们 在 2019 年年度策略中的看法，在 经济增 长和盈利下行 以及信用有所改善的宏观环境 下， 成长和消费板块相对占优， 周 期板块受到压制 ； 最后， 从风格指数的角度看，2019 年以来， 可以明显看到， 绩优股指数相对大盘和成长指数表现最好， 尤其是下半年以来， 绩优股指数和 创业板综指表现 明显强势， 显示当前增长 下行和流动性偏宽松的背景 下，A 股 市场对盈利和成长性的青睐均较显著。 1 11 2 资料来源 ：Wind ，川财 证券研 究所 资料来源 ：Wind ，川财 证券研 究所 2019 年下 半年 以来 盈利 的重 要性逐 步显 现 ，风 险偏 好的驱 动作 用减弱 。 根据 我们对上证综指上行原因的拆解 模型， 可以明显看到， 最近两年以来风险偏好 对 A 股的驱动作用明显， 其中 2018 年 2 月份 至 2018 年 12 月， 以及 2019 年 二季度，均是风险偏好回落导致指数出现调整，而 2019 年 一 季 度 和三季度， 风险偏好较为明显的在 驱动指数上行；但另一方面，2019 年 8 月份 以后，尤 其是 8 月份和 10 月份 ， 风险偏好对指数的负 作用 仍较大， 但盈利显 现出正面 效应， 整体市场表现仍较强， 显示盈利持续下行到一定程度后开始对指数的负 效应边际减弱， 盈利对估值的提升效应显现， 这从 2019 年四季度调整时， 绩 优股和成长股的成交额占比仍维持偏高可以看出， 资金对盈利和成长性的追求 没有因风险偏好的回落而降低 。 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 食品饮料 电子元器件 农林牧渔 家电 计算机 非银行金融 建材 医药 沪深300 银行 通信 餐饮旅游 轻工制造 国防军工 机械 房地产 电力设备
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