有色行业2020年度策略报告：危中有机.pdf

有色行业 2020 年度策略报告 危中有机 行业年度策略报告 行业报告 有色 2019 年 12 月 12 日 请务必阅读正文后免责条款 中性 （ 维持 ） 行情走势图 证券分析师 陈建文 投资咨询资格编号 S1060511020001 0755-22625476 CHENJIANWEN002PINGAN 回顾及展望： 2019 年 延续 低迷， 2020 年危中有机： 2019 年有色依然维持较低景气 ， 2019 年前十月， 有色金属矿采选利润同比下降 23%。 有色产品 除黄金价格上涨外，工业金属和小金属多数品种价格下跌 。 展望 2020年，预计中美贸易摩擦缓解，但经济增长放缓，有色 将呈供需双弱格局 。我们从价 、 量两维度看待投资机会 ： 量 维度 ，关注工业金属未来规模继续扩大的公司投资机会；价格 维度 ，关注受益货币政策放松，价格 中枢有望抬升 的黄金子行业 以及龙头公司停产 、 供需格局好转 的 钴子行业投资机会。 工业金属：预计价格弱势，关注增量个股： 铜： 预计 2020 年 铜需求增长维持低位，矿产铜保持 2%较低增长， 供需基本平衡 ； 铜价格震荡，而铜冶炼费随着冶炼产能投放放缓，预计 继续大幅下降空间 不大 。 铝： 预计 2020年电解铝的需求小幅回升。受益前期供给侧改革，未来新增产能受限，竞争格局趋稳， 2020 年铝价格窄幅波动 。 锌： 预计 2020 年锌需求小幅增长，总体仍低迷。但随着新产能释放以及中国环保制约弱化，锌矿和锌冶炼供给均较宽松。预计 2020 年锌价格承压，锌冶炼费难以 继续大幅走高 。 预计 2020 年 工业金属价格弹性较弱，关注 规模增长公司投资机会。 贵金属：黄金价格仍可高看，配置价值突出： 2019 年黄金价格受中美贸易摩擦以及货币政策影响，价格走高 。 2020 年我们预计由于中美贸易摩擦缓解的预期较充分，黄金价格影响因素将重新 回归 经济基本面。预计2020 年全球经济增长放缓，货币政策趋于宽松趋势依然不变，对黄金价格构成支撑。黄金 ETF 和央行持续增加黄金持仓，预示对黄金价格看好。 小金属：供给收缩，钴价有望企稳回升： 2019 年受补贴政策、供给增加以及去库存影响，钴价格下跌，企业盈利大幅恶化，我们判断钴行业底部基本探明。 2020 年钴供需 均 有积极变化，需求方面， 在双积分制以及 5G手机导入推动下，预计钴需求重回增长；供给方面，嘉能可主力钴矿山Mutanda 停产，影响全球约 20%钴产量，且钴新增项目有限，投产具有不确定性，钴供给有望从过剩转变为略偏紧。我们认为 2020 年钴价格有望企稳回升。 投资建议： 我们预计 2020 年中美贸易摩擦对有色压制将边际降低，但全球主要经济体增长前景存在较大不确定性，有色的需求仍不容乐观，有色总体价格难以逞强，维持行业“中性”投资评级。建议从量价两个维度出发，关注以下投资机会：第一、工业金属有新项目投产，规模有望扩大的个股投资机会，相关公司紫金矿业、云铝股份；第二、受益经济增长放缓，货币政策放松，配置吸引力增强的贵金属投资机会，相关公司山东黄金；第三、 小金属钴预计在龙头公司收缩背景下，供给有望从过剩转变为略偏紧，预计价格企稳回升，相关公司华友钴业。 请通过合法途径获取本公司研究报 告，如经由未经许可的渠道获得研 究报告，请慎重使用并注意阅读研 究报告 尾页的声明内容。 -50%-30%-10%10%30%有色 (申万 ) 沪深 300证券研究报告 有色 行业年度策略报告 请务必阅读正文后免责条款 2 / 38 风险提示： （ 1）需求低迷风险。如果未来全球及中国经济复苏乏力、固定投资和消费低迷，或者国际贸易争端增加，有色金属需求将受到较大的影响，并进一步影响有色行业景气度和相关公司的盈利水平。（ 2）供给侧改革和环保政策低于预期的风险。如果未来供给侧改革和环保政策变化或者实施效果低于预期，将削弱供给侧改革已取得的成效，有色行业可能重新陷入产能过剩的状态。（ 3）价格和库存大幅波动的风险。有色行业具有周期属性，且存在现货和期货市场，价格和库存 除了受供需影响外，还受到其他诸多因素影响，波动较为频繁。如果未来因预期和非预期因素影响，有色价格和库存出现大幅波动，将对有色公司经营和盈利产生重大影响。 股票名称 股票代码 股票价格 EPS P/E 评级 2019-12-11 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 紫金矿业 601899 3.95 0.16 0.14 0.16 0.19 24.49 28.21 24.69 20.79 推荐 云铝股份 000807 4.66 -0.56 0.15 0.25 0.32 - 31.07 18.64 14.56 推荐 山东黄金 600547 31.25 0.28 0.49 0.76 0.90 110.61 63.78 41.12 34.72 推荐 华友钴业 603799 29.86 1.42 0.38 0.68 0.83 21.08 78.58 43.91 35.98 推荐 有色 行业年度策略报告 请务必阅读正文后免责条款 3 / 38 正文目录 一、 回顾与展望： 2019 年延续低迷， 2020 年危中有机 . 7 1.1 2019 年景气延续低迷，二级市场表现不佳 . 7 1.2 行业展望：预计 2020 年呈供需双弱态势 . 10 1.3 2020 年行业投资策略：价量两维度，精选投资机会 . 13 二、 工业金属：预计 2020 年价格弱势，关注增量个股 . 14 2.1 铜：供需基本平衡，预计 2020 年价格弱势震荡 . 14 2.2 铝：原材料带来的盈利修复基本完成， 2020 年铝价预计窄幅波动 . 17 2.3 锌：供给压力尤存，预计 2020 年价格承压 . 20 2.4 关注公司 . 23 三、 贵金属：黄金价格仍可高看，配置价值凸显 . 24 3.1 供需平衡，结构分化 . 24 3.2 预期较充分，预计 2020 年中美贸易摩擦负面影响可控 . 25 3.3 全球经济走弱、投资需求增加， 2020 年黄金价格中枢有望抬升 . 26 3.4 关注公司 . 28 四、 小金属：供给收缩，钴价有望企稳回升 . 29 4.1 盈利大降 +去库存，钴底部基本探明 . 29 4.2 补贴退坡影响弱化 ， 5G 带来增量， 2020 年需求向好 . 30 4.3 嘉能可停产，供给收缩，钴价格有望企稳回升 . 33 4.4 关注公司 . 36 五、 投资建议 . 37 六、 风险提示 . 37 有色 行业年度策略报告 请务必阅读正文后免责条款 4 / 38 图表 目录 图表 1 2019 年前十月有色金属矿采选利润下滑 23% . 7 图表 2 2019 年前十月有色金属冶炼及压延利润小幅增长（ %） . 7 图表 3 2019 年以来有色行业景气指数保持低位 . 7 图表 4 2019 年前十月十种有色金属产量低速增长（ %） . 7 图表 5 2019 年以来，多数工业金属价格走低 . 8 图表 6 2019 年小金属价格疲软 . 8 图表 7 2019 年以来，黄金价格上涨（美元 /盎司） . 9 图表 8 2019 年前三季度，有色上市公司业绩下滑 28% . 9 图表 9 有色 PE 处于 2016 年以来较低水平（倍） . 10 图表 10 有色 PE(TTM,整体法 )估值优势不明显（倍） . 10 图表 11 2019 年有色涨跌幅居后 . 10 图表 12 全球主要矿种资本开支处于较低水平（十亿美元） . 11 图表 13 中国有色行业固定资产投资增速维持低位（ %） . 11 图表 14 世 界银行最近报告调低经济增长预测（ %） . 11 图表 15 全球主要经济体 PMI 走势较为疲软 . 11 图表 16 中国固定资产投资增速放缓（ %） . 12 图表 17 中国地产表现相对稳健（ %） . 12 图表 18 中国汽车产销低迷（ %） . 12 图表 19 中国主要家电产品产量增长回落（ %） . 12 图表 20 中国 GDP 增长持续放缓（ %） . 13 图表 21 中国社零增速放缓（ %） . 13 图表 22 2020 年有色投资机会分析框架图 . 13 图表 23 全球精炼铜产销增速平稳 . 14 图表 24 中国精炼铜产销维持较低增长 . 14 图表 25 2019 年全球铜矿供给冲击影响可控 . 14 图表 26 中国铜矿石 的进口持续增加 . 14 图表 27 2017 年起全球矿产铜产量增速放缓 . 15 图表 28 矿产铜在全球精炼铜供给占据主导地位 . 15 图表 29 2020 年全球矿产铜产量预计增长 2% . 15 图表 30 铜冶炼费持续走低 . 16 图表 31 2020 年中国铜冶炼产能扩张放缓（万吨） . 16 图表 32 2019 年 LME 铜价格弱势运行（美元 /吨） . 16 图表 33 2019 年 SHFE 铜价格弱势运行（元 /吨） . 16 有色 行业年度策略报告 请务必阅读正文后免责条款 5 / 38 图表 34 铜交易所库存处于相对较低水平（吨） . 17 图表 35 上海保税仓 铜库存处于相对低位（万吨） . 17 图表 36 2019 年前十月，全球电解铝产量下降 . 17 图表 37 2019 年前十月，中国电解铝产量略下降 . 17 图表 38 预计 2020 年电解铝需求维持低速增长 . 17 图表 39 中国电解铝产能无序增长得到控制（万吨） . 18 图表 40 2020 年中国电解铝新增产能（万吨） . 18 图表 41 2020 年国内外氧化铝新增产能（万吨） . 19 图表 42 氧化铝 价格走势（元 /吨） . 19 图表 43 2019 年 LME 电解铝价格走弱（美元 /吨） . 20 图表 44 2019 年 SHFE 电解铝价格基本平稳（元 /吨） . 20 图表 45 交易所电解铝库存处于低位（吨） . 20 图表 46 2019 年中国 电解铝现货库存不断下降（万吨） . 20 图表 47 2019 年全球精炼锌产销小幅增长 . 21 图表 48 2019 年中国精炼锌消费仍显低迷 . 21 图表 49 20192020 年全球主要新增矿产锌产能（万吨） . 21 图表 50 2019 年全球矿产锌产量保持增长 . 21 图表 51 20192020 年中国主要新增冶炼锌产能 . 21 图表 52 国内锌精矿价格走势疲软（元 /吨） . 22 图表 53 国内锌精矿加工费处于高位（元 /吨） . 22 图表 54 LME 锌的 价格持续下行（美元 /吨） . 22 图表 55 SHFE 锌价格持续下行（元 /吨） . 22 图表 56 交易所锌的库存处于低位（吨） . 23 图表 57 中国锌锭社会库存处于低位（万吨） . 23 图表 58 黄金供需基本平衡（吨） . 24 图表 59 2019 年前三季度黄金首饰需求比重有所下降 . 25 图表 60 2019 年前三季度回收金的比重略有提高 . 25 图表 61 中美贸易摩擦进程示意图 . 25 图表 62 2019 年以来， COMEX 黄金期货价格走势 . 26 图表 63 国 内黄金期货价格走势 . 26 图表 64 上世纪 70 年代以来，黄金周期及经济背景 . 26 图表 65 2019 年美国 GDP 增长放缓（ %） . 27 图表 66 2019 年 以来，美国 PMI 持续走弱 . 27 图表 67 2019 年美联储三次降息（ %） . 27 图表 68 美国失业率维持低位（ %） . 27 图表 69 2018 年四季度以来，主要黄金 ETF 持续增仓（吨） . 28 有色 行业年度策略报告 请务必阅读正文后免责条款 6 / 38 图表 70 2019 年全球黄金 ETF 持仓总量增加（吨） . 28 图表 71 全球央行持续增加黄金储备（吨） . 28 图表 72 全球黄金储备总量持续攀升（吨） . 28 图表 73 黄金龙头企业比较 . 28 图表 74 2019 年钴价格下跌超 20% . 30 图表 75 2019 年钴上市公司业绩大降 . 30 图表 76 华友钴业存货变化（亿元） . 30 图表 77 华友钴业单季资产减值损失变化（亿元） . 30 图表 78 全球钴消费结构 . 31 图表 79 中国钴消费结构 . 31 图表 80 纯电乘用车 2019 年补贴政策 . 31 图表 81 2019 年中国新能源汽车产量增速放缓 . 32 图表 82 2019 年 三季度全球智能手机出货量同比增长 . 33 图表 83 2020 年中国 5G 基站建设加速（万站） . 33 图表 84 预计 2020 年钴需求增长（吨） . 33 图表 85 2017 年，全球钴供给增长较大 . 34 图表 86 2018 年嘉能 可钴的产量较快增长（万吨） . 34 图表 87 刚果（金）在全球矿产钴产量占比约 70% . 34 图表 88 全球钴供给集中度较高 . 34 图表 89 Mutanda 是嘉能可主力钴矿山 . 35 图表 90 20192022 年嘉能可钴产量指引（万吨） . 35 图表 91 20192020 年主要新增钴项目 . 35 图表 92 主要钴上市公司比较 . 36 图表 93 关注公司估值表 . 37 有色 行业年度策略报告 请务必阅读正文后免责条款 7 / 38 一、 回顾与展望： 2019 年 延续 低迷， 2020 年危中有机 1.1 2019 年景气 延续低迷，二级市场表现不佳 2019 年有色景气低迷 2019 年以来，随着宏观经济走弱，中国有色行业延续了 2018 年以来下行的态势，行业景气度保持低位， 呈现供需双弱格局 。根据国家统计局， 2019 年前十个月，和有色景气相关度更高 、 价格波动反应较充分 的 偏上游有色金属矿采选子行业利润同比下降 23%，偏中下游的有色金属冶炼及压延加工业利润也仅小幅增长 5.4%。 与此同时，尽管 2019 年环保对行业的压制减弱，但受制需求，有色产量维持低速增长， 2019 年前十个月，十种有色金属产量仅 同比 增长 4.6%。 图表 1 2019 年 前十月有色金属矿采选利润下滑 23% 图表 2 2019 年 前十月 有色金属冶炼及压延利润小幅增长（ %） 资料来源： Wind、平安证券研究所 资料来源： Wind、平安证券研究所 图表 3 2019 年 以来 有色行业景气指数保持低位 图表 4 2019 年 前十月 十种有色金属产量低速增长 （ %） 资料来源： Wind、平安证券研究所 资料来源： Wind、平安证券研究所 (40)(20)020406080有色金属矿采选业 :利润总额 :累计同比有色金属矿采选业 :利润总额 :累计同比(60)(40)(20)020406080100120140有色金属冶炼及压延加工业 :利润总额 :累计同比有色金属冶炼及压延加工业 :利润总额 :累计同比020406080100120有色金属产业景气指数 :综合指数有色金属产业景气指数 :先行指数有色金属产业景气指数 :一致指数有色金属产业景气指数 :滞后指数02468101214产量 :十种有色金属 :累计同比产量 :十种有色金属 :累计同比有色 行业年度策略报告 请务必阅读正文后免责条款 8 / 38 2019 年以来大多品种价格 弱势，黄金表现亮眼 受行业景气影响， 2019 年 有色产品价格总体走势疲软。 工业金属方面，除了铝 受益 库存改善，镍受益印尼 禁止矿石 出口 影响 ，价格上扬外 ，其他品种价格走势 疲软。 其中相比年初，铅和锌的价格 均大幅下降 超 10%。 小金属价格方面，除了部分稀土氧化物 受中美贸易摩擦升级以及云南腾冲海关禁止缅甸稀土进口影响，价格上扬外，其他品种价格以下跌为主，其中能源金属 锂 和 钴 ， 相比年初，价格分别下跌 33%和 22%。 逆经济周期的黄金受益避险需求增长，价格表现亮眼， 2019 年以来， COMEX 黄金期货价格上涨约14%。 图表 5 2019 年以来，多数工业金属价格走低 产品名称 LME SHFE 国内现货 铜 1.91% -1.85% -1.70% 铝 -4.88% 1.98% 4.61% 铅 -6.04% -16.30% -16.71% 锌 -8.76% -13.78% -15.75% 锡 -12.41% -4.48% -3.81% 镍